民营企业股权优化与稳定机制研究，本文主要内容关键词为：民营企业论文,股权论文,机制论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业股权结构的状态决定企业的组织结构及其经营运行机制。民营企业股权结构变迁的路径依赖表明其自身具有强烈的稳定性，这一稳定机制作用于企业发展的各个阶段，为了使民营企业能顺利地成长，必须从制度上对民营企业的股权结构进行优化设计。
一、民营企业股权结构变迁分析
中国民营企业绝大部分是由“家族企业”而来。据不完全统计，我国目前有100万家民营企业，其中70%是家族企业。其发展历程大体经历了三个阶段，即创业阶段、快速成长阶段和稳定发展阶段。在创业阶段初期，原始资本的来源主要是由以家族为核心的资本金的投入形成的。企业资本结构的典型形态是家族股权主体结构，这种股权结构的最明显的特征是单一化、且高度集中。有资料显示：中国民营企业创业时的启动资金有90%以上主要来自创业者本人、最初的合伙人以及他们的家庭（尼尔·格雷戈里等，2001）。股权的高度集中导致民营企业资本结构形成的先天性不足，然而这种先天不足在企业创业初期则被隐藏起来。一方面，股权的高度集中形成了事实上的所有权、经营权两权合一，由此保证了企业创业初期决策机制的高效率和低成本；另一方面股权的高度集中也使委托代理关系中的大量矛盾被淡化了，而创业者依赖于“家族资源的特殊性”弥补了创业初期企业在技术、管理、信息资源配置上的不足，所有这些都使得民营企业在创业初期选择了以高集中度的家族股权为主体的股权资本结构。
尽管如此，这种高度集中化的家族股权资本结构并不能长久地支持民营企业的发展。从企业的发展史看，企业所有权与经营权两权分离是企业持续增长的必然选择。因此，随着民营企业的发展，民营企业的股权结构也将从一元化过渡到多元化，从高度集中的家族股权的单一结构向相对集中的社会多元化的股权结构，乃至国际化的股权结构变迁。这种股权结构的变迁，是一种历史的必然，也是企业发展规律的要求，从美国、日本和东南亚等许多国家的家族企业发展史中都可以清晰地看到这种随着企业制度变迁而产生的企业股权变迁的历程。目前在美国，企业的创业资本一方面来自于公开的资本市场融资，另一方面则来自于风险投资，以家族为主体的内源型融资已经被发达的资本市场的外源型融资所替代。从美国那些成立尚不到两年的中小型公司的资本来源构成看，内源型融资（指企业主自有资金、企业前期利润）的比重不到54%（尼尔·格雷戈里等，2001）。
因此，正是由于西方资本主义国家依托发达的资本市场，企业从建立初期就已经力图使股权趋向于多元化的结构，单一家族所持有股权所占比例很小。即便是早期的家族式企业也已经随着创业者的故去、企业股本的不断扩张而逐渐成为公众企业，甚至发展成为国际股份公司。
与西方发达国家的企业有所不同的是，中国民营企业的股权结构是相当稳定的，其股权被锁定在家族手中。创业者牢牢控制企业的命运，企业股权结构变迁的路径完全依赖于企业所有者的个人意志。有一部分民营企业主曾尝试改制，欲从家族企业变成现代企业。然而，改制的失败更加使他们依赖家族的力量来发展自己的企业。于是，一些民营企业陷入了一个两难选择。根据最近公布的资料显示，目前在中国已经上市的民营企业中，股权的集中度依然是非常高的。（见表1）
表1 我国部分家族上市公司大股东持股情况
上市公司 持股数（万股） 持股比例
康美药业 4120.00
58.19%
太太药业
13271.28
48.96%
天通股份 2532.00
11.03%
广东榕泰 6000.00
37.50%
海星科技 6287.50
31.76%
用友软件 4125.00
41.25%
新希望 10402.00
53.61%
注：根据全景网络相关数据编写，数据截止至2002年第一季度末。
在一些目前尚未上市的民营公司中，股权的集中度甚至会达到80%以上，这与西方发达国家大部分企业的股权结构有相当大的区别。
二、民营家族企业股权结构稳定机制分析
中国民营企业以家族股权为主体的股权资本结构，在高集中度的基础上，奠定了企业创业初期的稳定机制。但是这种稳定机制所赖以存在的基础是相当脆弱的。
首先，中国民营企业创业时单一化、高度集中的股权结构表面上看是相对清晰的，属于创业者及其家族所有。然而受创业时的条件限制，其内部家族成员自然人之间的股权是不可能被清晰界定的。这种内部不明确的股权在企业发展初期并不影响企业的成长，如果创业失败这一隐含的问题也不会暴露。可是，一旦企业能顺利完成创业并走向快速成长，模糊的内部股权界定就会成为企业成长的最大障碍。
其次，企业创业初期，由于规模较小，组织结构简单，直线职能制的管理方式，使企业的经营决策和常规管理也趋于简单化。而家族管理的法定权威性又强化了这种决策和管理的有效性，使得由高集中度构成的家族股权结构呈现了极强的稳定性。这种稳定机制的存在，无疑为创业初期的企业提供了从生存到发展的安全过渡的保证。然而，当企业一旦面临规模扩张的战略选择时，就会在一定程度上破坏原有的稳定均衡机制，从而产生由内置性资源配置短缺引发的资金和管理的瓶颈效应。这时原有的股权结构或是在主动选择下，或是在被动诱致下产生打破稳定性的内在要求。原有的稳定机制被破坏掉，新的稳定机制将重新建立，并最终得以确认。
民营企业的股权结构客观上要从一种均衡过渡到另一种均衡，单一化、家族化股权结构要向多元化、社会化的股权结构转换，这是一种必然的趋势。然而，在其现实转轨的过程中，仍然会出现反复性，且主要呈现出顽强的家族控制特点。不少民营企业在完成创业，迈向快速成长阶段时由于内部股权矛盾激化，从而导致企业分家、分裂甚至崩溃的结果。面临这种威胁的民营企业往往会产生两种状态的分化，其一，收缩或分解企业，回归高集中度、单一化的家族股权结构；其二，重组股权，以新的股权安排新的企业组织模式，进行二次创业。因此，股权结构的优化问题必须要先解决有关民营企业发展中的稳定机制问题。
家族化股权结构的稳定机制源于家族治理的规范，它体现在以下两个方面。
一是与欧洲及日本的长子继承制（注：家族长子继承制是家庭的财产除了分出少数一小部分给其他子女外，全部由长子所有，家族企业得以完整保全。）不同，中国家族采取子女共同继承，家中诸子对产业有平等继承权。中国20世纪70年代末的创业者大都不止一个子女，这样一个初具规模的家族企业经多人分享，往往裂变成几个几乎完全一样的小家族企业。这些小家族企业的股权结构是明晰的、高集中度的，仍是原企业股权模式的循环。
由于对于既有品牌的共同使用，兄弟企业之间往往竞争激烈而残酷、矛盾不断升级，最终使得原企业的市场竞争力减弱，甚至消亡或被收购。
二是共同创业的家族成员平等的家族地位要求对企业有平等的股权和控制权，然而，这不符合现代企业的组织结构和运行机制。在创业阶段，创业家族成员能集思广益、群策群力运用一切资源经营弱小的企业。所有成员为了共同的目的不自觉地相互协作使得家族创业成员成为一个高效率的团队，所有创业者既是股东、又是经理，同时也是一线员工。由于在创业阶段很少牵涉到利润分配，所以家族创业者之间没有利益上的直接冲突。当成功完成创业后，创业者开始索取回报，企业开始步入规范化，外部投资者开始进入企业时，原家族创业者之间不清晰的股权问题开始显性化，并阻止企业股权向多元化、社会化过渡。
股权矛盾的解决往往也是分家，原企业分裂成几个独立的小家庭企业，各自再重新创业。股权结构又从家族化高度集中开始进行自发的演变，因此民营企业被锁定在以家族股权为主体的股权结构上。
三、稳定机制作用下股权结构的阶段性分析
民营企业先后经历创业、快速成长和稳定发展三个阶段，在稳定机制作用下其股权结构呈现出明显的阶段性特征。
1.创业阶段：高度集中的股权结构
初创时期的民营企业股权结构往往是高度集中的，企业的所有权与经营、控制权集中于企业主一身。这种股权结构在民营企业创业时期效率很高。企业主集公司各种权能于一身，减少了企业内部的委托代理成本、信息的不对称性和信息传递的扭曲及机会主义行为；能够对市场的变化做出迅速、灵活的反映。另外，家族文化内非正式规则与企业管理融为一体，从而使得公司往往具有极强的向心力，家族成员对公司有强烈的认同感和忠诚感。
高度集中的股权结构存在的弊端会随着企业的不断发展而凸现。比如企业主难以与聘请到的职业经理人长期有效合作，任人唯亲又不能适应企业进一步发展的需要；特别是企业的所有权随着企业主子女之间争夺继承权而分散，会导致企业分裂甚至崩裂。
2.快速成长阶段：股权结构开始向多元化过渡
民营企业的快速成长需要巨大的资本与人力资源的投入，而封闭的一元化股权结构下难以满足这一需求。股权结构的稳定与企业内在增长动力之间的矛盾开始激化。
对资本的需求，使得企业主不得不出让部分股权，股权结构多元化使得企业融资渠道不再封闭，并开始逐渐摆脱企业主家族的全权控制。股权结构多元化的过程同时也是企业主与投资者进行对接、合作的过程。投资者入股企业后为了规避风险、获取利润，必然会在财务、管理上进行监督，这一压力有利于民营企业的内部组织结构及经营运行机制规范化，能与各种规则接轨。一些机构投资者还会对企业的产品开发、拓展等提供推动。
对于原企业主来说，出让股权意味着所有权、控制权的让渡。但企业主的经营决策战略还要取决于原企业主与新投资者之间的博弈。双方对企业的控制，一方面取决于占有股权的份额，另一方面取决于经营该企业的实力、能力。企业主让渡部分股权、控制权是为了获得更多的资本以使企业有更大的发展空间；投资者掌握部分股权目的是为了规避投资风险获取资本收益。只要双方都能达到各自的目的，股权结构就会体现出相对稳定性，否则，投资者要么控制全部股权，要么会将股权转让出去。
3.稳定发展阶段：股权结构进一步向社会化、国际化方向扩散
随着企业规模的不断膨胀，市场竞争力稳步提升，上市进一步融资扩股成为民营企业必然的选择。当初的家族小企业已彻底蜕变为社会公众企业，其股权结构进一步扩散，股权范围开始波及到国际资本。这时的股权结构呈现出新的稳定性，即动态稳定。上市公司内可能还留有原企业主的影子，但企业较大股东的稳定与众多小股东的流动并存。整体上相对大股东相互制衡，众多中小股东搭资本规模的便车获取收益。股权结构出现一种新的均衡，相应地，其经营运行机制也呈现出灵活的稳定性特点。
四、民营企业股权结构的优化设计
民营企业的持续发展需要所有权与经营权分离，建立稳定有效的委托代理机制。然而，高度集中的家族化股权结构下难以建立稳定的委托代理契约，制约着民营企业的增长动机，因此，必须对民营企业的股权结构进行优化设计。实现股权结构优化的关键是要保证民营企业从创业阶段向快速成长阶段以及稳定发展阶段顺利过渡。
1.从制度安排上激励创业者主动让渡部分股权
鼓励民营企业上市，即便是创业者家族绝对控股也无可厚非，因为只有对创业者进行财务激励，才能促使家族化的股权走向社会化。创业者及其家族在创业过程中付出了巨大的代价，承担了巨大的风险，他们的创业感情不允许“外人”染指自己的企业。因此，创业者往往偏好绝对控股企业，实际上是一种非理性地选择。企业主创业的动机或许是赚钱，但创业者的终极目的是让企业持续成长，控制仅仅是手段。西方企业史表明，任何一个百年以上的企业很少是在一个家族的始终控制下成长的。因此，在完成创业后，逐渐放弃企业的绝对控制权并不违背创业者实现企业跨代发展的目标。相反，股权的分散为民营企业由创业者向第二代经营者过渡提供更大的选择范围，股权的部分让渡能换取更大的发展空间。
2.以战略联盟的思想吸引机构投资者加盟企业
创业者在出让股权时应该谨慎选择投资者，不应为了得到资金而随便卖出部分股份了事，应该让投资者的资金服从于企业的发展战略。笔者认为企业主在选择投资时，应该遵循两个标准：第一，投资者能对企业的业务拓展提供实质性帮助；第二，选择只图收益不求控制的机构投资者，即选择战略联盟性的投资者。
如图1所示，企业的经营发展路径与企业股权变迁是两条线，资本应该为企业发展服务。机构投资者投资的唯一标准就是资本收益率，只要能保证他们的收益，他们不愿意控制企业的具体经营业务。他们握有投票权的目的在于规避风险而不在于控制企业。目前，中国江浙一带少许民营企业引入的境外战略投资者，不仅仍让创业者做企业老总，而且还积极推动参股（甚至控股）企业到海外拓展业务，让企业实现更大的发展实现创业者与投资者的双赢。
图1 民营企业股权结构优化设计图
3.进一步完善资本市场为民营企业股权多元化安排提供条件
如图所示，民营企业股权优化的目标是多元化、动态化的股权结构。实现这一目标的途径就是到国内外证券交易所上市。另外，发达的资本市场还能使新成立的民营企业摆脱家族化的融资模式，从起点开始就成为多元化的股权结构。
股权结构的多元化不是绝对分散，而是有相对控股的股东和大股东，同时还有众多的小股东；动态化是指股权具有流动性，中小股东可以随时转让自己的股份。多元化的特点能使企业股东与经营者之间的委托代理契约更加稳定，更有效率；动态化的特点保证了投资者规避风险的需要。