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全球金融危机导致了世界范围内的经济萧条，中国也不能独善其身。然而中国独特的经济环境和所处的经济发展阶段使得中国能够在全球经济整体低迷的情况下率先走出低迷。而引领中国经济增长的将是工业化和城市化。
对于工业化的推进和城市化的扩展，它们都离不开一个必备条件，即社会先行资本的形成，基础设施的建设是社会先行资本的主要体现。当前加大对基础设施建设的投入具有特殊的意义。从中长期看，加大基础设施投入，可以助推工业化和城市化；从短期来看，扩大基础设施投入可以通过投资的拉动迅速提振GDP的增长。当前，对基础设施的固定资产投资并不会产生过剩的风险，因为目前，国内的基础设施建设仍然有很大的空间。东部是对原有的基础设施如交通、能源设施的更新改造和升级，而中西部则亟须改善运输、通讯等条件。2008年11月提出的“四万亿”振兴投资规划将主要投资于基础设施建设，应当说这种方向性的选择既能解决当前的突出矛盾，也能为长远发展打下坚实的基础。
由于承担了“四万亿”投资的绝大部分，地方政府的资金缺口在所难免。在地方政府的融资模式中，传统的资金来源——财政收入和债务融资并不能完全解决巨大的资金缺口。通过其他方式向社会融资成为地方政府融资的新方向。通过政府的投融资平台融资，引入社会资金参与基础设施项目建设，将会是不可避免的趋势。这也将给政府的投融资平台——城市建设投资公司(城投公司)、公用事业运营型企业带来了众多的机会。作为传统的基础设施建设资金重要来源的信托业也会受益于大规模的建设投资，混业经营的信托业或许会迎来发展的有一个春天。
工业化和城市化进程下的基础设施建设
工业化和城市化将是中国经济未来增长的动力源。而对于工业化的推进和城市化的扩展，都离不开社会先行资本的形成，基础设施建设是社会先行资本的主要体现。工业化的推进导致产业之间的更替和重新组合，进而使得生产要素、产品在不同部门和不同地区之间的流动。而要实现各种生产要素，如劳动力、资本、原材料等和各种中间品、最终品的顺畅流动，交通、通信等基础设施必不可少，这也是社会先行资本的价值体现。我国的国情是资源分布极为不均，矿产、能源等生产要素主要分布在西部，农业主要在中部，先进的制造业主要在东部和南部沿海地区。完善基础设施建设，特别是加大对中西部落后地区像湖南、重庆、四川、贵州、云南、广西等地方的基础设施投入，对于整合整体国内资源，推进工业化水平的提升，意义重大。
城市化的扩展则对城市基础设施的建设提出了更高的要求。在1995年到2008年间，平均每年新增城镇人口1900万，预计在未来的十年内，每年仍然可以保持新增1200-1500万人左右。城镇新增人口对住房、供水供气、环境卫生等基础设施会产生巨大的需求，这也将在城市的规划和建设中得到体现。
“四万亿”投资下的资金缺口
巨额的投资固然能够振奋人心，但很现实的一个问题就是，如此巨大的投资，其资金来源于何处呢？在规划中，中央财政只会承担四万亿当中的1.18万亿，而剩余的2.82万亿则要由地方财政承担。除了中央的计划，地方政府也有各自的计划。粗略计算，在地方政府提出的投资计划中，投资总额已经远远超过了四万亿，甚至达到了十万亿。不考虑地方政府的计划，仅考虑中央计划下的2.82万亿，地方政府在资金上能够解决问题吗？地方政府的资金来源都有哪些？
预算内收入难挑重担
2008年，全国实现财政收入61330.35亿元，地方政府财政收入28644.91亿元；全国财政支出62472.03亿元，地方政府财政支出49052.72亿元。地方政府支出缺口主要由中央税收返还和转移支付来补充。2008年地方政府财政结转和结余有1600亿元。由于财政结转和结余的自身性质（相当一部分有专项用途或需继续安排使用），这种资金作为项目投资的资金来源并不可靠。在未来，公共财政中用于民生相关的支出所占的比重将进一步上升，尤其是科教文卫事业方面的支出。这种基本建设支出所占比重降低的格局将在一定时期内将得以延续。由于预算内财政收入和支出具有一定的刚性，因此，大规模投资计划中的增量资金需求是无法完全通过预算内财政收入来实现。
银行贷款无法解决资本金缺口
无论是国外还是国内，债务融资都是政府融资的最主要方式，其中主要包括获得信贷和发行债券。在一般的基础设施投资中，银行信贷占了总投资金额的50%-70%左右。毫无疑问，四万亿投资计划中基础设施投资的最为重要的融资渠道也会是银行信贷。在地方政府需要的投资的2.82万亿中，按平均水平60%从银行信贷融资的话，将会解决1.7万亿的资金来源。
银行信贷是重要的资金来源，但是投资项目的资本金呢？固定资产的投资有自有资本金比例的要求，资本金的到位是获取银行信贷并获得项目实施的先决条件。在“四万亿”投资计划出台之后，很多投资项目未能上马，原因也在于地方政府对于项目资本金的缺乏。为了解决这个问题，国务院调整了固定资产投资项目资本金比例。按照加权平均算，这2.82万亿投资中的平均项目资本金比例约为23%。就是说，对项目资本金需求的保守估计大约为6500亿左右。
6500亿的资本金不是一个小数目，尤其是作为一种增量资金需求，地方政府只能寻找新的渠道。在国外，地方政府可以通过发行市政债券来弥补财力的不足；但是在现今的我国，《预算法》中有明确规定：地方政府不能发债。但财政部还是以代发的形式绕开《预算法》的约束为地方政府发行地方债2000亿。这2000亿将主要作为投资项目资本金。如果2010年也能发行2000亿的地方债的话，那么可以解决4000亿的项目资本金。
除却上述的融资渠道外，大约还有7200亿的资金缺口，其中项目资本金约2500亿。而且这也只是保守的估计（并没有考虑地方政府其他的计划投资）。这部分资金将来源于何处呢？这也将是本文所要揭示的重点。
预算外收入：增量资金的“活水源”
地方政府的收入可以分为预算内收入和预算外收入。预算内收入由于其固有的刚性，在增量资金的供给上并不存在着多大的弹性，因此地方政府弥补投资缺口的一个收入来源应当是预算外收入。在政府的预算外收入构成中，地方政府的预算外收入占了全国预算外收入的90%以上。而在预算外收入的来源构成上，其他收入所占的比重逐步上升，而传统的行政事业收费项目所占的比重则逐步下降。这是一个事实，也是一个趋势。
预算外收入不像预算内收入那样缺乏弹性，地方政府对增量资金需求的满足，很大一部分要通过预算外收入的增长得以实现。而在预算外收入中，土地出让金收入和国有资源收益（探矿权采矿权等）将成为获得增量资金的重要渠道。
社会融资模式：地方政府融资新选择
然而，对于7200亿的资金缺口，单纯从某个融资渠道来解决问题也是不现实的，况且非预算收入本身也充满着不确定性。因此，地方政府还应该开拓新的融资渠道。随着中国经济的不断增长，整个社会也积累了巨大的财富和资金。如何吸引这部分资金参与到基础设施建设当中来，成为地方政府所面临的新问题。
在过去的发展中，地方政府也在尝试着用各种方法去吸纳社会资金参与到基础设施建设当中。在未来，将会有更多的社会资金参与到地方政府基础设施建设项目当中。
政府投融资平台融资
上世纪90年代中期，地方政府为了解决城市基础设施建设资金来源不足的问题，组建了一些政府投融资平台，通过政府与市场的结合，广泛的吸收社会资金，在很大程度上支持了城市基础设施建设。而政府融资平台最主要的体现则是城投公司。
城投公司是在政府资金短缺而又融资无门的情况下的产物。地方政府通过组建各种城投公司，以城投公司为平台向社会融资，如发行公司债、企业债、股票上市等方式，这在很大程度上解决了地方政府基础设施建设资金不足的问题，像上海城投、武汉城投等公司通过发行公司债，有力地支持了当地的水务、燃气等基础设施项目建设。目前，设立城投公司的城市超过300个，其中有相当部分是二、三线城市。城投公司作为城市基础设施投融资的平台和资金运作的渠道，与地方政府有着浓厚的关系，这使得城投公司在参与城市开发建设时具有独特的优势。
政府产权融资
政府对增量资金需求的满足，国有资产的经营运作也是一个渠道。地方政府所拥有非公司制企业的全部产权和部分产权，有限责任公司、非上市股份有限公司和上市公司的股权，它们的流动都可以成为地方政府资金的重要来源。通过市场化的各种交易手段，如拍卖、竞投、招标、分散报价集中撮合交易等来促进产权交易，能够很好地发现价格并实现价值。福建省2006年通过福建产权交易中心转让雪津啤酒39.48%的国有股权，通过两轮的竞价，卖出了58.86亿元的高价，溢价率达到1000%。通过固有股权转让获得的资金也有力地支持了福建省的基础设施建设。
PPP的公私合作模式
PPP（Public-Private-Partnership）模式，是指政府、营利性企业和非营利性企业给予某个项目、形成相互合作关系的一种财政投融资模式。PPP模式最早在英国提出，20实际90年代开始在西方流行，目前已经在全球范围内得到认可并广泛运用到通信、交通、能源以及垃圾回收等领域，日益成为各国各级政府实现经济目标、提升公共服务水平的核心理念和措施。
具体的，PPP有多种操作方式，如BOT，BOOT，BT等，其中最典型的也是运用得最多的则是BOT方式。
BOT是指Build—Operate—Transfer（建设——经营——转移）的简称。BOT是典型的公私合作模式，政府将一个基础设施项目的特许权授予承包商，由承包商在特许期内负责项目设计、投资、建设、运营，并收回成本、偿还债务、赚取利润，特许权期结束后将项目所有权移交政府。这种融资在国际上已经很普遍了，如英法海底隧道、马来西亚高速公路、香港东区海底隧道等都是以这种方式投资建设的。在国内，很多地方政府也开始在运用这种方式来解决建设资金不足的问题，如深圳沙角B火力发电厂、泉州刺桐大桥、自贡污水处理厂等都是采用BOT模式投资建设的。
其他方式
除了上述融资方式以外，地方政府还可以通过ABS（Assets Backed Securities），产业投资基金的等方式融资。但这些方式在国内还并没有获得很大的关注，而且这些方式需要一个发达而成熟的金融市场。
政府融资与资本市场
地方政府在基础设施建设过程中面临的巨大的资金缺口，而为了弥补这种缺口，融资不可避免。预算外的增收和引入社会资金参与基础设施建设应当是地方政府的融资方向。地方政府的这种融资方向会对资本市场产生什么样的影响呢？隐藏在各种融资方式当中的投资机会又有哪些？这些融资方式所面临的突出问题又有哪些呢？
预算外收入模式
在地方政府的预算外收入中，土地出让金收入占了很大的比重。据国土资源部的统计显示，2005年，在国家收紧“地根”的情况下，土地出让金总额有5505亿元；2006年增加到7676.89亿元；到2007年近1.3万亿元，其中招拍挂出让土地收入超过9000亿元；受房地产市场低迷影响，2008年全国土地出让收入缩水，但仍然维持在9600亿元的高位。在很多地方政府的财政收入中，土地出让金收入占到整个财政收入的50%以上。正是由于土地出让金收入在地方财政中的特殊地位，土地融资成为地方政府基础设施建设资金来源的重要渠道。
在地方政府通过土地融资的背景下，能够参与到这种模式中去的上市公司则会受益。而参与地方政府土地融资的最直接方式则是进行土地一级开发。在所有的上市公司中，股东具有政府背景而自身又具有地产开发业务，能够广泛参与到土地一级市场的房地产开发商是我们重点关注的对象，最为典型的则是具有城投背景的公司，如城头控股、中天城投和云南城投。
目前，城投公司参与土地一级开发的盈利模式有固定收益和收益分成两种模式。固定收益模式是指政府与开发商合作，由城投公司行使土地开发的代建职能，做好“三通一平”、“五通一平”或者“七通一平”，然后政府再给予土地开发商一定的固定收益，其余部分则作为政府的财政收入。东部地区的土地一级开发大多采用这种模式。
在中西部地区，很多地方政府也给予城投公司土地一级开发一定的收益分成，即从土地转让收入中拿出一定比例的收益与城投公司分成，像云南城投、中天城投都是以这种方式参与土地一级市场开发的。
基于对城市化进程的判断，土地资源愈发成为稀缺资源，其升值空间巨大。由于“四万亿”投资计划下地方政府存在着不小的资金缺口，土地的一级开发将迎来又一个春天，城投公司将直接受益。另外，城投公司也可以进行土地的二级开发，这样，采取一级土地开发与二级房地产开发相结合的模式寻求发展，避免了其他房地产类公司“等米下锅”、抢拍“天价地”的被动局面，极大降低了公司的经营风险和成本，城投公司所拥有的优势将会愈发显示出来。
另外，国家对于自然资源的市场化改革也会成为地方政府资金的来源。2006年10月，财政部和国土资源部联合下发了《关于深化探矿权采矿权有偿取得制度改革有关问题的通知》，其中规定：国家出让新设探矿权、采矿权，除按规定允许以申请在先方式或以协议方式出让的以外，一律以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式出让。然而，这种市场化的改革并没能在全国范围内迅速推行。在地方政府财政收入大幅缩水的情况下，通过转让探矿权采矿权获取收入或许会成为继土地融资模式之后的又一种方式。以内蒙古为例，今年以来，内蒙古财政收入增幅位居全国首位，达到了25.6%，这其中非税收入增长了99.8%。在非税收入中，一季度采矿权和探矿权价款收入增长了510%。内蒙古在矿产资源的市场化运作中走在了前列，这对其他资源丰富的省市也具有很大的昭示作用。特别像山西、江西这种矿产资源丰富的大省，加速矿产资源的市场化改革成为一种共识。江西省在2009年5月6日下发了《江西省探矿权采矿权管理实施办法》，矿产资源的市场化改革提速。在这个过程中，所涉及的上市公司主要是采掘业公司。
地方政府投融资平台模式
在上面的各种融资方式中，通过地方政府的投融资平台（主要是城投公司）进行融资，将愈发凸显其地位。其原因在于，通过这种投融资平台，可以采用多种融资方式（企业债券、中期票据、资产证券化、登陆资本市场、信托基金等），从而可以广泛吸引社会资金。
然而，目前存在的这些所谓的政府投融资平台并没能发挥其应有的作用，现在，其发展也遇到了很大的困难。总结起来，原因主要有三个方面：
（1）政府角色太浓。这种投融资平台，主要是城投公司，具有很深的政府背景。因此，在经营上很难做到“政企分开”，从而在决策和经营机制上效率比较低下，从而影响企业的整体业绩。
（2）整合力度不够。有相当一部分的城投公司是地方政府（这其中有很多的县级政府）为了承接贷款而设立的，并没有从全局和长远的角度去整合辖区内资源。大部分的城投公司不能形成规模经济，其资产盈利能力和持续经营能力也存在很大的问题。
（3）投融资平台本身的投融资存在问题。现在的城投公司普遍存在一个问题就是融资渠道单一。城投公司的主要资金来源是债务融资：银行信贷和公司债券。这种长期依靠债务融资的方式使得城投公司的资产负债率过高，甚至超过财务风险警戒线，部分已经出现了偿债困难。因此开拓新的融资渠道成为了必然。另外，城投公司的很多业务都是原来由政府提供的公共性产品，包括非经营性的和经营性的，这其中的各种业务的盈利能力也是参差不起的，这也影响了城投公司的盈利能力。
从上面三个方面可以看到，正是因为目前的城投公司盈利能力较弱、资产质量较差，进而影响到了其作为融资平台的功能。在“四万亿”投资计划背景下，地方政府有着强烈的融资冲动，通过自己的投融资平台向社会融资也是一个必然的选择。要想真正发挥地方政府融资平台的作用，各地方政府必须围绕着上述三个方面进行变革：通过转换企业经营机制，形成合理的公司治理结构，融入更多的市场化经营；大力整合地方资源，让城投公司形成规模经济，有条件一定要向外扩展；通过剥离非经营性资产，注入优质经营性资产，提高城投公司的资产质量和盈利能力。一旦城投公司等融资平台的自身质量得到提升，得到了市场认可，他们就可以更大的发挥其作用了。
而现在，各地方政府也正在通过资产注入（如地产开发）等方式大力改善旗下城投公司。资本运作和资产重组将是城投类上市公司的又一个看点。
公私合作模式
随着中国经济的不断增长，整个社会也积累了大量的资金。然而，大量的资金不是躺在银行里面睡大觉就是苦于找不到投资出路。在目前，进入股市和楼市成为众多民间资本的选择。采取公私合作模式，吸引社会资金参与基础设施建设，不仅能够解决地方政府的融资问题，也能在某种程度上化解经济的系统性风险。在国外，发达国家和很多发展中国家在基础设施建设上都广泛采用了以BOT为代表的公私合作模式。目前，英国已有700多个公共服务项目签署了PPP协议，涉及的合同金额超过450亿英镑，主要涉及交通、教育、医疗卫生、国防工程等。巴西在2004年12月通过了“公私合营（PPP）模式”法案，该法对国家管理部门执行PPP模式下的工程招投标和签订工程合同做出了具体规定。在2004～2007年间，巴西共有23项公路、铁路、港口和灌溉工程以PPP模式进行招标，总投资超过130亿雷亚尔。
中国第一次使用BOT方式修建的基础设施项目是1984年开始兴建的深圳沙角电厂B火力发电站。在20多年的发展中，BOT等项目融资方式在基础设施建设中发挥了巨大的作用，但其运作的范围还是比较狭窄，主要集中在道路建设上，并没有广泛的运用到水务、燃气、轨道交通、垃圾处理等领域。鉴于PPP模式的突出优势，在“四万亿”投资计划下，地方政府的众多大型项目将采取这种方式进行，其范围也将扩展到更多的领域。近几年来，采用BOT方式进行基础设施建设有提速的迹象，北京的地铁四号线，上海地铁五号线，上海竹园污水处理厂（民营资本），南阳污水处理厂，成都垃圾焚烧发电项目等等都采用了这种方式。
BOT项目的一个的特点是，前期投资较大，后期运营成本小，能够提供稳定的金流，兼具政策性、垄断性和长期稳定性。在很多人看来，这种项目的后期运营中没有自主定价权，其收益不具有吸引力。事实上，BOT项目的收益还是比较可观的。以西安的高架快速干道二期BOT项目为例，据评估，该项目建成后的财务内部收益率（FIRR）为8.66％，财务回收期（FN）为15.53年。以一般的特许经营期25～30年计算，该项目还是具有很大的吸引力的。
国内基础设施项目运营现在也是国外运营商抢滩的目标。全球最大的水务公司法国的威立雅早在2002年就开始投资中国的水务市场，至今已投资了包括深圳水务在内的至少15个项目。2009年8月4日，美国固废处理公司WMI收购城投控股旗下环境集团40%的股权，正式进军中国垃圾处理行业。国外投资者对国内公共事业经营的看好也激发了国内企业的热情。基础设施建设的公私合作模式也给基础设施类的上市公司带来了机会。
在基础设施类上市公司中，有设备供给型、工程建造型以及项目运营型公司，BOT方式对项目运营型公司的影响最大。因此，那些自身实力雄厚，能够完全承担BOT项目前期成本的，且在项目运营上有着一套成熟模式的上市公司将会直接受益。
水务行业和垃圾处理行业，所面临的公私合作机会是最多的。燃气供应、轨道交通等领域也存在着一定的机会。另外，像上海等很多地方已经取消了公路的收费项目，经营公路的现金流将主要来自于政府补贴，这对于经营公司而言，并不会产生实质性的影响，同样能够保证收益率。
与水资源价格所处状况类似的城市燃气价格以及电力供应体制的改革，同样要关注改革给资本市场带来的机会。
政府融资与信托业
地方政府要融资，少不了金融服务。而无论是贷款、发行债券，还是结算，银行成了当前政府金融服务的主要提供者。然而，银行除了大规模的信贷供给获取利息收入之外，还不能评估这种金融服务对于庞大的银行业能带来多大的提振作用。审视了整个金融市场，我们发现，有一类金融中介可能会在政府融资过程中扮演重要的角色，那就是金融信托。
2000年，中国的信托公司共有239家，而目前所存的信托公司只有60家左右，行业集中度得到大幅度提高。
信托资金的主要投资方向是证券市场、房地产市场和基础设施建设领域。在过去的基础设施建设中，信托方式筹资发挥了巨大的作用。上海外环隧道项目、四川高速公路项目、上海港项目以及京沪高速公路等众多大型项目都采用了信托方式融资。与银行信贷相比，信托融资方式的一个突出优势是信托资金可以直接作为项目资本金参与项目的建设，这对于解决当前地方政府项目资本金缺乏问题具有重大的意义。
国务院出台的“4万亿”经济刺激计划为信托公司最为拿手和最传统的基础设施信托业务提供了巨大的发展机遇，利用信托平台为地方基础设施项目融资将是2009年信托公司的一个亮点。对于基础设施建设中的优质项目，其竞争相当激烈，信托优势难以体现；转向地县级政府基础设施建设成为信托资金的新选择。
民间资本参与基础设施建设的热情很高，但由于单个资本体的力量有限而很难参与到大型项目中去。通过信托计划可以积少成多，能够有效地调动民间资本参与到收益稳定的基础设施项目中。
保险资金的投向目前受到了诸多的限制，主要投向为债券。保险资金投向基础设施建设领域不仅能解决基建项目的资金来源问题，还能给保险资金提供稳定和客观的收益。在具体运作的时候，大的保险公司将会借助于自己的资产管理公司，而那些中小型的保险公司将不得不借助于信托这种方式。这毫无疑问也是信托公司的一个发展机遇。另外，信托公司具有混业经营的特征将越来越体现其优势。
三大投资主线
通过梳理政府融资模式下给资本市场带来的机会，可以找到三大投资主线：能够参与到政府财政融资的城投公司和背景实力雄厚的资源开发性企业，在基础设施项目运营上有着一套成熟模式的公用事业公司，与基础设施投融资联系紧密的信托业。
工业化和城市化仍然是未来中国经济增长的主要动力，而在这个持续推进的过程中，作为第一层次的生产要素开发企业也会迎来持续增长。特别是像城投类的房地产开发公司也得到了市场的认可，在二级市场上的表现也是可圈可点。随着房地产市场的进一步转暖，它们的机会也会凸显出来。
进一步的市场化改革将是中国下一步改革的方向，其领域也将延伸到生产要素领域和公用事业领域。对于公用事业领域，像其中的污水处理、垃圾处理等，可以将其纳入环保产业链中。环保产业不仅关乎当前人民生活水平，更是关乎中国在国际舞台上定位的战略性产业。
以基础设施建设为自己一个重要投资方向的信托业，在大规模的刺激计划中，其受益是毫无疑问的。随着中国金融市场的进一步发展，混业经营的优势将会进一步体现出来。
上述三个方向的上市公司可能在中长期内，其价值才会愈发显现，但也不排除资本市场在短期刺激下受到追捧，毕竟市场化的改革和金融市场的再发现在这个阶段是很能给人惊喜的。
至于其他二条主线，受益程度暂时还不会很明显，不过能拿到政府订单做BOT的公司将会直接受益，信托业最早的主要业务来源就是发行基础设施建设信托产品，政府融资模式里信托业也是不可缺少的一环。
综上所述，城投公司是我们关注的重点，城投公司当年因为需要为政府融资而走上了历史舞台，今天政府同样需要它们发挥融资平台的作用，成功的模式容易在这个群体中复制，从而大大改善这类标的的基本面，地方政府应该借鉴成功经验，从资本市场入手来使城投公司更好地为政府服务。
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