证券投资基金的机械交易策略分析，本文主要内容关键词为：证券投资基金论文,策略论文,机械论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内容提要：本文采用基于折扣的基金交易策略，说明我国证券投资基金经过风险调整、扣除交易成本和代理成本后，仍存在超额回报，结论支持基金市场弱有效不成立的观点。同时分析了对基金投资的适应性策略特征及原因。
封闭式基金折扣溢价现象是金融领域著名的“迷惑”之一。理论上，这是对市场有效假说的挑战，实践上它蕴涵着对市场超额收益时机的判断以及影响资产定价因素的深层分析。这就是为什么对基金折扣研究经久不衰的原因。封闭式基金的市场价值与其内在价值（基金净值）的不一致，时间上包括初期的发行溢价及其后的折扣，空间上广泛存在于各个证券市场、成熟市场和新兴市场。我国证券市场中证券投资基金（即封闭式基金）自1998年初发以来，于1999年中期出现折扣，至此以后其价格行为表现出与其他国家证券市场封闭式基金惊人的相似。本文通过分析折扣现象，了解基金价格行为变化机制、证券市场内在的信息传递方式及其效率。
本文分别采用1999年6月4日到2001年12月28日和1999年6月4日到2001年6月29日期间的样本，考察基于折扣的交易策略是否可利用市场公开信息，获得非系统性因素，产生超额风险调整回报，以此检验基金市场的有效性。在此基础上分析有关理论的解释可行性及由此引发的对投资实践的思考。
一、研究方法
收益独立性检验是对弱有效市场假设检验的经典方法，但是该方法不能充分反映价格变化的历史信息，也无法反映和适应复杂的价格走势。然而，基于机械交易规律的检验避免了该缺陷。依据我国市场交易条件，本文采用基于折扣的买点—卖点交易法进行分析。
买卖点法的执行过程简述如下：设定初始投资为
10000，该投资额均等的分配于满足策略条件初始通过买点的基金，在某一特定周，若有新的基金达到该策略买点可被包括入基金组合，或有基金因达到该策略卖点而被剔除出基金组合，则该基金组合调整以保持每支基金上的投资额相等，以避免个别基金导致的组合回报偏差。共设9个交易策略，见表1。
买点 卖点
买点 卖点
买点 卖点
1 0.05 0.00 4 0.10 0.00 7 0.15 0.00
2 0.10 0.05 5 0.15 0.05 8 0.20 0.05
3 0.15 0.10 6 0.20 0.10 9 0.25 0.10
表1 买卖点投资策略系列交易折扣点
依据我国现实市场条件，实施该交易策略方法时有两点值得注意：其一，本方法不允许卖空，这与市场条件一致；其二，不存在流动性障碍。
鉴于成熟市场中基金类型与业绩关系的显著差异，以及我国证券市场上基金投资风格的类型显著影响其发行首日回报，本文分析三类基金组合：(1)19支基金的全基金组合；(2)7支积极成长投资型基金组合；(3)12支非积极投资成长型基金组合。另外，采用分红再投资和分红不投资两种交易方式分析是否存在收益差别。作为参照的投资组合回报为：对应各买／卖点交易策略下基金组合的购买／持有回报、同期沪市综合指数回报和全A股流通指数。
二、数据及变量
本文数据期间分别为1999年6月4日到2001年12月28日和1999年6月4日到2001年6月29日，含19支基金的周交易数据和净值数据，以及同期沪市综合指数、全A股流通指数数据。该19支基金均于1999年底前上市，存在至少两年的连续交易记录，规模在10亿～30亿之间，表2列示基本统计信息。
表2 投资基金样本的基本统计数据
折扣定义为：disc[,it]=(nav[,it]-mv[,it])/mv[,it]，其中，nav[,it]为第i支基金第t周的净值，mv[,it]为第i支基金第t周的市场价格。
三、分析结果
表3和表4列示了两个样本期间各投资方式下各投资策略中三种投资组合的周均回报率及其标准差。表的下部为投资策略参照系：同期沪市综合指数、全A股流通指数及对应购买／持有策略的周均回报率。本文采用两个不同样本时期，利用机械交易策略系列检验基金市场对历史公开信息的反应程度，是因为我国基金发展历史有限，由于2001年下半年国有股减持、上市公司信息披露不实等一系列事件的影响，A股市场趋势突变，1999年中期以来的上升趋势转向急速下跌。因此，采用不同样本时间长度分析基金折扣，是为了获得相对普遍的规律，令该检验结果具有说服力。
表3 1999年6月4日至2001年12月28日基金组合的各投资策略周均收益率
＊表示在5%置信度下策略收益率0。
表4 1999年6月3日至2001年6月29日基于折扣的基金交易策略回报率
＊表示在5%置信度下策略收益率0。
表3和表4的共同特征是：对统计意义收益率非零的投资策略下的基金组合，分红现金持有方式的收益率大多要高于对应分红再投资的投资策略收益率，而其波动性小于分红再投资下的策略。
若选择5%的置信度，采用分红再投资方式，全基金组合和非积极投资型基金组合在投资策略1至策略6、积极投资型基金组合在策略1至策略3下所产生的收益率在统计意义上不为0；当采用分红不再投资方式时，三种基金组合除个别策略外，其余情况的收益率均显著大于0。具有统计意义非零收益率的策略大多优于相应的基金购买／持有策略、沪市综合指数和全A股流通指数的同期表现。非参数统计检验表明，相同策略的非积极投资型基金组合与积极投资型基金组合的均值没有显著差异。
两个样本期间的差异集中表现在：长样本期比短样本期有较小的波动率（大约为2%～8%），但仅仅相差半年时间，对应各策略下各基金组合收益率减少幅度在18%～53%之间，积极投资型基金组合的变化最大，分红不再投资方式下收益率下降幅度较慢。
针对现金持有分红下的各策略，从相同买卖点差距、相同卖点和相同买点的条件下进行综合比较分析发现：买卖点差距为0.05的投资策略（策略1～策略3）的回报率高于其他具有相同卖点而折扣差距较大，或具有相同买点而折扣差距较大的投资策略；而卖出点为0.00，折扣差距较小的投资策略（策略1和策略4）的回报率水平好于相对更高卖出点的投资策略。
四、结论及分析
上文对两个样本期间的检验结果表明，这两个时期基金组合的收益风险特性具有很强的相似性。以经历市场突变的长样本期的收益结果为例，全A股流通指数周收益率调整风险对具有统计意义的收益率的调整幅度大约为30%～80%，即风险调整后的超额收益率约为20%～70%。那么交易成本是否可以解释参照投资策略调整后的超额收益呢？答案是否定的。进一步的计算表明，不同投资方式下各交易策略中周均交易成本占基金组合周均收益的5%～14%。同时，由于本文采用市场除权价格进行相关计算分析，其隐含假设是市场价格已经扣除了基金管理费和托管费等运营费用。所以，在本文设计的交易策略下，显性的交易成本和代理费用不能充分抵销超额回报。鉴于本文样本基本包括了检验期处于正常交易状态的所有基金，故本文的检验支持基金市场非弱有效的观点。
为什么不同交易方式和策略下收益率情况呈现上述规律呢？这与我国证券市场整体以及基金市场发展状况有紧密关系。作为新兴市场，我国证券市场中存在各股票同向变化的较强趋势，尽管基金规模及其信息披露要求限制了其价格被操纵或错估的程度，但由于基金净值随市场整体趋势出现较大幅度变化，以基金净值为重要基础的基金市价仍提供了获得资本利得收益的机会，同时，我国基金不同于实业性质股票的特点之一是定期现金分红，即市场可预见的投资收益。故而对基金的投资策略存在对购买／持有策略与分红再投资的价差获利的策略平衡。在本文所设定的中期投资时限下，高收益率投资策略集中于买卖点折扣资时限下，高收益率投资策略集中于买卖点折扣差距为0.05的策略和卖出点为0.00的低折扣差距的策略下的诸情况表明：依据市场整体趋势，当卖出点越低而买卖点折扣差距越小时，买入决策能够较大程度地获得由市场上涨带来的分红投资收益，而在市场大势已去时，应及时实现资本利得收益（策略1是显著的例证）。此外，现金持有分红策略在市场突变情况下，收益率的稳定性更强。另一方面，采用现金持有分红的投资方式还降低了收益的波动性。因此，在风险／收益平衡标准下，现金持有分红以初始投资额追求价差收入，是在收益波动性平衡下中期投资的最优选择方向。从本质上讲，这也是多元化投资思想对我国证券市场适应性的表现。
购买／持有的基金投资策略在我国当前市场上不适用，它明显不同于成熟市场中对消极投资方法的推崇。原因在于：其一，购买／持有的基金投资策略一般是针对持有开放式指数基金，我国目前的封闭式基金体现的是职业化资金管理思想，令购买／持有的投资策略的结果与成熟市场中的规律迥然不同；其二，我国证券市场起伏跌宕，而投资者也并非可以永远等待，投资期的设定构成对采用购买／持有策略的极大挑战，同时该策略要承担更大的市场波动所产生的流动性风险（较高的周收益率标准差也说明了这点）。可见，采用较购买／持有更积极的策略是适当的。另一方面，这也间接说明市场在一定程度上的信息失效，存在套利机会。
积极投资型基金组合与非积极投资型基金组合样本均值的检验不具显著差异。这从总体上反映出在我国证券市场中这两类基金呈现近似的投资倾向、投资者对基金的反应类似等特点。需要指出的是，单支基金的情况可能有别。
本文采用基于折扣的基金投资策略，说明我国证券投资基金的交易价格可以产生扣除交易成本和代理成本后高于市场的超额回报，表明基于代理成本和交易成本的传统折扣理论不能完全解释我国市场的基金折扣，支持市场信息无效的观点。同时，我们还分析了适应性较强的投资策略特征。从较深层次看，只有理解了折扣产生的机理，才能清楚地说明一种策略获得超额回报的稳定性。
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