上市公司并购定价决策研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
并购与公司的其他重大战略一样，是一种资本预算的决策行为，也是一种投资博弈。实质上并购就是购买资产与技术，人们之所以愿意为这种购买支付溢价，是因为并购双方希望能依托预期价值增量，获得协同效应，达到双赢的目的，这也是并购的魅力所在。但如果并购定价不合理，支付的交易价格过高则无论如何难以实现预期协同效应，支付的交易价格过低则会失去对目标企业的吸引力，最终都可能导致并购的失败。公司并购失败的原因之一，即是并购定价往往只注重对目标企业的定价，忽视了并购投资价值和并购成本对并购定价决策的影响，而对目标企业的定价通常又以净资产值为依据，估价方法过于单一，定价不合理。这大为降低了并购整合中价值创造的能力，导致并购的成功率非常低。
二、并购定价范围分析
（一）并购投资价值并购投资价值通常表现为并购后新公司的整体投资价值，是并购方在特定环境和战略投资要求下的价值，由并购双方各自的内在价值与并购收益增量构成。并购定价时，并购双方首先要计算公司的内在价值，这一价值是公司基于目前的资产规模、资本结构、管理水平、市场份额与客户群及公司未来的盈利特征等因素综合作用下的真正价值，是公司并购定价的基础。但对于并购方而言，并购方期望获得的并非只是目标企业的内在价值或并购双方内在价值之和，而是为了获取并购收益增量一并购所创造的协同效应或其他益处，这才是公司并购的主要动机。假设用表示并购后新公司的整体投资价值，表示并购公司内在价值，表示目标企业内在价值，为协同效应价值，表示并购获得的除并购双方内在价值及协同效应之外的其他益处，则：
。
（二）并购总成本 并购总成本是指并购方为实施并购所付出的所有经济代价，包括并购方为获得目标企业而实际支付的交易价格和并购中发生的其他相关成本。假设用C表示并购总成本，P表示并购方为获得目标企业而实际支付的交易价格，这一价格包含了目标企业的内在价值及支付的并购溢价P′，C′表示并购其他相关成本，则：
。显然，只有当并购总成本小于并购投资价值即
，也就是当
时，并购才具有经济上的可行性。实际上，并购方支付的实际交易价格P不可能高度接近于或等于并购投资价值
，因为P越接近于并购投资价值，并购方就越难获得预期的协同效应或其他益处，在支付相关的并购费用后并购方很难为股东创造价值。这样，理智的并购方会选择终止交易，寻找其他收购对象。因此，并购投资价值扣除相关并购成本后金额应该是并购定价中企业实际支付交易价格的上限，也就是说，只有交易价格小于并购投资价值扣减并购相关成本之差，并购才有可能创造价值。对于目标企业来说，只有并购方支付的交易价格大于目标企业的内在价值时，目标企业才会同意出售，所以目标企业的内在价值是并购交易价格的下限。基于以上考虑，合理的并购定价范围就是：
。
结合式(1)、(2)、(3)可以看出，P是并购方最终实际支付的交易价格，P的确定显然是在确定并购双方各自的内在价值、协同效应、并购带来的其他益处以及并购相关成本等的基础上，并购双方进行并购谈判博弈的结果。
三、并购双方内在价值的确定
（一）并购双方现实资产价值的计算 可采用折现现金流量、调整净现值模型或经济增加值折现模型来确定。
(1)调整净现值模型。在运用折现现金流量模型计算并购双方现实资产的价值时，注意要充分考并购双方资本结构的稳定性。如果企业的资本结构较为稳定，作为折现率的企业加权平均资本成本的变化不大，则可以直接采用传统的折现现金流量模型；如果企业的资本结构不稳定，加权平均资本成本也会随之变动，选取一个固定的加权平均资本成本作为折现率就不再合理，此时可以考虑采用调整净现值法。调整净现值法的主要特点是对不同融资形式的现金流量采用不同的折现率，该方法下并购双方现实资产的价值等于假设无杠杆状态下的公司价值（折现率采用无杠杆状态下并购后公司的资本成本）和由于杠杆融资策略所产生的副效应之和。杠杆融资策略的副效应的来源是多方面的，但最主要的是公司因负债而获得的节税利益，其基本计算方法是对公司因偿还债务而减少的节税利益进行折现，折现率一般采用公司的债务资本成本。即：
。其中，
是无杠杆状态下企业的价值，可以通过传统的折现现金流量模型确定；NPVF是杠杆融资策略的副效应的现值，在计算时假设忽略其他类型的副效应，只考虑企业因负债所获得的节税利益；Tc为企业的所得税率；
是第t年企业的负债额；
是债务的利率，假设在预测期内保持不变，企业每年偿还的利息等于上一年末的债务余额与的乘积；n为明确预测期，假设明确预测期以后各年度企业的现金流量保持不变。
为明确预测期末节税利益的终值。当然，使用调整净现值法必须注意其隐含的假设：公司持续经营下去，并且要求公司的经营状况和经营环境较为稳定。
(2)经济增加值折现模型。经济增加值(EVA)是指经过调整的税后净营利润减去该公司现有净资产使用的资本费用后的余额，它是扣除了所使用的全部资本的成本后的经济利润。EVA的核心思想是：只有当投资项目取得的税后净经营利润补偿了全部投入资本的成本（投入资本的成本等于投入资本总额乘以企业加权平均资本成本）以后，余下的收益才能使股东的财富增加。EVA大于零，说明公司创造价值；EVA小于零，说明公司损害价值。因此，以经济增加值为基础确定并购双方现实资产的价值更能体现企业真正创造财富的多少。根据并购双方收益水平和趋势，以及公司持续经营策略不同，EVA现值可以分不同情况计算。假设并购双方在明确预测期内的EVA以一个稳定的比率g增长，则EVA现值可以用下述公式求出：
。其中，
分别为并购方和目标企业第t年的经济增加值；r为适合并购各方情况的折现率；g为并购各方的长期可持续增长率；n为明确预测期。
（二）并购双方各自拥有的实物期权价值的计算 并购方和目标企业作为独立的市场主体，其自身的实物期权主要来自于经营中的灵活性，特里杰奥吉斯认为实物期权主要包括：延迟期权、延续性投资期权、经营规模变动期权、放弃期权、转换期权、成长期权与多重期权等七类。不同的实物期权需要以不同的资源能力为支撑，尽管企业可能存在多种实物期权，但由于受自身资源及能力的限制、资本市场等环境条件的限制，并不是每项期权都能被企业执行并带来价值。因此，首先要结合并购双方未来可能的投资机会、经营的灵活性等，合理确定其可能出现的实物期权及其类型；其次，根据并购双方的发展战略，确定哪些实物期权可以增加公司价值，在现有的可利用资源下，公司有没有能力执行这些期权，并分析实物期权价值的影响因素；最后，再计算并购双方各自拥有的实物期权价值。不同的实物期权具有不同的特征，在计算时要根据实物期权类型选择相应的定价方法。常用的期权定价模型有Black-Scholes模型和二项树期权定价模型等。尽管金融期权估价模型（Black-Scholes模型）的许多假设如连续交易、常数利率、不提前执行等并不符合实物期权的特点，但并购双方所拥有的实物期权与金融期权估价仍然有许多相同之处。因此，借鉴金融期权的定价模型，在确定实物期权与金融期权各参数对应关系的基础上，如果确定实物期权符合欧式期权的特征，就可以根据Black-Scholes定价模型计算企业所拥的实物期权价值。如果并购中的实物期权符合美式看涨期权特征且不考虑标的资产的价值漏损，仍然可以用Black-Scholes看涨期权定价模型来计算其价值。因为在Black-Scholes公式假设条件下，无股息股票美式看涨期权价格等于欧式看涨期权的价格。对于美式看跌期权，则可以利用二项树期权定价模型来解决。需要注意的是作为期权定价工具的Black-Scholes模型包含相应的假设前提，如原生资产价格变化符合几何布朗运动，资产的期望收益率和波动率均为常数，无风险利率为常数（连续复利），原生资产不支付股息，不存在交易费用和税收等。在对并购中的实物期权进行定价时当然要结合实物期权的特征和并购的特征考虑其理论假设前提。
四、协同效应价值及并购带来的其他收益的确定
（一）协同效应价值的确定 协同效应是指并购后新公司的价值超出并购前独立公司的期望价值之和的部分。即即协同效应价值
。J·弗雷德·威斯通等认为：公司并购对整个社会的收益体现在效率的改进上，而协同效应又主要体现在管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。协同效应价值常常被认为是支付高额溢价的理由，对协同效应的预期使得公司能够承担并购产生的费用，而且还能促使并购双方去实现协同效应价值。协同效应价值常用净增现金流量折现模型来确定：
。其中，
表示协同效应价值，
表示并购后t时的净增现金流量，即并购后新公司t时产生的现金流量与并购双方产生的现金流量的差额。从资本预算的角度考虑，并购中的净增现金流量等于并购净增收入减去并购净增成本、并购净增税负、新投资要求的净增营运资本和净固定资产后的差额；r表示净增现金流量应负担的风险调整折现率，它通常被认为等于目标企业权益所要求的报酬率。
（二）并购带来的其他收益 至于并购方期望由并购创造的除协同效应之外的其他益处，有关的研究文献并没有明确的阐述，但吴冲锋，王柱，冯芸从资产链的角度分析认为，资产从用于生产经营的公司资产发展到可以交易的股票等形式的资本资产，再从资本资产发展到金融衍生资产，伴随着资产形态的不断演变，资产的相关价值也在不断的转移、变化或创造。实物资产（账面价值）经过企业家的整合经营类似于熊比特所指的企业家创新体现出整体价值而演变成公司资产（内在价值），公司资产经过创新演变成资本资产（市场价值），最后再到衍生资产（表现为期权价值或期货价值等），每一次演变都伴随着价值的增加。显然，并购可以促使并购双方不同形态的资产加速演变。这是因为并购可以迅速实现企业家的剩余管理能力在公司间的转移，提高生产经营效率，或者迅速使并购公司或并购后新公司获得在证券市场上直接融资的便利和由此带来的影响力，从而实现由实物资产向公司资产乃至资本资产的演变。同时并购所具有的灵活性使得并购行为本身还隐含了相应的实物期权价值。因此，可以认为并购方期望由并购创造的除协同效应以外的其他益处应该包括以下方面：(1)上市价值。上市价值也就是公司资产向资本资产演变所增加的价值。可以分为以下几种情况：一是并购方和目标企业均为上市公司。二是并购方和目标企业均为非上市公司。三是并购方为上市公司而目标企业为非上市公司或并购方为非上市公司而目标企业为上市公司。需要注意的是，上市价值应根据目标企业经营状况、并购后的整合难度等因素在并购可行性分析时综合考虑。(2)并购行为本身产生的实物期权价值。通常认为，并购行为本身产生的实物期权通常包括延迟期权、扩张（收缩）期权、转换期权、增长期权和放弃期权等。并购中的延迟期权是指并购公司在拥有购买目标企业的权利后，可以等待、推迟一段时间进行并购，在等待推迟的时间里，并购公司可以观察市场的变化，再选择有利的时机进行并购，这是一种看涨期权；扩张（收缩）期权是指并购公司可以根据形势的发展，当有利机会出现，并购后新公司的产销比预期的好时，可以采取扩大投资的策略，这体现为一种看涨期权。若出现不利情况，则采取收缩策略，这体现为一种看跌期权；转换期权是看涨期权和看跌期权的组合。并购中，并购公司根据目标企业在组织、生产、财务、营销、资产等方面的独有优势，通过多角化经营等方式更为有效地运用目标企业的资源，这实际上是并购公司持有的一种灵活运用目标企业资源的权利，即“转换期权”；增长期权是指并购使并购公司获得了未来投资于某一新兴市场或行业的机会，从而使公司获得了巨大的协同价值以及战略价值，从实物期权的角度来看，这可以理解为一种看涨期权；放弃期权是指并购以后，并购公司可以根据行业环境的变化，将目标企业的部分资产出售，并最适宜地安排其执行时间，并购公司实际上持有一种“放弃期权”（看跌期权），由于将来资产出售时一般不会过多偏离先前的购买价格，因此“放弃期权”的存在有效地截断了并购投资的风险。
五、并购其他相关成本的确定
我国上市公司并购中的重组整合成本主要包括通过资产置换把优质资产折价注入上市公司的成本，对目标企业的业务进行规划与重整成本以及为实现公司战略意图而对目标企业长期发展的投入成本等；目标企业的表外负债和或有负债并购方承担的成本或潜在的并购成本。除上述各项成本之处，影响成本也是并购成本的重要组成部分，这是因为获取潜在的协同效应是并购的主要动机，但影响成本在一定程度上会削弱并购协同效应。并购通常会导致企业组织发生变革，公司高层主管权力集中，而公司决策权的集中将会引起下属向上报告和建议的扭曲行为，进而产生某些内在成本，其中最重要的就是影响成本。影响成本就是公司组织内部个人试图影响公司决策获得的私人利益和公司为控制前述行为引起的干预损失，主要包括公司组织内部中个人或团体的租金收益、决策者的监督支出及次优决策引起的效率剩余损失。公司管理者利用掌握的决策权和信息优势，降低工作努力程度，通过损害股东利益来寻求自身效用的最大化，从这种意义上讲，公司管理层发生的影响成本就相当于詹森和麦克林定义下的代理成本，当然二者在核心概念上是有差异的。虽然影响成本是不容忽视的一项并购成本，但定量测算影响成本的大小却需要进一步的研究与探讨。假设用
表示重组整合成本，
表示目标企业的表外负债和或有负债，
表示影响成本，
表示支付的并购直接费用和并购管理费用，假设不考虑其他因素，则并购相关成本就是上述各项成本之和，即：
。这样，在综合考虑的基础上，最终可以确定P的定价范围是：
。
从以上分析可以看出，尽管并购方实际支付的交易价格是并购双方谈判博弈的结果，但双方谈判博弈的基础是由并购投资价值和并购成本决定的一个价格区间，即大于目标企业的内在价值而小于并购后新公司的整体投资价值与并购相关成本之差。综合考虑并购双方各自的内在价值、协同效应、并购带来的其他益处以及并购成本的定价范围，显然能兼顾并购交易双方的利益，有利于并购价值创造，是并购定价决策的一种可行思路与方法。运用该思路与方法需要注意的问题是并购投资价值和并购成本中的某些因素如协同效应和影响成本的量化问题，这当然也是今后的研究重点。
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