从1992年欧洲汇市危机看联系汇率制的安与危，本文主要内容关键词为：欧洲论文,汇市论文,危机论文,汇率制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自70年代初布雷顿森林体系解体、国际汇率制度进入多元化时期以来，汇率制度的选择成为各国制定经济政策的重要内容。毫无疑问，这种选择会受到诸多因素的影响，但决定一种汇率制度的最根本因素仍然是一个国家或地区的经济发展状况以及它所追求的经济目标。正因为如此，13年前香港以联系汇率制（以下简称联汇制）取代实施近10年的浮动汇率制，不仅仅如人们通常所提到的那样，是港人在香港前途问题上产生信心危机的结果，那场汇率制度的变更实际上有着由一系列经济因素引发的客观必然性。实施联汇制以来，香港经济所取得的成绩有目共睹，该制度对港元币值的稳定起到了重要作用，但在这期间也有过一连串市场投机港元、挑战联汇制的事情发生。今年8月初，市场传闻国际著名大炒家索罗斯通过量子基金沽空等值20亿美元的港元挑战联汇制，尽管市场在量子基金发言人否认这一说法后未出现明显异动，但这一传闻的出现自然使人联想起4年前那场几乎使欧洲货币体系汇率机制走向崩溃的汇市危机。在那场汇率风暴中，正是索罗斯看准英镑必将退出欧洲汇率机制（ERM），狂沽英镑及意大利里拉，累计空仓价值达百亿美元，使得素以稳健著称的英伦银行终因难有招架之力而宣布退出ERM，索罗斯一夜之间获利20亿美元。在面临九七主权回归这一敏感而复杂的特殊时期，索罗斯以及国际其他投机家会否在香港故技重演？归根到底，香港现行汇率制度与欧洲汇率机制相比是否更能抗拒国际投机力量的冲击？联汇制实施以来得益于哪些因素的支持、它的前途又会如何？本文试图就这几个问题进行较为深入的探讨。
一、欧洲汇率机制与联汇率制的比较
任何一种汇率制度的构成都离不开两项最核心的内容：一是确定合理的汇率水平；二是保障在必要时对汇率水平做出调整的手段和途径。随着1979年3月欧洲货币体系成立而生效的欧洲汇率机制（ERM），主要包括如下内容：①各成员国首先确定其货币兑ECU的中心汇率，然后再相互交叉，折成两种货币的双边中心汇率；②各成员国货币的市场汇率波动上下限不得超过双边中心汇率的2.25%（个别国家被允许为6%）；③根据各国货币在ECU中所占比重，确定各成员国货币与ECU的中心汇率的最大偏离度，在ECU中比例越大，被允许的最大偏离度越小，反之越大，如德国马克为1.1325%，意大利里拉为4.0725%；④若市场汇率超过最大偏离度或触及双边中心汇率波幅上下限，则两种货币的有关国家有责任进行干预，以使汇率重新回到规定的波幅内，若干预无效，则可根据市场情况，重新修订有关货币兑ECU的中心汇率及双边中心汇率；⑤各成员国货币对外实行联合浮动。
联汇制的安排涉及如下内容：①从1983年10月17日起，发钞银行如要增发港元现钞，需以1美元兑换7.8港元的比价，向外汇基金事先缴纳美元，换取等值的港元负债证明书，同时，如部分港元现钞从流通中回流，发钞银行可以用同样的比价，向外汇基金赎回负债证明书；②发钞银行以相同的方式为其它银行提供或回收港元现钞（根据1994年1月达成的换钞安排，现已改为按港元结算）；③1美元兑换7.8港元的固定汇率只适用于发钞银行与外汇基金之间以及1994年1月前发钞银行与其它银行之间的港元现钞交易，发钞银行与其它银行间的非现钞交易以及银行同业、银行与客户间的一切交易均按市场汇率进行。
从以上所列举的ERM和联汇制的主要内容来看，它们之间既有相同之处，又存在明显差异。
（一）共同之处
首先，ERM和联汇制都是结合了固定汇率制和浮动汇率制特征的双重汇率制度。ERM对内规定了各成员国货币间的双边中心汇率和有限的上下波幅，近似于固定汇率制，而对外则根据市场状况实行联合浮动；联汇制所包含的双重性更为明显，1美元兑换7.8港元这一固定汇率的适用范围是有限定的，在这之外还存在另一个完全由供求关系决定的市场汇率。
其次，两种汇率制度在汇率水平的确定上都采取了“钉住”一种强势货币的办法。联汇制确定了港元与美元挂钩，ERM各成员国货币虽是以对ECU的中心汇率为基准，确定双边中心汇率，但由于德国马克的显著强势地位，ERM实际上已演变成以德国马克为基准货币的联系汇率制，各国纷纷以对马克的中心汇率及上下波幅为基础，调整本国货币的汇率水平。例如，1990年10月5日英国就以1英镑兑2.9550马克为中心汇率加入ERM，上下波幅被允许为6%。
（二）相异之处
1.ERM是各成员国货币间相互挂钩的制度，而联汇制只是港元与美元的单方面挂钩，换句话说，当必须对市场汇率做出调整的时候，ERM各成员国皆有义务共同对市场进行干预，这是联汇制所不具备的。
2.联汇制的核心内容涉及发钞安排，而ERM并不涉及。
3.ERM中的双边中心汇率是一个市场汇率，规定有上下浮动范围，并且在必要时可以进行重组（事实上自实施以来到1987年1月止，ERM双边中心汇率调整过18次），联汇制中1美元兑换7.8港元的汇率仅是一个固定的发钞汇率，并且没有明确指出发钞汇率可以改变。
4.ERM中两种货币间的市场汇率与双边中心汇率缺乏一种内在自动趋同机制，政府干预是维护市场汇率基本稳定的主要力量，而联汇制由于有内在的“套戥与竞争”机制起作用，从理论上讲，市场汇率有自动向发钞汇率靠拢的趋势。
在众多关于1992年欧洲汇市危机爆发原因的观点中，不难归纳出这样几点：一是ERM的僵化，在1987年1月到危机爆发前的5年多时间里，ERM未进行过重组，从而使得各国货币汇率水平与它们所代表的各国经济状况严重不符；其次，拥有强势货币的德国与其它弱势货币国家在经济周期上的不一致，导致在货币、财政政策上的不协调，使得弱势货币承受巨大压力；最后，弱势货币国家在经济上的不景气、甚至衰退。那么，对于香港而言，这些导致危机的诱因是不是同样存在？以上就联汇制和ERM所做简单对比分析，并不能对这一问题作出充分的回答，但有一点可以肯定，联汇制与ERM所拥有的共同点，既是这两种汇率制度能发挥积极效应之处，又是它们共同的薄弱环节。兼有固定汇率制和浮动汇率制的特征，固然可以避免固定汇率制下汇率的过分刚性和浮动汇率制下的汇率大幅波动，但同样也会面临在市场力量冲击下为维系相对稳定的汇率水平所要付出的代价。事实证明，每一次对固定汇率水平的调整无不等于给投机者提供绝好的获利机会。同时，与强势货币挂钧，弱势货币固然可以在汇率上最大限度保持稳定，但弱势货币国家在货币政策上的独立性将大大削弱，其结果有可能就是以牺牲该国的经济为代价。因此，从1992年欧洲汇市危机看联汇制的安与危，不仅要看汇率制度本身是否健全，汇率制度所依附的经济体系的运行是否为它提供了内在配合与支持，同样是一个值得深入探讨的问题。
二、过去十几年联汇制得以正常运行的基本条件
联汇制实施以来，港元兑美元及其它世界主要货币的汇率水平保持了基本稳定，截止到今年7月底，以月平均水平来看，港元兑美元汇价介乎7.842∶1（84年9月）至7.725∶1（94年7月）之间，波幅为1.51%，港汇指数最低点和最高点分别为1983年10月的95.2和1994年1月的129.6，虽然波幅（36.13%）较港元兑美元汇率的波幅明显更大，但与实施浮动汇率制期间港汇指数76.73%的波幅相比，已是大大缩小。在这同时，截止到1995年，香港GDP平均年增长率为6.3%，以加权消费物价指数计算的年物价上涨率从实行浮动汇率制时平均9.3%降至7.9%，对外贸易平均保持近20%的年增长率。
以上统计数据从一个侧面反映了香港经济在联汇制下所取得的良好发展，10多年来，联汇制所确立的固定发钞汇率也并未象ERM的双边中心汇率那样，在市场冲击下被迫做出重组、修改，这不能不说是体现了联汇制有较ERM更为稳定的一面，这种更高的稳定性，或者说更强的抗冲击能力既源自联汇制内在的各项安排，同时也得益于香港经济良好发展这样一个大前提。
（一）联汇制的运行机制较ERM更稳健
联汇制对于香港而言并非一种全新的汇率制度，在1935年12月—1972年7月期间实行的英镑汇兑本位制下，规定港币的发行需有十足的英镑准备，并且以固定汇率与英镑挂钩，这与当时通行于英殖民地及保护国的“通货发行局制”（CURRENCY BOARD SYSTEM）有着共同之处，但香港的英镑汇兑本位制又有着它特殊之处，一是香港的货币由政府授权银行发行，而其它实行“通货发行局制”的国家都由政府所设的专门机构执行发钞职能；其次，通常其它国家的“通货发行局”可直接与一般银行、公众进行交易，而香港政府所设的外汇基金只与发钞行发生兑换关系。很显然，1983年10月所确立的联汇制和英镑汇兑本位制相比，除了改由港元与美元挂钩以外，在实质上并无多少差别，这种汇率制度在香港的回复本身就很有意义。
1.联汇制具有内在稳定机制
对比联汇制与ERM的运行机制，不难发现它们之间最根本的差别即是联汇制涉及发钞安排，ERM则完全不涉及这一环节。这一差别也决定了两种汇率制度的不同。众所周知，一个国家或地区货币的汇率水平最终取决于两个因素：经济生产力和货币供应量。在联汇制下，港币的发行需由发钞行事先向外汇基金缴纳十足的美元作为准备，这项安排使得港元发行受到严格的“事前约束”，政府在发钞中处于相对被动地位，只要发钞行交足美元，换取等值的负债证明书，就能发钞，而发钞行拥有美元的多少最终取决于当时的国际收支状况。这种发钞过程中的“事前约束”决定了联汇制具有内在的稳定机制，表现为以下三方面：①可以避免货币供应的失控，例如政府以发行货币弥补财政赤字的事情将不会发生，这对于汇率的稳定极为重要；②港元发行随市场供求自动扩张或收缩，从而使得联汇制具有自动调节汇率水平的机制，例如，当市场对美元等外币的需求增加、港元贬值时，发钞行只会用手里的港元向外汇基金换回美元投入市场，而不可能同时有相反的行为，其结果是市场上美元供应逐渐增多，港元逐渐减少，即所谓的“通货自动收缩”，随着供求关系的改变，港元汇率将逐渐上升。如果市场上外币供应增多，情况则相反。在发钞不受严格“事前约束”的货币体系中，通过“通货自动收缩或扩张”调节汇率的机制是不能完全起作用的；③套戥与竞争机制使得市场汇率有自动向发钞汇率靠拢的趋势。联汇制所包含的套戥机制实际上是指它所确立的1美元兑换7.8港元的发钞汇率具有类似金本位制下“黄金输送点”的功能，在套戥机制作用下，如果市场上美元汇率升至7.8以上，并且其偏差大于交易成本时，对于发钞行来讲，用港币现钞向外汇基金以7.8的汇价兑换美元，然后在市场上以高于7.8的汇价售出将有利可图；相反，如果市场上美元汇率降至7.8以下，并且其偏差已大于交易成本时，发钞行以低于7.8的汇价在市场上购入美元，然后以7.8的汇价向外汇基金换取发钞负债证明书同样能获利。在1994年1月实行新换钞安排以前，这种套戥机制在发钞行与其它银行之间进行的港元现钞交易中同样存在。当市场汇率偏离发钞汇率到一定程度时，套戥活动在利益驱动下将可能发生，但随着套戥活动的增多，市场上港元与美元间的供求关系将发生变化，从而导致汇率水平朝相反方向变化，并向发钞汇率靠拢。正是由于套戥可能性的存在，市场汇率不会偏离发钞汇率太远，加上金融机构在美元买卖挂牌汇率上“竞争关系”的存在，更使得市场汇率只能是围绕发钞汇率小幅波动。
2.货币体制改革对联汇制的支持
在当今各国金融趋于高度一体化、国际资本快速而大规模转移频繁发生的情况下，对于香港高度开放、资金流动完全自由的金融体系来讲，仅仅依靠内在自动调节机制起作用，远远不能保证联汇制的正常运行。在瞬息万变的金融市场上，联汇制调节汇率的内在机制要迅速、有效地发挥作用并非无条件，这里离不开政府适时的干预。
（1）新会计安排
联汇制实施的最初，在履行干预市场汇率职能时，外汇基金所能采取的方式有两种，一是进行港元与金融资产（通常是美元）之间的买卖；二是在银行同业市场上借贷港元，但实际效果往往不明显，其根源在于按照原有的结算制度，外汇基金在汇丰和其它银行开立结算帐户，它们之间的买卖或拆借交易均通过这些帐户结算，外汇基金抛售美元或者借入港元并不会导致银行同业港元储备的减少，同业拆息难以上升，干预因此而收效不大。1988年7月的新会计安排改变了这一状况，其关键正是由于外汇基金能够通过控制汇丰在它那里所开设帐户的余额，有效调节银行同业流动资金水平，从而影响港元的同业拆息。以港元处于跌势为例，倘若外汇基金决定按7.85的汇价向恒生银行出售1亿美元，有关的港元结算通过汇丰在外汇基金的帐户进行，其帐户变动将是（a）汇丰在外汇基金帐户余额减少7.85亿港元；（b）恒生银行在汇丰的结算帐户余额减少7.85亿港元。显然，通过这项交易，汇丰在外汇基金的帐户余额以及银行同业其它银行在汇丰的结算净额都减少了7.85亿港元，银行同业港元银根被抽紧，利率相应被推高，港元汇率将获得支持。当港元处于强势，并且偏离7.8到一定程度时，外汇基金进行相反的操作，可使港元汇率回落到较正常水平。
新会计安排实际上是利用了汇丰作为银行公会结算所管理银行的特殊地位，使外汇基金的市场操作能通过汇丰迅速传递给整个银行同业。在不设有中央银行的情况下，通过这一安排，外汇基金在对银行同业流动资金水平的控制上占据了主动，从而能如其它中央银行一样，通过及时调节银行同业流动资金水平、改变同业利息、最终达到影响汇率水平的目的。在联汇制下，这项安排使政府拥有了一个维持汇率稳定的有力工具。
（2）外汇基金票据
1990年3月开始的外汇基金票据发行，是继新会计安排后又一项稳定联汇制而采取的措施。在此之前，外汇基金对市场的干预往往是通过直接注资或抽紧银根来完成，结果常常带来市场震荡，并且对外汇基金本身而言，由于要以当时的市场汇率或利率进行买卖或拆借，干预成本也较高。与以前的做法不同，1990年3月以后，外汇基金可以通过向银行同业发售或回购外汇基金票据而达到收缩或放松银根的目的，因其交易结算仍然是通过汇丰在外汇基金的帐户进行，故效果属异曲同工。由于操作工具的改变，不同年期外汇基金票据的息率一定程度上成为了外汇基金向市场传递货币政策的信号，外汇基金对市场的干预由直接转为间接，干预由此也更为灵活而且非过于集中。
同时，由于外汇基金票据是以政府信誉作担保的优质、低风险票据，故能以低于一般商业票据的息率发行，息率甚至可以低于同业拆息水平，这有助于外汇基金减少干预市场的成本。
（3）流动资金调节机制（Liquidity Adjustment Facility,LAF）
流动资金调节机制的实施始于1992年6月，它规定所有香港银行公会的会员银行在每日票据交换结算之前，若有必要对其流动资金状况作出调节，可以获得外汇基金的协助，具体做法近似于其它央行提供的“贴现窗”服务。通过LAF的运作，外汇基金对银行同业流动资金的调控能力得到了进一步的增强，自运作以来，外汇基金通过这一机制与银行同业之间所进行的资金借贷总额和外汇基金直接在货币市场注资、抽资金额十分贴近，甚至超过后者，反映了LAF在影响银行同业的流动资金状况上所发挥的作用不小。
（4）提高利率结构的弹性
任何货币当局为达到其货币政策的目标，通常只能以利率、汇率和货币供应这三者之一作为中介目标，其余两项则成为调节手段。在联汇制确立稳定港元汇率为既定目标、而货币供应量又非由政府控制的情况下，利率就成为了最重要的调节手段。
为使利率调节手段充分有效地发挥作用，1988年曾做出过两项安排，一是年初针对挥之不去的投机港元升值的浪潮，港府通过银行公会制订了负利率政策，授权银行公会在必要情况下，由汇丰代外汇基金向会员银行的巨额港元净结余征收利息，同时银行对客户的巨额短期存款可征利息，负利率最高可达88%；二是10月修订的放债人条例，撤销认可金融机构最高可就贷款收取年息60厘的限制。很显然，通过这两项安排，利率的可调节空间大大提高，从理论上讲，当港元遭受贬值压力时，可以通过无止境的加息吸引外资流入，最终平衡外汇市场上的供求，相反，如果港元受到升值压力，利率甚至可以降至零息以下以迫使外资撤离。这两项措施公布以来，市场利率从未降至零息以下，隔夜同业拆息也只是在1984年7月16日达到过46.5厘的最高峰，但利率调节的充分弹性对投机港元者来说确能起到一定的威慑作用。
以上分析了联汇制固有的运作机制以及1988年以来推行的一系列金融制度改革对维护港元稳定所起的作用。应该说，在香港没有一个机构完整履行中央银行职能的情况下，1988年以来的金融改革只是增强了外汇基金部分履行中央银行职能的权力，其核心又在于外汇基金通过这些改革能够更有效地调节银行同业流动资金水平，并且在调节手段上表现出灵活性和多元化的特点。对于ERM成员国的中央银行来讲，这些职能手段都是具备的，并且是更完备的，因为外汇基金所能影响的仅仅是银行同业流动资金状况，而非货币供应量，ERM各成员国央行在维持本国货币稳定上就会比香港的金融管理当局做得更成功，其关键也正是货币供应这一环节。正如前面已提到的那样，香港发钞由三家商业银行通过外汇基金进行，并受到严格的内在约束，ERM各成员国的货币发行则不受同样约束，货币发行成为政府财政工具的情况难以完全杜绝，因而为其货币的稳定设置了障碍。1992年欧洲汇率危机的原因之一也正是过分信赖各国央行对控制本国货币供应的口头承诺，从这一点上来讲，联汇制在其本身的安排上已较ERM更为稳健。
（二）经济因素对联汇制的支持
联汇制与ERM一样，皆以实现汇率稳定为目标，并且采用与一种强势货币挂钩的方式来维护汇率的稳定。在这种制度下，不仅弱势货币在国际市场的汇率水平直接受制于强势货币的表现，并且在货币政策的取向上，强势货币国家也对弱势货币国家（或地区）产生很大影响，例如，当强势货币国调高本国利率水平时，弱势货币国家（或地区）不可能采用相反的举动，否则其货币将遭受贬值压力。这里自然就涉及到一个问题，即弱势货币国家（或地区）无形中在货币政策上与强势货币国家“挂钩”会不会对其经济造成危害，并最终危及汇率本身的稳定。
1992年欧洲汇市危机的直接诱因是德国采取的高息政策，在东西德统一之后，德国政府不顾原东西德在生产力水平上的差别，人为地提高东德马克的兑换比率，从而也人为地提高了原东德的工资成本、弱化了对外来投资的吸引。为东德重建，德国政府付出了庞大的财政赤字代价，并导致通胀抬头。为扭转这一趋势，德央行宣布将货币供应量控制在年增5.5%以内，并同时以提高利率来收缩银根。德央行贴现率由1990年底的6%一路上升至1991年底的8%，在危机爆发前的两个月更是将贴现率提高到了8.75%。
对于许多已处于经济衰退中的ERM成员国来讲，德国的不断加息无疑是一个沉重的打击，以英国为例，在危机爆发前，英国经济十分不景气，1990年GDP增长率仅为0.4%，1991、1992两年甚至出现负增长，贸易逆差庞大，并且深受财政赤字的困扰，失业率高企（1992年8月份为9.9%），消费及投资意欲低落，在这种经济状况下维持与马克的双边中心汇率已属人为提高英镑汇价，更何况又被迫随德央行加息，极大地违背了经济实际，使已处于衰退中经济雪上加霜，最后导致英镑退出ERM，使实行10多年、看似稳定的ERM陷入危机。
港元与美元挂钩同样使得港元利率必须跟随美元利率的变化，其结果是利用利率工具调节经济的可能性在香港被大大削弱。过去的10多年里，这一问题所带来的负面影响还未致于给香港经济以及联汇制造成ERM危机那样大的破坏，很大程度上当属得益于香港经济多年来较良好的发展。香港作为国际金融、贸易、航运及服务中心地位的确立，无形贸易盈余逐年增大，从而使得对外贸易（包括有形及无形贸易）一直处于顺差地位，这与美国近年庞大的贸易逆差更显不同。另外，由于港府奉行保守财政政策，多年来除极个别年份外，一直处于财政盈余，根据港府资料，存于外汇基金的财政储备从1986年底的234亿港元升至今年6月底的1488亿港元，另外，外汇储备出由1988年底的162.93亿美元增至今年6月底的573.08亿美元。这些统计数据从多方面反映了香港经济10多年来持续的良好发展，这对港元汇率的稳定无疑提供了强有力的内在支持。
三、联汇制面临的挑战
联汇制自实施以来，由于内在或外部各种因素的影响，多次受到冲击，所幸的是市场每次对港元的投机都在外汇基金的干预下被瓦解。类似1992年欧洲汇市危机爆发时英镑虽在一天之内两度大幅度加息也未能击退强大的投机压力、最终被迫退出ERM的事件未能在香港重演，其根本原因恐怕应首推香港良好的内在经济因素、金融管理当局日益增强的干预市场的能力以及联汇制下严格的发钞约束，然而，这些因素的起作用并不能构成维护港元稳定的充分条件，换句话说，港元所遭受的一次次行动正好说明了市场投机力量随时在寻找突破联汇制的薄弱环节，联汇制随时都有面临挑战的可能。
目前，关于联汇制谈论最多的即是它能否平稳过渡九七的问题，普遍的看法是，一旦港人再次爆发信心危机，纷纷将港元兑换为外币，那么，即使是从外汇基金现有的逾4500亿港元的外汇资产也承受不了现有的14000亿港元存款的冲击，如果再加上外来投机力量推波助澜，最终被迫放弃联汇制将是在所难免。笔者认为，这一看法更多的是基于对极端情况的想象和推理，事实上，有大量更具体的有利因素支持联汇制平稳过渡九七，理由如下：
①金管局多次公开表示九七前不会取消联汇制，人民银行对此表示予以支持，充分反映了两地金融管理当局对维护联汇制的信心。
②今明两年香港经济将继续保持平稳增长，根据港府最新预计，今年全年香港本地生产总值将有4.6%的增长，通胀率回落至6.8%。今年以来，私人消费、楼市、股市的全面转趋活跃以及强劲的内部投资需求都预示着香港正逐步走出经济调整周期，有鉴于此，太平洋经济合作会议6月份发表的《1996至1997年太平洋地区经济展望》预计1997年香港经济将有5.2%的增长。此外，经过三年宏观调控后逐步重新启动的中国内地经济也将有利于香港。稳健而强劲的经济是对联汇制最有力的支持。
③今年以来美国经济增长趋稳，通胀温和，财政及贸易赤字逐步缩小，有助于美元汇率的稳定，德、日经济在去年美元汇率大幅贬值波动中遭受打击后，更协同进行市场干预，维护美元的强势和稳定，这为港元稳定提供了良好的外部因素。
④金管局在近年来不断完善多项金融体制、增强干预市场能力的情况下，去年以来，与6个亚太国家的央行签署了双边回购协议，同意以美国国库券作为抵押，在必要时相互套取现金用以稳定货币，这使其抵御市场冲击的力量进一步增强。
⑤在目前港元并非国际流通货币的情况下，本身缺乏港元头寸的投机者难以进行投机，因其若要沽空港元，必须向市场借入港元平盘，金管局作为港元的最终借贷人，可以直接或间接地通过调整资金价格，使港元投机者遭受损失。
⑥金管局不断增强其进行公开市场操作的透明度，随时公布通过货币市场、流动资金调节机制在市场上的注资、抽资情况，显示其充分掌握调节市场的主动权。
⑦香港现有的外汇储备超过570亿美元，投机力量不可能轻视金管局以此为后盾的干预市场的能力。
正是基于对上述因素的认识，可以看到，九七前维护联汇制多年来正常运行的条件不仅没有弱化，而且得到了加强。然而，对联汇制安与危的认识并不能仅局限于九七这一特定历史时期，九七后联汇制无疑将继续存在，其固有的问题也将随之而继续存在，本文仅根据掌握的有限材料，对这些问题提出几点看法。
（一）香港与美国之间可能出现的经济周期非一致性将使联汇制面临考验。
在市场经济条件下，利率是调节经济发展的重要杠杆，调高或降低利率是抑制通胀或启动经济的最基本手段，如果反其道而行之，将使经济更加陷入困境。港元与美元挂钩以来，为了维持7.8这一联系汇率，香港制定利率政策的自主性相当大程度上是交给了美国联邦储备局，因为港元利率尽可能与美元靠近或保持基本稳定的利差水平是维系港元平稳的基本条件。由香港与美国之间货币政策的高度一致性和经济周期非同步性所引发的矛盾，只要联汇制继续存在，就不可能消除，假如香港经济最终不能承受非协调性货币政策的压力，联汇制将要面临严峻的考验。
（二）港元汇率变动的被动性可能带来的问题。
联汇制实行港元与美元挂钩在当时有两个主要理由，一是美元是主要国际硬通货和强势货币，二是美国与香港间的外贸关系最为密切。对于香港以外贸为主体的经济体系而言，这种选择无疑会给贸易进出口带来最大限度汇率稳定的保障。然而，随着近年来美元在国际结算中地位的削弱，香港所面临的汇率风险在增强，因为港元兑其他外币的汇率变动完全受制于美元在国际市场上的走势，并不具备通过汇率变动调节与其他国家或地区贸易关系的可能性，这往往会使得香港在面临激烈的国际竞争中处于被动和不利地位，由此所产生的问题将使联汇制面临不小的压力。
（三）国际收支状况能否支持联汇制？
在联汇制下不能通过汇率变动来调节国际收支状况，反过来，均衡的国际收支却是维系联汇制必不可少的条件。香港至今还未编制完整的国际收支表，对外交流入的统计也仅有去年初首次公布的香港非制造业外来直接投资情况的报告，可以利用的较完整资料仅有对历年有形及无形贸易的统计。今年截止到7月底，香港有形贸易逆差虽比去年同期有所回落，但仍高达903.82亿港元，如果有形贸易巨额赤字不能有所改善，势必影响到香港整体国际收支状况，从而对港元汇率的稳定形成威胁。
（四）7.8这一固定的汇率是否能反映香港真实的经济状况？
决定汇率水平的内在因素是它所代表的经济发展状况，而市场供求又是使反映实际经济状况的汇率水平得以体现的最真实途径，从这个意义上来讲，不考虑不断变化中的经济情况而固守某一汇率水平有违客观规律。联汇制由于它特殊的机制，一方面允许港元汇率随市场供求而变动，另一方面又不可能允许这种变动超过一定限度，这里面本身就有一个矛盾的协调问题，这也是联汇制容易招致投机力量冲击的症结所在。
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