金融稳定视角下的对冲基金监管框架研究，本文主要内容关键词为：视角论文,框架论文,对冲基金论文,稳定论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对冲基金行业的最新发展
（一）规模强劲增长，行业集中度提高2000～2005年，全球主要金融市场长期维持低利率水平，流动性过剩导致对冲基金资产规模大幅度增长，根据Stulz（2007）统计，1990年对冲基金规模不足500亿美元，到2006年底对冲基金管理资产规模达到2.154万亿美元。尽管遭遇美国次贷危机的冲击，但据Hedge Fund Intelligence统计，到2008年1季度末全球对冲基金管理资产达2.65万亿美元。规模扩大伴随着全球扩张，期间对冲基金资产总额在亚洲和欧洲增长速度明显快于美国，根据金融稳定论坛（2007）统计，亚洲对冲基金资产总额占比从2002年的5%上升到2006年的8%，同期，欧洲市场对冲基金资产总额翻一番，占比达24%。尽管美国的对冲基金资产绝对额在增加，但占全球市场相对份额下降，从2002年的80%下降到了2006年的65%。这种趋势使对冲基金对金融稳定的影响量级和范围显著扩大。
随着规模的膨胀，对冲基金行业的集中度在提高。到2006年，100家最大对冲基金公司资产总额占行业总资产的比重达65%，而2003年只占54%。到2007年年中，全球372家资产规模超过10亿美元的对冲基金管理着1.892万亿美元的金融资产，占整个对冲基金业资产规模的75％，这类基金管理人绝大多数注册于美国。
（二）对冲基金已成为全球投资银行收入的主要来源
与共同基金相比，对冲基金规模虽然有限，但可以不受限制地使用杠杆，并灵活转换策略，成交活跃。Greenwich Associate（2006）的报告显示对冲基金在固定收益和信贷市场上居主导地位，交易对象包括绝大多数信用衍生产品。在一系列风险转移市场的出现表明对冲基金在金融创新中的领导地位，有助于促进市场完整性。
2005年，对冲基金为主要投资银行创造了258亿美元收入，其中：170亿美元归因于执行活动（销售与交易），88亿美元可归因于主经纪业务（35%），其中12亿美元为清算托管收入，34亿美元为主经纪部门交易执行收入，42亿美元为融资收入。投资银行与对冲基金业务收入在2005年占总收入的25%，两者已经通过以主经纪业务为主的投资、融资、代理结算和延伸服务形成紧密的利益共同体。
（三）投资者结构机构化，组合式对冲基金受追捧
近期对冲基金发展的一个重要特点是机构投资者如养老金的大量进入。2000～2002年间，股票价格的下跌和固定收入市场较低的名义收益都促使投资者开始选择另类投资工具，进行多元化投资从而分散风险。根据金融稳定论坛（2007），到2006年底，对冲基金行业参与者中个人投资者从1997年的61%下降到40%，而机构投资者占比超过一半。出于分散风险的目的，机构投资者参与对冲基金投资的主要方式是组合式对冲基金（fund of hedge funds），Andrew Crockett（2007）的统计显示，1990～2006年间组合式对冲基金管理资产规模年均增长率达到42%，比同期单一对冲基金增长率高17个百分点，组合式基金管理资产已占整个对冲基金行业的4成。
（四）对冲基金开始寻求稳定的资本来源
为建立更稳健的运营结构和加强流动性管理，一些大型对冲基金管理人开始寻求长期资本来源。如2007年初Citadel通过旗下对冲基金发行不可追索债券，这是对冲基金的首次债券发行，而基金管理人城堡集团和黑石集团则在2007年成功上市，以此寻求更稳定的长期资本。发债尤其是上市将改变对冲基金没有长期固定资本的欠缺，提高基金运营稳健性，增强承受流动性压力的能力，这对促进金融市场稳定大有裨益。
（五）逐步建立监管制度
起源于美国的对冲基金是根据《投资公司法》、《投资顾问法》、《证券法》和《证券交易法》4部法律的豁免监管规定组建的，因此长期以来对冲基金被认为是不受监管的资本工具。长期资本管理公司危机后曾在全球范围内掀起是否需要直接监管对冲基金的讨论，虽然主要国际组织的最终研究结论都认为应主要通过加强市场纪律防范系统性风险，暂不考虑直接监管措施。但进入新世纪以来，随着对冲基金募集起点的降低，零售化趋势逐步显现，许多国家为保护零售投资参与者纷纷立法对对冲基金实施监管，建立“在岸监管制度”，并对传统离岸金融中心形成竞争压力，迫使后者跟进制订完善自身监管法律，根据国际证券监管组织（2006）的统计，尽管法律渊源各不相同，但全球20个主要金融市场所在国家和地区有18个已经建立对冲基金监管制度。分析有关国家（地区）立法，其基本立意往往是为保护零售投资者，因此有关措施多借鉴共同基金等传统集合投资计划，对对冲基金杠杆比率、投资多元化、投资市场等进行具体限制，而信息披露规定虽考虑到对冲基金隐秘运作的特点不要求披露具体头寸，但多对基金风险透明度提出要求，如香港《对冲基金报告条例》要求基金披露前5大多头和空头头寸汇总数量。
二、对冲基金对金融稳定的影响
（一）对金融稳定的促进作用
1.作为持另类观点的风险承受者，提供市场流动性
在新巴塞尔协议的推动下，在险价值指标已经成为全球银行、证券公司使用最广泛的市场风险管理测度工具，同时也是其他许多风险测度技术的原型，同时其构成了一系列风险控制措施的基础，如头寸限额和保证金限制。为克服使用相同或类似模型导致的面对同样风险信号的集体一致行为，在压力时期拥有充足资本、可以介入市场承受风险的金融机构或市场参与者至关重要。对冲基金市场风险模型使用更为灵活，头寸限制约束较少，而且可以不受限制使用杠杆放大交易，当受监管投资者根据监管要求被迫清算有关头寸时，对冲基金可能发现在贱卖交易中充当交易对手有利，并提供流动性。换言之，如果将传统股市视为内含大量正反馈回路的系统，对冲基金的参与就等于在系统中加入负反馈回路，促进系统稳定运行。因此危机时期不受监管的对冲基金可以在确保金融稳定进程中发挥重要作用，但前提是自身资本稳固，流动性充裕并持有另类观点。
2.作为市场拓荒者，提升市场完整性
对冲基金是一系列新兴市场的风险承受者，尤其是在复杂的信用衍生品市场，对于传统投资者而言风险难以估计，此时对冲基金管理人凭借掌握的模型获得竞争优势，看准机会入市获利并带动其他投资者加入。因此，对冲基金以积极市场参与者定位出现，有利于场外市场的拓展和流动性提升，促进更完善风险管理工具的开发，由此改善风险在市场参与者之间的分配。
3.为市场提供不相关、低波动率收益
对冲基金投资风格之间相关度较低，因此可以在股票债券市场涨跌过程中都提供有吸引力的收益，因此与单纯多头基金相比，其总体市场风险较低。因此对冲基金为市场提供了长期投资的解决方案，降低了传统市场周期的影响以及必须准确选择买卖时机的压力。
另一方面，对冲基金虽然波动率目标范围较大，但实证分析表明其实际波动率低于股票型多头对冲基金，因此在持续的熊市中，对冲基金为市场提供了重要的资本保全机会，消除了资本风险。
基于1999年1月～2005年12月的月度收益数据，从CISDM数据库选择374只单一对冲基金和236只组合式对冲基金，从Europerformance数据库选择1485只股票基金和102只组合式股票基金。
表3显示，73.7%的共同基金曾经损失超过自身价值50%，而只有10%的对冲基金在同期经历过类似跌幅。如果使用波动率或其他风险测度指标，结论依然成立，即对冲基金的风险明显低于股票基金。
（二）对金融稳定的威胁
1．大型高杠杆对冲基金的失败导致对金融市场稳定性的沉重打击
杠杆一般是指金融机构负债与资本基础之间的相对关系，可以通过正式对外借债取得，也可以间接通过某些衍生品运营来实现。鉴于对冲基金持有大量衍生品头寸，间接形式的杠杆更重要。与受监管金融机构不同，对冲基金投资并不存在杠杆上限。因此在危机时期，杠杆可以提高对冲基金违约的概率和损失严重程度。根据Hennessee Group的调查，2003年，84%的对冲基金杠杆率低于200%，只有2%的对冲基金杠杆比率高于500%。Gupta & Liang（2005）指出，到2003年3月，不足4%的生存对冲基金和11%的死亡对冲基金违反巴塞尔资本充足率要求。因此资本不足对冲基金数量其实有限。所以，多数情况下危机时期对冲基金的高杠杆是症状，而非危机事件原因。而且，从性质上讲，由于敞口定价汇总非常复杂，导致对冲基金杠杆比率难以测度。尽管如此，以可行方式监督大型对冲基金杠杆比率的变化仍有助于获得预警信号，防止可能触发的危机。
2.以主经纪业务为核心形成交易对手风险
信贷机构和证券公司（主经纪人）对对冲基金的直接信贷敞口是对冲基金影响金融体系稳定性的最明显渠道，主经纪提供杠杆融资、结算服务和信贷便利，并与对冲基金在场外衍生品市场建立交易敞口。由于对冲基金杠杆不受限制，大量从事高风险活动，对冲基金违约对受监管机构带来的风险只会更大。事实上，对冲基金给受监管交易对手（主经纪人）带来重大交易对手风险，提高了金融体系受监管部分的信用风险。
交易对手风险是长期资本管理公司事件的重要主题，由于银行敞口之间的联系网络，无论长期资本交易对手银行还是与长期资本无直接关联的银行，都面临间接的交易对手风险，可能在整个银行体系引发多米诺骨牌效应。国际监管组织开出的药方是督促主经纪人加强交易对手风险管理，并要求对冲基金提高透明度，即通过强化市场纪律加强间接监管。
但10年来对冲基金和主经纪业务发展的过程显示，二者的关系复杂而脆弱。主经纪人的激励并非总是与适当的市场纪律要求相协调，因为其收入的相当比重依靠对冲基金业务提供。没有监管者施加的压力，主经纪人之间为竞争对冲基金客户，甚至注定削弱风险监督和市场纪律。据欧洲央行（2005）统计，对冲基金行业主经纪人平均为3.3人，管理资产超过10亿美元的对冲基金主经纪人平均为4人。2006年9月创造对冲基金65亿美元亏损纪录的对冲基金主经纪人为7家银行。这就导致即使对冲基金对每个主经纪人披露业务相关信息，也没有任何主体可以获得对冲基金业务活动、风险特征和敞口的全面综合认识，这就成为系统性风险的重要根源（见图1）。而且，对冲基金与主经纪人在很多活动中形成竞争关系，代表相反的市场力量，例如投资银行自营投资平台很多采用类似对冲基金的投资策略，这导致利益冲突并限制了对冲基金可以提供的信息的数量和质量。
图1 对冲基金引发危机图示
图1左侧，有一只大型对冲基金和许多执行类似策略的小型对冲基金，大型基金在市场A有2个类似的个别交易，交易1和交易2。银行A和银行B对中等规模的交易1和2提供融资或充当交易对手。两家银行各自监督自身交易，而不关注或无法获得足够信息来了解整个对冲基金组合的结构，两笔交易可各自管理并具有流动性。此外，银行A和B在市场A还有自营交易存在（交易3和4），未结算交易1～4在市场A占有重要份额，可能造成高度市场集中度和突然赎回，或者在重要参与者清算条件下导致市场脆弱性上升，并扩散到其他金融机构和市场。
但另一方面，主经纪业务自身也呈现高度集中，根据欧洲中央银行统计（2005），摩根士丹利和高盛控制着欧洲和全球对冲基金主经纪业务的40%以上，排名第三的贝尔斯登市场份额超过10%，这又为监管者推行以风险为基准的重点监管介入措施提供了依据。
3.拥挤性交易导致的流动性风险
当市场稳定时期，对冲基金的出现可以提高流动性，而在承受压力的条件下，当杠杆头寸出现损失时，对冲基金可能不愿意或者无法等待而成为第一个逃离市场者。拥挤的交易或特定策略中类似对冲基金的头寸可能进一步放大对冲基金退出对所在金融市场的影响。之所以如此，是因为在正常市场条件下，存在足够的多样性，包括组合结构、流动性特征、内部风险控制限额等，因此对冲基金的活动可以导致不同的业绩，即使其投资策略、头寸和期望非常相似。但在市场压力时期，这些差异很可能会消失，尤其是当交易杠杆较高时，导致对冲基金采取逆交易头寸的能力受到严重限制，可能引发资产价格恶性大幅循环下跌。
因此随着越来越多对冲基金使用来自类似策略的获利机会，个体对冲基金头寸是否越来越相似而形成拥挤引起关注。进一步讲，行业增长是否会导致收益下降并推动基金提高杠杆、使用风险更高的策略？为有效控制系统性风险，必须获得对冲基金交易拥挤程度的信息。
三、对冲基金监管框架设计
（一）不直接干预对冲基金投资策略的实施和规制风险管理细节
国际货币基金组织2008年4月金融稳定评估指出：“监管当局在评估风险管理需要时应当考虑对冲基金在压力时期提供的稳定效果。”作为不受监管的流动性提供者，对冲基金如果可以获得充足资本，往往可以在压力时期对明显定价不当的金融资产提供买卖报价即向市场注入流动性。2006年底以来，对冲基金行业筹集长期稳定资本的努力进一步加强了行业注入流动性的能力，监管当局应当予以鼓励。由于对冲基金不要求计算并持有最低经济资本，这些私人资本组合可以自由地与羊群行为交易者进行交易，因为后者作为受监管金融机构要遵守更为严格僵化的风险管理程序。
因此，在设计行业或各国监管层面的“对冲基金最佳实践做法”时，一是不要直接干预投资策略的实施，二是不应向银行一样对对冲基金施加资本充足率管制，三是确保准则没有不当限制对冲基金对风险承受的建模与管理，并在投资者保护和信息披露方面努力提供适当的指引。因此有关国家不宜在对冲基金披露要求中明确指出要披露的具体指标（如在险价值），更不宜规定模型具体参数值。
鉴于对冲基金失败一半以上来自各种操作风险事件（Capco2003），因此在对冲基金风险监管方面可以引入风险承诺制：即监管者在准入过程中对风险合规基础设施进行审核，并借助外部审计师或内部合规负责人持续监督和防范对冲基金操作风险事件，尽可能降低甚至消除这种“无收益风险”；在此基础上，允许基金根据自身投资者偏好灵活运用投资策略并管理市场和信用风险，如此既可促进投资者保护，也保留了对冲基金对金融市场宝贵的“另类观点”。
（二）监督控制金融稳定关键影响变量
1.加强大规模对冲基金杠杆监控
规模与杠杆的结合是系统性风险的导火索，因此绝大多数小规模对冲基金不会对金融稳定构成直接威胁。所以杠杆监控机制的对象限于少量管理资产规模较大的对冲基金管理公司。具体而言，在金融稳定论坛框架内依托主要金融市场证券监管者，要求所有管理资产规模10亿美元以上的对冲基金管理人统一定期（每月）披露其杠杆比率。
为此必须确定一个统一完整的杠杆比率定义框架，但目前国际范围内对杠杆的研究还很少。业内使用的杠杆比率主要包括三种，但各有缺陷（见表4）：会计基础杠杆比率没有揭示资产的不同风险特征，市场风险杠杆比率虽然将市场风险与吸收这种风险的能力相联系，但即使调整潜在的资产非流动性，也无法捕捉来自追加保证金、赎回和融资不匹配所导致的融资流动性风险。长期资本管理公司事件清晰强调了融资流动性在放大可容忍市场损失方面所发挥的作用，因此杠杆化市场风险应当与源自资产非流动性和融资风险的流动性风险联系起来一并评估。
本文认为，杠杆的最终测度实际上是风险和股本之间的总体关系。为此借鉴杜邦财务指标分解体系，设计出风险杠杆比率分解框架（见图2）。其特点是：既考虑了风险的不同来源（如借款和衍生品内嵌杠杆），又与对冲基金内部投资杠杆风险监控体系一致，不会给企业增加额外的合规报告负担。另外报告限于少数大型对冲基金，可以使监管当局集中使用有限监管资源，最大限度把握征兆，及时采取风险缓释措施。
2.加强对主经纪人对冲基金敞口的监管监督
对冲基金通过各种业务与主经纪人建立的融资和交易对手关系构成了对金融稳定威胁的最大敞口。市场经济中约束风险的第一道防线是市场纪律，但鉴于多主经纪人关系和内在利益冲突的存在，这种市场纪律非常脆弱，因此监管者必须主动介入加强和引导市场纪律。2004年以来，主要金融市场国家监管当局陆续对本国对冲基金与主经纪人敞口进行了调查，具体情况见附录。在此基础上，2006年秋季，纽约联储发起了国际大银行对冲基金敞口的第一次多边监管复查行动，参加者包括美国证券交易委员会、货币监理署、德国、瑞士和英国金融服务署。2006年12月第一阶段复查结束，调查表明银行对对冲基金当前敞口和潜在未来敞口相对于银行资本的比例相对有限，这主要是因为大量使用抵押品导致。但不清楚银行在更为不利的市场条件下计算的潜在未来敞口是否准确。类似的多边复查一是应当持续进行下去形成惯例，并逐步提高频率，最终达到每个季度检查一次；二是应当将调查结果加以系统整理形成全球对冲基金监管数据库并通过后续检查定期更新，实施动态监控。
3.加强对注册对冲基金管理人/投资顾问的监督
考虑到从交易对手间接获得数据的局限性，英国和美国监管当局近年来加强对本国注册对冲基金管理人的监督检查并收集数据。英国金融服务署在2005年10月成立对冲基金专家中心，该团队的主要目的是按照“风险导向”的监管思路，加强对31只最大英国对冲基金的管理人的监督（占管理资产规模的50%）。这些管理人有专门指定的监管者与其保持经常联系并定期实施风险评估，帮助企业制订具体的风险缓解计划，即实施“关系监管”。对于低影响企业，通过对收益率波动情况和其他方面的监管警告遵守基线监督（Baseline Supervision）。美国SEC则开发专门培训项目以使监管检查人员更加熟悉对冲基金运营，实现对对冲基金投资顾问的有效检查。从2005年10月到2006年10月，SEC就与对冲基金相关主题进行了20项专门培训。在确定检查对象时，使用以风险为基础的检查方法。被确定为高风险的投资顾问每3年检查一次。SEC采用名为“风险评估分析报告数据库”（RADAR）的应用数据库，以识别确认检查人员发现的高风险领域并针对所识别高风险领域提出监管回应建议。在2006财政年度，“风险评估分析报告数据库”发现了包括市场操纵、挪用资金、估值不准等在内的一系列与对冲基金有关的风险问题。
4.通过统计分析技术间接跟踪对冲基金交易拥挤情况
交易拥挤是对冲基金对金融稳定的第三条威胁渠道，在压力时期，与其他对冲基金或市场主体的头寸相似性越高或越拥挤，在受影响市场流动性消失的风险就越高。由于不实行强制披露制度，金融市场缺少关于对冲基金投资组合的公开或商业数据信息，为此需要采用各种间接方法来检测对冲基金交易之间的拥挤程度。在分析过程中，重要的是比较个别对冲基金并挑选具有相对同质性的基金，也就是挑选遵循同一广泛定义投资策略的基金。欧洲中央银行在这个领域取得了一些进展。在欧洲金融稳定评估报告（2005年6月）中，研究者指出由于对冲基金收益非正态分布，非参数相关度测试优于标准皮尔森相关度测试，因为其可以对给定策略采取不同观点。在此基础上，通过对1993～2004年CSFB/Tremont数据库中对冲基金各种策略中个体对冲基金收益业绩的配对相关系数的研究，表明自2001年以来，对冲基金收益的分布越来越集中，这是对冲基金头寸日益相似的一种征兆。相关度上升可能是对冲基金管理人运用过度近似模型而无法产生超额收益（即同一策略中与其他管理人无关的收益）的信号。如果相关度过高，同一策略中的对冲基金可能更容易在严重市场冲击下同时清算头寸，由此放大价格波动，甚至导致流动性干涸。高相关度还暗示组合式对冲基金专家在特定策略中分散化的可能性降低。监管者应当及时分析相关数据的变化，并适时采取相应措施。
（三）推进金融市场多元治理，强化间接监管措施
鉴于对冲基金策略的高度复杂性和运作的不透明性，要在监管过程中有效控制系统性风险的同时保留对冲基金对金融稳定的独特贡献，就必须承认自身能力的局限性，在找到市场纪律与间接监管之间正确连接的基础上，推进行业协会、外部审计师、评级机构和组合式对冲基金管理人参与对冲基金行业的多元治理，实现各种因素相互加强促进，共同改进对冲基金风险治理和金融市场应对其冲击的稳健性。以组合式对冲基金为例，它代表了一股规模日益扩大、成熟度日益提高的市场力量，在选择所适宜的单一对冲基金投资过程中，可以施加强有力的市场纪律。监管者可以通过直接规制组合式对冲基金挑选标的对冲基金，间接地对对冲基金的内部治理、风险控制和运营基础设施提出要求，在原则性要求基础上提出适当的最低标准，如要求对冲基金管理人在注册地登记等。
四、结论与进一步研究的方向
对冲基金对金融稳定的影响路径繁多、传导机制复杂，既有可能成为市场震荡的缓冲，又有可能触发大规模市场危机。有效监管机制的关键是要在准确把握影响路径和条件的基础上，加强对核心控制变量的监督。本文提出杠杆比率、主要交易对手提供的融资和对冲基金交易拥挤性是控制对冲基金潜在负面影响的关键控制变量，并对如何加强监控提出了初步建议。在构建对冲基金监管制度过程中，必须注意推行原则为基础、风险为本的监管理念，引导市场力量参与对冲基金监管的多元治理。同时，要兼顾保护投资者利益、保护金融市场公平、有效和透明的其他监管目的的实现。这应成为我国未来设计对冲基金监管制度框架设计中的一个重要宗旨。
围绕对冲基金的金融稳定影响及有效监管，进一步研究的方向主要包括：第一，进一步完善和细化对大型对冲基金杠杆比率的测定，设计更为合理一致的披露框架，并探讨适宜的披露频率；第二，更准确地汇总测算主经纪人通过融资、衍生品、抵押等交易形成的敞口，考虑不同敞口之间的相关性，进一步完善潜在未来敞口的压力测试技术；第三，寻找更具相关性的对冲基金交易活动的预警信号，更准确地把握对冲基金对金融稳定的影响过程。
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