金融深化差异对贸易收支失衡的影响，本文主要内容关键词为：收支论文,差异论文,金融论文,贸易论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，全球经常项目失衡问题引起了学者和政策制定者的广泛关注。根据IMF的数据，20世纪90年代中期以来，发达国家经常项目总体上出现赤字并呈现不平衡的特征，主要发达国家（G7）的经常项目赤字占GDP的比重明显高于发达经济体的总体水平，欧盟的经常项目在2001年以后略有好转，但从2005年开始又有逐步恶化的趋势。与此相对比，发展中国家经常项目余额自2000年以来总体上呈盈余状态并逐步扩大（见表1）。
开放宏观经济学认为，经常项目逆差是由国内储蓄和投资之间存在缺口造成的，储蓄不足或投资过于旺盛都会导致经常项目逆差的出现。20世纪80年代开始，学者广泛采用跨时期分析方法研究经常项目问题，分析外部冲击（诸如石油价格、投资需求和产出波动等因素）对经常项目的影响。随着OECD国家内部和外部不平衡问题，特别是美国日益扩大的经常项目逆差问题的加剧，越来越多的文献试图对此现象作出解释。
总体而言，这些解释大致有两大类：一些学者认为工业化国家经常项目逆差的主要原因是这些国家的国内储蓄不断下降，特别是公共储蓄不足。因此，很多学者集中于对财政赤字和贸易赤字之间关系的研究，也就是所谓“双赤字”问题。如Obstfeld和Rogoff① 使用具有微观基础的迭代模型，发现两者之间存在着因果关系。在计量分析中，如果考虑结构突变因素，两者的关系就会弱化或者在不同的时期有不同的表现②。A.M.Khalid,T.W.Guan③ 用协整的方法发现，发展中国家的财政收支和经常项目差额之间存在长期的因果关系。而且Chinn和Ito④ 的实证研究也表明，政府财政收支在决定工业化国家的经常项目差额方面具有重要作用。但是Greenspan⑤ 和Ferguson⑥ 等人却认为财政政策对经常项目的影响很小。另外一种解释被称为全球巨额储蓄冲击（Global Savings Glut）。持这种观点的包括Bernanke⑦ 和Hubbard⑧ 等，他们认为工业化国家，特别是美国的贸易逆差主要源于亚洲新兴国家的超额储蓄。对于造成各国间储蓄率差异的原因，一些学者认为国家间资产市场的不同特征是主要因素。Willen⑨ 用两时期指数化效用的异质经济人模型研究了在异质金融市场假设下要素禀赋冲击对经常项目的影响。Mendoza和Quadini⑩ 采用无限期模型分析了要素禀赋冲击和投资冲击对经常项目的影响，认为如果国家间存在金融发展的差异，国际金融市场一体化将导致大规模、持续的经常项目不平衡。
本文在前人成果的基础上做了两点进一步的研究：第一，讨论了存在金融深化国际差异和金融市场分割条件下，国际资产交易与贸易账户的关系，说明了平衡的国际资产交易如何导致贸易账户记录的不平衡；第二，讨论了金融深化差异对一国家庭跨期消费决策的影响，说明了开放条件下家庭主观贴现率的偏移如何导致贸易的长期失衡。本文认为只有消除国家间金融市场发展程度的差异，才能从根本上消除全球贸易失衡。此外，本文还利用41个国家的面板数据对模型进行了实证检验，结果表明基本理论模型具有较强的解释力。
二、理论模型
（一）模型的定义与假设
1.假设世界上只有两个国家，1国和2国，且两个国家除了金融深化程度以外，其余的经济特征如人口、资本存量、消费者偏好等均相同。假定不存在人口增长，资本是完全可以再生的。
2.只有一种产品，该产品既可以用于投资，也可以用于消费；要素市场和产品市场都是出清的，资本在当期的生产过程中消耗完毕。
3.金融市场的根本作用是为投资者提供风险规避的工具。金融深化程度较高的市场能够为投资者提供更好的金融工具，投资者可以通过金融市场更好地减少由外部冲击带来的收入损失。定义
为第i国的金融深化程度，ψ＝0时金融深化程度最低，ψ越是趋向于1则说明金融市场越完善，ψ＝1时金融市场最为完善。假设1国的金融市场相对2国完善，表示为
＞
。
4.金融服务市场是分割的，即无论投资者在哪个国家进行生产经营活动，都必须在本国金融市场上投保。
5.任何投资都面临一定的外部风险。外部风险能够降低投资的实际收益，投资人可以通过金融市场操作转移投资风险，风险转移的效果和本国金融深化程度相关。
6.封闭条件下不存在国家间的商品贸易、国际借贷与证券投资，也不存在对外直接投资。而开放条件下三种形式的国际经济交易都可以进行，并且运输成本为零。简单起见，本文将国际借贷与证券投资合称为国际间接投资。
（二）消费函数
假设经济于t时期开始，于t＋T时期结束（T＞0）。每个国家都拥有指数化为1的人口，他们既是消费者又是生产者（投资者）。代表性消费者的效用函数为：
三、开放条件下金融深化差异对贸易失衡的影响
如前面的定义，开放是指贸易开放、国际直接投资开放和国际间接投资开放。为准确刻画开放条件下的国际资产交易行为，本文定义：国际直接投资是指一国将本国生产性资产转移至外国从事生产经营活动的行为。由于金融服务市场是分割的，即一国投资者无论在哪个国家进行生产，都必须依赖本国的金融市场防范外部冲击风险。
国际间接投资是将本国资本“出借”给外国生产者以获得利息收入的行为。一国的资本所有者将资本出借给外国生产者后，外国生产者便可以利用借入的资本进行生产，并在本国金融市场获得保障。
（一）贸易失衡的资产交易视角
1.国际间接投资与国际均衡利率
公式（12）意味着，1国生产者对2国进行直接投资可获得较高的投资收益，开放条件下存在1国对2国的直接投资。用类似的方法可证明在上述假设条件下，2国不会对1国进行直接投资。
可见，在开放条件下，金融深化程度较低国家（2国）的投资者会将资本通过借贷或者证券投资的方式提供给金融深化程度较高的国家（1国）。而金融深化程度较高国家（1国）的生产者会将部分生产转移至国外以获得直接投资收益，同时利用本国金融市场规避外部冲击给项目收益带来的不利影响。这可以解释金融深化程度较低的国家既有对外间接投资，又有外国直接投资流入的国际资本流动模式。
考虑由金融深化差异带来的资本生产效率差异。由于金融服务市场的分割特征，同一单位资本被2国生产者运用的实际收益低于被1国生产者运用的实际收益，因此开放条件下，2国向1国输出一单位资本，1国生产者仅需不足一单位的对外直接投资即可实现收支平衡(12)。在没有货币的实物经济中，对外间接投资和直接投资均依照实物单位（physical unit）进行，从贸易收支账户上看表现为2国向1国的出口大于1国向2国的出口，即存在2国的贸易顺差。因此可以认为，模型中的贸易失衡实际上仅仅是实物进出口账面上的不平衡，其背后是平衡的资产交易。
（二）贸易失衡的储蓄－投资缺口视角
开放经济中，贸易差额可以用投资与储蓄的差额来表示。因此模型中贸易差额的变动取决于消费者主观贴现率β对市场1／（1＋r）贴现率的偏离，偏离程度由金融深化程度的跨国差异决定。根据公式（6）和公式（8），1国在开放的瞬间有下式成立：
（三）模型的含义
模型的一个基本结论是：金融深化程度的跨国差异将导致长期、持续的贸易不平衡。金融深化程度是影响经常项目余额的重要因素。模型中：1.金融深化的国际差异决定了国际资本流动模式。金融市场发达的国家从外部借入资本（引入外国间接投资），同时对外进行直接投资。或者说这类国家从金融市场欠发达的国家为对外直接投资获取融资。2.由金融深化差异引起的贸易失衡是贸易收支账户中实物商品进出口差额的体现，但从资产交易的角度看不存在失衡现象。这体现了在存在金融深化差异和金融市场分割的条件下，同质资本在不同国家要素所有者手中所表现出来的实际回报差异。3.从家庭消费－储蓄决策角度看，金融深化的国际差异导致家庭跨时期消费主观贴现率的差异。在金融深化程度较高的国家，消费者不存在预防性储蓄动机，倾向于当期消费而不是未来消费。而在金融深化程度较低的国家，由于家庭不能有效地通过金融市场操作来规避风险，因而存在预防性的储蓄，同时因在开放条件下面临较高的国际市场利率而减少投资。因此，不得不持续地通过出口消除过剩的储蓄，弥补投资的不足，同时通过持有风险较低的外国证券来提高实际收入水平。
四、实证研究
通过前面的理论模型可以看出，如果金融深化程度存在跨国差异，即使两国的其他经济条件完全相同，也会导致长期贸易失衡的出现。进一步讲，假设其他条件不变，一国金融深化程度相对于他国的跨时期变化也会影响到该国经常项目余额的变动。下面本文构建了一个计量经济模型验证理论模型的解释力，并采用1997－2006年41个国家和地区(13) 的面板数据进行实证检验。
（一）计量模型与指标选择
为考察金融深化差异对经常项目余额的影响，本文构建下面的计量经济模型：
从表2的回归结果中可以看出：
1.金融深化程度对经常项目余额有显著的影响，并且与经常项目余额呈负相关关系（
＜0），说明其他条件不变的情况下，金融深化将导致一国经常项目恶化；人均GDP（千美元）对经常项目余额也有显著的影响，并且与其呈正相关关系（
＞0），说明其他条件不变的情况下，人均国民收入的提高将改善一国的经常项目余额。
2.随着收入水平和技术水平的提高，高收入国家在资本密集型产品和技术密集型产品上的竞争优势虽然能够增加经常项目盈余，但不足以抵消金融深化差异带来的负面影响。从计量结果上看，这表现在虽然PPGDP的系数为正，但远小于CREDIT系数的绝对值，即有＜＜｜｜。
3.计量模型较好地解释了金融深化、人均国民收入和经常项目余额之间的相关关系，模型从总体上是可以接受的。
五、结论
理论模型表明金融深化程度差异是影响经常项目余额的重要因素，从模型中可以得到以下基本结论：（1）金融深化程度的国际差异导致金融相对发达的国家可以从其他国家获得融资，在本国金融系统的支持下向其他国家进行直接投资。这一过程中出现的贸易不平衡实际上反映了资产国际交易的平衡。（2）从家庭角度来看，金融深化程度较低国家的消费者由于不能有效地通过金融市场操作来规避风险，因而存在着预防性的储蓄。这些国家持续地通过扩大出口弥补投资的不足，同时通过持有风险较低的外国债券资产来分散风险。金融深化差异的长期存在将导致长期的贸易失衡。（3）实证研究表明不管是固定效应模型还是随机效应模型，金融市场相对完善程度对经常项目余额有显著的负向影响，说明其他条件不变的情况下，金融市场深化将导致一国经常项目恶化；虽然人均收入的提高倾向于改善一国的经常项目差额，但不足以抵消金融深化所带来的负面影响。因此，越是金融市场发达的国家，越容易出现经常项目的逆差。
收稿日期：2009-09-10
注释：
① Obstfeld M.,Rogoff K.,“The Intertemporal Approach to the Current Account”,Handbook of International Economics,Vol.III,Elsevier,Amsterdam,1995.
② Fidrmuc J.,“The Feldstein Horioka Puzzle and Twin Deficits in Selected Countries”,Econ Plan,36,2003.
③ Ahmed M.Khalid1 and Teo Wee Guan,“Causality Tests of Budget and Current Account Deficits:Cross-country Comparisons”,Empirical Economics,Vol.24,No.3,1999.
④ Chinn,Menzie and Ito,Hiro,“What Matters for Financial Development? Capital Controls,Institutions,and Interactions”,NBER Working Paper,11370,2005.
⑤ Greenspan,Alan,“Current Account”,at Advancing Enterprise 2005 Conference,London,England,February 4,2005.
⑥ Ferguson,Roger W.,“Global Imbalances”,Speech at European Institute Roundtable on Financial and Monetary Affairs,Washington,D.C.,April 23,2004.
⑦ Bernanke,Ben,“The Global Saving Glut and the U.S.Current Account”,Remarks at the Sandridge Lecture,Virginia Association of Economics,Richmond,VA,March 10,2005.
⑧ Hubbard,R.Glenn,“A Paradox of Interest,” Wall Street Journal,June 23,2005.
⑨ Paul Willen,“Incomplete Markets and Trade”,Federal Reserve Bank of Boston Working Paper,No.04-8,2004.
⑩ Enrique G.Mendoza,Vincenzo Quadini,“Financial Integration,Financial Deepment and Global Imbalances”,NBRE Working Paper,12909,2007.
(11) 这意味着，由于2国金融市场不完善，投资者不能有效地通过金融市场转移风险，经济人通过预防性储蓄来避免收入的大幅波动带来的效用损失。而在封闭条件下，消费者只能通过持有本国资产进行储蓄，为出清资本市场而不得不降低利率。
(12) 注意到由于跨期效用最大化的目标约束，1国不会将全部借入的资本都用于对外直接投资。并且注意到前面假定经济中只有一种产品，且既可以用于生产也可以用于消费，借入资本的剩余部分将被用于消费，以提高当期的效用水平。
(13) 样本国家包括Agentina,Austrilia,Brazil,Canada,Chile,China,Clombia,Cyprus,Denmark,Egypt,HongKong(China),Iceland,India,Indonisia,Iran,Israel,Japan,Jordan,Korea,Kuwait,Malaysia,Mexico,New Zealands,Norway,Pakistan,Peru,Philippines,Poland,Romania,Saudi Arabia,Singapor,South Africa,Sri Lanka,Sweden,Switzerland,Syrian Arab Rrpublic,Thailand,Turkey,United Kingdom,United States,Venezuela,Rep.Bol.
(14) 数据来源于国际货币基金（IMF）的World Economic Outlook（WEO）数据库。
(15) CREDIT指标由公式CREDIT[,j，t]＝CLAIM[,j，t]GDP[,j，t]计算。其中CLAIM是私人部门获得贷款的数量，GDP是当年国内生产总值。指标数据来源于Beck,Demirgüc-Kunt,and Levine,“A New Database on Financial Development and Structure”,Financial Structure and Economic Growth:A Cross-Country Comparison of Banks,Markets,and Development,Cambridge,MA:MIT Press,2001.
(16) Levine,Ross,“Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda”,Journal of Economic Literature,35,1997.
(17) Chinn and Prasad's（2003）使用M2对GDP的比例作为一国金融发展指标，Beck,et al.（2001）则使用了资产市场发展的指标数据。但考虑到M2对GDP的比例数据不容易获得，而使用资产市场发展的指标数据又无法准确区分资产市场泡沫和真正的市场发展因素，因此我们选取了私人部门获得的贷款数量占本国GDP的比重作为金融深化指标。
(18) 数据来源于IMF的WEO数据库。