论中国公司股权结构与股票市场机制，本文主要内容关键词为：股权结构论文,中国论文,市场机制论文,股票论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
股票市场的最根本基础是股份制度，它作为一种企业制度形式，并非一成不变，而是随着产业结构的变迁而不断创新，这包括股权结构和治理结构等。因此，在研究分析和营造中国股票市场的制度基础时，既要注重对后发效应（Backward Effect）的运用， 又要防止制度拜物教，应当立足中国现实，寻找支撑中国股票市场发展的制度创新路径。本文正是依据这一原则对相关问题予以分析的。
一、中国的股份制度与股票市场运作关系分析
中国引进股份制度后，将企业财产分为由国家、法人、境外公众、企业职工、社会公众等不同主体所有，这对原来的财产关系无疑是一种突破。新兴的股票市场也就在这种股权结构上开始建立与运行。
（一）中国股份公司股权结构的变动及其影响
表1是中国全部上市公司的股权结构及其变动情况。在1992 年底至1998年6月30日止的时间里， 所有上市公司的股本结构发生了较大变动：
表1 中国上市公司股权结构一览表 单位：%
1998年
股份 1992年底6月30日 变化
一、尚未流通股份 72.75 66.32 -6.43
1.发起人股份57.56 56.54 -1.02
(1)国家股
51.31 34.05 -17.26
(2)境内法人股5.42 21.06 +15.64
(3)外资法人股0.81
1.42 +0.61
2.定向募集法人股14.35
6.40 -7.95
3.内部职工持股
0.85
2.08 +1.23
4.其他 1.31 +1.31
二、可流通股份27.42 33.68 +6.26
1.境内上市人民币股
9.22 23.14 +13.92
2.境内上市外资股 18.2
5.65 -12.55
3.境外上市外资股4.88 +4.88
资料来源：中国证监会编《中国证券统计年报》、上海证券交易所、深圳证券交易所有关资料。
1.国家股比重趋于下降，但仍占据控股地位。国家股在上市公司的股权结构中从51.31%下降到34.05%，下降了17.26个百分点， 这表明以下几个事实：（1）由于财政紧张， 国家对公司没有增加多少资本金投入，在上市公司不断向社会公众增资扩股中，国家股份额相对下降。（2）近几年不断出现私下受让国家股于法人实体的现象， 这可以从法人股份上升中看得出。（3）企业改革仍是以“国有控股”为主， 强调上市公司要坚持国家控股，因而目前非国有控股企业很难获得上市机会，体现了传统的“以公有制为主导”的改革思想。
2.在“发起人股份”中，境内法人股的比率从5.42%上升到21.06%，上升了15.64个百分点；而定向募集法人股的份额却由14.35%下降到6.4%，下降了7.95个百分点。这种状况反映了以下几个问题：（1）由于上市公司大多是由国有企业改造而成的，上市改造主要是为国有企业改革服务，而这些企业内部积累占企业总资本的一定份额，上市后就被界定成的“法人股”。（2 ）很多上市公司是由国有企业分离出一部分优质资产组合而成的，并将大量原国有企业的资产（也不排除一部分国有资产）以“发起人股份”形式入股，从而使法人股份的大幅度上升，但这其中隐含着如下问题：“国有资产法人化”和“国有企业优质资产法人化”以及将其余不良资产扔给政府，因此交易的不公正性和国有资产的流失是显然的。田志龙等人在1998年对100 家股份公司所作的一项抽样调查研究表明，法人股东所占股份，总体平均值为34.4%，最高达到83%，成为影响公司选择治理结构不同模式（比如董事长是否兼任总经理等）的主要因素。（3）法人持股份额仅次于国家股，并因某些公司私下受让国家股份等原因，有超过国家股而居于主导地位的趋势。这不同于欧美机构投资者持股（我国的共同基金、养老保险基金等还刚刚开始发展，对公司持股极其微小），而更多地类似于日本的法人持股制度。（4）由于近几年企业经济效益普遍下滑及法人股流通的限制，法人股的交易不够活跃，市价也低得多，吸引力非常小，致使非关联的法人企业之间相互投资减少，“定向募集法人股”的比率逐年下降。
3.未上市职工股比重由0.85%上升到2.08%，这反映了我国在股份制改造过程中所特有的一种现象，即在对原国有企业股份制改造中，企业总要发放一部分内部职工股，这虽不排除增强凝聚力的考虑，但由于占企业总财产份额太小，也不会起到多大支配作用，倒是经常成为一种乱集资、为职工谋取福利的行为。另外，大部分股份公司均设有“职工合股基金”，这促使了职工持股份额的略微上升。但由于职工持有股份的不能流通，使职工无法享受企业市场价值提高（主要是由境内人民币股价的上升体现出来）所带来的市场收益，也影响了职工持有这种股份的积极性。
（二）中国股份公司中“法人股”的特点
据田志龙等人的实证研究，股份公司的法人股东通常有四种类型：直接关联的商业企业（经营产品、配件、原材料销售的公司）、直接关联的实业公司（如配套厂家，不直接竞争的同业公司、设计单位等）、各类投资公司以及保险公司、房地产公司、证券公司、基金会和其它非关联的实业公司，其中直接关联的法人股东占58%，投资公司占25%，非关联的实业公司占10%左右；另外，81%以上的股份公司有关联公司作为法人股东，69%有投资公司作为法股东；从单个法人股东所占股份的情况看，投资公司、工业企业的份额较大，平均为4.3%至5.3%（见表2）。由此决定了我国股份公司中法人股的如下特点：
表2不同类型的法人股东的股权结构（%）
其中:
法人股东 平均 关联 非关联 最小 最大
商业企业 4.34 4.75
0.75
0.14 0.21
工业企业 5.33 7.68
0.45
0.05 47.7
投资公司 5.34 0.1 47.1
房地产公司2.11 0.8 5.53
保险公司 1.670.56 1.78
基金会1.07 0.1 1.87
事业单位 2.670.34 5
资料来源：田志龙等：《我国股份公司治理结构的一些基本特征研究》，《管理世界》1998年第2期。
1.关联法人是法人股份的最主要持有者，也是法人股东的主体。不仅关联法人股东占法人股东总数的比率最高，单个关联法人所持股份份额平均水平也超过12%。这表明，法人相互参股多出于确保销售渠道和供货来源考虑所进行的行业内部或关联企业间的相互投资，这反映了我国正处于“大生产、大消费”的工业化阶段所具有的产业组织和企业组织形式特点。应当承认，这与我们前面分析的日本“企业系列化”情况是非常相似的，即同样出现了法人股东控股（47.7%）的现象。
2.投资公司是第二大法人股东，这使相当量的法股份具有非银行金融性质。80年代中期以来，各大商业银行、各级政府及其直属部门成立了大量信托投资公司（全国最多的时候超过500家）， 其基本业务是将大量银行信贷资金、政府财政资金及各部门掌握的一部分资金以“信托贷款”、“信托投资”的方式注入企业，信托投资自然成为投资公司的法人股份；即使有些信托贷款，由于管理混乱，经营不善，形成呆坏帐而无法收回，也最终转化成投资公司的股权。由于1996年以前的“银行贷款规模”有限，利率管制过死，财政资金运用较乱，以及企业投资缺口较大等原因，致使通过属下投资公司变相发放的资金有时并不亚于“计划内规模”，由此主动和被动地形成了非银行金融法人股份较大的状况。同时，对上述行为没有一部法律予以界定，管理较松，因而此间所隐含的风险将是不可忽视的。
3.机构投资者的影响微乎其微。共同基金、养老保险基金等机构投资者，其所持股份尽管也属于法人股份，但不同于产业企业、银行和其他非银行业金融企业等法人机构所持有的股份，而是“个人股东的变异”。目前，这类机构所持股份非常小，大部分股份公司干脆没有，因而其影响也就无从谈起，这是不同于欧美而类似于日本的一个显著特点。
4.影响公司治理结构的合理性。由于法人股份占三成以上，使得董事会中的法人股东代表比例也在三成以上，如果不考虑国家控股的因素，目前董事会基本上是代表法人股东的利益，从而使我国股份公司中既有类似于欧美那样的企业间“董事兼任”，也有类似于日本的“董事派遣”，还有大量“董事兼任总经理”的现象，在最后的类型中，经理人员在董事会中的比例最高，很难说不是“内部人控制”的体现，如若国家股东“虚置”或“缺位”的话，这类股份公司的外部约束极小，这两年发现的大量上市公司的“内部交易”、各种信息不公开及经营混乱的情况，与这种治理结构不能说没有关系。
5.法人股份仍有扩大趋势。由于目前国有股、法人股的流通难题，股份公司尤其是上市公司的国家股只能在场外私下受让给法人股东，这既包括各地新成立的控股公司，又包括其他社会法人。而且，由于目前上市公司资源的相对稀缺，一些企业法人为了能够实现“资产转换”、“借壳上市”等目的，也纷纷通过场外购买国有股权方式来获得上市公司的控制权。可以预言，法人持股份额还会进一步上升，并且伴随银行坏帐等不良资产的日益显露和处理方式的变革，很难说不会发生大量债权转股权的现象，这也就意味着银行持股的出现，尽管不会立即出现类似日本的情况，但毕竟有这个趋势。
6.法人股份的产权仍不清晰。目前，我国对“法人股”的一般解释是，代表一部分财产属于一个法人所有。但法人的本质是一个集体，即为集体所有，这仍属于传统公有制中的集体所有制形式。在现代股份制度下，法人所有的财产是由税后利润不断提取的公积金积累形成的，其最终所有权仍然是各个分散的具体个人股东，当然在我国现行“改制”过来的股份公司中，“法人股”更多是原企业的“集体财产”，仍然避免不了传统体制下“国家财产”、“集体财产”产权界定模糊的状态，不会有人予以切实负责。其实，从原来两个所谓的“法人股市场”流通的法人股交易不活跃以及法人股“个人化”的现实中，就可明了这一点。国家股也存在这一问题。
二、中国股份公司股权结构对股票市场的影响
1.近七成的国家股、法人股不能流通，与日本法人相互持股和稳定股东有同样效应，这破坏了股票市场应有的机制。尽管我国没有象日本那样故意而为，但占控股地位的国家股、法人股尚未流通，仍然产生了类似于日本的情形，即法人控制了需求，产生抬高股价的效应，供求自动均衡机制失效，并且由于股票是溢价发行的，上市公司法人便会利用不断高涨的市价增资扩股。这很难说控股集团没有将公司上市和股市当作自己可以操纵的工具，可以随意取予的钱袋，这必然蕴育泡沫性的金融风险。
2.一、二级市场不衔接。一级市场上的“发行额度计划分配”、“发行价格计划确定”与高度市场化的二级市场之间具有矛盾，同时，股份公司在确定上市发行价时，是以假定包括占控股地位的法人股、国家股在内均能流通为基础的（发行定价所依据的市盈率以所有股份为分母计算），而二级市场的价格是以占大部分的国家股、法人股不流通的情况下形成预测或现实交易价格为基础的，这种市场定价所依据的股份盘子有巨大差异，必然出现二级市价大大高于发行价的情形。这种一、二级市场的不协调，使得那些凭资金优势和专注于一级市场的机构与个人借助不合理的发行制度，在每次股票发行之时都能以极低的成本轻易获取大量财富，使每次新股发行都成为一次较大规模的、实实在在的财富再分配，只是这种分配是近似于“天上掉下馅饼”的初次分配，机会的不均等因素使其不公平性表现得非常突出。
3.价格波动的随意性较大，上市流通股票的“投机证券”成分十分强烈。在健全的股票市场上，股票应是能够长期获取稳定股息红利的“投资证券”，能够支配公司财产经营的“支配证券”以及获取价差资本利得的“投机证券”的统一体。但在我国目前股权结构决定的股票市场上，由于占大部分的法人股、 国家股不能流通而造成了如下结果：（1）并购交易行为尚无法通过股票市场开展，几乎全部是场外私下交易，加之董事会基本由国家股东和法人股东把持，从而不但使已上市流通的股票难以起到“支配证券”（通过场内的股票买卖不能实现控股目的）作用，而且影响了股市对资源配置效率改进的应有贡献（注：有关这一点，很多学者存在不同的看法，比如“交易成本经济学”的奠基人之一加州伯克利大学的Oliver Williamson教授（M型企业理论）就认为，M型企业是一种多部门结构的公司，将资金安排给收益最高的部门是该类型企业的最基本特征，因为他认为股票市场不能履行这一任务。但也应当看到，股票市场肯定有配置资源的功能，只不过有效率的大小差别而已，否则，股市也不会有如此深厚的生存与发展基础。）。（2 ）导致分红回报率非常低，甚至根本不分红派息。这一方面是由于目前的股份公司是按面值分红派息的，与利用人为高股价筹集的巨额资本金相比，分红率自然非常低，同时，国家、法人控股的随意性更加剧了这种状况。这非常类似于日本股份公司的缺陷，其平均分红回报率一直持续在1 %以下的异常状态（奥村宏，1995年），难免使股份公司异化。另一方面，股份公司产权的不清晰及其不平等，使二级市场上的交易者对现金红利的要求很低（清风，1998年），这使上市流通股票几乎丧失了“投资证券”的功能（注：参见Robert Shiller（1981）的经典论文《股票价格是否变化太大，以致不能被红利变动所解释》。）。（3 ）目前股权结构所决定的产权不清晰及其衍生物（比如，流通权的不同、送配股权转让的差异同表决权、分红派息权相同的矛盾等）的影响，从根本上决定了一、二级市场的价格必然具有较大随意性和波动性。况且，非流通的国家股、法人股有控股性质，这使目前股份公司渐渐偏离了个人股东的广泛支持，使二级市场刚刚上市价相对于一级市场发行价呈单一方向变化，不管是机构投资者还是个人投资者均无法将股票作为投资证券、支配证券进行投资，而只好利用“国有化”和“法人化”的高股价来进行投机，进入股市的个人几乎变成纯粹的“投机者”，这又加剧了股价的进一步上升和大幅度波动，从而有可能使之变为完全无视企业回报率的异常高价。同时由于国家股、法人股被行政制度界定为“尚未流通”而非“永久非流通股”，这意味着有不知何时还要流通而冲击市场的可能。这种并非完全正确的预期性担心更加剧了股价向上拉动过程中波动幅度的增大，导致个人交易者买卖间隔的缩短。股市过分偏重甚至几乎呈单一的“投机证券”必然使投机超过其合理限度而过度，过度投机的兴盛不能不直接威胁到股票市场和股份制度的生存与发展。
4.有效的信息披露制度难以建立和奏效，市场交易难以公正，企业市场价值无法通过股市得以完整评价和体现。信息全面及时披露是现代股份制度和股票市场得以发展的必要条件，但在我国由于国家股代表的“虚置”以及由此导致的法人股东的实际控股和“内部人控制”，仅靠三成左右的公众流通股份的约束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和非有效披露下，内部交易以及以法人面目出现的、有利于某些自然人的交易就会比较普遍。从近几年连续查处的上市公司、中介机构的违规事件中，都可看出这种影响。没有有效的信息披露制度，就会使“信息的不完全性”更加严重，资本市场的不完善性也就更厉害，不仅使包含价格在内的市场机制功能极其低下，也会使交易更加不公正，流通市场上的公众交易成本更大，这无疑会导致股份制度、股票市场失去个人投资者的支持。在这种情况下，二级市场上的股价变动显然不可能反映企业的真实市场价值，即使并购重组能够通过这种市场交易进行，它也不是一种有效的资源配置。
三、建议性结论
上述分析表明，中国股份制度和股票市场面临的最大问题是股权集中在国家和法人身上。这就要求改革与创新。为此，特提出以下建议：
1.重视我国自身的制度创新实践：改革的原则。说到底，股票市场是为股份制度服务的，而股份制度无非是一种企业组织形态的界定，随着世界范围内产业结构的变化，尤其是在即将进入21世纪，产业的信息化与服务化趋势的日渐明显的条件下，企业组织形态到底如何才能最富效率，是全球都在探索的课题。即使是对股份制度，从19世纪欧文的积极支持者和“合作社会义者”的穆勒极力倡导制定了“有限责任公司法”开始，到70年代诺贝尔经济学奖获得者James Mende 主张的“劳资合伙制”，80年代美国法律允许“工人合作企业”对外发行“不具备投票权”但可在纽约证交易所上市交易的股票，以至到德国的“工人参与管理”与日本的“法人资本主义”，不也都一直处于探索创新之中吗？不过是有一个成功适用与否的问题。诚然，中国尚未大规模进入Danie Bell所讲的“后工业社会”（Post Industrial Society）， 日本在工业化高速增长阶段的股份制度与中国目前有一定的相似性，但这并不意味着就值得我们借鉴，当然，这也不是说我国就得转向日本情况的反面，恢复到18至19世纪那种股份完全个人化、分散化的状态，因为即使欧美的股份制度也与当初完全由个人股东和家族资本家支配的情形有了巨大变化。然而谁也不能否认，中国的资本尚未完成分散化过程。所以，既应看到发展阶段的差异，也应当看到，毕竟自70年代末以来的20年里，长足的发展使中国所具备的“落后效应”的边际效力越来越小，“从产品转向服务”、“知识的集约化与信息化”业已开始，面临的国际环境也不大同于60～70年代的日本与欧美。由此，我国在引进股份制度和发展股票市场的过程中，必须进行本土化的创新，并及时总结升华，以求在更大范围内形成理论指导，这是应遵循的革新原则。
2.解决法人股产权的模糊性及资本市场的层次性：中国股份合作制的启示。我国和日本的现实都表明，法人股是一个产权模糊的概念，其规模过大也是导致股票市场机制扭曲的一个原因，那么对法人股权进行革新就是提升股市功能的前提。对此，实践中自行创新的股份合作制可以借鉴。这种既不同于日本“一人一票制”的合作社，又不同于“一股一票制”的传统股份制的中国式制度，是股份制与合作制的结合，是首先从植根于中国深厚土壤的乡村经济中产生的“具有世界意义的制度创新”。它的典型界定是，将原企业中集体所有的净资产作股，按自愿原则，平均出售给包括管理者在内的企业职工，使企业成为股份制公司，同时又具有劳动与资本的合作性质，使职工在获取工资与红利、分享企业成长利益的过程中，又使“职工股东大会”拥有平等的投票权。这种制度的积极性表现在由于真正触及到了资产结构与产权关系，改革了原来的国有制，实现了资本所有权的多元化（多个所有者）、清晰化，量化了到了个人，相对于原有体制，更有利于财产所有权发挥作用，增加对资本效率的关心，确实改变了企业激励机制和约束条件，使逐步实现效率的改进有了一个新的基础。（樊纲，1998年）。同理，既然股份制改造后的原国有企业“法人股份”是原企业集体所有财产，就应当按照现代股份制度的股东主权原则将其明确分割并量化到职工个人，如此就可以防止“法人股份”的“虚拟化”以及股份制度失去自然人支持的问题。但需要注意的是，应当创造机制，通过多层次的资本市场（不仅是证券交易所层次，还应包括场外柜台性质的“小资本市场”）使职工持有的股份充分流通起来，将分散的股份集中到有自然人利益支撑的善于经营资本的“资本经营者”（并非企业经营者）和“资本利益的专业捍卫者”手中，以此解决“内部人控制”等问题，从而使资本所有者与劳动者的利益相互制衡，实现资本长期效率的最大化。更为积极的是，这在解决了“法人股份”产权不清的同时，又加强了外部约束，使股票市场在一个比较合理的股权结构基础上发展。
3.必须给予所有股份相同的流通权。这对于当前国家股、法人股尤为重要。本文认为，中国股份制改造和股市中的绝大部问题产生于国家股和法人股的不流通。不同于由私人企业向股份制公司转化的欧美式自然发展情形，中国引进股份制度的首要目的是“改革国有企业”，而其中的核心是产权明晰化。但请记住，不能交易的产权将永远是不明晰的，因而也就永远难以通过市场交易实现财产配置效率的改进，当然，不明晰产权基础上的交易也永远是不公正的交易。由此，在最终解决“法人股份”产权问题之前，至少必须赋予国家股和法人股以明确的流通权，这样目前股票市场中的大部分问题都会得到有效解决。值得注意的是，“流通权”并不意味着所有权主体非得“出售”，是否出售、何时出售以及出售多少完全取决于所有主体的意愿。这说明，国家股的“可流通”并不影响其对某些产业、行业与企业的控制，但带来的所有主体代表部门（至少是政府财政）对国有资产管理的根本转变，即由原来注重物质形态的资产管理转变为对价值形态的“国有资本金”管理，其中的合理性、主动性已为共识。
4.慎重发展投资基金业，对社会保障基金持股、入市也应慎重。上述分析指出，欧美目前纷纷转向共同基金、养老基金等机构投资者大规模持股阶段，这是“个人持股的异化”，比日本的“法人相互持股”要有效得多，但这并不是中国应立刻效仿的制度（当然不排除在发展方向上需要借鉴）。这主要是因为，“股份机构化”对效率改进的作用依赖于股份公司股权的清晰和在此基础上股票的“投资证券”、“支配证券”、“投机证券”功能的恰当统一。而目前我国近七成的国家股、法人股产权不清晰且不能流通，上市流通股票仅剩下单一“投机证券”功能，“股份机构化”不仅不会起到平衡股市供求，以改善公司股权结构和股市投资者结构、稳定市场运作、降低投机性的作用，相反只能加重股市的投机性，这已经在日本的投资基金发展中得到最有力的证明，中国不能再步后尘。眼下投资基金的纷纷设立就很令人担忧，应当考虑是，在发展投资基金的过程中，允许收购国家股、法人股，尽快赋予这些股份“流通权”，因为作为后起国家的我国也没必要等到所有股份产权都界定清晰以及股权结构非常完善之后再发展投资基金，不过相互的配套、权衡和慎重是绝对必要的。