风险资本投资高新技术企业的潜在风险及其规避机制——基于“高新技术企业融资决策模型”的研究，本文主要内容关键词为：风险论文,高新技术论文,高新技术企业论文,模型论文,企业融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F20 文献标志码：A 文章编号：1002-2589(2011)13-0068-03
随着我国经济结构调整不断深入，高新技术产业在我国的产业布局中占据越来越重要的地位，逐渐成为引领我国经济发展方向的先导性、支柱性产业。研究高新技术企业，一个基本的出发点在于认清高新技术企业具有的“高风险、高收益”的基本特征。这一基本特征在高新技术企业融资的过程中突出表现在“投资期限长、投资规模大、投资风险高、投资成功后收益巨大”上。根据发达国家高科技企业的发展现实来看，高科技企业研发项目的成功率只有15%-20%，60%以上受挫，非常成功的企业仅占5%左右，而且一个项目从研究开发到产品上市，一般需要3至7年时间。同时，高新技术企业把一项技术从研究开发转化成市场上成熟的商品需要经过三个阶段：技术的开发阶段、技术的初试阶段和技术的大规模使用阶段，而这三个阶段所使用的资金比例一般为1∶10∶100。因此，高新技术企业如何处理其融资过程中的潜在问题，是关系到高新技术企业发展的一个核心问题。
从目前我国高新技术企业的融资情况来看，在利率存在政策上限的情况下，商业银行对于高新技术企业的贷款存在风险和收益的不对称问题，加之，高新技术企业在申请贷款过程中很难提供有效的实物抵押和贷款担保等问题，间接融资渠道难以成为满足我国高新技企业融资需求的有效途径。从美国高科技企业的发展经验来看，风险投资已经成为高科技企业融资的主要渠道之一。根据美国创业资本协会所作的一次调查，美国创业资本的投资对象80%以上是高科技企业，许多新建高科技企业的股权资本有3/4以上都是创业资本提供。全世界最大的100家电脑公司中，有20%是在风险投资的大本营——硅谷中成长起来的。因此，我国高新技术企业如何有效吸引风险投资进而化解其融资障碍，成为了一个亟待解决的实践课题。鉴于此，本文在信息经济学的理论框架下，构建了“高新技术企业融资决策模型”，重点研究了高新技术企业引入风险投资的制度安排，力求为高新技术企业破解资金瓶颈提出一些具有参考价值的建议。
一、“高新技术企业融资决策模型”的构建与推导
(一)“高新技术企业融资决策模型”的基本假设
假设1：对高新技术企业进行投资的风险、期限和收益的假设
假设2：风险投资机构的风险偏好假设
本质上说，风险就是一种不确定性，风险偏好则是指经济行为人在面对这种不确定性所表现出的态度、倾向。对于风险投资机构而言，其风险偏好直接决定其投资目标选择和投资决策。这里，我们将风险投资机构的风险偏好设定为“风险中性”，①即风险投资机构既不回避风险，也不主动追求风险，他们选择投资目标的唯一标准是预期收益的大小。
这里我们用净现值来表示潜在的投资收益。那么传统企业和高新技术企业的净现值分别可以表示为NPV1和NPV2：
其中，T表示投资期限；I表示前期投资额度；P表示投资或者理想收益的概率；V表示投资收益；r为贴现率。
假设3：投资关系中“委托-代理”问题的假设
考虑到高新技术企业鲜明的专业化特征，在融资过程中，投资方由于专业知识、技能和管理经验等方面的不足，与高新技术企业的科研管理人员相比，不可避免地具有信息劣势。同时，投资方追求的是投资效益最大化，而企业研发管理人员追求个人效用最大化，两者的利益出发点和效用函数的差异在这种信息不对称的情况下，如果没有适当的机制进行约束，那么很可能引发“道德风险”问题。因此如何遏制“道德风险”问题的发生，将是高新技术企业融资过程中投资方重点考虑的问题之一。
(二)“高新技术企业融资决策模型”的推导
我们将上述假设内容具体到模型上，笔者认为风险投资机构在进行投资决策之初，就必须考虑到投资项目可能遇到的“道德风险”问题，即资金注入企业之后，企业的实际控制者往往有意愿和能力根据自己的利益需求使用资金而不顾投资机构的初衷。因此，在投资行为发生时必须有一种机制使得代理人的收益足够大以至于避免其产生“道德风险”问题。
进一步假设代理人可以选择两种程度的努力水平：
2.投资额度I对于风险投资决策的影响
在其他条件不变的情况下，投资额度与投资者的最终期望效用也呈现负相关关系。投资额度越高将使得投资方前期的负效用增大，同时为了防止企业经营者(代理人)后期出现的道德风险问题，必须给予足够高的工资以引导其更加努力的工作。这样一来，给定企业可能的价值，投资者在未来能够获得的企业收益就会更低。这一点也可以通过EU对I求导得到：
而EV对I的导数为：
3.企业价值V与v对于风险投资决策的影响
从(1)式可以看到，企业价值是通过影响EV来影响投资者最终的效用的。由于已经假设投资者是风险中性的，因此企业的期望价值就是决定EV的唯一因素。因此企业的期望价值与投资方效用呈现正相关关系。
4.项目成功概率和对于风险投资决策的影响
由于高新技术企业高风险特征，其项目成功的概率无论在何种努力程度下都是偏低的，在其他条件相同的情况下，这削减了投资机构的投资兴趣。同时，企业成功的概率还将影响到未来需要给付给企业经营者工资的大小。W和w对和的导数为：
也就是说，对高新技术企业而言，虽然其成功后的高收益会使得投资者的期望效用很高，但是其成功与失败的巨大收入差距，加上其非常低的成功概率，会使得投资者的期望效用下降。
二、“高新技术企业融资决策模型”的现实启示
以上文模型的基本结论作为出发点，笔者想进一步探讨高新技术企业的融资过程中的机制设计如何保证高新技术企业的融资目标的最终实现。
“高新技术企业融资决策模型”已经明确给出了高新技术投资项目的“三高”特征：投资额度高、投资期限长和给予管理者的待遇高。这里笔者想结合这一结论进一步探讨我国高新技术企业如何通过制度设计避免“委托-代理”问题的发生以及打造符合高新技术企业特点的管理层结构。
首先，模型研究表明，高新技术企业在引入风险投资之后，如果要避免“道德风险”问题，那么需要给予管理者(代理人)更加丰厚的薪酬待遇。这一结论与前期的一些实证研究相符。孟然(2006)对深沪两市68家上市高科技公司管理人员报酬与公司业绩之间的关系进行了实证研究，研究发现，净资产收益率与高管人员的持股比例二者呈现了显著正相关的关系，但是每股收益与高管人员货币报酬的回归结果的正相关关系并不显著。这一方面说明对于高管设置合适的激励机制对我国高新技术企业业绩的提高确实有促进作用，但同时，就目前的情况来看，我国高新技术企业高管人员的人均货币报酬水平仍处于较低水平，对相关人员难以形成有效的激励作用。
同时，“高新技术企业融资决策模型”的研究结论也暗示高新技术企业高管获得的报酬应该随着高新技术企业最初引入资金规模的提升而增加，这也可以理解为高新技术企业高管人员的报酬水平应该随着企业规模增大而增加，进而避免可能更加严重的“道德风险”问题。Kerstuke(1983)实证研究结论证明了上述论断，通过对1969至1981年间美国73个大公司的资料分析研究显示，一个企业平均比另一个企业大1%最高经理的报酬就多2.5%。
因此，我们得出结论，目前就我国高新技术企业的发展状况而言，高新技术企业管理层需要高于一般企业的薪酬水平，而这一薪酬水平的确定不仅要依据公司的业绩还要考虑到公司的规模。同时，要实现有效的薪酬激励目标，工资、奖金和股权激励都是可供选择的方式，但目前我国的情况往往是货币性薪酬水平较低，因而不能对高管层次形成有效激励，相反股权激励的作用要好于货币性薪酬激励，因此，提升高新技术企业高管人员的货币性薪酬水平，更好地发挥股权激励机制，将是未来我国高新技术企业融资过程中解决“道德风险”问题的主要发展方向。
注释：
①根据经济行为人对风险的偏好可以将其分为三类：风险回避者、风险追求者和风险中立者。在预期收益率相同的情况下，风险回避者偏好于具有低风险的资产，风险追求者偏好于具有高风险的资产，风险中立者对于资产的风险状况没有偏好。
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