风险企业价值评估模型探讨，本文主要内容关键词为：模型论文,价值评估论文,风险论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一个企业的价值有多种评估模型，如实体现金流量折现模型、经济利润模型、股本现金流量直接折现及税前而非税后现金流量折现等评估模型。这些模型的运用需要现金流量、折现率、收益年限等参数以确定业务价值、债务价值及企业的价值。但由于风险企业基本上是高技术产业，它与传统产业的大企业有很大的不同。第一，与传统企业的巨大有形资产相比，风险企业的资产主要是无形资产即新产品构想、新设计、新工艺、技术诀窍或专利；第二，与传统企业的稳定市场相比，高技术风险企业面临的是一种需要开拓的市场；第三，与传统企业稳定的现金流量相比，高技术风险企业的现金流量在产出的那头有巨大的不确定性，往往不是成功就是完全失败。基于风险企业以上的特点，使传统的评估模型中的参数难以取得，从而难以适用于高技术风险企业的评估。建立一套可行的评估模型进行准确的评估，才能有效的防范风险。目前对我国风险投资项目的评估指标及投资风险的分析寥寥无几，涉及到这方面的主要有东南大学经管学院尹淑娅的修正模型①，但其中亦存在诸多的不能定量的参数。本文针对该修正模型，作进一步分析与评价。
一、尹淑娅评估模型介绍
（一）评估模型介绍
尹淑娅根据美国Santa Clara大学的Tyebjee和Bruno两位教授的模型结合我国实际作了修改，并用权重和概率相结合的方法对模型中的评估标准做出量化。模型如图1。
图1 尹淑娅评估模型
该模型有三层逻辑关系，说明如下：
逻辑关系1：市场吸引力由市场规模、市场需求、市场增长潜力和进入市场渠道四个分支因素决定，产品差异度、退出机制潜力、管理能力、对环境威胁抵制能力等各因素由各分支因素组成。
逻辑关系2：市场吸引力和产品差异度主要决定风险项目的期望回报率，且市场吸引力作用要强于产品差异度；管理能力和对环境威胁抵制能力主要决定了风险项目的可预见风险，管理能力影响大于对环境威胁的抵制能力；退出机制对期望回报产生正面效应，可预见风险产生负面效应。
逻辑关系3：期望回报和可预见风险决定是否投资于该项目。
（二）评估模型的量化
1.逻辑关系1的量化步骤：本文以市场吸引力为例，用线性代数的方法量化市场吸引力。
变量说明：用W[,1]表示市场吸引力数值，W[,li]表示决定市场吸引力的四个因素的权重，α[,li]表示风险项目的这四种能力程度。
条件：(1)W[,li]在(1,4)范围内取值，如果重要程度相同，可取等值。(2)α[,li]在(0,1)内取值，0表示完全没有能力，1表示完全有能力。
表达式说明：(1)在特定的行业中，根据行业的市场特征可以划分出决定因素的权重(W[li])。(2)由风险项目的申请材料可分析出该项目在这四个因素中的能力(α[,li])，由此计算出市场吸引力的能力值W[,1]。同样方法可量化其他四方面的评分。
2.逻辑关系2的量化步骤：以期望回报为例。
变量说明：α、β、γ分别指W[,1]、W[,2]、W[,5]的权重。
条件：(1)α+β+γ=1
(2)0≤(γ,β)＜α≤1)
数学表达式：ER（期望回报）＝αW[,1]+βW[,2]+γW[,5]
同样方法可得：PR（可预见风险）＝κW[,3]+λW[,4]+γW[,5]
条件：(1)κ+λ+γ=1
(2)0≤(γ,λ)＜κ≤1)
κ、λ表示管理能力和对环境威胁的抵制能力的权重。根据ER和PR，就可以做出投资决策。
（三）模型存在的问题及需改进之处
1.在逻辑关系1中，(1)如何对各分支因素进行评分，其评分的标准如何；(2)在各因素间有重复存在，“产品差异度”很大程度上说明了该产品的技术水平，同时亦说明了“对环境威胁的抵制能力”。这样的正面影响只说明一个问题，没有实际的意义。在计量时，只是一个因素的两次合计（合计数不一定等于该因素影响值的两倍）。
2.决定期望回报和可预见风险α、β、γ、κ、λ该如何确定。即使期望回报和可预见风险可计算，又该如何确定一个数值范围。在这个范围内，投资决策的结果将是否投资于该风险项目。
尹淑娅对评估模型作了有益的探索，但由于诸多参数获得上的难度，其距离可操作性还有较大的差距。
二、评估模型的修正及量化
（一）评估模型的修正
鉴于尹淑娅模型操作上存在的诸多难度，笔者对模型作了进一步的修正。由于前文中提到的原因，在修正后的模型中略去了“对环境威胁的抵制能力”因素。结合当前风险投资公司对项目评判所考虑的因素，主要分为三个方面。逻辑关系亦有三层，如图2。
图2 尹淑娅评估模型的修正
说明：管理方面的权重要大于市场方面和产品技术方面的权重。模型的逻辑关系说明类似图1的说明，在此不作详细的阐述。各因素的简略评分如下表1：
具体量化评分说明如下：
1.在市场方面：原模型中市场规模、市场需求存在重复。市场规模即目标市场规模，表示现在的时态，有效的市场需求亦现在时态，两者可用相对数和绝对数加以衡量，所以只需保留目标市场规模。同时引入“产品生命周期”，进一步明确其所处发展阶段。在当前的有关创业板上市要求中，“主业突出”成为一条重要的标准，所以引入“核心产品销售”（注意：核心产品不一定是一种产品，在现今情况下，它包含的内容主要是一系列的产品）这一分支因素，说明创业企业的经营状况。“进入市场渠道”属于管理方面的因素，在此亦将此因素略去，最终只留四个分支因素：目标市场规模、市场增长潜力、核心产品销售比重、产品生命周期。具体评分如下：
表1
目标市场规模：产品国内市场年需求大于20亿元，4-5分；大于10亿元，2-3分；小于10亿元，0-1分。
市场增长潜力：目标市场规模在100亿元以上，5分；75-100亿元，4分；50-75亿元，3分；25-50亿元，2分；25亿元以下，1分。
产品生命周期：衰退期为0分，稳定期为1-2分，导入期2-3分，成长期3-4分，快速成长期4-5分。
核心产品销售比重：核心技术产品销售占企业总收入比重高于90%以上，5分；核心技术产品销售占企业总收入比重低于90%，4分以下。
2.在产品技术方面：原模型中“产品差异度”“对环境威胁的抵制能力”在较大程度上说明的是该项目、产品的创新能力和技术水平。“经济周期抵制能力”分支因素的评分则改为在“市场方面”中“产品生命周期”分因素的评分。保留“产品的唯一性”、“技术能力”，“利润边际”由于资料获得等方面的困难而难以量化评分，改为“产品与替代品的对比”而反映出其在利润方面的能力。原分支因素“产品的专利化程度”已包含在新模型中“产品的唯一性”分因素中，所以取消该因素，同时增设“产业化能力”说明产品技术在产业化方面是否存在问题及程度，从而较为全面地说明项目在产品技术方面的状况。具体评分标准如下：
产品唯一性：自主开发5-4分，合作开发4-3分，购买技术许可证3-2分，其他3分以下。
技术能力：国家重点攻关科研成果5-4分，省部级重点攻关科研成果4-3分，其他3分以下。（或已有前瞻性研究项目储备5-4分，有前瞻性研究项目储备计划4分以下，无明确的前瞻性研究项目或计划，3分以下）。
产品与替代品之比：替代品技术开发周期短于目前产品技术开发周期，3分以下；替代品与目前产品技术开发周期相仿，4分以下；替代品技术开发周期长于目前产品技术开发周期，5-4分。
产业化能力：通过技术开发已基本解决产业化实现障碍，5-4分；产业化生产技术攻关进入后期，尚有部分技术问题需要解决，4分以下；着手准备产业化技术开发，有望在短期内完成技术准备，3分以下。
3.管理方面：原模型中“管理能力”分因素包含的范围较广，与其他因素有重复。结合当前风险投资公司在项目调查时注重的因素，主要列为“企业家风范”“财务技能”“市场营销能力”“团队结构”四个主要方面。具体评分如下：
企业家风范：忠诚正直、活力充沛，有非常丰富的经营经验并有成功案例，5分；完全没有管理经验，为人等方面受到质疑，0分。
财务技能（着重从融资能力上分析）：能从外部获得充足的资金，完全能解决经营的资金需求，5分；不能从外部获得资金，完全不能解决资金需求问题为0分。
团队结构：管理层专业背景配置合理，每个人都能够胜任所在职位，5分；专业背景配置极不合理，多数高管无法胜任所在岗位，0分。
市场营销能力；有覆盖面较广的营销网络和较强的营销队伍，5-4分；有一定的营销网络或借助代理商形式覆盖面较广的营销网络，具备一定的营销力量，4-3分；计划建立营销网络，有一定的营销力量，3分以下。
作为自主经营、自负盈亏的现代企业的风险投资公司，也注重自身的风险。在投资协议中，要求有各种保护性的条款，明确投资者、被投资者的权利义务。若不能首次公开上市(IPO)，则要有被转让或回购等相应的保证。当前，创业板的设立已成为高层的一个重要议题。作为风险投资有效退出市场机制的二板市场的设立，更解决了“退出机制潜力”方面的问题，故在新模型中删除了这一因素的考虑。
以上的评分标准还要依赖一定的主观评价，尤其在评估管理方面各分支因素的得分时。一方面是由这一因素的特性决定的，另一方面则由风险投资公司自身投资理念所决定，可以据此做出更适合公司运作的评分标准。对于各因素权重的设置，在征询了风险投资公司有关人员的基础上，根据各因素的相对重要性，列示如表2：
表2 权重设置表格
因素
权重
因素权重
因素
权重
市场方面 0.3
产品技术方面0.3
管理方面 0.4
目标市场规模 0.25 产品的唯一性0.2
企业家风范0.4
市场增长潜力 0.25 技术能力0.3
财务技能 0.1
产品生命周期 0.25 产品与代替品比 0.2
团队结构 0.3
核心产品销售比
0.25 产业化能力 0.3 市场营销能力 0.2
（二）模型的量化
1.逻辑关系1的量化步骤：以市场方面为例。
变量说明：用w[,1]表示市场方面的评分，W[,1]表示决定市场方面的四个分支因素依据评分标准得到的分值，α[,li]表示分因素的权重。
表达式说明：(1)在特定的行业中，根据行业的市场特征可以划分出决定因素的权重α[,li]，不同的行业，权重分配是不同的。(2)由风险项目的申请材料可分析出该项目在这四个因素中的能力W[,li]，由此计算出市场方面的能力值W[,1]。
同样方法可得出：
2.逻辑关系2的量化即总评分的计量：
变量说明：β、γ、λ分别表示市场、产品技术和管理方面的权重。
表达式说明：结合国外机构的调查和国内风险投资公司的操作，在权重设置上应为α≤β＜γ，即管理方面的权重较大，而技术和市场次之。所以才有“宁要一流的创业者二流的技术（或产品），也不要一流的技术（或产品）二流的创业者”“我们（指风险投资家）看重的第一是人，第二也是人，第三还是人”等行话。
最后依据总评分，划分所处区间，结合公司投资理念和承担风险的能力，判断是否投资于该项目（企业）。在投资一个企业后，根据反馈的情况对模型进行修改，包括对各因素及权重等参数的重新设置。
三、结论
本文在尹淑娅模型的基础上，通过内部因素的重新整合，并运用线性代数的方法量化模型中的各因素，从而得出风险企业的价值评分。解决了尹淑娅模型中的众多问题，对风险投资公司的运作有一定的操作意义。但由于某些客观现实的原因，在修正模型中仍有一些细节需进一步的研究。如(1)商业计划书中所载资料的可信度，其中必有一个取证及去伪存真的过程（其中涉及到其他一些中介机构的问题）；(2)分因素的评分上仍要依赖于一定的主观评价，而取决于评估人员的素质（就当前国内风险投资专业人才的状况而言，则主要是借助于专家）；(3)当总评分计算出来后，如何确定一个数值范围，判断投资与否。这些问题涉及到的不仅仅是风险投资公司内部人员的素质问题，同时也涉及到其他中介机构的一些问题。这些问题的解决将是一个较为漫长的过程。当然，随着经济改革的深入，各项制度的逐步完善，以及风险投资公司经验的积累，这些问题必将会得到较好的解决，从而进一步完善评估模型，更利于实际的操作。
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