研发投入与IPO抑价：风险投资的调节效应，本文主要内容关键词为：风险投资论文,效应论文,研发投入论文,抑价论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
IPO抑价现象普遍存在于各国的资本市场中，其一直是理论界和实务界关注的焦点。学者们从不同的角度对抑价进行解释。Ljungqvist总结了影响IPO抑价的四类理论：信息不对称、制度、所有权和控制以及行为理论，[1]其中，信息不对称理论受到最多的关注。[2]如Rock从理论上论证了抑价是为了避免“成功者诅咒”而对于处于信息劣势的投资者的补偿，[2]同时其本身也是降低信息不对称的一种机制。[3]实证研究也从公司年龄、发行规模、承销商声誉等影响公司估值的特定因素中找到了信息不对称是IPO抑价成因的证据。 十八届三中全会再次强调创新强国的战略目标，可以预计我国企业的研发投入(R&D)将不断增加。研发投入不仅是企业获得竞争优势并增加公司未来价值的重要手段，也由于价值难以估计而加剧了企业与外部投资者之间的信息不对称。[4]一些研究发现，投资者更可能低估高研发投入的公司价值进而加剧公司的IPO抑价。[5,6] 近年来，在资本国际化的影响和国内政策的扶持下，我国的风险投资市场得到快速发展。风险投资是指投资于企业IPO之前的资本，其通过出售股权获得回报，主要包括风险投资(Venture Capital)和股权收购基金(Leverage Buyout Fund)等。作为IPO公司的发起人股东，风险投资有其独特之处：一方面，作为考虑声誉的专业投资者，其积极监督被投资企业的经营管理，努力提高企业业绩；[7]另一方面，有限的寿命和组织结构的特殊性决定了其必然关注如何在短期内收回投资并获得高额利润，因此也存在机会主义的倾向。[8,9] 已有部分文献基于较为成熟的市场探讨了研发投入对IPO抑价的影响[4,10]在此基础上，Cho等进一步论述了风险投资的参与对研发与IPO关系的调节效应。[11]在我国新兴经济下，市场经济发展时间较短，基础薄弱，转型经济下历史遗留问题的制度变迁路径依赖较强，投资者保护较弱，这不仅会对IPO抑价产生影响，也将影响到风险投资的行为。那么，在我国当前市场环境下，研发投入强度将对IPO抑价产生什么影响？风险投资的不同参与角色又将对研发和IPO抑价之间的关系产生何种调节作用？风险投资对研发和IPO抑价之间的调节关系又将依存于风险投资的哪些特征？为了回答上述问题，本文以2009-2012年中小板和创业板上市IPO公司为样本进行实证研究发现，研发投入强度的增加将加剧IPO抑价，但风险投资的参与并没有起到降低信息不对称的价值认证作用，而是加剧了研发投入强度和IPO抑价之间的正向关系，因此对研发投入强度和IPO抑价之间的关系起正向调节作用；同时，低声誉、IPO前低持股比例和非国有风险投资参与的正向调节作用更大，控制样本自选择问题后，本文的研究结论依然没有发生变化。 本文的贡献在于：(1)基于我国的制度环境，首次从风险投资参与的角度，讨论公司IPO前的研发投入强度对IPO抑价的影响，这不仅可帮助创业企业、投资者和监管机构理解我国公司IPO抑价的成因，也进一步验证了风险投资参与在我国资本市场IPO的机会主义，因此本文对IPO抑价和风险投资相关文献做出了有力的补充；(2)从声誉、国有背景和持股比例等风险投资特征进一步寻找风险投资参与对研发投入与IPO抑价关系调节效应的状态依存性的证据，由此增进了对我国市场上风险投资声誉效应、产权性质和参与公司治理等机制的认识，由于风险投资是一种重要的机构投资者，因此本文也是风险投资文献乃至机构投资文献的重要补充。 一、文献综述及研究假设 IPO抑价是IPO研究领域的经典命题。迄今为止，有不少学者对IPO首日高抑价做出理论解释。在信息不对称框架下，Welch认为如果发行人比投资者掌握更多的信息，为了将自己和其他劣质企业区分开，高质量企业将压低股票发行价格让低质量企业退出发行市场，从而通过减少发行收入向市场发出信号，但它们有可能在将来的再融资、市场对未来股利宣告的正向反应、分析师的跟踪等活动中得到补偿，因此IPO抑价是一种信号机制；[12]而投资者之间也存在着信息不对称，高发行价会导致投资者产生“成功者诅咒”的恐惧，因此IPO抑价是对处于信息劣势的投资者的补偿；[2]此外抑价发行也能帮助承销商从掌握信息的投资者中获得较为真实的信息。[13,14] 研发投入是信息不对称的源泉之一，[5]因此研发投入强度大的公司IPO定价更困难。[4]国外文献将投资者不能准确评估即将上市公司研发投资价值的原因归纳为以下几个方面：第一，研发投入和产出存在较长的时间差，且相对于投资厂房和设备等有形资产，研发投入未来收益存在着更大不确定性，[15]因此研发活动所带来的经济效益并不会立即反映到公司的市场业绩中，反之还可能对IPO股票后续收益产生负面影响。[16,17]不仅如此，研发投入自身在转变成企业无形资产的过程中，也存在着信息不对称，[18]由此进一步加剧了信息不对称。第二，研发活动本身存在着严重的信息不对称，但财务报表上反映出来的信息有限。首先，作为研发投入的重要组成部分的技术等无形资产的价值很难评估，[8]公司内部人士拥有研发项目、技术可行性以及无形资产价值(如软件开发、员工的科研能力、创新的经营理念)等未来收益的更多信息，而公众投资者或机构对这些方面的信息相对较少，[5]投资者容易产生逆向选择。其次，现行的财务会计信息对研发支出的披露不足。例如，美国公认会计准则(GAAP)要求将产生的研发费用全部费用化。类似地，除特定情况外，韩国会计准则(K-GAAP)也不允许将研发项目资本化。这样，研发投入的费用化会影响投资者对企业增长潜力的评估，研发支出的收益就更难以在股票价格中得到公允体现。在此背景下，研发投入可以作为IPO过程中企业特有不确定性的代理变量，研发密集型企业的IPO价格相对更容易被低估。鉴于此，研发投入强度的增加将加剧IPO抑价程度。这一观点也得到了经验证据的支持。[4,10] 在我国的市场上，信息不对称也是影响IPO抑价的重要因素，[19,20]而转轨经济的特征将进一步加剧研发投入信息不对称的程度。首先，在宏观层面上，与发达国家相比，市场制度的不健全和快速变化致使发展中国家普遍存在着更为严重的信息不对称，[21]这一宏观制度环境放大了因研发投入收益不确定性和滞后性所导致的信息不对称。其次，在微观层面上，研发投入效率的评估具有高度专业性，需要结合企业所处的行业竞争环境、经营状况和国家的产业政策加以分析，而我国的投资者尚不具备这种专业知识和信息搜索能力，因此在我国当前环境下，研发投入的价值更难以体现在IPO定价中，[22]这导致发行企业和投资者之间存在着更高程度的信息不对称。再次，我国现行的会计准则对研发费用部分资本化的处理增加了会计政策选择的空间，加剧了研发投入收益公允反映于股票价格中的难度，因而进一步放大研发投入信息不对称对IPO定价的影响。最后，相比于成熟资本市场，政府干预的存在进一步降低了我国市场中IPO定价效率，[23]故研发投入导致的信息不对称将对IPO定价产生更大的影响，研发投入强度高的IPO企业价值被低估的程度更高。我们提出假设： H1：研发投入强度越高，IPO抑价越严重 风险投资在IPO参与过程中主要扮演两种角色：认证监督和机会主义。在认证监督角色下，风险投资是一种职业的、老练的投资者，在持有股权之前会认真甄别筛选公司，持有股权后会积极参与董事会，严格监督公司运营，且出于专业投资者声誉的考虑，其有动机努力参与被投资公司的治理等各项活动，提高被投资企业的业绩。[7,24]因此风险投资的参与能够向市场传递被投资企业质量优良的信号，减少投资者和IPO公司之间的信息不对称程度。另一方面，风险投资和其投资对象之间的信息不对称会导致风险投资的机会主义。在机会主义的影响下，风险投资更关注如何在短期内收回投资，获得高额利润，并在未来获得更多投资，因此为了建立声誉，风险投资倾向于将年轻企业更快上市，[9,25,26]这将进一步增加IPO企业的信息不对称。 风险投资的上述作用都会对研发投入强度和IPO抑价之间的关系产生影响。首先，风险投资的认证监督作用将弱化研发投入和IPO抑价之间的正向关系，原因包括：(1)风险投资与创新有着天然的联系。通过向被投资企业提供资金，辅助企业改善公司治理，在公司战略、营销、财务、人才等各方面给企业提供增值服务，风险投资的参与将减少企业研发活动失败的可能性，[27]从而减少研发活动本身的信息不对称。(2)风险投资将对IPO企业的研发投入及其他信息披露加以监督，[28]从而增加研发投入信息的可靠性，进一步降低研发投入信息不对称程度；(3)风险投资的参与使得市场更加认可IPO企业的质量，[29]这在一定程度上可缓解企业与投资者之间的信息不对称程度，对企业的价值起认证的作用。上述三方面都将降低IPO企业价值被低估的程度，提高IPO定价效率，从而弱化研发投入与IPO抑价之间的正向关系。 其次，在机会主义影响下，风险投资的参与将强化研发投入强度与IPO抑价之间的正向关系，可能的原因有：(1)与其他投资者相比，风险投资是具有一定社会关系的更为专业的职业投资，在急于通过将年轻的企业上市而建立声誉的机会主义影响下，其有可能利用社会网和专业知识帮助被投资企业进行财务包装，[30]以满足证监会的审核要求，进而获得IPO机会。在这种情况下，有风险投资支持的企业IPO信息披露更不可信，IPO公司与投资者之间的信息不对称程度加剧；而现行会计准则对研发投入的处理无法完全反映研发投入的收益，存在着会计政策选择的空间，因此在风险投资的帮助下，IPO企业更可能利用会计政策选择窗饰报表，故风险投资的参与有可能加剧研发投入的信息不对称程度。(2)机会主义使得市场对风险投资行为产生逆向选择，逆向选择加剧了风险投资参与企业价值在IPO过程中被低估的程度，[9,26]进而放大研发投入和IPO抑价之间的正向关系。 考虑到中国制度环境，本文倾向于认为风险投资更偏向于机会主义角色。原因如下：首先，我国的中小型企业普遍存在融资不足的问题，对资金的饥渴促使它们试图通过各种途径获得风险投资的支持。蔡卫星等发现，在我国，政治关系是IPO企业吸引风险投资的重要因素。[31]张子炜等发现，在IPO前，风险投资并不一定会选择绩效更优异的公司，因此风险投资对于IPO公司无法起到价值认证的作用。[32]其次，Bruton等发现，在中国传统文化影响下，风险投资直接监督被投资公司将被视为对经营的干涉，甚至引起被投资公司的敌意，因此它们更少对公司进行监督和提供增值服务，即使参与，方式也很含蓄，[33]可见风险投资自身进行监督和提供增值活动的动力不足。再次，处于转轨经济之中，建立社会关系是风险投资应对正式制度不健全所带来投资风险的一种有效方法，因此强的社会关系可替代对公司的监督和增值服务的提供，[34]最终带来好的投资回报。最后，我国资本市场发展时间较短，市场机制和配套制度仍不完善，对投资者的保护较弱，因此风险投资弱化监督和增值服务的提供，进行投机性IPO的成本更低。上述因素都增加了我国风险投资投机于IPO的可能性，从而风险投资的参与将加剧研发投入和IPO抑价之间的正向关系。由此假设： H2：风险投资的参与将加剧研发投入和IPO抑价之间的正相关程度 在此基础上，为了进一步分析风险投资的加入对于研发投入强度和IPO抑价之间关系调节效应依存于何种状态，我们从风险投资特征的角度加以分析。首先考虑声誉机制的影响。一方面，在投资过程中，声誉是风险投资与市场长期交易和重复博弈的结果，是一种当市场参与者存在信息不对称时可以带来经济租的重要资产。因此为了维护并提高声誉，风险投资倾向于降低投机程度，并通过深入公司治理进行监督，提供增值服务发挥职业投资者的作用，Atanasove等从发生机会主义诉讼概率的角度，Lee等从IPO前盈余管理程度的角度，吴超鹏等从抑制过度投资角度验证了声誉对投机的抑制作用。[25,28,35]另一方面，根据Gompers和Lee等的研究，为了从投资者处融得更多资金，并在风险投资存续期结束后获得进一步投资，风险投资和其投资对象之间存在的信息不对称促使风险投资需传递信号，以彰显其投资实力，因此投资声誉越低的风险投资越有动机逐名(Grandstanding)。[9,26]IPO是一种最优的信号机制，也成为风险投资逐名的一种重要方式。同时，声誉低的风险投资通常也更为年轻，其拥有更少的经验、行业知识和信息，同时其社会网络资源有限，因此监督被投资公司改善公司治理和提供增值服务的能力也不足。这种情况下，声誉越低的公司，机会主义越强。因此本文提出假设： H2a：与声誉高的风险投资比，声誉低的风险投资更能加剧研发投入强度和IPO抑价之间的正相关程度 政府投资设立风险投资是政府支持中小企业发展和创新最直接的方式。根据产权性质，风险投资有国有和非国有背景之分。陈工孟等发现，我国的风险投资中有国有背景的超过50％，国有风险投资在我国市场上发挥重要作用。[36]风险投资国有背景对被投资公司的影响主要体现在：(1)作为风险投资行业的先驱者，国有风险投资抚育科技型中小企业，促进高新技术产业发展以及培育新兴产业，成为推进我国高新技术发展的孵化器。故在促进创新的政府公共职能影响下，国有风险投资投机性较低。(2)国有背景的风险投资资金规模远远高于民营背景的风险投资，[37]政府通过成立大型的风险投资改变国内风险投资行业的格局，培养本土风险投资的领航者，使其发挥示范作用，因此国有背景的风险投资的投机性更低。[38](3)国有风险投资属国有企业，其所持上市公司股份的退出和转让属于国有股转持的范畴，受到国有资产监管部门的监管，如《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》就对国有股东持有的上市公司股份通过证券交易系统的转让作出了详细的要求，这导致国有风险投资所持股份在IPO后的套现难度更大，通过IPO退出的成本增加，因此IPO的投机性进一步降低。鉴于此本文提出假设： H2b：与国有风险投资比，非国有背景的风险投资更能加剧研发投入强度和IPO抑价之间的正相关程度 最后，风险投资在我国尚属新兴行业，行业监管还不完善，因此整体而言，风险投资参与IPO更多体现出一定的投机性，[39]这种投机性也更多存在于持股IPO公司股权比例较少的风险投资中，[35,38]而高持股比例则对投机性起一定的抑制作用，因此本文将进一步考虑风险投资持股IPO公司股权比例的影响。一方面，持股比例代表着风险投资在被投资企业中拥有的权益，如果风险投资在进入企业时持有的股权比例越高，那么为了提高投资收益其越有动机参与企业的公司治理，并对企业加以监督，越高的持股比例也意味着越有能力监督和影响被投资企业；[40]另一方面，风险投资的高持股将通过显示风险投资的信心，进而向外部投资者传递被投资公司高质量的信号，[29]因此可以对被投资的企业价值起到更多的认证作用。鉴于此本文提出假设： H2c：与持股比例高相比，持股比例低的风险投资更能加剧研发投入强度和IPO抑价之间的正相关程度 二、研究设计 1.检验模型 借鉴Guo等，[4]本文建立模型(1)来验证假设1。
模型(1)中，Up表示股票上市首日抑价率，借鉴其他研究，采用调整前抑价率(IR)和调整后抑价率(AR)两种衡量方式。RDS表示公司的IPO前的研发投入强度，取IPO前3年的研发投入强度算术平均值来加以衡量。Control为控制变量，借鉴国内外主流研究，在此控制了上市前一年的资产报酬率(ROA)、总资产(TA)、公司年龄(Age)，总融资规模(Proceed)、IPO当日的换手率(Turnover)、中签率(Lottery)、主承销商声誉(Underwriter)等因素。除此之外，还控制了行业的影响。在此主要关注RDS的系数
，如果
显著为正，那么假设1得以验证。 借鉴Cho等，[11]本文构建模型(2)。
模型(2)中，RDS和Up的定义与模型(1)相同。VC是指在IPO公司是否得到了风险投资的支持，是取1，否取0。控制变量的选取与模型(1)类似。在此，主要关注RDS和VC的交乘项的
的系数，如果系数显著为正，那么假设2得以验证。
此外，为了进一步分析风险投资对于研发投入强度和IPO抑价关系的正向调节作用对其特征的状态依存性，考虑领头风险投资声誉、IPO时的持股比例以及产权性质等三个方面。在模型(2)的基础上，以有风险投资支持的公司为样本，引入三个哑变量：领头风险投资声誉(Age_VC_Dum)、领头风险投资持股比例(Share_VC_Dum)和领头风险投资是否国有背景(SS_VC)，考察这三个哑变量和研发投入强度(RDS)的交乘项的系数。其中，借鉴Gompers，[9]采用风险投资的存续时间长短衡量风险投资声誉，并进一步将样本公司领头风险投资从成立到被投资企业IPO之间的时间长度长于中位数的定义为1，也就是高声誉(Age_VC_Dum)，否则为0；同样将高于样本公司领头风险投资持股比例中位数的也定义为1，即高领头风险投资持股比例(Share_VC_Dum)，否则为0；领头风险投资国有背景(SS_VC)则是通过翻阅招股说明书，查找领头风险投资的股东、普通合伙人或资金管理人，将有国有背景的定义为1，否则为0。具体见模型(3)。在模型(3)中关注三个哑变量与RDS的交乘项系数
，如果三个交乘项的系数
都显著为负，那么假设H2a、H2b和H2c得到验证。模型中的其他变量与模型(1)定义相同。变量的具体定义见表1。 2.样本选取 本文选取2009-2012年中小板和创业板上市的企业为样本进行研究，主要原因如下：首先，创业板和中小板企业在上市时，其招股说明书中均会对研发支出有较详细的披露，而主板市场上市的公司对于研发费用的披露则较少。其次，在创业板和中小板上市的企业多为高科技企业，企业更加重视研发，投入比较多。最后，这两个板块的企业中，风险投资参与的程度更高。这期间共有783家企业在中小板和创业板上市，剔除掉部分数据缺失的78家企业以及1家金融企业后，最终得到704个样本。研究所需的财务数据和市场数据均来源于Wind数据库。是否为风险投资以CV-SOURCE的风险投资名录为标准确定：如果上市公司的股东出现在该投资名录中或者股东的普通合伙人、基金管理者出现在该投资名录中，就认为样本公司有风险投资背景，按照上述界定标准，截至2012年12月31日，在704家样本公司中，共有342家公司有风险投资背景，占48.58％。由于创业板和中小板的招股说明书均会在“业务与技术”中详细披露公司上市前三年的研发投入和销售收入情况，因此，研发投入取自招股说明书中披露的研发支出情况。为了避免极端值对本文结果的影响，对IPO抑价在1％和99％分位数上实施了缩尾处理(Winsorize)。 由表2的panel A可知，2009年样本公司的IPO抑价率最高，达到75.65％(调整后的平均抑价率为77.73％)。但随着资本市场制度的不断完善，抑价率在不断降低，2012年时降低到了20.87％(调整后的平均抑价率为20.73％)。四年来，有风险投资背景的上市公司比例都在50％左右，维持较高水平。同时，研发投入处于增长趋势，绝对金额从2009年平均936万元增长到2012年的1477万元，增长率近60％，相对金额从2009年的4.32％增长到2012年的4.83％，由此可见企业对研发的重视不断增强，投入不断增多。Panel B显示，各个行业间的抑价水平差别很大，最低抑价水平出现在木材、家具行业(C2)仅0.1％(调整后的平均抑价率为0.1％)，抑价水平最高的仓储运输(F)则达到了74.40％(调整后的平均抑价率为73.90％)；研发投入占销售额的比重在各个行业间差别也较大，总体来说，房地产业(J)研发投入强度最低，仅为0.07％，传播文化业(L)则高达9.8％。Panel C是风险投资参与、研发投入、IPO抑价之间关系的描述性统计，用研发投入强度(RDS)的中位数来区分高研发投入强度和低研发投入强度。总体而言，无论是调整前还是调整后，研发投入强度高公司的IPO抑价均值都要高于研发投入低的公司，且显著性程度都为5％；而考虑风险投资后，在有风险投资支持的公司组，研发投入强度高组的平均调整前(后)抑价分别为0.4036(0.4034)，都在10％的水平上显著高于研发投入强度低组的0.3256(0.3251)，而在无风险投资支持组，二者之间的差异却并不显著。这在一定程度上说明，风险投资的参与对研发投入强度对抑价的影响起正向调节作用。
三、实证结果 1.描述性统计和相关性分析
表3是所有变量的描述性统计。从表3的Panel A可知，样本企业在IPO前质量较好，具体表现为：一年的ROA平均水平为15.85％，盈利能力较强；IPO公司的平均年龄接近10年；在IPO过程中，29.26％的样本公司是由排名前五的承销商承销的；IPO平均募集资金规模普遍高于IPO前一年的平均资产规模；IPO中签率较低，IPO当天的换手率较高，这说明我国一级发行市场的活跃程度较高。样本公司中，创业板上市公司占48.3％。Panel B是风险投资特征的描述性统计。由表可知，风险投资平均存续年限为5年，最短的不足1.5年，较为年轻。这从侧面反映出，与西方发达国家相比，我国的风险投资行业更为年轻。监管制度更不健全，投机性程度更高；风险投资在IPO公司中的平均持股比例为9.86％，在IPO公司中拥有一定的影响力，而持股比例从接近0到67.33％之间变化，波动程度较高；同时国有背景风险投资所占的比重为49.85％，这也体现出政府对风险投资行业的支持。 由于篇幅限制，表4描述了主要变量之间的相关系数，由表4可知，变量之间的最大相关系数存在于资产负债率(LA)和总资产报酬率(Roa)之间，为0.6087，其余都小于0.6，因此，解释变量多重共线性问题不会对回归结果造成重大影响。
2.假设1检验结果 表5的第(1)和(2)列示了模型(1)的回归结果。从表中可以看出，在用IR衡量抑价的回归方程中，调整后的
为0.3468，回归方程的拟合度比较好。研发投入强度的系数
为0.817，T值为2.09，在5％的水平上通过显著性检验，说明研发投入强度越大的企业，其IPO抑价程度更高。在AR表示抑价的回归模型中，得到了类似的结论。首先，方程总体拟合程度较好，调整后的
为0.3465，同时研发投入强度的系数
为0.801，也在5％的水平上显著。因此前文提出的假设1得到验证。此外，发行规模越大的公司IPO抑价程度越低，换手率高的公司抑价程度越低。
对于中小企业而言，创业板和中小板的IPO要求存在不一致，例如，创业板上市公司上市前规模为不低于2000万，而中小板的要求是3000万，因此创业板上市公司的规模要小于中小板。其次，由证监会规定可知，申请创业板上市的公司成长性更高、更不成熟，盈利能力更弱，信息不对称程度更大，投资者要承受更高的投资风险。 制度差异所导致的IPO公司差异有可能对IPO抑价产生影响，也有可能影响到风险投资的IPO角色，进而影响到风险投资对研发投入强度与IPO抑价之间关系的调节效应。首先，信息不对称程度的增加将引起更大程度的IPO抑价，因此，我们认为，研发投入强度对IPO抑价的正向影响在创业板上更为显著。其次，由于创业板的上市要求更低，公司更不成熟，这有可能助长风险投资通过将更不成熟的企业上市建立声誉并获得高投资回报进而逐名逐利的机会主义，因此，在创业板上，风险投资对研发投入强度和IPO抑价之间的正向调节效应也将表现得更为突出。进一步，研发投入和IPO之间关系调节效应对风险投资声誉、持股比例和产权性质的依存性在创业板环境下也更为显著。 为了分辨这一影响，将样本公司按照创业板和中小板上市板块分组。分组回归的结果见表5的(3)-(6)。由结果可知，分组回归的总体拟合程度较好，调整后的
位于0.4458和0.5789之间，但研发投入强度(RDS)对IPO抑价的影响却在两组样本中表现出不同的模式。在创业板样本中，IR方程的RDS的回归系数
为0.646，在10％的水平上微弱地通过了显著性检验，而在中小板样本中，
为0.291，未通过统计检验。AR方程的RDS的回归也显示出类似的结果，在创业板样本中
为0.627，也在10％的显著性水平上通过显著性检验，但中小板样本的回归系数
为0.264，未通过检验。由此可见研发投入强度对创业板公司的IPO抑价影响更为显著。
3.假设2的回归结果 (1)风险投资参与对研发投入和IPO抑价关系的调节效应
表6是对模型(2)的回归结果。表6的第(1)和(2)回归结果显示，VC×RDS的系数
在AR(IR)衡量IPO抑价的回归中分别为1.450(1.484)，都在5％的水平上显著，这意味着风险投资的参与不仅增加了IPO企业研发投入的信息不对称程度，也降低了IPO的定价效率，从而进一步加剧了研发投入强度和IPO抑价之间的正相关程度，显示出正向的调节效应，假设2得以验证。此外，发行规模越大，换手率越高的公司，IPO抑价越低。 表6的(3)-(6)是将样本按创业板和中小板分组之后的回归结果。在IR(AR)衡量IPO抑价的回归方程中，创业板样本的VC×RDS的系数
为1.328(1.321)，在10％(10％)的水平上显著，中小板样本的系数
则为2.140(2.231)，未通过显著性检验。故可以认为，风险投资的参与对研发投入强度之于IPO抑价关系的正向调节作用在创业板市场上表现得更为显著。 (2)风险投资对研发投入强度与IPO抑价关系调节效应的状态依存性 在此基础上，进一步检验风险投资对研发投入强度与IPO抑价关系调节效应是否对风险投资特征存在状态依存性。如前述，从领头风险投资声誉、持股比例和是否国有背景三个维度加以探讨。根据模型(3)，以有风险投资持股的公司为样本，区分高低声誉风险投资，高低风险投资持股以及是否国有背景风险投资，引入三个哑变量与研发投入强度(RDS)的交乘项，通过观察交乘项系数
的符号及显著性加以研究。由于风险投资声誉、持股比例和国有背景的部分数据缺失，最终三组回归的样本分别变为339、342和331。具体的回归结果见表7。表7第(1)-(6)、(7)-(12)和(13)-(18)分别是风险投资对研发投入强度与IPO抑价关系调节效应是否依存于领头风险投资声誉、持股比例和国有背景方面的检验。表7显示，所有回归方程的F值都在小于1％的水平上显著，调整后
分布在16％-55％，方程总体拟合程度较高。 从风险投资声誉的回归结果看，与低声誉风险投资比，声誉越高的风险投资越能够削弱研发投入与IPO抑价之间的正相关程度，在IR(AR)方程中，高声誉风险投资和研发投入强度的交乘项对IPO抑价的系数
为-2.673(-2.689)，在5％(5％)的水平下显著，假设2a得以验证。由此可见，风险投资对研发投入强度与IPO抑价之间关系的调节作用会依据风险投资声誉的不同而产生差异，对风险投资声誉产生状态依存性。从风险投资的国有背景的回归结果来看，与非国有背景的风险投资相比，国有风险投资的参与降低了研发投入强度与IPO抑价之间的正相关程度，国有风险投资和研发投入强度交乘项对IR和AR的回归系数
分别为-2.326和-2.225，且都在5％的水平下显著，因此假设2b得以验证。因此可以认为，风险投资对研发投入强度与IPO抑价之间关系的调节作用会依据风险投资产权背景的不同而产生差异，对风险投资的产权背景存在状态依存性。最后，风险投资持股比例的回归结果显示，风险投资高持股比例越高，越能够降低研发投入和IPO抑价之间的正相关程度，高持股比例与研发投入强度交乘项对IR和AR的回归系数
分别为-2.292和-2.347，在IR方程中没有通过显著性检验，但AR方程中在10％的水平下显著，故假设2c得到部分验证。本文认为主要原因在于，根据Bruton等的研究，在我国当前制度环境及中国传统文化影响下，风险投资直接参与公司治理将被视为对经营的干涉，因此它们更少参与公司治理，取而代之的是建立社会关系以应对正式制度不健全所带来的投资风险，因此持股无法完全作为风险投资参与公司治理的表征。[30] 区分创业板和中小板后发现，风险投资之于研发投入强度和IPO抑价的正向调节效应对风险投资声誉和国有背景的状态依存度在创业板IPO公司表现更为明显。表7的(3)-(6)表明，在创业板市场上，以IR(AR)为被解释变量的回归结果显示，高声誉风险投资和研发投入强度的交乘项对IPO抑价的系数
为-1.931(-1.978)，在10％(10％)的水平下显著，但在中小板市场中不显著。同时，表7的(15)-(18)回归结果显示，国有风险投资和研发投入强度交乘项对AR和IR的回归系数
分别为-2.470和-2.456，都在5％的水平下显著，而在中小板组中也都不显著。本文认为，创业板公司成长性更高、规模更小、信息不对称程度更大、投资风险更高的特点进一步放大了风险投资投机成功的可能性，加剧了风险投资的机会主义，从而致使低声誉和非国有风险投资在更大程度上加剧了研发投入强度(RDS)和IPO抑价之间的正向关系。然而，风险投资持股比例对研发投入强度和IPO抑价之间关系的影响在两个市场无显著差异，在以IR为被解释变量的回归中，交乘项的系数
分别为0.504和-2.388，以AR为被解释变量的回归中，系数
分别为0.385和-2.394，都不显著。 四、稳健性检验 本文意识到上述模型设定中存在的一个不足就是由自选择导致的内生性问题。因为风险投资是否投资某一公司不是随机的，而是存在着自选择效应，并且已经引入的控制变量不能反映这种倾向。本文采用两阶段回归(2SLS)的方法来克服这一问题。具体来说，在第一阶段回归中，建立Probit模型，采用工具变量对风险投资参与加以估计。第一阶段模型中，考虑以下变量对风险投资是否参与的影响：首先，每股营业收入、每股净资产、每股总资产等财务因素；其次，行业因素影响，因为风险投资总是优先投资于高科技行业，[26]在此引入是否处于高科技行业的哑变量；再次，根据Lerner，[41]为了节约成本，风险投资倾向于选择地理位置临近的公司，而我国的风险投资多分布在北京、广东、江苏和浙江，本文也设立哑变量代表上市公司的注册地是否在上述四省市；最后，被投资企业的政治关系，根据蔡卫星等，政治关系是吸引风险投资的重要因素。[31]此外，近年来，风险投资的活跃度逐渐增强，因此也控制了样本公司的IPO年份。此后，将第一阶段回归中估计出的每一样本公司的风险投资参与概率纳入第二阶段回归，也就是模型(2)的回归中，以控制样本自选择问题。
模型(2)第二阶段回归结果见表8。由于篇幅所限，本文没有报告第一阶段的回归结果，留存待索。表8第(1)和(2)是总体样本的回归结果，第(3)-(6)则是区分创业板和中小板样本之后的回归结果。总体样本回归结果显示，第二阶段回归F值都在小于1％的水平上显著，调整后
分别为17.73％和17.66％，拟合程度较高。控制内生性后，在IR(AR)的回归方程中，VC和RDS的交乘项系数
为11.51(11.52)，在5％(5％)的水平上显著，由此假设2通过了稳健性检验。进一步考察调节效应在创业板和中小板的不同表现，考虑了内生性问题后，在创业板上，风险投资的参与对研发投入(RDS)和IPO抑价关系的正向调节效应都表现得更显著，在AR(IR)的回归方程中，VC和RDS的交乘项系数
为11.87(12.01)，在5％(10％)的水平上显著。但在中小板上，VC和RDS的交乘项系数
为12.83(12.64)，都不显著，具体见表8的(3)-(6)。 此外，本文还进行了如下稳健性检验：(1)进一步将研发投入强度(RDS)变量中心化处理后进行回归，回归结果没有显著变化。(2)针对风险投资声誉、持股比例和是否国有背景，本文也选择相应工具变量，采用两阶段最小二乘回归(2SLS)进行内生性控制，结果显示，考虑内生性问题后，上述结论并没有发生改变；同时，在回归方程中将研发投入强度(RDS)变量中心化处理后进行回归，结果仍然没有发生重大改变。由于篇幅所限，这部分结果留存备索。 五、研究结论及建议 本文有如下研究发现：第一，与信息不对称理论的预期一致，由于研发投入本身收益的不确定性、滞后性以及研发投入信息披露的信息不对称，研发投入强度越大的公司信息不对称程度越高，因此IPO前研发投入强度的增加显著增加了我国企业的IPO抑价。由于创业板公司成长性更高、规模更小、盈利能力更弱和信息不对称程度更高，研发投入强度对IPO抑价的影响在创业板市场中表现得更为显著。第二，与风险投资机会主义IPO角色的预期一致，转轨经济特征导致了我国风险投资更多表现出机会主义特征。在机会主义的作用下，风险投资助长了企业IPO前的财务包装，加之市场对风险投资参与的逆向选择，由此加剧了研发投入强度高的被投资企业的信息不对称，进而对研发投入强度与IPO抑价之间的关系起正向调节作用，且这种正向调节效应在创业板市场上更为显著。考虑内生性问题后，结论维持不变。第三，风险投资之于IPO前研发投入强度与IPO后抑价正向调节效应对风险投资声誉、是否国有背景和持股高低存在显著的依存性。与高声誉、国有和高持有比例相比，低声誉、非国有和低持股比例风险投资的参与进一步加剧研发投入强度所带来的信息不对称，从而增加研发投入与IPO抑价之间的正相关程度，这种效应在创业板上表现得更为显著。且控制内生性问题后，研究结论仍然稳健。 本文提出以下政策建议：第一，提高研发投入信息的披露质量。针对创业板和中小板市场的特殊性，特别是创业板，应建立和健全上市公司的信息披露制度。创业板上市标准没有主板市场严格，其要求的各项指标所涉及的过往财务数据也少于主板市场，因此，其信息披露制度应该有别于主板市场。除了披露一般的财务数据以及其他相关数据外，还应要求公司在招股说明书中更详细地披露其研发项目和投入的具体情况，并且在上市之后对研发创新项目的进展定期做出相关披露。第二，创业企业要慎重选择风险投资。在引入风险投资满足融资需要的同时，创业企业还应关注风险投资的质量，如选择高声誉、拥有国有背景的风险投资，并在引入风险投资过程中，创造环境，增加风险投资对公司治理的参与，以激励风险投资发挥职业投资者的作用。第三，要加强对风险投资行业的监管，增加风险投资发挥的认证监督作用，促进企业发展。风险投资机构不仅仅只是为公司提供资金，更应该利用自己的行业专长帮助企业构建一个完善的管理体制，促进企业的成长和发展。风险投资机构要承担应有的责任，以有效监督持股企业的日常管理为目标，而不应该仅仅以企业上市和实现收益为最终目标。优秀的风险投资机构应该谨慎挑选并支持那些具有较强发展潜力的企业，并帮助企业发展以实现自身增值。通过风险投资机构的认证监督作用，使上市公司的发行定价和市场预期紧密结合以降低IPO抑价率。
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