监管的市场分权理论与演化中的行政治理——从中国证监会与保荐人的法律关系切入，本文主要内容关键词为：证监会论文,中国论文,理论论文,行政论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我们的格局好像把一块石头丢在水面上所发生的一圈圈推出去的波纹。每个人都是他社会影响所推出去的圈子的中心。被圈子的波纹所推及的就发生联系。每个人在某一时间某一地点所动用的圈子是不一定相同的。我们社会中最重要的亲属关系就是这种丢石头形成同心圆波纹的性质。……以“己”为中心，像石子一般投入水中，和别人所联系成的社会关系，不像团体中的分子一般大家立在一个平面上的，而是像水的波纹一般，一圈圈推出去，愈推愈远，也愈推愈薄。在这里我们遇到了中国社会结构的基本特性了。
——费孝通：“差序格局”①
你在华尔街所拥有的一切就是你的声誉。一旦你失去了它，你就去做一个酒鬼吧。
——《一本书读懂投资银行》②
导言：两个十年
监管的市场分权是本文提出的理论。该理论是通过比较上个世纪90年代与这个世纪头十年——这两个十年——中国公司上市制度方面的显著变迁而得到的。简单地说，在上个世纪90年代的十年里，是地方政府与国家部委推企业上市；而本世纪则是由具有保荐业务资格的证券公司（“保荐人”）推企业上市。监管的市场分权的理论脉络是以许成钢教授为代表的“海外中国学”学者提出的金融监管的地方分权与行政治理理论。他们研究的是上个世纪90年代公司上市的配额制。在配额制下，中央将公司上市的监管权通过计划配额的方式，授予各个地方政府，由地方政府去选择哪些公司上市。中央政府利用地方政府之间的竞争，对于选择公司表现好的地方政府，给予更多配额；表现差的地方，在下一个年度分配更少的配额，同时通过sT与摘牌等方式去惩罚地方企业，从而在中央政府与地方政府之间的行政关系中解决了公司上市的选择问题，形成了中国公司上市的特殊治理结构。因为这是在政府系统内部解决了遴选公司上市的重大问题，许成钢教授等称之为行政治理，与西方发达资本市场的法律治理相区别。
这是上个世纪最后十年的事情。时移世易，通过搜集与分析2006年以来申请中国证监会首发上市审核的公司数据，笔者的研究发现，至少2006年以来，各级地方国企申请首发上市的数量十分少。平均每年每个省份大约只有一家地方国企能够进入发审委（业界简称“上会”），其中，西藏、河北、黑龙江、吉林、甘肃、广西、内蒙古七省区几年来没有一家地方国企上会，而发审委对地方国企的否决率大约是20％，因此，能通过发审委审核最终进入资本市场的地方国企更少。这与流行的说法——“股票市场为国企脱贫解困而服务”，并不符合。③
地方国企进入资本市场的数量变少，这是因为地方国企的背后是地方政府，21世纪，随着国企改革的三年攻坚的结束，资本市场为国企改革服务的政治任务基本完成，进而在股票发行制度上，取消配额制、放开上市的供给；再融资与交易所的全国集中监管；2005年公司法修订取消各级地方政府对公司股份制改造的审批；还有2005年开始的证券公司三年综合治理运动，将相当大一部分保荐资源从地方政府手中释放出来等。这些表面看起来割裂的事件，却有一个统一的逻辑：地方政府对公司上市是否能通过监管审核的影响式微。加上非公有制经济的崛起，适应市场能力更强（表现为财务指标更好）的非公有制企业相比各级地方国企，能够在全国证券集中监管的上市审核体制中获得更多的上市机会。上市的道路对于地方政府与国企没那么容易了。这也反映在地方融资平台的规模上，地方政府投资饥渴症与巨大的融资需求仍然存在，在全国证券集中监管建立与不断强化的背景下，使得它寻找其他的上市融资的替代渠道，那就是融资平台与银行体系。④
那么，配额制的取消，使得地方金融分权理论的制度基础不存在了。地方政府已经不承担选择公司上市的金融监管角色了。地方政府从公司上市监管中退出后，中国证监会在本世纪重新塑造了一个保荐人群体，以替代上个世纪地方政府在公司上市中的角色——搜集分散的公司信息并担保其真实。这是资本市场发展必须解决的信息问题。
这是一个新的金融监管市场分权理论，而不是如同行政治理理论讲的地方金融分权。
与金融监管市场分权相对应的上市治理结构本应该是契约治理。一方面，向市场分权带来委托代理问题。中国证监会对保荐人的法律制度建设其实是在解决监管分权后形成的委托代理问题，这是契约治理的内容。
但是另一方面，中国证监会对保荐人的关系方面又表现出很强的行政治理。传统的契约治理办法在中国的市场环境（市场声誉的约束力不够）与政治结构（保荐人与条条块块出资人之间的割不断的联系）中均面临失效的可能。还得依赖行政治理。在新世纪，中国正在进行一级市场公司上市中的治理制度转型——从行政治理到契约治理“混搭”的行政治理。这种混合治理模式带有一贯的以中央政府为中心的行政治理的浓厚色彩，也有学者称之为“政府主导型”监管制度设计。⑤
一、理论脉络：金融监管的地方分权与行政治理理论
金融监管的地方分权理论说的是在上个世纪90年代中国公司上市的配额制环境中，⑥中央将公司上市的监管权授予各地方政府，利用地方政府之间的竞争，使用配额、ST摘牌等激励或惩罚手段，从而在中央政府与地方政府之间的行政关系中形成了中国公司上市的特殊治理结构。他们称之为行政治理，而不是西方发达资本市场的法律治理。
许成钢等认为，⑦ 中国在公司上市监管方面采取的是行政治理方式，它是法治的部分替代。它的具体制度是配额制：中央每年决定与分配下一年度的上市额度，让地方政府为每年的公司上市配额而竞争；地方政府搜集辖区内公司的信息，如果来自该辖区的上市公司表现好，那么下一年中央就提高该地区的配额，从而鼓励地方政府选择好的公司上市；表现不佳的企业，则面临ST、摘牌等处罚手段。配额制创建了一种中国特色的治理结构。
如何检验这个有趣的猜想？Pistor与许成钢的研究有两个核心证据：第一个核心证据是配额分配与地区公司的绩效提高之间的相关系数，他们发现“在一期上市公司绩效与二期配额规模之间存在正相关关系”，⑧ 即上一年度地区的公司总市值、流通股市值与下年度该地区的配额，高度相关。第二个核心证据则是中国特色的ST制度。许成钢等认为，ST具有追溯性，意味着减少该省事前获得的配额；而且，摘牌还将导致该企业所在省份未来配额的减少。⑨
总的来说，后续的中国股市行政治理系列研究围绕三个核心问题：第一，20世纪90年代，全国的上市额度在各省市究竟是如何分配的？第二，地方政府的理性选择是挑选优质国企，还是挑选劣质国企去中央上市？第三，中国特色的sT制度如何服务于上市配额的分配？ST制度实际是如何运作的？⑩
二、金融监管的市场分权理论
资本市场与专门监管者正式建立的二十多年来，中国公司上市的治理经历了一个较大的演变：由上个世纪90年代的“中国证监会Vs.地方政府”演变到21世纪的“中国证监会Vs.保荐人”。
21世纪，中国证监会再造了一个承接地方政府角色的群体——保荐人，以搜集分散的公司信息。新时期的“监管分权”不是地方分权，而是向市场中介组织分权。简言之，演变过程是从“地区竞争”到“保荐人之间的竞争”，以及从“行政治理”到“契约治理‘混搭’行政治理”。
（一）配额制的取消使得地方金融分权理论的制度基础不再存在
国家在不同的战略层面上都需要股票市场，(11) 但是，国家的需要与战略是会变化的。
2001年1月10日，国家经贸委主任盛华仁在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上正式宣布：到2000年底，我国已基本实现了国企改革和脱困的三年目标，大多数国有大中型企业已经扭亏为盈，同时大多数国有大中型骨干企业已初步建立起现代企业制度。(12)
这一宣告意味深长。它意味着中央政府对于地方国企的改革重任，今后将主要由地方政府自己负担，股市不再承担地方国企改革的功能。在中国的公司证券史上，这是一个转折点。
在国企改革攻坚完成之前，中国的公司上市制度与股票市场不仅具备西方发达资本市场通常的融资功能，而且在20世纪90年代这十年，还担当着国企改革的战略重任与政治使命。而随着2001年国企三年脱困攻坚任务的完成，资本市场为国企解困的历史使命完成了，今后地方国企的改革不再依赖股票市场，而是寻求其他途径。
21世纪，在中国股票市场上市的企业主流将不再是各级国企，而是民营企业与外资企业。上市公司的企业性质与构成发生变化，使得不能再让地方政府享受金融监管的地方分权。地方政府不是民资与外资的企业所有者，也不享有选择企业的“无可争辩的自然优势”（undisputable natural advantages）。配额制的取消，使得地方金融分权的制度基础不再存在。
但是，公司信息的获取难题依然存在，而地方政府却不再可靠，或者没有配额制这么好的制度保证地方政府选择优质的公司上市，地方政府的掠夺之手只会让事情更糟糕。
作为中央监管者，中国证监会不可能亲自去搜集公司的信息。哈耶克曾经论证，经济活动的信息是分散与不完整的，这些信息存在于相互独立的个体，中央计划者并不占有所有相关的知识。(13) 中国证监会属于“在办公室行使权威”。那么，中央监管者必须寻找新的玩家去负责搜集地理上可能非常遥远的公司信息。这就是保荐人制度。中国证监会重新塑造了一批搜集并保证公司信息可靠的玩家，实行一种新的监管分权。
（二）中央监管层再造一个承接行政许可权力的受权主体——保荐人
中国证监会对公司上市的监管手段经历了由管分散的企业（拟上市公司）到管数量相对有限的机构（保荐人）这样一个演变。“证监会发行部相关负责人曾打过这么一个比方：过去发行新股时，只有证券监管部门在做‘审批关口控制’和实质性判断。……保荐制的引入将由此使监管模式从‘关口’式监管转向‘管道’式监管。”(14) 2009年开始的改革措施是，中国证监会负责公司上市审核的初审会、部务会和发审委会议都需要保代到场并回答问题，(15) 这其实是中国证监会将对数以千计的企业的监管，转化为强化对七十来家保荐机构的监管。
具体来讲，在中国证监会的指导下，中国证券业协会2004年3月20日在北京、上海和深圳三地同时举行首次发行上市保荐代表人胜任能力考试。中国证监会24日公布了首次证券发行上市保荐代表人胜任能力考试合格者名单，614位证券人士从1549名考试人员中脱颖而出，通过了这次考试，通过率将近40％。(16) 这就是中国最早的一批保代，他们将承担搜集公司信息并向中国证监会申报公司上市的任务。
从客观效果来看，中国证监会“设科取士”，打破了旧有的既得利益格局，提拔了诸多新人，对保荐资源的分布产生了重新洗牌的效果。这些新人大多是刚毕业的学生，思想比较单纯，而上个世纪八九十年代成长起来的证券人才，不容易通过繁琐细密的保代考试。“新毕业的人员会考试但不会做业务，老投行有实务经验但通不过考试。”(17) 一个被誉为“金领”阶层的保代群体是中国上市制度转型与中国证监会治理手段变迁的产物。
而且，中国证监会出台具体规则，细致指导保荐人如何开展保荐业务，希望保荐从业群体早日更成熟更专业。这些规则非常细致，有《保荐人尽职调查工作准则》、《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》等。
中国证监会通过中国证券业协会每年针对保代与准保代，举行四期保荐代表人培训。保代必须按照要求出勤，选择参加其中的一期培训，否则除名。
中国证监会推动保荐人建立一系列公司上市筛选的立项评估、内部审核等把关制度，期望保荐人在内控机制方面过滤质量相对差的公司，发挥市场看门狗的作用。从1999年开始（配额制取消前后），中国证监会开始要求证券公司建立内核制度。(18) 2001年，中国证监会进一步加强了对证券公司内核制度的完善。(19)。
保荐人在中国公司上市中的作用相比其他中介机构（如律师、会计师）的作用更大，这反映在保荐人负责撰写招股说明书，直接与中国证监会对口沟通、接收证监会的意见与反馈回答。比较而言，美国是由律师与美国证交会沟通，后者的提问是由律师接收并组织其他中介机构分工回答，(20) 招股说明书也是由律师撰写。
中国的保代往往自诩具有法律与会计的双重背景，这其实是中国特殊制度演化与安排的产物。每一单公司上市项目，中国证监会分配两名预审官员进行审核筛查：一名预审员负责法律问题，另一名预审员负责财务会计问题。所以，与预审员沟通的保代必须同时具备法律与财务会计知识，才能与中国证监会预审官员对接。保代既懂法律与证监会的政策，又通财务会计，在知识结构与功能上是可以替代律师与会计师。同为资本市场的“看门狗”，在中国的语境下，这三者的不同之处可能在于，保代是完全只接受证监会的直接监管，而律师与会计师的业务及资格主要分别属于司法部与财政部的指导和监督。
（三）中国证监会与保荐人：委托－代理关系
中国证监会与保荐人构成一种委托代理关系。委托－代理理论中的“委托人”和“代理人”两个概念源自法律，但在组织行为学中得到广泛应用。经济学上的委托—代理关系指任何一种涉及非对称信息的交易中，有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人。它被视为一种契约，只要委托人通过一种契约，赋予代理人一定的权利，并通过契约来激励和约束代理人的行动，以获取相应的收益，代理关系就已形成，从而也就产生了代理成本与代理收益。(21)
代理关系得以存在的主要原因是因为代理收益大于代理成本。(22) 代理成本是指代理人行为扭曲带来的效率损失和为监督并保证代理人合理行为付出的费用。它包括两个方面：（1）风险成本指代理人的偷懒不负责任等行为使得委托人的利益不能最大化而带来的损失；（2）激励约束成本指委托人为激励约束代理人而支付的费用。(23) 代理收益是指代理人从事活动而带来的收益。
下面用委托代理的分析框架来观察中国的保荐人制度，会对中国的保荐制度有新的认识：
第一，保荐人与保荐代表人的资格，由中国证监会授予。候选人通过胜任能力考试，成为准保荐代表人；还需要经历“转正”程序，才具备保代资格。只有具备中国证监会核准的保荐资格，才能从事保荐业务。(24)
第二，中国证监会公司上市审核系统的良好运转依赖保荐代表人搜集分散在全国各地的公司信息。配额制下，地方政府作为企业的股东，搜集公司的信息，选择上市公司；而在保荐制下，中国公司上市审核系统中的信息传递是这样的：信息存在于公司内部人，“凭借专业技能及深谙公司的内部运作，管理者掌握的信息要多于投资者”。(25) 以保荐人为主的市场中介组织通过走访相关部门、实地调查、面对面谈话、阅读档案材料，从公司搜集公司零散的历史与各种信息，发现其中的问题点，然后，将这些信息按照一定的格式整理归类，以书面的形式传递给中国证监会“预审员”；预审员再将公司的问题点与信息传递给发审委委员。由此，通过保荐人的工作，位居中央的预审、发审委委员与处于偏远地区、广大神州之地的某公司之间的信息不对称被一步步降低。
三、演化中的行政治理
中国证监会对保荐人的治理手段具有两面性：一面是委托代理关系中的契约治理，另一面则是计划经济体制内生的行政治理。
（一）合同理论：委托代理关系中的契约治理
中国证监会对保荐人的监管制度面对的问题本质上是组织中存在的委托代理问题：道德风险与逆向选择。①道德风险指的是企业与保荐人合谋，“恶意闯关”；(26) 保代有可能懒惰，不去现场尽职调查就签字推荐；中国证监会要督促保荐人尽职尽责地挑选企业，防范提供欺诈性信息。②逆向选择是指中国证监会由于不了解保荐人的信息，使得劣质的保荐人在证券公司锦标赛竞争中胜出，而优质的、尽职的保荐人遭遇到不公平的待遇。这会间接使得首发上市的申请公司由于没有具体保荐人的信息，在保荐人的竞争市场中，选择了劣质的保荐人，而优质、守法的保荐人反而得不到好的公司上市项目，保荐人市场形成“柠檬市场”。(27)
保荐人承接地方政府甄别与挑选上市公司的任务后，向地方政府分权也将转轨为向作为市场中介组织的保荐人分权，从而上个世纪90年代的行政治理将不可避免地转向了“契约治理”。契约治理指的是针对委托代理关系中可能发生的治理问题（逆向选择、隐藏信息、道德风险等），委托人需要通过设计一套完善的契约制度，激励与约束保荐人。
中国证监会对保荐人的监管中，体现契约治理的具体制度有：
第一，工作底稿、工作日志制度。中国证监会要求保荐人建立健全工作底稿制度，而且为每一项目建立独立的保荐工作底稿。
用委托代理的理论来看，工作底稿与日志制度是为了解决委托代理问题中的信息不对称环境下，如何使不可观测的代理人行为与努力具有可观测性。比如，保代是否认真审核了企业的材料、花了多少时间、走访企业几次、是否做到了尽职调查，这些作为委托人的证监会都无法观测。而工作底稿是否详细、实地调研了几次、每一次与企业人员谈了哪些问题、走访了多少当事人、分析是否细致、调取材料是否全面、做了多少字数的笔记等这些都是可以体现出来的，从而使得证监会对保代有了一定的考核依据。
第二，保荐责任落实到个人。2003—2007年的《证券发行上市保荐制度暂行办法》（简称《保荐暂行办法》）虽然突出了对保荐人、保荐代表人的监管，但对直接负责保荐业务的主管人的控制较弱。2008年《证券发行上市保荐业务管理办法》（简称《保荐管理办法》）将保荐人的责任具体落实到人，明确要求保荐业务负责人、内核负责人负责监督、执行保荐业务各项制度，并承担相应的责任。
第三，强化监管措施。《保荐管理办法》新增了现场检查制度，由中国证监会对保荐人及其保荐代表人的执业情况进行定期或者不定期现场检查。对执业质量低劣、未履行勤勉尽责义务的保荐人及其保荐代表人，《保荐管理办法》也进一步加大了处罚力度。
第四，《保荐管理办法》增加监管事由，细化监管范围。将保代未参加尽职调查工作或者尽职调查工作不彻底、不充分，尽职调查工作日志缺失或者遗漏、隐瞒重要问题，未完成或者未参加辅导工作，未参加持续督导工作或者持续督导工作未勤勉尽责，未建立健全内部控制制度或未有效执行，未建立健全保荐业务工作制度或未有效执行，保荐工作底稿存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，通过从事保荐业务谋取不正当利益等情形一并纳入监管；并根据情节轻重给予不同的处罚措施。
第五，2011年，中国证监会还考虑制定对保代的问核程序。(28)
（二）行政治理表现之一：中国证监会对保荐人的行政管理
中国的情况很复杂。西方的委托代理理论所推导出来的契约治理办法不能完全适用到中国。后文会分析，如果中国证监会仅仅依靠契约治理的手段，监督保荐人，是难以奏效的。中国呈现的情况是一种行政治理与契约治理的混合状态。它的行政治理表现在中国证监会利用直接的行政手段，严密监督与管理各类证券公司。对保荐人的直接行政控制无疑是行政治理的表现之一。
比较的视野能让人们更清楚地反观中国证券业金融监管的特色。国际上对证券公司及其类似业务的监管一般是以净资本规则为核心，(29) 几乎没有直接的行政管理。就美国而言，对经纪商、交易商的监管制度主要有：①注册：美国证交会提供注册和退出表（BD和BDW表）。(30) ②注册豁免制度。(31) ③客户资金和证券的保护：记录保存（注册经纪商或交易商需要保存规定类别的账簿和记录）、财务报告（按月度或季度提交报告）、财务责任（维持净资本额、债务总额、预警）、对上述要求的检查。(32) ④卖空方面的制度。(33) ⑤信贷监管，(34) 也就是中国的融资融券制度。
一方面，中国移植了西方常规的证券业监管制度，包括业务合规与资本充足两个方面的监管。在资本监管方面，建立了以净资本为核心、风险资本准备为补充的风险控制指标体系，设计了两个层次的风险控制指标：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是引入风险资本准备概念，要求证券公司根据业务规模计算风险资本准备，并确保各项风险资本之和小于净资本，同时对证券自营等部分高风险业务规模进行直接控制，从而建立了各项业务规模与净资本水平动态挂钩的新机制。(35)
另一方面，在中国证监会与保荐人的关系方面，中国呈现出了诸多行政控制的特征：
第一，证券公司的重要人事任免，须经中国证监会批准。不仅如此，而且中国证监会与证券公司的高管职位很多是可以直接调动，而不影响行政级别与待遇。如大型证券公司的主要负责人曾经在中国证监会系统任职，例如中国银河证券的合规总监李树华（七次评为证监会优秀工作人员）；(36) 最近的一个例子是，中国证监会会计部主任孙树明出任广发证券党委书记一职。(37)
第二，证券公司变更注册资本、业务范围、公司形式或者公司章程中的重要条款，合并、分立、设立、收购或者撤销境内分支机构，变更境内分支机构的营业场所，在境外设立、收购、参股证券经营机构；(38) 证券公司停业、解散或者破产的，(39) 应当经证监会批准。
第三，证券公司一定范围内的股权变动须经证监会批准，包括认购或者受让证券公司的股权后，其持股比例达到证券公司注册资本的5％；以持有证券公司股东的股权或者其他方式，实际控制证券公司5％以上的股权。(40)
第四，还有其他一些制度安排。证券公司的四大传统业务中，经纪与资产管理业务是与广大投资者密切相关的，影响面广。考虑到证券公司的不良历史表现，中国对证券公司设置了一些特殊的制度，目的是做到“证券公司管交易，商业银行管资金、登记公司管证券”。在“登记公司管证券”方面，中国是典型的证券直接持有体制和透明持有体制，可以用十六个字概括中国的体制：“直接持有、中央托管、二级清算、一级交收”。(41) 某欧洲券商的从业人员听说这个后，惊呼中国的证券公司没有秘密了。
此外，第三方存管制度设计中要求存管银行为每个客户单独立户管理，加上与证券公司之间及时的数据核对、更新，存管银行拥有客户资金的明细数据，这样通过加总这些明细数据，并与实际存款数据核对，即可及时发现是否存在挪用客户交易资金的行为。因此，每个客户在银行均要开立专门账户，用以记录明细资金数据，第三方（存管银行）掌握客户资金明细数据，是第三方存管发挥作用的关键环节之一。可见，除非存管银行与证券公司合谋，证券交易结算资金基本上免于证券公司的风险。
值得一提的是，中国通过证券公司风险状况和基金缴纳比例挂钩的制度，确立了对证券公司独有的监控制度与声誉制裁机制。证券投资者保护基金（以下简称“SIPF”）的经费来源之一是证券公司的缴费。缴费比例是这样确定的：其一，证券公司应当按其营业收入的0.5－5％向SIPF缴纳保护基金；其二，证券公司缴纳保护基金实行差别缴纳比例，SIPF根据中国证监会对证券公司的监管分类，确定各证券公司缴纳保护基金的具体比例，报中国证监会批准，并按年进行调整。(42) 二者相加是证券公司的总缴费额。在后一种缴费构成中，中国实现了证券公司的基金会费与其风险级别挂钩的制度。SIPF有权通过确定证券公司的风险状况来决定其基金缴纳比例。证券公司的违法违规被处罚次数是风险评级的指标之一，这样，一旦证券公司违法违规，受到交易所或者证监会的处罚或纪律处分，相应的评级得分下降的证券公司向SIPF缴纳会费的比例将会提高。
（三）行政治理表现之二：数量限制（“隐形配额”）促使保荐人慎重筛选上市项目
金融抑制背景下，中国企业具有十分旺盛的上市需求。中国的优势是有丰富的上市资源。据中国证监会祁斌向日本札幌交易所的介绍，“北京有中关村科技园区，符合创业板条件的公司有785家。……中关村科技园区叫做国家级科技园区，中国有56个国家级科技园区，还有好几百个非国家级科技园区。”(43)
需求面很旺盛，可是供给面却压缩。中国大陆证券公司的家数大致与台湾地区相同。从保代来讲，截止2010年底，保代的数量是1618人，而上市项目进入证监会后（从受理、预审到过会、发行），审核的周期一般是半年。一家企业要占用2个保代的名额，假设保代全部运转，利用率达到100％，(44) 那么，1618名保代大概只能满足806家企业的上市融资需求。
更重要的是还存在法律规定的管制。中国证监会对保代所能申报的上市项目进行数量限制。这是笔者在社会调查中感受颇深的一点。保代“一次只能签一单”、过会后才能申报下一单，而每一单IPO项目需要占用两名保代名额。这样，对于保荐人而言，假如只有四名保代，那么一次只能申报两个首发项目，要等到首发项目过会后，才能将保代名额释放出来，接下一单IPO项目，在申报文件上签字。因此，各保荐人必须慎重使用手中的保荐资源。从而防止保荐人盲目上项目，督促保荐人将手中的项目排排队，认真挑选出符合审核标准的企业，最大程度地提高过会率。
四、差序格局：券商分类监管形成的行政声誉与锦标赛
行政治理的表现之三是券商分类监管形成的行政声誉与保荐人锦标赛。
中国证监会对证券公司的行政评级，构成证券公司的行政声誉，而非市场声誉。中国证监会对保荐人治理中的“差序格局”指的是在中国证监会与证券公司的关系方面，中国证监会根据各个证券公司的指标与表现，将它们分为不同的级别，进而形成以中国证监会为中心、由己及人向外推出去的不同层级。表现越好的，离中国证监会越近，得到的政策优惠与创新试点越多；反之，则被区别对待，业务拓展受到限制。
（一）在配额制的制度环境中，证券公司难以发挥选择上市项目的主导作用
在配额制的环境中，地方政府与国家部委在公司上市筛选中扮演主角，证券公司的“核心竞争力”不是业务能力与市场声誉，而是政治人脉（political connections）。
举个例子。目前市场上声名赫赫的中信证券，其承办的IPO第一单是1995年的秦皇岛耀华玻璃。要竞争到秦皇岛耀华玻璃IPO项目，中信证券首先找到的是秦皇岛市副市长，但这只是参与到与其他券商一道竞争的序列。中信证券负责人“布置了下一步工作方向，一是耀华玻璃的上级主管部门国家建材局，二是耀华玻璃的企业领导人”。(45) 但仍竞争不过华夏证券。中信证券负责人“再走下一步棋。他令人草拟两封信，分别以王军和窦建中之名，致信河北省省委书记及省长”。(46) 一单IPO项目，需要省委一、二把手才能胜算在握。“如此‘父母之命’，终于把中信证券与耀华玻璃连在了一起。”(47)
中信证券的竞争只是90年代中国证券业“政治人脉竞争”整体情况的一个反映。(48)
（二）“差序格局”的历史表现：运行三年零九个月的通道制
通道制下，证券公司终于有自主安排与寻找上市项目的权利了，业界称为券商“角色归位”。(49)
2001年中国证券业发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队、限报家数”的方案。通道制自2001年3月29日起开始实施。中国证监会根据各券商2000年的承销业绩来分配各券商的通道数量。拥有主承销业务资格的券商获得数量不同的推荐企业发行上市的通道，有的券商最多拥有9个通道，其他券商拥有8个、6个、4个、2个不等的通道。截至2005年取消通道制之前，共有83家券商拥有通道318个。券商每推荐1家企业发行上市，占用1个通道，只有当这家企业被核准发行上市，空出通道后，券商才能推荐另1家企业发行上市。
从功能上看，通道制的数量限制逼迫券商为了通道的周转率，必须筛选质量好的上市项目向证监会申报。
（三）券商分类监管制度
1.内容
第一个问题，谁评级？证券公司的分类由中国证监会及其派出机构组织实施。中国证监会在分类复核中建立专家评审机制，组成专家评审委员会。专家评审委员会的成员由中国证监会及其派出机构、证券行业自律组织、证券公司有关人员组成。(50)
第二个问题，依据什么标准对证券公司进行分类评级？评级的标准主要是合规性。减分项大部分围绕合规方面。具体来讲，减分事项有：被出具警示函；在辖区内通报；在全行业通报；监管谈话；被监管部门责令；被公开谴责；被采取警告、罚款、没收违法所得、撤销部分业务许可等行政处罚措施；市场禁人；被证券行业自律组织纪律处分；证券公司资本充足、公司治理与合规管理、动态风险监控、信息系统安全、客户权益保护和信息披露等六类评价指标存在一定问题。(51)
而加分项主要围绕合规性与监管指标，同时奖励市场盈利能力、财务指标好的证券公司。加分事项有：代理买卖证券业务净收入或营业部平均代理买卖证券业务净收入；承销与保荐业务、并购重组等财务顾问业务净收入或股票主承销家数或债券主承销家数；资产管理业务净收入；净利润为正且成本管理能力；证券公司创新成果在行业推广的；(52) 主要风险控制指标持续达标的；未受监管部门处罚；净资本及净资本与负债的比例、净资本与各项风险资本准备之和；净资本收益率等。(53)
2.效果：区别对待，证券公司的锦标赛
证券公司分类结果作为证券公司申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市等事项的审慎性条件；(54) 证券公司分类结果还将被作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据；中国证券投资者保护基金公司根据证券公司分类结果，确定不同级别的证券公司缴纳证券投资者保护基金的具体比例。(55) 一个典型的例子是2007年9月中国证监会启动的证券公司直投业务试点。
分类也构成了证券公司之间的竞争，证券公司都希望能够挤到评级的前面去，这样在试点创新时能够获得更多的优惠与优先。因为分类是按照事先确定的各级别比例，然后将证券公司排名确定级别。(56)
五、为什么契约治理“混搭”行政治理？
一般来讲，为确保保荐人尽职尽责挑选优质公司上市，中国证监会对保荐人的约束与治理分为三种手段：市场约束、法律约束（契约治理）与行政约束。其中，法律约束主要是指法律责任处罚；行政约束则是指直接的行政控制。
（一）正式执法机制的失灵：中国证监会处罚力度弱
在2001－2006年，中国证监会对证券机构或者个人的处罚数目少，大部分处罚是针对上市公司及其董事的。(57)
再看2003－2010年中国证监会公布的对保荐人与保代的处罚情况（表1），有几个特点：第一，从数量来看，2004年7月到2010年底，公布的处罚只有30来个。
当然，实际对保代的处罚不只这么少。但这些公布出来的处罚，至少是被监管部门认定为“反面典型”，公布以儆效尤。“2006年共有2家保荐人的4名保荐代表人被证监会谈话提醒后上网公示，1家保荐人的10名保荐代表人被证监会谈话提醒，1家保荐人因材料疏忽大意被暂停受理3个月，该机构相应2名保荐代表人被暂停资格6个月。”(58)
第二，从监管措施的动用来看，使用频率最高的是“谈话提醒”，其次是“冷淡对待”（一定期限内不受理保荐人或保代推荐的项目）。这些监管措施相对是较弱的。
第三，从受罚对象来看，处罚的绝大部分是保代个人，而保代所在的证券机构几乎不受罚。这是有违常理的，因为保荐人是实际督促与管理保代的单位。
（二）条块分割的中国证券业
在条块分割的中国证券业结构中，中国证监会为了增加对保荐人的调控能力，需要增加对保荐人的行政管理。
条块分割指的是，中国的保荐人大部分是为“块块”的地方政府所控制，为“条条”的中央机构（央企、全国性银行、四大资产管理公司、汇金）所控制。
根据所有制的不同，证券公司可以分为六类：第一类是四大国有商业银行系统下的证券公司，第二类是四大资产管理公司的证券公司，第三类是为中央机构控股的，央企、中信集团、光大集团、中央汇金、平安集团等。第四类是地方政府控制下的证券公司；第五类是民资证券公司；第六类是合资证券公司。
从图1可见，在2006—2010年承办首发上市项目的有76家保荐人，这个数字大致与2011年3月底中国证监会发行部公布的保荐人总体家数（73家）一致。(59)
这76家保荐人的股权结构如何呢？一半是为地方政府出资（38家），中国内地31个省区市，平均每个省级地方政府至少拥有一家政府财政出资的保荐人。
从条条来看，由中央机构（不含SIPF）出资的有大约20家，大约占26.31％，也就是将近三分之一的保荐人是中央机构出资与控制。
此外，大约有七家保荐人是民资，七家是中外合资（不含中金）。
图1 不同所有制的保荐人数量（N＝76）
注：N＝76，为2006－2010年承办首发上市项目进入发审委的所有保荐人；
来源：笔者根据76家保荐人的2009年财务报告披露的公司股权结构整理而成，原始数据存于笔者处；全样本。
条块分割的证券业形成了中国证监会治理保荐人的外部政治结构。从法律上讲，这是监管者与公司出资人之间的矛盾。在这样的环境中，传统的委托代理中的契约治理手段是不够的，也就是单靠法律责任与激励，难以足够引导保荐人的合规行为。因为受罚成本明显小于违规收益。
对于那些地方政府作为出资人的证券公司，中国证监会需要防止“块块”地方政府的掠夺之手；对于那些大央企、中央机构所属的证券公司，中国证监会也需要防止“条条”的部门利益。
第一，对于地方政府地方利益的情况而言，地方政府与其下的证券公司（保荐人）关心的是能够从全国的资本市场中募集多少资金服务于本地的建设。
从历史上看，地方政府迅速控制银行设立的证券公司。尽管90年代初，注册资本均为10亿元的华夏、南方、国泰分别为中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行等全国性的银行系统为主发起人（这还被视为中央政府在证券市场建立行政主导的举措），(60) 但很快证券公司为地方政府所控制。(61)
第二，在条条方面，在证券业重组过程中，银河证券的中国证监会与汇金公司之间的公司人事权之争是个很好的例子。2002年财政部将银河证券的一部分管理权转给证监会，从此银河证券属于三家“会管券商”之一，“证监会直接掌管了它们的人事干部任免权”。2007年，在券商综合治理中，中央汇金通过注资成为银河证券控股股东银河金融控股公司的控股股东，对银河证券行使公司治理中的出资人权利。(62) 二者的权利/权力发生冲突。最终的结果是，证监会将银河证券的党组织关系划转给中央汇金，银河证券党委书记李正强重返证监会。“中央汇金完全收复了银河证券。”(63)
（三）中国证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束保荐人
行政声誉的建立则是基于市场约束的不足与声誉机制的乏力。中国证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束证券公司。中国股票市场与吃市场饭的证券经营机构成立与发展的时间尚短，还不足以形成市场声誉机制。虽然中国短时间内能迅速开展证券立法并与国际规则接轨，但是，市场声誉的形成却比较缓慢，特别金融人才的培养、磨炼与优胜劣汰是一个比较漫长的过程。在这个过程中，哪些机构、人可靠，哪些机构、人不可靠，需要很多次实验与合作，才为市场所知晓。
历史起始条件的不同是中美资本市场监管制度方面重大差异的原因之一。美国政府的“新政”改革是在费城、纽约华尔街等市场较为发达、发育较为成熟、玩家相对理性的市场自治基础上（比如，在“新政”之前，纽约证券交易所的历史距离1792年《梧桐树协议》、1817年正式成立已经有140多年的历史，(64) 成为影响美国国会立法的重要力量），再于1933年建立美国证交会；(65) 而中国证券监管却没有美国的市场基础作为监管前提，由此演绎出很多制度演进的差异。
六、结语：上市监管地方分权向市场分权的未竟转型
自上世纪90年代初两大证券交易所与证监会相继成立，经过二十来年的制度演化，中国形成并不断强化全国证券集中监管体制。(66) 这体现在中国公司上市监管制度的重大特征——高度中央集权：公司上市的行政审核与许可权力不分享给地方政府（金融办）、中国证监会系统的地方证监局（尽管证监会系统大约70％的工作人员分布在地方证监局，30％人员分布在证监会机关）(67) 与两大证券交易所。总之，公司上市的决定权力几乎完全掌握在中央证监会手中。
中国证监会不得不向作为市场组织的保荐人分权，在治理手段上却没能完全衍生出与市场分权逻辑一致的契约治理。在公司上市监管的联邦主义方案受到政治逻辑的约束而变得不现实的条件下，正如“有效政府治理的关键在于妥善处理存在于民众和政府间的一个重要委托－代理问题”，(68) 确保公司上市选拔系统良好运作的关键在于有效解决中国证监会与保荐人之间的委托代理问题。中国证监会对保荐人公司上市业务采取的行政控制与计划手段有直接的人事任免、隐形配额与券商分类监管形成的行政声誉及差序格局。
契约治理“混搭”行政治理的原因很多，比如由于中国股票市场历史记录不长，中国证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束保荐人。最重要的原因恐怕还是中国的保荐人不是纯粹的商业组织，背后有庞大的条条块块网络：2004～2007年证券公司综合治理完成之前，地方政府控制了大部分的证券公司。而在证券公司的综合治理活动中，通过证券公司的重组改造与风险处置等措施，很大一部分保荐资源从地方政府的手中释放出来，中央的力量，比如汇金、建银投资、SIPF、四大资产管理公司、三大金融控股集团（中信、光大、平安）等，纷纷介入或参与了地方证券公司的重组，甚至中国证监会自身直接归口管理了安信证券。保荐人与条块政府部门的关联度高，(69) 背后的“有形之手”深刻影响着股票市场包括公司上市质量的状况。在条块分割的中国证券业结构中，中国证监会单靠法律义务、事后责任与常规执法手段，不足以威慑保荐人，难以有效解决委托代理问题。
本文主要是定性方面的分析，因此留下了很大的实证拓展与定量研究的空间，而定量研究对了解保荐人机制的真实运作很有必要。在全国证券集中监管体制建立与不断强化的背景中，中国证监会在公司上市审核中成为一座“孤岛”。如上的研究揭示了作为“孤岛”的金融监管者向市场组织分权的内在结构，并考察了向市场分权之后的实际运作，那么，下一步的研究拓展在于：经过保荐人通过立项评估、内核制度等层层筛查并认可的公司上市项目，究竟多大程度上为中国证监会通过或否决？二者之间对于公司上市法律与政策的认知差异究竟有多大？具体可以从三个方面进一步定量研究不同类型的保荐人在中国证监会的审核通过率情况：第一，不同行政分类评级的保荐人推荐的公司上市项目，在中国证监会审核中的通过率情况；第二，不同所有制以及不同行政级别政府控制的保荐人推荐的公司上市项目，在中国证监会审核中的通过率情况；第三，对此地方政府“掠夺之手”理论，地方政府控制的保荐人推荐的本地公司上市项目与外地公司上市项目，在中国证监会审核中的通过率情况。
注释：
① 费孝通：“差序格局”，载《乡土中国·生育制度》，北京大学出版社1998年版，页24－30。
② （美）米歇尔·弗勒里耶：《一本书读懂投资银行》，朱凯誉译，中信出版社2010年版，页136。
③ 参见沈朝晖：“地方政府与企业上市”，载《证券法苑》（上海证券交易所主办）第3卷，页633－636。
④ 同上注，页636－648。
⑤ 吴志攀：“从‘证券’的定义看监管制度设计”，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，页9。
⑥ 中央定每年股票发行的大盘子，然后向各地地方政府或中央部委分配额度，企业从地方政府或中央部门获得上市额度。参见沈朝晖，见前注③，页641－642。
⑦ Katharina Pistor,Chenggang Xu,Governing Stock Markets in Transition Economics:Lessons from China,7(1) American Law and Economics Review 184－210(2005)；中文译本请见，卡塔琳娜·皮斯托、许成钢：“转轨经济中证券市场的治理：来自中国的经验”，载吴敬琏主编：《比较》第19期。
⑧ 同上注，页118。
⑨ 同上注，页118。
⑩ 后续关于中国公司上市行政治理的文献主要还有：Julan Du,Chenggang Xu,Administrative Governance and Financial Development in China:Evidence from Regional Analysis,Working Paper,Chinese University of Hong Kong,June 2005; Julan Du,Chenggang Xu,Regional Competition and Regulatory Decentralization:Case of China,Working paper,Chinese University of Hong Kong and London School of Economies and Hong Kong University of Science and Technology,2007; Julan Duet al.,Special Treatment (ST) Firms and Administrative Governance of Capital Markets in China,in Thomas Eger et al.eds.,Economic Analysis of Law in China,Edward Elgar,2007; Julan Du,Chenggang Xu,Which Firms Went Public in China? A Study of Financial Market Regulation,7(4) World Development 812-824 (2009); Katharina Pistor,Chenggang Xu,Governing Emerging Stock Markets:Legal vs Administrative Governance,13(1) Corporate Governance 5(2005); Katharina Pistor,Chenggang Xu,Beyond Law Enforcement Governing Financial Markets in China and Russia,at www.colbud.hu/honesty-trust/pistor/PistorXu.doe,Last Visited April 21,2011。
(11) 参见蒋大兴：“谁需要证券交易所？——中国证交所上市主体/产品的结构性改革”，载《证券法苑》第3卷，页6－12。
(12) 参见彭森、陈立等主编：《中国经济体制改革重大事件》（下），中国人民大学出版社2008年版，页651。
(13) F.A.Hayek,The Use Of Knowledge:in Society,35(4) The American Economic Review 519(1945),p.519-520.
(14) 《引入保荐制将给中国股市带来什么？》，2004年5月11日，来源：“中证网”http://www.cs.com.cn/csnews/ztbd/02/06/t20040511_73263.htm，最后访问日期：2010年3月8日。
(15) 参见中国证监会对保荐代表人的业务培训课程，2009年5月29日，学员笔记。
(16) 参见“中国证监会：保荐人考试合格者614人”，来源：“人民网”http://www.people.com.cn/GB/jingji/1041/22061/2409648.html，最后访问日期．2011年5月11日。
(17) “2010年保代考试通过率1.05％ 证监会称未刻意调节”，2011年01月07日，载《第一财经日报》，转引自：“凤凰网”http://msn.finance.ifeng.com/stock/zqyw/20110107/503384.shtml，最后访问日期：2011年5月9日。
(18) 参见《中国证券监督管理委员会关于成立证券发行内核小组的通知》（证监发行字［1999］150号）。
(19) 参见中国证监会关于发布《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》的通知（证监发［2001］48号）。
(20) 参见唐应茂：《登陆华尔街》，中国法制出版社2010年版，页194。
(21) 参见周丹：《委托—代理理论的研究及应用》，电子科技大学硕士学位论文2006年版，页3－4。
(22) 同上注，页3。
(23) 同上注，页3－4。
(24) 参见《证券发行上市保荐制度暂行办法》（2004年）第8条。
(25) （美）拉里·哈里斯主编：《监管下的交易所》，上海证券交易所译，中信出版社2010年版，页112。
(26) 媒体报道的事件有，“聚焦保荐包装黑手：最毒包装黑手平安林辉”，《投资快报》，2010年12月24日，转引自“新浪财经”：http://finance.sina.com.cn/stock/qsth/20101224/00139154281.shtml，最后访问日期：2011年4月2日。
(27) George A.Akerlof,The Market for“Lemons”:Quality Uncertainty and the Market Mechanism,84(3) The Quarterly Journal of Economics 488(1970),pp.488-500.
(28) “2010年保荐人考试通过率仅1.05％，管理层拟推动问核程序”，载《21世纪经济报道》2011年1月6日，转引自“新浪财经”http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/20110106／23399215479.shtml，最后访问日期：2011年4月2日；“证监会正研究制定保代问核程序”，《证券时报》2011年1月7日，转引自“新浪财经”http://finance.sina.com.cn/stock/qsth/20110107/07029216999.shtml，最后访问日期：2011年4月2日。
(29) 参见（美）哈威尔·E·杰克逊、小爱德华·L·西蒙斯：《金融监管》，吴志攀等译，中国政法大学出版社2003版，第四部分“证券业”。
(30) 参见（美）路易斯·罗思、乔尔·塞里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，页602。
(31) 同上注，页603－605。
(32) 同上注，页624－630。
(33) 同上注，页630－634。
(34) 同上注，页634－641。
(35) 更详细的制度介绍，请参见中国证券业协会编：《〈证券公司监督管理条例〉〈证券公司风险处置条例〉学习辅导读本》，中国财政经济出版社2008年版，页108－137。
(36) http://www.chinastock.com.cn/online/LeaderIntro.shtml，最后访问日期：2011年4月2日。
(37) 参见曾芳：“广发人事之变：马庆泉6年身退王志伟接任”，载《理财周报》2011年03月28日，网络来源：“新浪财经”http://finance.sina.com.cn/money/fund/20110328/05139601142.shtml，最后访问日期：2011年4月2日。
(38) 《证券公司监督管理条例》（国务院令第522号）第13条。
(39) 《证券公司监督管理条例》第15条。
(40) 《证券公司监督管理条例》第14条。
(41) Working Group on so called Transparent Systems-Intersessional Work Comments of the People's Republic of China,representive on the draft Working Paper on Transparent Systems,Submitted by the Government of the People's Republic of China,Study LXXVIII-Doc.65.,Par.2,Source:http://www.unidroit.org/english/documents/2007/study78/s-78-065-e.pdf,Last Visited Nov.12,2008.
(42) 《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法（试行）》第6、7条。
(43) 祁斌：讲座《资本市场：中国经济的锋刃》，讲座主办单位：北京大学政府管理学院，2010年11月3日。
(44) 据媒体报道，截至2010年底，“主板的保荐人利用率在40％左右，创业板在20％左右”。见中国新闻网：“‘保代’考试通过率缩水中证监称无碍新股发行”，http://www.chinanews.com/stock/2011/01-07/2771147.shtml，最后访问日期：2011年4月2日。
(45) 王伟全：《艰难的辉煌：中信30年之路》，中信出版社2010年版，页253。
(46) 同上注，页254。
(47) 同上注，页254。
(48) 参见阚治东：《荣辱二十年——我的股市人生》，中信出版社2010年版，页105。
(49) 参见张海波：“通道制使券商角色归位”，载《证券时报》2003年1月6日。
(50) 《证券公司分类监管规定》（2010年修订）第4条。
(51) 《证券公司分类监管规定》（2010年修订）第9条。
(52) 《证券公司分类监管规定》（2010年修订）第13条。
(53) 《证券公司分类监管规定》（2010年修订）第14条。
(54) 《证券公司分类监管规定》（2010年修订）第29条。
(55) “优质券商将得到更多政策扶持”，载《金融时报》2009年5月31日。
(56) 《证券公司分类监管规定》（2010年修订）第17条第3款。
(57) Benjamin L.Liehman,Curtis J.Milhaupt,Reputational Sanctions in China's Securities Market,108 Columbia Law Review 929,p.942.
(58) 《王莲凤主任在2007年第一期保荐代表人培训班上的讲话》，来源：http://touhang.5d6d.com/thread-321-1-1.html，最后访问日期：2009年12月22日。
(59) 中国证监会：《保荐机构和保荐代表人名单》，2011年3月21日，来源：“中国证监会”http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxb/baxyjg/zgyks/201103/t20110321_193443.htm，最后访问日期：2011年4月2日。
(60) 参见陆一：《闲不住的手》，中信出版社2008年版，页50。（“提高受控的市场中介机构和机构投资者比例、加大对他们的控制力度，一直是中央政府在证券市场建立自己的行政主导权的另外一项举措”）。
(61) 阚治东，见前注(48)，页93－94。
(62) 参见吴刚梁：《国资迷局》，中国人民大学出版社2010年版，页68－69。
(63) 同上注，页69。
(64) （美）吉斯特：《华尔街史》，敦哲等译，经济科学出版社2004年版，页3－11；（美）戈登：《伟大的博弈：华尔街金融帝国的崛起》，祁斌译，中信出版社2005年版，页27；
(65) Paul G.Mahoney,The Origins of the Blue-Sky Laws:A Test of Competing Hypotheses,46 J.Law & Econ.229,2003; Jonathan R.Macey and Geoffrey P.Miller,Origin of the Blue Sky Laws,70 Tex.L.Rev.347,1991; Elisabeth Keller and Gregory A.Gehlmann,Current Issues in Securities Regulation:Introductory Comment:A Historical Introduction to the Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934,49 Ohio St.L.J.329,1988; James M.Landis,The Legislative History of the Securities Act of 1933,28 Geo.Wash.L.Rev.29,1959-1960.
(66) 沈朝晖：《地方政府与企业上市》，页638－641（第一阶段为80年代的地方政府自由实验状态；第二阶段为1992－1997年，中央权力开始介入，但中央“虚”、地方“实”；第三阶段为1998年国务院机构改革，地方政府退出）。
(67) 中国证监会（编）：《中国证券监督管理委员会年报》（2009年），中国财政经济出版社2010年版，页6。
(68) （英）蒂莫西·贝斯利：《守规的代理人：良政的政治经济学》，李明译，上海人民出版社2009年版，页2。
(69) 阚治东，见前注(48)，第五章“风雨覆巢”、第七章“不可为而为之”与第八章“南方破产”。
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