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一、存贷差扩大与流动性过剩
关于金融机构存贷差扩大的原因及其影响，理论与实业界已有过长时间的争论。有人认为存贷差增大与流动性过剩有着必然的联系，同时也有人认为存贷差的存在是正常现象，其不断增大是经济发展的常态。那么，两者之间是否存在因果关系呢?让我们通过格兰杰因果检验来加以分析。[1]
关于流动性的指标，由于数据获取原因，本文采用月度M2余额作为替代。因为，无论流动性过剩出现在银行体系之内还是之外，广义货币供给量余额都可以做粗略的总体反映。这里，笔者用gap表示存贷差，而用m2作为变量M2的符号。
首先，笔者对流动性过剩相关的判定指标做一检验。
第一步是对数据的处理。[2]因为流动性过剩问题是从2003年下半年才开始出现的，所以笔者使用从2003年1月到2006年6月的月度数据。为了去除可能存在的异方差，先对两个变量取对数，得到新的变量ln gap和ln m2。然后通过对这两个新变量的ADF检验来检验其平稳性。检验结果见表1。
检验结果表明，ln m2和ln gap都是一阶非平稳的序列。其经济意义是很明显的，ln m2和lngap分别是广义货币供给量和存贷差的增长率。
第二步先通过一个K阶VAR模型，来确定格兰杰非因果检验的阶数K。[3]
K阶VAR模型可以写成：
在表2中，关于K的选择，存在较大的矛盾。根据截距项是否存在及其两种情况下会产生不同结果的综合考虑，笔者考虑将K值定为3较为稳妥，因为K过小(比如1，2)，随机误差项会存在一定的自相关；而若K过大(比如6)则又会损失较大的自由度。下面就对△lnm2和△lngap两个变量做格兰杰非因果检验。检验式是：
格兰杰非因果检验输出结果见表3。
二、外汇占款与流动性过剩
第二个人们常提到的观点是，外汇占款的急剧增加是流动性过剩的主要原因。根据中国人民银行公布的2003年1月至2006年6月《金融机构人民币信贷收支表》计算，从2003年开始至今，月度外汇占款的环比增长率达到了3.16％这样快的速度，并有加速倾向。众所周知，外汇占款是基础货币的一部分，据相关测算，现在货币乘数在4到5之间，这里取其上限5。
那么，两者是否存在因果关系呢?仍然使用上面的方法，来分析一下外汇占款与pfp广义货币供应量m2的关系；分析中所选取的数据区间，依然是2003年1月到2006年6月。
第一步是对数据进行处理。笔者依然对两个序列取对数，以去掉可能存在的异方差从而得到两个新数列ln m2和ln pfp，然后再通过对这两个新变量的ADF检验来检验其平稳性。表4中的数据就是检验结果，但由于ln m2的检验结果已列在表1中，这里所列出的只是ln pfp的检验结果。
从上面的检验结果可以看出，变量ln pfp是一阶非平稳变量，其一阶差分序列△ln pfp是平稳的，差分变量的经济意思是明显的，即广义货币供应量和外汇占款的变化率。
第二步通过建立一个VAR(k)模型来确定格兰杰非因果检验的滞后阶数。
K阶VAR模型为：
事实上，中国人民银行在2006年上半年共计发行短期票据22 230亿元，净回笼基础货币5 748亿元。[5]笔者根据中国人民银行网站上公布的2006年1—6月份的《金融机构人民币信贷收支表》计算，同期外汇占款每月累计增加了8 867.24亿元，净回笼的基础货币占外汇占款的64.8％，冲销的力度还是相当大的。基于这里的实证分析也可以推断，虽然外汇占款额度相当大，但是中国人民银行还是较为充分地冲销掉了其对中国货币政策的影响。所以，事实上，大量的外汇占款也并不是流动性过剩的直接原因。这里需要注意的是面对这样大的冲销压力，采用高额发行短期票据的手段及其效果还能持续多长时间。
三、M2和M1之间的背离与流动性过剩
人们普遍认为，M2是经济中全部的货币，M1是存在于实体经济中的货币；若二者是背离的，就说明金融活动中出现了“松货币，紧信贷”的现象。图1是根据2001年1月—2006年7月中国货币供应量的月度数据绘制的图表。
从图1可以清楚地看到，M2和M1确实存在背离。但是，是否能够由此而认为M2和M1的背离就是中国宏观经济中出现流动性过剩的原因呢?为了使这个问题得到更好的解答，笔者结合美国1959—2004年的货币供给量M2和M1之间的关系来加以分析。图2是美国1959—2004年末的货币供给量M2和M1。
由图2可以看到，美国这段时间M2年均增长7.02％，同期的M1年均增长只有5.15％；而中国2000年到2006年6月份，M2平均的环比增长率是1.28％，M1也有1.18％，所以中国M2和M1背离并不显著。
此外，M2和M1背离实际上也是经济发展的必然趋势，它说明经济的货币化程度在加深，在现金和银行存款之外流动性较强的金融资产被更多地运用于交易媒介中。从20世纪70年代开始，美国金融创新日益活跃，许多金融衍生品相继诞生以后，图2中所展示的美国M2和M1之间的缺口也相应急剧拉大的事实，也印证了上面的分析。所以中国M2和M1之间的背离，不能作为流动性过剩的佐证，而只能说明近年来中国推出金融产品的力度越来越大，流动性较高的准货币余额也在逐步上升，这与中国近几年的实际情况是相符合的。另外，值得注意的是，2006年上半年固定资产投资中，有一半以上来自企业的留存收益，这说明实体经济中资金并不匮乏。
通过上述检验可知，无论是存贷差还是外汇占款，都与流动性过剩不存在格兰杰因果关系。客观地讲，如果将存款看作商业银行的负债，贷款看作商业银行的资产，那么二者差额逐渐拉大说明银行资产多样性在不断加强，这是商业银行发展中的正常现象。虽然中国外汇占款呈上升趋势，并且增长幅度有逐月上升的趋势，但中国人民银行对外汇占款的冲销还是相当成功的，至少到2006年6月份外汇占款还不是流动性过剩的直接原因。在与美国1959—2004年M2和M1之间的关系进行比较之后，也可以看出M2和M1之间的背离是经济发展过程中货币化程度加深、金融深化的表现，同样不能作为流动性过剩的原因，而且，从理论上讲，M2与M1的差额就是所谓的准货币，准货币在全部货币中的比重是一国金融市场发达程度的重要标志，在中国积极推动金融市场建设的条件下，M2与M1的差额理应不断拉大。
四、银行信贷扩张与流动性过剩
首先，查看一下商业银行的超额准备金率。因为从数值上来看，商业银行的流动性等于金融机构的超额准备金加库存现金，但由于各金融机构库存现金数额一般都不会太多且变化幅度较小，所以超额准备金率就成了一个关键的指标。[6]而且，就金融机构中的主体——商业银行而言，其贷款能力的强弱、资金是否充沛等，主要也就是看其超额准备金数额的大小，因为超额准备金是其能够随时拿出来发放贷款的重要资产。图3中的点是2001年第一季度到2006年第二季度金融机构超额准备金率。
从图3中可以看出，超额准备金率具有明显的季节变化特征，全年的数据一般呈“V”形分布。通常情况下，第四季度是全年超额准备金率的峰值，这是因为商业银行通常要在年底保留多一点头寸以应对春节期间对流动性的较高要求；而且，自2001年以来，超额准备金率总体呈下降趋势。进入2006年以来，前两季度中超额准备金率明显低于前5年的平均值，第一季度末降至2.52％，达到了2001年以来的历史最低点；第二季度末虽然回升至3.1％，但仍处在相当低的水平上。按照超额准备金率与金融机构的流动性呈正相关关系，但与宏观经济运行中的流动性呈负相关关系的理论，较低的超额准备金率，实际上说明金融机构向经济部门供给了大量的信贷资金。
那么实际银行信贷是什么情况呢?据中国人民银行公布的数据，2006年上半年新增贷款2.2万亿元，占全年信贷计划2.5万亿元的近九成；[5]第一和第二季度人民币贷款余额分别较上年同期增加14.7％和15.2％，笔者根据中国人民银行公布的2003年1月至2006年6月《金融机构人民币信贷收支表》计算，2005年同期的这一数值分别是13.0％和13.3％。在贷款余额基数不断膨胀的情况下，增长速度仍然能稳中有升，足以说明商业银行贷款动机非常强烈。
银行向经济中投放大量货币的直接后果是自己手中的头寸紧张，这可以从银行间同业拆借市场货币供求的状况看出。图4是2005年1月至2006年6月7天银行间市场债券质押式回购加权平均利率和7天银行间同业拆借加权平均利率的月度变化曲线图。
从图4可以看出，2005年11月以来，资金的价格——利率一直呈上扬趋势，新公布的7月份的7天银行间市场债券质押式回购加权平均利率已上升至2.32％，是2005年以来的月度最大值。虽然7月份的跳升显然与人民银行提高法定存款准备金率有关，但上扬的趋势还是可以说明现在银行间市场的货币日趋紧张。
超额准备金率的持续下降、信贷余额的加速增加以及银行间市场的货币向紧说明银行发放了如此多的贷款，以至于手中的超额准备都已相当少，同业拆借的难度在不断加大。从信贷需求方企业来看，由于对经济向好的预期，企业普遍加大了投资力度，但这些投资并非像原来那样主要来自银行贷款，而是相当部分使用企业自己的资金。2006年上半年有一半以上的企业投资来自其留存收益，而2006年第二季度更是出现了企业定期存款活期化的现象。这些都表明信贷扩张并非需求现象，而是信贷供给现象。
那么，金融机构为什么向经济部门投放了大量的信贷资金呢?分析其原因，主要有以下两个方面的直接原因。
首先，宽松的货币政策使得银行手中积聚了相当的信贷投放能力。中国人民银行从1998年下半年开始执行宽松的货币政策，由于一直未收到预期效果，因而多次使用降息等手段，希望能迅速摆脱通货紧缩的阴影。在中国经济进入上升周期开始复苏之后，货币政策并未作出及时的调整，而是迟至2003年出现经济过热的迹象之后才开始收紧。而实际情况是此时中国人民银行已经向经济中投放了相当数量的货币，只不过这些货币一直滞留在银行体系，并未流动到实体经济部门，现在的情况只不过是流动性从银行流入实体经济部门。如果将实际GDP增速扣除掉银行利润率之后的数值作为实体经济部门利润率的近似替代指标，那么中国始终在奉行低利率政策，其后果必然是经济中的流动性过剩，无论这些流动性停留在银行内部还是实体经济部门中。
其次，促使流动性过剩由银行流向实体经济部门的因素，主要来自信贷的供给方——银行。按照中国人民银行副行长吴晓灵2006年6月在一次学术会议的说法，银行放贷扩张的原因之一是国有银行改制。这些中国银行业的巨无霸在改制后，账面资产质量显著改善，根据银监会的统计，截止到2006年6月末，资本充足率达到8％的商业银行已经有55家。一旦资本充足率的要求不再是银行经营的约束，则在战略投资者对必要报酬率的要求下，大量放贷便成为银行获取收益的重要手段。
五、结论及政策建议
针对现在经济运行中凸现的流动性过剩问题，本文分析了其原因，认为流动性过剩是由货币政策没有及时对经济发展出现的变化作出反应造成的。具体地说，就是在中国经济摆脱通货紧缩阴影、开始逐渐上行的时候，扩张性的货币政策迟迟没有转向，人民银行仍然持续向经济中投放大量货币，以至于现在无论是实体经济部门还是金融部门都持有大量的流动性。同时本文在格兰杰因果检验的基础上认为存贷差和外汇占款都不是流动性过剩的原因，前者是经济发展的正常现象，后者已被人民银行冲销掉。而M1与M2的差额不断拉大也是金融深化、金融市场发展的表现，同样不是流动性过剩的原因。
从现实来看，现在中国经济的热度主要来自三个方面，一是银行大规模的放贷，二是企业的投资冲动，三是外部需求的强劲增长。同时中国内部经济中消费与投资比例明显不协调，在消费迟迟难以启动的条件下，必然的选择是收紧投资和信贷，避免出现由投资维持经济增长这样不可持续发展的局面，同时控制由于信贷扩张而出现的经济泡沫；而净出口是相对而言可选择的一个增长引擎，在人民银行对外汇占款还可以控制的条件下，还需要它来维持总需求的规模，但要顾及其增长的适度。中国现阶段的经济政策应围绕消费、投资、净出口和信贷展开，解决流动性过剩问题也如此。
据此，笔者特提出以下三项政策建议：
第一，央行应当继续加大紧缩的力度。中国人民银行已决定从2006年8月19日开始再次上调存贷款利率，但在人民币币值稳定的约束下，由于美联储已经连续两次在公开市场委员的理事会上决定维持基准利率不变，中国进一步升息的难度非常大。现在中国与美国的利差大约是2.7％左右，虽然仍有升息空间，但受人民币升值预期影响，境外资本流入已经威胁到中国的经济安全，升息将使得这些威胁更加严重。央行票据的冲销只能抵消掉外汇占款的一部分，对基础货币中的国内部分公开市场业务还照顾不全，并且央行票据发行的上限究竟在哪里，还有待研究。在超额准备金逐渐下降的条件下，上调法定存款准备金率是可行的，而且效果会越来越好。尽管法定存款准备金对经济震动很大，但是在需要货币政策急刹车的时候，也不得不用。同时，中国还未建立针对不同资产规模存款性金融机构的差别法定存款准备金制度。现在利用变动存款准备金率的机会，划定差别法定存款准备金率的资产档线，短期看能够抓住要害，控制那些扮演放贷主力角色的大型商业银行；长期看放松了中小金融机构的资金约束，有利于其发展和强化金融体系的竞争性。
第二，在货币政策紧缩的同时，应当配以扩张的财政政策，防止出现类似于美国20世纪后20年两次由于货币政策紧缩而陷入衰退的局面出现。中国并未出现恶性通货膨胀这样需要“双紧”的经济景象，实际情况是总体热、局部冷。现在国内消费迟迟难以启动，居民收入大部分分流到储蓄领域，而排在前三位的居民储蓄动机是教育、住房和医疗，说明在教育、医疗等这些公共财政应当发挥主要作用的领域，财政还未扮演好它的角色。扩大这方面的支出，让居民在较为确定的支出预期下选择，有利于启动消费。同时在中国农村，政府对于基础设施和教育、医疗的公共投入还相当不够。增加对农村的财政投入，是农村金融发展的前提，大量投资拥挤在城市，需要向农村分流。这不但可以实现投资的合理分布；而且可以促进农村与城市的协调发展，中国才能实现整体意义上的经济增长。[7]
第三，加快国内利率市场化进程。虽然中国人民银行冲销掉了大部分的外汇占款，但这并非长久之计。在央行票据逐批到期时，央行就要额外再发行票据对到期本息进行冲销，这对于已发行相当规模央行票据的人民银行来说，将是一个难以应付的问题。除从产业结构对净出口作调整外，就货币政策而言，尽快实现人民币自由浮动，确保国内货币政策的独立性，是中国人民银行必须解决的问题。但是，在国内利率没有市场化的条件下，贸然放开对汇率的管制，结果必然是较高的国内实际利率吸引来大量的外国资本，汇率会剧烈波动。要想通过浮动利率的手段解决外汇占款过多的问题，就必须先解决利率市场化问题。
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