美国量化宽松政策的退出公告对新兴经济体的影响，本文主要内容关键词为：美国论文,宽松论文,经济体论文,政策论文,公告论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年全球金融危机爆发后，为应对金融市场动荡和经济衰退，美联储推出了量化宽松等非常规货币政策，大量买入长期国债、机构债和住房抵押贷款债券（MBS），不断向金融市场注入流动性。大规模扩张的货币政策，避免了金融市场崩溃，恢复了投资者的风险偏好，刺激了需求，抑制了经济下行风险。但是美国货币政策的制定仅仅关注国内经济稳定，而忽略其对全球其他国家产生的溢出效应。由于美国在全球经济金融中占据主导地位，美元也是最主要的储备货币，美国量化宽松货币政策释放出来的流动性不会局限于美国国内，而是会通过跨境资金流动传导到世界各个国家，从而给全球经济和国际金融市场造成广泛的影响和冲击。 在量化宽松货币政策的推动下，国际资本涌入收益率相对高的新兴市场国家，推动了新兴市场经济增长和资产市场繁荣。特别是在2009年第一季度以后，由于发达国家与新兴国家之间增长率差距加大，使得市场对发达国家低利率的长期预期进一步增强，导致资金向亚洲和拉美地区等新兴市场国家转移。巨大的资本流入给新兴市场带来汇率升值压力，推高资产价格和信贷增长，对那些已经面临通胀压力的新兴市场经济体造成经济过热和通胀风险。 随着美国经济复苏和未来通胀预期上升，美国退出QE的预期也不断升温，美国货币政策将逐步回归正常水平，届时将会降低美国国内货币供给，提升美国债券收益率，引发美元升值进而提高美元资产的吸引力，国际资本重新流入美国，并通过汇率波动、股票价格变化、大宗商品价格和信贷供给等渠道，对其他国家产生负面溢出效应。考虑到此次美国货币政策的扩张史无前例，其退出的影响也将是巨大的，很可能造成新兴市场的资产价格波动和金融市场动荡，给新兴市场金融稳定带来冲击，尤其是那些前期资本流入规模较大、经常账户出现逆差的新兴市场国家面临的风险更大。 2013年5月以来，美联储结束或退出量化宽松货币政策的声明陆续出现，加之新兴市场国家经济转入低速增长阶段，导致前一阶段由投资者风险偏好推动的国际资金流向发生逆转，给新兴经济体造成了较为显著的冲击。美联储在2013年5月22日、2013年6月19日、2013年12月18日的声明加强了市场对美国大规模资产购买计划停止或退出的预期，金融市场基于预期迅速对美联储政策声明做出反应，导致美国长期债券收益率上升和美元升值，大量资本流出新兴市场经济体，造成新兴经济体总体上呈汇率贬值、股价下跌、国债收益率上升的趋势；2013年9月18日美联储决定暂不减缓资产购买步伐，降低了市场对QE退出的预期。 本文的结构安排如下：第一部分为文献评述，主要从美国量化宽松货币政策国际间传导、量化宽松政策对新兴市场国家的溢出效应及其退出对新兴经济体的影响三个方面，进行文献的梳理和总结；第二部分介绍事件研究法、事件选取及研究对象，并根据美联储的公告声明事件进行简单分析；第三部分为实证检验部分，主要包括变量的选择、数据来源、计量模型的设定、初步检验及回归结果的分析；第四部分为实证研究的结论及政策建议。 一、文献综述 （一）美国量化宽松货币政策国际间传导研究 美国量化宽松货币政策旨在危机后帮助投资者恢复信心、促进美国经济回暖，但美国作为世界经济金融中心，其货币政策的动向将通过贸易渠道、流动性渠道、投资组合渠道、信心渠道等多种渠道传导至全球各大经济体，影响的覆盖范围广泛，不同渠道的影响结果也不尽相同。Bauer & Rudebusch（2011）采用动态期限结构模型，在美联储对有关风险补偿、预期短期利率变化做出宣告后，分解其预期未来利率下降的因素，认为美联储大量购买债券有显著的信号效应，能够降低预期未来短期利率水平。Bauer & Neely（2012）运用类似的方法发现，对于不同国家，信号渠道及投资组合渠道对债券收益率的影响程度不同。大规模资产购买计划（LSAPs）对美国、加拿大的债券收益率有显著的信号效应，对澳大利亚、德国债券收益率的信号效应存在，但相对温和，而投资组合效应更明显；对日本债券收益率的投资组合效应较小，信号效应几乎不存在。这一现象与正常时期基于利率波动的预测一致。Dahlhaus，Hess & Reza（2014）则以加拿大为例研究了美国QE的国际传导渠道，得出该政策主要通过资金流动渠道增加了加拿大的产出，QE对加拿大的正外部性体现在：通过资金渠道，加拿大与美国资产价格、利率差异保持一致；但加拿大的进口需求更大，加元汇率上升。Lim，Mobapatra & Stocker（2014）研究了2000年-2013年间发展中国家资本流入情况，关注美国及其他高收入国家量化宽松货币政策的潜在影响。结果发现，QE政策是通过流动性渠道、投资组合平衡渠道及信心渠道传递的。2009年-2013年间62%的资本流入增加，至少有13%归因于量化宽松货币政策。不同类型的资本流动所受影响也不同，组合投资流动相比外商直接投资流动更容易受到政策的影响。Park，Arief & Shin（2014）从亚洲国家的视角出发，认为QE的潜在不利影响在于发展中国家资本流入扩大，QE退出可能会引起这些国家资本撤出、金融不稳定。论文发现QE1比QE2、QE3的影响更大，另外，信用扩张及资本流入进一步加剧金融不稳定，而经济基础变量如外汇储备、GDP增长率、政府预算赤字在QE缩减期间并没有导致汇率贬值，真正导致货币贬值的是通胀问题及国内信贷的扩张。Cho & Rhee（2013）同样分析了亚洲国家，认为量化宽松货币政策是通过汇率上升、房价上涨来影响亚洲国家的。肖娱（2011）采用主成分分析方法，也针对亚洲国家受QE影响的问题进行分析，发现美国货币政策冲击在汇率渠道上对大部分亚洲国家而言是相对微弱的，利率渠道和外汇储备渠道的影响更大。 （二）美国量化宽松货币政策对新兴市场国家的溢出效应研究 QE作为发达国家缓解自身经济衰退压力而推出的政策，对其他国家可能会产生负面效应，尤其是对于新兴市场国家，由于其金融市场成熟度不足，经济发展易受他国的牵制。美国货币政策的变动势必带来资本流动、资产价格的异常波动，对新兴经济体造成冲击。Bowman，Londono & Sapriza（2014）研究了美国QE政策对新兴经济体国债收益率、汇率及股价的影响，新兴经济体的资产价格，尤其是国债，在非常规货币政策实施期间经历了很大的波动。国家特定因素是导致它们对美国货币政策变动脆弱性的根源。一些银行和金融系统脆弱的国家更易受到美国金融指标变动的影响。Jiaqian，Tommaso & Ratna（2014）也发现美国量化宽松货币政策对新兴市场国家的资产价格、资本流动的溢出效应严重，但认为这并非由于货币政策类型（规模、信号及转折点等）发生了变化，也并非是由于这一期间市场反复无常，而是由于结构性因素，例如特定金融工具的使用，还有流动性创造导致的；另外指出各国经济基础也是决定溢出效应大小的因素之一，更好的经济状况及市场流动性能抑制量化宽松货币政策的不利影响。Lavigne，Sarker & Vasishtha（2014）也承认QE增加了新兴市场国家的资本流入，但认为这是由发达国家及新兴市场国家不同的经济基础造成的，QE的利大于弊；弊端在于当发达经济体货币政策正常化后，资本回流、更高的借贷成本可能会对新兴经济体有不良影响。肯定了有强大经济基础的国家更容易从不利的溢出效应中挣脱出来。Barroso，Silva & Sales（2013）基于VAR模型，考察了QE对新兴市场国家巴西的经济影响。文章发现，资本流入是QE传导至巴西国内经济变量的最主要渠道。由于过度的资本流入，导致巴西汇率升值、股价上升、贷款规模扩张，相对地，通胀效应并不明显。刘兰芬和韩立岩（2014）则基于中国和巴西，分析了QE对新兴经济体的外溢性，结果发现QE货币政策造成全球流动性的扩张，对巴西和中国的股票市场资产泡沫有一定的溢出效应，而对巴西的影响更大。 （三）美国量化宽松货币政策退出对新兴市场国家的影响研究 当美国的量化宽松货币政策逐步进入尾声，其退出预期日益升温，新兴市场面临的潜在危机将逐渐显露。虽然直到2014年10月29日，美联储才正式宣布结束资产购买计划，但2013年5月之后，在美联储多次公开提出减缓大规模资产购买计划时，关于QE退出市场的预期已经十分明显，由于美国10年期国债存量的2/3被私人部门持有，它们对美联储减持资产十分敏感。美国退出QE势必带来资本流动、资产价格的异常波动，对新兴经济体造成冲击。根据世界银行的研究，2009年-2013年发展中国家私人资本流入的影响因素中，美国短期利率的贡献占3.8%，美国量化宽松货币政策的效应占12.8%，美国收益率曲线的贡献占到20.1%，风险偏好变化的贡献占25.7%。在基准情形下，QE退出大致减少10%的新兴市场资本流入，导致2016年发展中国家GDP下降0.6%。 一些学者就QE退出预期对新兴市场国家的冲击进行了研究。Vikram & Lena（2014）通过对19个新兴经济体的研究指出，外国投资者已经开始撤离在新兴市场的资金，造成资本外流、新兴经济体货币贬值、股价下跌、债券利率上升等效应，同时说明了有较好经济基础的国家的确能更好地应对QE退出。类似地，Mishra，Moriyama，N'Diaye & Nguyen（2014）对21个新兴经济体进行分析，三类资产价格的变动汇率、国债收益率、股价关注等，发现宏观经济指标良好、金融市场更成熟、宏观审慎政策更严格的国家，其货币贬值幅度更小，政府债券收益率上升更少，而股价与经济基础指标的关系不紧密。Joshua，Mahir & Micheal（2014）则进一步细化了美联储退出QE的有关宣告，发现新兴市场的资产价格对美联储主席伯南克公开讲话的反应最为强烈，而对其他官员的宣告反应较弱；不同的新兴经济体反应程度也不一样，“审慎型”国家（经常账户为正、高国际储备及低外部负债国家）受到的不利冲击更大，并认为是由于这些国家在QE期间流入国内的资本更多，因而受到的损失更大。Sahay，Arora，Arvanitis，Faruqee & N'Diaye（2014）从时间角度考虑各国受影响程度差异：在市场系统波动的最初阶段，资产价格和资本流入对各国的影响大同小异，新兴经济体之间的差异性将随着时间显现；发达经济体与他国有关QE退出的有效沟通有利于减少市场流动性过度的风险。 国内对QE退出的实证分析文献较少。李天国（2014）利用PVAR模型，分析了QE退出对新兴市场的传导机制，主要结论为：实体经济渠道方面，美国加息对新兴经济体的经济增长率、出口有消极影响；金融渠道方面，汇率会有微小降低但很快恢复，而股价初期上升随后下跌，并不会立即恢复；QE退出对实体经济的影响大于金融市场。而刘澜飚和文艺（2014）运用类似的方法，发现QE退出对亚太新兴经济体的外溢效应主要体现在金融市场及货币政策方面，对实际汇率和贸易余额的影响并不大，强调金融风险的防范，和上述文献的结论有所偏差。其他大多数文献皆主要采用理论分析的方法，提出有关QE退出对新兴市场的资本流动、汇率等资产价格变化的影响，为新兴市场国家可能的应对方式进行探究。 （四）对现有文献的简要评述 从已有文献的研究结论来看，大多数文献在美国量化宽松货币政策对新兴市场的影响方面能够达成共识。从非常规性货币政策影响经济的机制来看，QE主要通过资本流动渠道影响新兴经济体的资产价格；从影响的程度来看，新兴经济体的经济基础不同是造成差异性的原因，更好的宏观经济基础有利于抵御QE的负外部性。尽管QE退出的外溢效应对一国经济不同方面的影响程度大小还存在分歧，但大体上都承认量化宽松货币政策的退出会给新兴市场国家带来重要影响。但是，我们也发现，现有文献大多数以量化宽松政策的推出为研究背景，对QE退出产生的实际影响的分析较少。退出预期大体从2013年5月开始延续到2014年，期间美联储多次公开提出减少大规模资产购买计划，此类文献以理论分析、图形分析为主，仍缺乏相关实证检验的支持。 从已有文献的研究方法来看，主要分为两类：一类是基于VAR模型对相关资产价格月度数据的实证研究；另一类采用事件研究法分析QE期间政府宣告事件对各国主要经济变量的影响。例如，Swanson & Wright（2011）对美联储扭转操作和第二轮量化宽松事件影响的分析，Fratzscher，Lo Duca & Straub（2013）分析QE宣告事件对新兴市场国家的溢出效应；Vikram & Lena（2014）分析量化宽松削减的相关宣告事件对新兴市场国家的影响等。采用事件研究法的主要逻辑在于，有效市场能够对特定事件做出及时的反应，套利机会在短期内将消失，因此特定事件带来的资产价格异常波动只能体现在事件发生的很短时间内，事件研究法则针对事件发生前后几日的市场变动进行分析，能够解决这一问题。另外，资产价格往往受其他基础变量（如宏观经济变量等）的影响，而在事件研究的短时期内这些变量几乎不会有大幅波动，确保了研究结论的稳健性。本文旨在探究QE退出公告事件下，新兴经济体资产价格受到的可能影响，因此主要采用事件研究法进行分析。 二、事件研究法 （一）方法概述 美国量化宽松货币政策是特殊时期采取的非常手段，无论是QE推出还是QE退出，经历的时间较短，如果以较长的时间窗口作为研究对象，容易忽略政策冲击。目前，类似研究中较多采用事件研究法来考察QE的影响。所谓事件研究法，就是分析一件或一系列特定事件与相关变量之间的关系，本文是美联储关于QE退出的声明事件与新兴市场经济变量的关系分析。该方法的基本原理是，当美联储前主席伯南克和联邦公开市场委员会（FOMC）官员做出与大规模资产购买有关的公告前后，特定经济变量发生变化，这种异常变化可以用来反映政策传导至经济的方式。这里，我们选取的经济变量是新兴市场国家的三类金融资产价格：汇率、股票市场收益率、国债收益率。 同时，我们需要对该方法做以下假定：第一，市场是有效率的。金融市场具有前瞻性，在市场形成QE退出预期，即资产实际减持行为发生前，市场参与者就做出反应，资产价格能在公告宣布时很快得到反馈。第二，选取的事件包括了所有影响QE退出预期的新闻公告。第三，短期内宏观经济基本面不会出现大幅波动，因此QE退出预期不受除公告外的其他因素影响。 （二）事件的选取 以往研究表明，新兴市场的资产价格对美联储主席伯南克的公开讲话的反应最为强烈，而对其他官员的宣告反应较弱（Joshua，Mahir & Micheal，2014）。为了衡量QE退出对新兴经济体的影响，本文选取了美联储主席发出缩减量化宽松规模信号的FOMC会议召开日作为事件日，这些事件包含了大规模资产购买缩减的潜在或真实的规模。另外，本文根据不同国家所处时区的不同来调整事件日期，美国当地时间宣布某消息时，对于已经闭市的国家，其事件日期将往后推移一天。选取的事件（美国当地时间）如下： 1.2013年5月22日（T1事件日） 随着就业市场向好，财政收支方面的限制也不再像先前一样制约美国经济发展，美联储开始考虑减慢资产购买速度。当日，虽然在国会举行的听证会上，伯南克指出，美联储仍会保持目前的资产购买规模，以便确保经济的稳定复苏。但在随后的提问环节，伯南克公开说明：“如果经济数据显示了经济持续改善的趋势，并且我们有信心维持这种趋势，那么，美联储可能在以后几个月中，讨论并决定减缓大规模资产购买的步伐。” 2.2013年6月19日（T2事件日） 在FOMC当日召开的会议中，人们对资产购买规模削减的预期进一步增强。伯南克表示，根据当前的市场情况，FOMC认为今年晚些时候减少月度购买规模是正确的选择，并进一步强调，如果未来的经济数据与预期水平一致，明年上半年将继续削减购债，并在明年年中时结束购债，预计结束购买时失业率在7%左右。 3.2013年9月18日（T3事件日） 尽管市场上广泛预期下一次的FOMC会议将会是QE退出的开始，但是委员会却在9月18日指出暂时不会减缓购债步伐。伯南克宣布维持每月850亿美元量化宽松的规模不变（之前的市场预期是削减约200亿美元），认为经济现状还没有强劲到支持缩减购债，表示了对高利率（尤其是住房抵押贷款利率）对经济影响的担忧。该事件日与选取的其他事件不同，为市场未预期到的反转事件。 4.2013年12月18日（T4事件日） 当日，伯南克宣布，从2014年1月开始，购买债券的总规模将从每月850亿美元下调至750亿美元，每月削减100亿美元。美联储决策机构FOMC紧接着发布声明，指出1月起，每月收购机构抵押贷款担保证券规模从400亿美元缩减至350亿美元；长期政府公债收购规模由每月450亿美元减至400亿美元。从宣告中可以看出，QE退出已成必然趋势，有关量化宽松退出的市场预期基本形成。 （三）研究对象 本文对新兴市场国家主要资产价格受QE退出的影响进行探讨。选取汇率、股票指数、10年期国债每天的价格变化作为研究对象。此处，新兴经济体指以下11个国家：巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、南非、泰国、土耳其、新加坡、印度、印度尼西亚、中国。根据各事件日之后五天相关资产价格累计变动率，我们可以发现：第一，T1、T2、T4事件日影响下，新兴经济体货币有贬值趋势，各国股票市场价格下降，10年期国债收益率上升；第二，T3事件日时，由于市场对QE退出的预期有所降低，汇率贬值趋势明显反转，股票市场下跌形势减缓，大多数国家的10年期国债收益率反而下降；第三，比较T1、T2、T4事件日，T2事件日对资产价格的影响程度最大，T4事件日最小，T4的影响看起来较小可能与T3对市场的影响还未完全消化有关，另外也可能是T4对市场的影响未在短时间内完全显现的结果。 总体来看，在美联储做出有关购债规模缩减的暗示时，外汇市场、股票市场、国债市场的价格短期内发生改变，体现了市场参与者对于QE退出事件上反应较为及时，美国QE退出的外溢效应将对新兴经济体造成更大的经济下行压力，可能带来资产泡沫破灭等一系列新的风险。通过事件研究方法，本文将利用实证模型进一步说明QE退出的经济影响。 三、实证模型构建和结果分析 （一）变量选择和数据来源 本文研究特殊事件对经济的影响，因此事件发生与否将通过虚拟变量表示。四个事件日采用四个事件虚拟变量D1、D2、D3、D4表示。事件发生时值为1，不发生时值则为0。另外，加入以“是否为周一、周五”为判断的两个控制性虚拟变量D5、D6，这是因为，人们通常在周五平仓或结束交易，而在周一开仓或开启新一轮交易。 新兴经济体的资产价格变量包括各国对美元每日汇率（US$/LCU）、各国股票市场主要股指的日收益率、10年期国债收益率；全球性指标包括：道琼斯全球指数、摩根大通全球债券指数；①国家特定变量包括：实际GDP同比增长率、通货膨胀率、消费者信心指数同比变化率、银行提供的国内信贷/GDP、经常账户余额/GDP、对外债务增长率、Chinn-Ito金融开放度指数、名义GDP。数据及其说明如表1所示。 （二）计量模型的设定 1.简单回归模型 本文首先采用含有虚拟变量的简单回归模型来考察美联储宣告事件对新兴市场国家资产价格的影响。对每一个国家进行最小二乘法回归，方程如下式：
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