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在行业景气周期下，航空公司凭借高经营杠杆和高财务杠杆，创造了惊人的高ROE。一旦景气急转直下，需求萎缩，其双高杠杆便开始反噬公司利润，甚至将高负债率的航空公司逼到破产边缘。国外航空公司已不乏破产先例，但对有国资背景的国内航空公司来说，在走向破产边缘之前，还可以指望实力雄厚的东家接济渡过难关。12月11日，东航和南航分别宣布以非公开发行的方式向集团增发A、H股，以获集团注资各约30亿元。
或许这意味着国内航空股已被划定一条安全线，再加上各航空公司股价跌幅巨大，股价是否已足够便宜令投资人动心？未必。看看现实：虽然笼罩在航空公司头上的高油价阴影渐渐隐去，但套期保值金融工具却爆出巨额亏损；人民币贬值的预期渐盛，坐享大笔汇兑收益的幸福时光渐行渐远；经济危机阴云笼罩，商旅出行支出日益萎缩。
此外，A股市场上航空股若以PB衡量，估值尚处于全球航空公司高位。中金数据表明，目前，A股市场上航空股平均PB在2.5倍以上，而亚太、欧美可比航空公司PB都在0.8倍以下。上一次南航东航的估值底部出现在2005年到2006年中期，分别为0.92倍PB和3.47倍PB。
高杠杆之痛
四季度是传统的航空淡季，但今年的行情比以往更为惨淡。从11月份开始，国内各航空公司竞相打起机票降价战。记者从携程网了解到，近期国内外航线机票打折力度都高于往年，其中国内部分航线上出现了大量1折、1.5折、2折、3折等机票，部分国际航线报价比去年下降了近20%。
在一些竞争激烈的航线上，东航打折幅度最大，其次是南航、国航打折幅度相对较小。高折扣是提升客座率的一种诉求。前三季度，国航平均客座率为73.5%，南航为74.6%，东航仅为71.1%。
在景气下行周期，航空公司受高杠杆之害最为典型的当属东航。截至三季度末，东航的资产负债率高达99.3%；而其各项运营数据也惨不忍睹：旅客吞吐量同比下降17.5%，运力同比下降11.4%，客座率更是大幅下滑5.3个百分点；与之对应，单季营业收入同比大幅下降13.7%。前三季度，东航净利润亏损23亿元，去年同期盈利9.8亿元。这意味着四季度，东航的主营业务上极有可能亏掉所剩无几的净资产。
除了主业极度萎靡之外，11月27日，东航发布公告称，航油套期保值合约所测算的公允价值损失约为18.3亿元，三季报中这项损失仅2.7亿元。
套保巨亏暴露管理隐患
自国航与东航公布套保交易巨亏以来，投资者和分析人士纷纷指责其存在“投机之嫌”和“披露不力”。一位深谙衍生品交易的专家告诉记者，套保巨亏的根本原因是管理层缺乏风险防范的意识，判断决策失误。
由于国际航线比重较高，国航是国内率先尝试航油套保交易的航空公司，起初确也尝到了甜头。在油价持续上涨的时候，国航买入的多是看涨期权，而忽略了同时还卖出了看跌期权。国航公告披露，买入一个看涨期权，当到期日市场价格高于行权价格时，国航便可以行权价格买入一定数量的航油，成功规避航油价格上涨；卖出一个看跌期权，当到期日市场价格低于行权价格时，对手有权向国航以行权价格卖出一定数量的航油。
“国航进行的是双向交易，实际上就是赌定了航油价格上涨；卖出看跌期权的目的主要还是想赚取期权费用来对冲掉看涨期权的买入成本，这也说明它赌定油价不可能下跌到某个价格之下。”一位多年从事衍生品交易的人士说。
东航披露的交易似乎也是一种双向交易模式，但形式和内容却模糊很多。在2008年半年报中记载：“东航需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约将于2008年和2011年间到期。”
尽管没有披露出具体的合约形式，但可以看出东航比国航的判断更为武断，不仅赌定油价不可能跌破某一价位，还赌定油价不可能涨破某一价位。这意味着东航比国航的风险多了一层。
东航管理层近期接受媒体采访时，主要解释了套保业务的决策过程和相关规定，但仍未披露出合约的具体形式以及相关的风险。记者多次致电东航方面，均未获回复。“不管有无投机之嫌，现在至少没有起到套期保值的作用。最大的问题是公司方面没有对合约的具体情况进行公布，在油价走势不明朗的情况下，隐含着巨大的风险。”一位不愿具名的分析师直言。
利好消失殆尽
需求增长和大额汇兑收益是近两年来航空股受到追捧的主要原因。
在经济保持稳健快速发展势头时，航空需求量也会随之上升。市场一般认为，航空需求与GDP增速波动的弹性系数为1.5倍。国信证券最近公布了一份回归分析数据，对1992年到2007年的GDP增速和航空旅客增速做了一元线性回归，得出的结论是航空需求的波动对GDP的波动具有超过两倍的放大作用。
因为国内航空需求尚且属于高端消费产业，可以归纳为可选择性消费品，所以受宏观经济的影响也较一般大众消费品大。国信证券认为，如果明年GDP增速低于8%，航空需求的下降要比正常回归计算的结果进一步下滑。
与需求相比，运力供给更为刚性。根据三大航公布的飞机引进计划，明后两年的运力供给增速将在12%左右，远高于需求增速，客座率将进一步受到挤压。市场预期明年国际航线的需求将出现负增长。
12月9日，民航总局出台10条应对金融危机的措施，其中之一是严格2009年新增引进运输飞机项目的审批，鼓励航空公司尽可能取消或推迟已订购并于2009年引进的飞机。这进一步验证了市场上一直对航空公司退机的猜想。由于无先例可循，又面临违约金和保证金的损失的压力，航空公司对退机比较谨慎。但如果一旦可行，也会为同时受运力投放压力和资本支出重压的航空公司创造出一些喘息的空间。
但政策的出台也很难在短期内改变航空业的基本面，政策实施的效果也还有待观察。中信证券分析师马晓立指出，对竞争激烈的航空业而言，尤其是依靠外延式增长的国内航空公司，市场需求的大幅下滑对盈利将是致命的打击。
虽然短期来看，油价下跌对航空公司运营属利好，可能带来一定的交易性机会。然而，油价的下跌一般都伴随着燃油附加费的下调。国内市场的航油价格压力仍然很大，尚需等待成品油价格改革来缓解。此外，冷清的需求也迫使航空公司竞相打折，恶性竞争可能将油价下跌带来的盈利空间吞噬掉。
毫无疑问，2008年航空公司主营业务将会出现全行业亏损。以往能在账面上弥补损失的巨额汇兑收益的角色正随着人民币走软而弱化。今年第三季度，人民币兑美元升值仅0.4%，大幅放缓，汇兑收益的锐减在几大航空公司的三季报中都有所体现。以负债最多的南航为例，其财务费用同比上涨了928%，三季度汇兑收益仅录得0.69亿元，而上半年实现了25.98亿元的汇兑收益。
“有的航空公司一个季度主营就能亏几十亿，照三季度的表现，汇兑收益根本就兜不住。”上述分析师说。
南航独善其身？
在国内航空公司中，南航的形象就像一位步履沉重缓慢的保守派大块头。然而，在如今一片肃杀的航空业寒冬中，南航昔日的不足却成就了其今日的安全边际。截至三季度，南航仍保持微利。
回顾南航三季度运营数据，虽然旅客吞吐量同比下滑了9.4%，但运力投放同比下降了4.6%，客座率水平也只下滑4%为74.3%，近年来首次高于国航。同期国航在运力投放的控制力度不及南航，仍增长了0.7%。
虽然国航得益于其品牌效应，在票价水平上高于南航，但其业务结构的风险也高于南航。受金融海啸影响，国外航线的需求量快速下降，对国航的打击非常大，单季度客座率下滑10个百分点。南航以国内航线为主，而国内市场受危机的影响相对滞后于国际市场。
南航的高负债率和融资无门一直是其无法参与行业整合的障碍。相对而言，资金充裕的国航则动作频频，不仅试图并购，还参股了多家航空公司。在全行业进入低迷时，国航也分担了这些参股公司的亏损。
由于国际航线占比较小，南航并没有进行航油套期保值，也避免了类似东航、国航、上航的衍生品亏损事件，未来不存在继续亏损风险。
但南航未来也面临诸多困难。一方面，航油价格尚未下调，市场需求也在进一步下滑，经营压力较大；另一方面，随着美元走强，南航在汇兑损益上的收益会逐渐缩小。
11月26日，南航企盼已久的国资委注资终于启动。“30亿元的注资对收入400亿-500亿元的大型航空公司而言只是杯水车薪，并不能彻底改变公司基本面。目前航空股仍不具备长期投资价值。”马晓立说。