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我国创业板直接退市机制能否有效实施，关键需考虑投资者的风险承受能力和公司退市的市场反应，并解决投资者的余股处置问题。要达到这一目的，还需要一系列的退市机制配套措施
创业板直接退市是不同于主板的一种制度安排，即公司退市后不强制要求进入代办股份转让系统(以下简称代办系统)，如符合代办系统条件，退市公司可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办系统进行股份转让的申请。创业板直接退市机制的实施是一个系统工程，需要有相关的一系列配套制度安排。在此，通过借鉴境外创业板市场的退市机制，并结合我国证券市场的实际情况，探讨创业板直接退市的几个相关问题。
创业板直接退市的可行性
从境外创业板公司退市的去向来看，公司退市后或者进入场外市场，或者是“一退到底”(见表1)。
从表1可见，我国香港没有场外市场，创业板公司退市实行一退到底。日本尽管有场外市场(绿单市场)，但是公司退市后也大多是一退到底。然而，这两个市场的公司退市影响较小，投资者反应并不激烈。这一现象与退市反应、IPO难度、上市标准、买者自负理念、投资者司法救济以及退市安排等配套制度相关。在日本和香港等市场中，买者自负理念深入人心，投资者对正常的退市不会有激烈反应。
如前所述，创业板直接退市是具有可行性的。但直接退市是一项系统工程，我国创业板直接退市机制能否有效实施，关键需考虑投资者的风险承受能力和公司退市的市场反应，并解决投资者的余股处置问题。要达到这一目的，还需要一系列的退市机制配套措施。
创业板的退市标准
创业板是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展的需要而设立的市场，主要为具有高成长性与高增长潜力的高科技企业、民营企业和中小企业等提供上市融资服务，关注企业的高成长性和高增长潜力。
从境外市场的情况来看，创业板市场的退市标准较为多元，体现了市场化的退市理念，主要有以下几个方面：第一，美国、日本、韩国、台湾地区等市场的退市标准基本都包括量化与非量化标准。香港GEM市场和英国AIM市场例外，主要为非量化标准。第二，多关注公司持续经营能力和市场认可程度，如市值、成交量、销售收入等，体现出市场化的退市理念，基本不包含有关公司业绩的退市标准。第三，美国NASDAQ市场、韩国KOSDAQ市场和日本Mothers市场都含有股价标准，或规定绝对数，或以股票面值、初始发行价为参照。
鉴于创业板与主板、中小板的定位不同，其中的企业特征不同，退市标准方面也应有一定的针对性。我国创业板市场已进行类似有益的尝试，采用成交量、净资产为负等退市标准，建议再补充销售收入等指标，以反映公司的持续经营能力，并对连续亏损退市标准进行改革。这样，失去持续经营能力、不受市场和投资者青睐的公司将可能退市，退市将更多地体现出一种市场化过程。
直接退市的风险释放
通常，公司退市前后股价会有较大反应，但是股价的反应往往不是集中于正式宣告公司退市之时，而是在存在退市风险、相关传闻流传之时，因此，退市风险的前期预警就尤为重要。境外创业板市场通常都设立有公司退市的风险预警机制，旨在提醒投资者注意风险，但风险的警示方式有所区别。
日本东交所上市规则第610条规定，当公司存在退市风险时，交易所将公司置于“监管板块”，实行另板交易，以提醒投资者注意风险。根据上市规则第611条，当公司被确定将要退市时，交易所将公司置于“整理板块”，一个月后公司退市(这一期限由上市规则执行准则第604条规定)。在这一个月的整理期内，公司股票能够继续在交易所交易，使投资者有机会卖出所持股票。并且，在此期间，东交所对公司股票在交易机制、涨跌停板制度方面均无特殊规定。
韩国KOSDAQ市场的做法是，根据上市规则第27条，当公司出现以下情况，如一个季度的月平均交易量不足流通股的1％、最近会计年度未能达到规定的股权分散标准、被指定为不诚实信息披露法人的次数最近一年在1.5次以上的，交易所将该股票指定为“投资留意对象”。根据上市规则第28条规定，当公司发生以下情况时，比如停止主营业务经营或作出转让主营业务决定时、最近会计年度的销售额不足30亿韩元、收盘价不足股票面值40％的状态连续持续三十日等，交易所将指定该股票为“重点监管对象”。根据上市规则第38条，企业被指定为“投资留意对象”、“重点监管对象”后，限期内相关情况未改善的，交易所将终止该公司上市。这里“投资留意对象”、“重点监管对象”分别对应于不同的情况，提醒投资者注意股票存在风险，程度上无明显差异。
在台湾柜台市场，根据有价证券业务规则第12条，公司出现下列情况时，比如最近期财务报告显示净值已低于财务报告所列示股本的二分之一；营业年度结束后六个月内未召开股东大会；最近期财务报告被会计师出具持续经营假设存在重大疑虑的审计意见；董事或监察人累积超过三分之二(含)以上受停止行使董事或监察人职权的处分裁定；向法院申请破产重整等，公司股票将被列为“变更交易方法有价证券”。根据规定，若公司出现以下情形被列为“变更交易方法有价证券”的，柜台买卖中心对其上柜的有价证券得实行分盘方式交易，如公司向法院申请重整、无法如期偿还到期或债权人要求赎回的普通公司债或转换公司债、发生存款不足的金融机构退票情形且经柜买中心知悉等。实行分盘方式交易的有价证券，每三十分钟撮合一次，但对于零股交易则不适用。
我国创业板市场实施直接退市机制，公司退市后将一退到底，投资者手中的股票存在无法交易的风险，这样，风险的前期预警就非常重要和必要。从境外创业板市场的情况分析，风险预警的初衷都是降低公司退市给投资者带来的风险，预警形式可多种多样。为此，我国创业板市场可尝试有别于主板的风险预警方式，如要求存在退市风险的公司每周或每月进行退市风险的信息披露，或采用有类似效果的其他措施等。但是，如要遏制爆炒现象发生，这一措施的实施还需要相关措施的配合，如遏制或杜绝借壳上市等。
投资者的余股处置
从境外证券市场的情况看，一般场外市场比较发达的市场，如美国、台湾地区等，公司退市后大多进入场外市场，宣布公司退市的消息后，公司会很快退市。场外市场不发达的市场，如日本，公司退市后可直接进入绿单市场，无需经推荐券商的审核。但是截至2007年10月，绿单市场中退市公司仅有7家，大部分公司基本一退到底。这样，投资者在公司退市前卖出股票就非常重要。
为此，日本东京交易所实施了“退市整理期”制度安排，即由交易所宣布某上市公司将于一定时间后退市，公司被宣布退市至正式退市前在交易所“整理板块”继续交易，整理期满公司退市。在此期间，公司交易机制不做特殊安排。在“退市整理期”中，由于有短线买卖和投机行为，公司股票始终存在交易。就日本的情况看，进入“退市整理期”后，公司股价有较大幅度的回落。东交所“退市整理期”及相关规定主要如下：
第一，当上市公司存在退市风险时，东交所股票上市规则(以下简称上市规则)第610条规定，公司股票进入“监管板块”，实行另板交易。
第二，当上市公司被决定退市时，根据上市规则第611条，交易所将指定该公司股票进入“整理板块”交易直至退市，使投资者有机会卖出所持股票。根据上市规则执行准则第604条，退市整理期为一个月。
第三，股票在退市整理期间，交易机制不作特别安排。按照东交所涨跌停板制度，公司股价低于100日元时，当日股票收盘价与前一交易日收盘价相比变动达30日元时，公司股票触及涨跌停板。
退市整理期的意义在于，公司将要退市的消息正式确定之后，在公司退市之前能够给予投资者以缓冲和卖出股票的机会，从而减少公司退市带来的损失，缓解退市风险。我国创业板实施直接退市，最关键的问题在于如何保证投资者有机会卖出所持股票，降低公司退市带来的风险，缓解直接退市带来的市场反应。从我们分析的案例看，退市整理期的交易类似于我国权证的“末日轮”行情，带有较强的投机性质。并且，股票在此期间的交易一直存在，而且因为传闻多，投机者的短线交易和卖空交易可能非常活跃，在极端情况下会形成巨大的成交量，因此，加强信息披露监管、交易监察和交易系统技术风险防范工作非常重要。
直接退市需要的相关配套制度
直接退市的顺利实施，不仅需要有合理可行的退市制度并严格实施，还需要有与退市相关的配套制度和机制，如借壳上市、投资者保护机制等。
借壳上市制度
总体来看，除美国对借壳上市没有较为明显的限制外，其他市场，如英国、韩国、日本、台湾地区等，对于借壳上市基本上是不支持、不鼓励，企业借壳上市的要求大致与公司IPO相当。
美国：证券市场实施发行审核与上市审核相分离的模式，受监管机构管制的是证券发行而非上市。美国发审制度规定，包括IPO在内的证券发行注册登记文件及公开说明书需符合披露要件，并在向SEC注册后成为公开信息。证券发行通过了注册，则发行的股票就具有了转让的权利。至于采取何种方式进行上市交易或后续重组，则是发行人与市场组织者之间协商的结果。因此，美国证券市场对企业通过IPO和借壳上市均采用注册制，监管较为宽松，不存在实质性审核。
日本：对借壳上市有所限制，旨在防止未公开发行公司不经过重新上市审核就成为上市企业。借壳上市在日本市场是予以限制的。如果不符合相当于重新上市的审核，就通过退市来保证其效力。在日本，借壳上市限制属于退市标准中的“不正当合并”。
英国：根据《AIM上市规则》，“当AIM公司进行反向收购时，实施反向收购的协议必须做到：以股东在股东大会上对反向收购表示同意为前提条件；及时发布公告；对扩大的实体来说，应同时公布公司上市文件，并召开股东大会。股东同意实施反向收购的，该上市公司在AIM挂牌的证券将被停止交易。收购后扩大的企业希望在AIM上市的，必须与首次申请在AIM上市的所有其他公司一样以同样的方式申请上市”。
韩国：在KOSDAQ市场，如果公司的合并或换股导致最大股东变更，或者合并中被合并的非上市公司的总资产、资本金和销售额中有两项以上高于KOSDAQ上市法人的，非上市法人还必须满足以下条件：不存在资本蚕食；最近会计年度应有经常性收益；最近会计年度财务报告为无保留审计意见等。从该类并购重组的监管措施来看，一家非上市的公司通过并购纳入上市公司，并且上市公司大股东发生变更的，其监管要求基本是参照公司首次上市标准予以实施，目的是保证通过并购途径进入资本市场的公司保持与IPO类似的门槛。
中国香港：如果收购交易属于借壳上市，上市发行人将被视为一名新的上市申请人。目前，借壳上市规定主要有：将被视为新上市处理；扩大后的上市集团/标的资产须符合盈利记录要求；上市文件的披露质量达到招股书的水准要求；会计师报告标的公司过去三年业绩状况；备考财务资料：扩大后集团过去一年业绩状况；对将离去的控股股东投票表决的限制；对上市公司出售原有业务的限制等等。由此可见，香港对借壳上市的限制是比较严格的。
历史上看，我国壳资源较为稀缺，公司IPO上市的难度较大，因此公司退市过程中的保壳现象较为严重，由此发生的壳资源炒作、借壳上市等现象频频发生，规避退市、退市难等问题始终存在。当前情况下，市场的环境已经发生变化，尤其是创业板的设立，使公司上市的机会增加，上市难度有所降低，壳资源的稀缺性相对缓解，在一定程度上，遏制了借壳上市的预期。借鉴境外市场适当提高借壳上市门槛，使之与公司IPO难度相当，甚至杜绝借壳上市，都是可以论证、尝试的做法。但是，借壳上市是采用遏制还是完全杜绝，以及如何辨识借壳上市的情况，相关的标准制定以及对市场的影响等问题，还需审慎论证。
投资者保护和司法救济机制
投资者是证券市场发展的基石，保护投资者的合法权益是促进资本市场健康发展的重要一环，退市过程中的投资者合法权益如何保障亦需要关注。在投资者保护机制中，投资者的司法救济是将保护投资者合法权益落到实处的重要措施。境外市场基本都建立有投资者保护和司法救济机制，并有不同的实现方式。美国对投资者权益的保护主要由SEC、FINRA以及证券投资者保护公司等机构共同进行，且有发达的司法体系；日本对投资者的保护主要体现在《金融商品销售法》和《金融商品交易法》；英国的投资者保护救济体系由金融企业纠纷投诉处理制度、金融督察服务制度和金融服务赔偿制度构成。
在我国《证券法》中，就内幕交易、虚假陈述、操纵市场等都有保护投资者的相关规定，但是这些规定缺乏具体的实施措施和程序，在实际执行中尚难以落实。
当前，代表人诉讼是我国共同诉讼的主要形式。但是实践中，法院、当事人和代表律师的利益诉求不相一致严重减损了我国代表人诉讼的实际效果，代表人诉讼制度基本处于“休眠”状态。因此，仅仅有相关的法律制度还难以真正保护退市公司的投资者，同时需要有具体的司法解释和执行程序。投资者保护机制的建立健全将为投资者的维权提供合法途径，减少公司直接退市带来的损失。
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