中国外汇市场压力与货币政策指标相互作用的实证分析，本文主要内容关键词为：外汇市场论文,相互作用论文,实证论文,货币政策论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
进入新世纪以来，随着我国综合国力的不断提升，人民币受到了越来越多的关注。尤其是2003年以后，国际上要求人民币升值的声音不断，同时外汇储备快速积累，对我国的货币政策操作带来了明显影响。2005年7月人民币汇率形成机制改革实行，2010年6月继续推进。2009年跨境贸易人民币结算业务启动，人民币国际化进程开始。“十二五”期间，我国的资本项目也将稳步开放。在这样的背景下，如何正确度量人民币的外部非均衡，准确把握其对货币政策指标的影响，进而在新的开放形势下实施有效管理以减小对国内金融市场、实体经济的影响，都是很现实的问题。本文拟运用外汇市场压力的概念对以上问题做一探讨，提出有针对性的建议。
一、相关文献综述
关于外汇市场压力(Exchange Market Pressure，EMP)的概念，最早始于Girton and Roper(1977)的一篇论文。文中运用货币分析法建立了一个货币模型，将外汇市场压力表示为一国货币名义汇率升水与该国进行外汇干预所使用外汇储备的总和，以此衡量国际市场对一国货币的超额需求状况。Weymark(1995)创造性地发展了对外汇市场压力的研究，明确定义外汇市场压力是指：在存在理性预期和没有外汇市场干预的情况下，要消除国际市场上对某种货币的超额需求所需要的汇率变动率。并建立了经济模型对其进行测算。他还提出一种测量外汇市场干预程度的指标，1997年又改进了有关模型。Eichengreen，Rose and Wyplosz(1995)等认为，由于宏观经济模型在短期和中期对于汇率的经验解释能力相当有限，通过建立模型所得到的外汇市场压力并不能准确反映市场情况，提出外汇市场压力的非模型依赖测度，即国内外利差变动、双边汇率变化以及本国外汇储备变化的线形组合，计算权重是使三者的条件波动性相等，这进一步推动了外汇市场压力的应用。
由于具有广泛的适用性，外汇市场压力的计算测度、实证检验得到了国外诸多政策制定者和经济学者的积极关注。我国学者对外汇市场压力的研究起步较晚，近年来陆续有一些实证成果面世。归纳起来，主要侧重在以下两方面：一是利用外汇市场压力模型测度我国外汇市场干预的有效性。朱杰(2003)使用两阶段最小二乘法(TSLS)计算了样本期间内中国外汇市场压力和中央银行干预指数，结果表明外汇市场干预对于人民币汇率的稳定至关重要，吸收了绝大部分的外汇市场压力。朱孟楠等(2010)利用事前和事后外汇市场压力指数构建了外汇市场干预有效性指数模型，实证表明我国外汇市场干预是有效的，在部分时期存在干预超调现象，同时冲销也是部分有效的。二是研究我国外汇市场压力与货币政策指标之间的关系。卜永祥(2008)构建了人民币外汇市场升值压力指数，使用向量自回归方法(VAR)研究了国内信贷、利率水平等与外汇市场压力之间的相互作用，发现国内信贷变化与外汇市场压力变化之间呈现显著的负向关系，但利率变化与外汇市场压力变化的相互关系在统计上不显著。朱孟楠等(2009)测算了中国外汇市场压力和外汇市场干预指数，使用VAR方法分析了外汇市场压力、国内信贷以及利率之间的关系，发现国内利率变化是引起我国外汇市场压力变化的主要原因，国内信贷的影响在统计上不显著；外汇市场压力会引起国内信贷调整，但对国内利率的影响不显著。许少强等(2009)采用结构向量自回归方法(SVAR)考察了中国外汇市场压力、国内货币供给、利率等的相互关系，结果表明紧缩货币供给、提高利率会增大外汇市场压力，而外汇市场压力加大会促使货币当局提高利率。
由于上述研究中使用的外汇市场压力数据都是模型依赖的，或是参照Girton and Roper(1977)的货币模型，或是借鉴Weymark(1995，1997)的经济模型，故在实证检验时未能形成一致的研究结论，尤其是在我国外汇市场压力与货币政策指标的相互关系方面，尽管都采用了VAR方法，但实证结论明显不同。鉴于此，本文尝试借鉴Eichengreen等(1995)的非模型依赖测度方式计算我国的外汇市场压力继而进行波动路径分析，并探索考察其与货币政策指标之间的相互作用关系。
二、外汇市场压力测度及波动路径分析
参照Eichengreen等(1995)提出的测度方式，本文建立外汇市场压力指标如下所示：
其中，等式左边表示外汇市场压力，等式右边的Δe为直接标价法下的名义汇率变动率，Δr为外汇储备相对于初始状态基础货币的变动率，Δ(i-i*)为国内外利差的变动率，同时用各项指标在样本期间内标准差的倒数作为各自的加权系数。
考虑到有关数据的可得性和连续性，本文选取的样本期间为2000年1月至2010年12月的月度数据。名义汇率选用人民币对美元汇率，国内利率选用市场化的银行间市场7天同业拆借利率，国外利率选用美国联邦基金利率。汇率、利率、外汇储备、基础货币等所有数据来源均为CEIC数据库。经Eviews6.0软件计算，2000年以来我国的外汇市场压力走势如图1，其中的连续线为12个月的移动平均趋势线。
图1 2000年以来我国外汇市场压力变化情况和12月移动平均趋势线
数据来源：CEIC
分析2000年以来我国面临的外汇市场压力，基本可以划分为三个阶段：
第一阶段是从2000年1月到2005年7月的人民币汇率形成机制改革之前，我国的外汇市场压力呈现出震荡走升态势。2000年、2001年比较平缓，之后的每年都经历过快速上扬的时期，并于2005年年中达到高位。期间，人民币对美元的汇率基本保持稳定，围绕8.27上下微幅波动。外汇市场压力主要反映在外汇储备变动和中美利差变化上。外汇储备迅速增加，构成了压力的主要部分。1999年底，我国的外汇储备为1546.75亿美元，到2005年7月末已经上升到7237.33亿美元，增加了近5700亿美元，增幅近4倍。尤其是2001年12月我国正式加入WTO后，对外贸易额迅速增长，外汇储备增速明显加快，带动了压力的快速上升。以2001年11月为分界点，期间中美利差经历了由负到正的变化。之前我国的利率水平明显低于美国。“9·11事件”发生后美联储连续大幅下调利率，使中美利差逐步转为正值，这种状况一直持续到2004年底。这种变化过程使得利差变动率也呈现出由负到正的转换，前期对压力形成下拉作用，后期又明显抬升了压力。
第二阶段是从2005年8月到2008年10月金融危机全面爆发，我国的外汇市场压力呈现出反向的N形走势，一路震荡走低。汇改后外汇市场压力下降明显，2006年三季度起我国为控制经济过热连续提高利率的举动曾使压力短暂回升，到2007年年中美国次贷危机爆发再度快速下滑，2008年10月全球金融危机蔓延后跌入谷底。期间，按照新的汇率形成机制，人民币汇率双向波动明显，整体呈升值态势，由汇改一次调整后的8.11上升到6.83，幅度达到15.8％，成为减小压力的重要渠道。随着对外贸易的继续扩大，外汇储备增量随经济基本面、汇率变动等因素影响震荡剧烈，但总体仍增加较多，由不足8000亿美元增加到近19000亿美元，增速仍较快，翻了一倍多，推动着压力的上升。2008年以前中美利差都为负值，主要是美联储为了控制通胀水平采取了连续26个月提高利率的举措，使得差值不断增大，一度扩大到-3.27％。2007年三季度后，美联储为应对次贷危机开始连续降息，使利差负值不断收窄并转为正值。这种变化使得利差变动率在此期间呈现正负交替的格局，总体上推升了压力。
第三阶段是从2008年11月金融危机后至今，我国的外汇市场压力呈倒V形变动趋势。2008年四季度后，外汇市场压力呈现出明显的触底反弹走势，但2010年一季度后再次出现了显著下滑。期间，2008年11月至2010年年中，人民币汇率保持稳定，围绕6.83上下小幅波动，2010年6月汇改进程继续后升值明显，12月末收于6.62，升幅逾3％，一定程度上减小了压力的积聚。外汇储备继续快速增加，2010年12月末达到28473亿美元，又增加近1万亿美元，但由于正负增速交替出现、整体增幅明显放缓，使得压力的绝对值下降明显。这段期间，中美利差一直为正值，且由于我国货币政策逐步回归常态、美联储再度推出量化宽松政策，呈现震荡走高态势。从利差变动率来看，正负值交替出现，未对压力产生明显影响。
上述分析结果表明：2000年以来，我国外汇市场上人民币面临着持续的升值压力，并在2005年7月汇率形成机制改革前达到了很高的水平。汇改后尽管有些震荡，人民币升值压力总体明显减小，在2008年全球金融危机爆发前后几近消失。2009年以来随着我国经济的快速复苏，人民币升值压力再起，在2010年6月继续推动汇率形成机制改革后，人民币汇率双向波动更加明显，升值压力显著下降。
三、外汇市场压力与货币政策指标相互作用的实证检验
为了考察我国外汇市场压力与货币政策指标之间的相互作用关系，我们选取国内信贷余额和银行间市场7天同业拆借利率两个有代表性的货币政策指标，样本期间同前。考虑到有关变量的内生性，本文使用Eviews6.0软件采用向量自回归(VAR)方法进行实证检验。国内信贷增长率用Δd表示，是指国内信贷余额相对于初始状态基础货币的月度变化率；市场利率变化用Δi表示，是指7天同业拆借利率的月度变化率，以上数据均源自CEIC数据库计算得出。
VAR系统内生变量的稳定性检验结果见表1。数据表明，国内信贷增长率、市场利率水平变化以及外汇市场压力三个变量在1％的显著水平上都是平稳的。
VAR系统内生变量格兰杰因果关系(Granger Causality)检验的结果表明：国内信贷增长率和利率水平的变化都是造成我国外汇市场压力变动的直接原因。其中，利率水平的变化从滞后1个月到12个月一直都产生影响，而信贷增长率的影响在2个月以后开始显现、在7个月以后就不再明显。另一方面，外汇市场压力的变动是国内利率水平变化的格兰杰原因，分别出现在滞后2个月、11个月和12个月，对信贷增长率则没有显著影响。
既然国内信贷增长率、利率水平变化以及外汇市场压力的变动之间存在着一定的因果关系，那么我们利用脉冲响应函数来观察其相互作用的方向。根据检验标准取最优滞后期为12个月，结果分析如下。
首先，我们来看国内信贷增长率、利率水平变化对外汇市场压力的影响。对国内信贷的一个冲击，将带来外汇市场压力的正响应，尤其是在2～7个月之间，与格兰杰因果检验的结论是一致的。根据理论分析，在我国实体经济的融资渠道仍然以银行信贷为主的背景下，国内信贷的明显增长必将推动国民经济增速加快，增强本国货币的吸引力，从而推升外汇市场压力。但VAR的估计结果在统计上并不显著，说明国内信贷增长率的变化对外汇市场压力的影响不明显。对市场利率的一个冲击，外汇市场压力的变化方向前后不一，前7个月正、负响应交替出现且影响较为显著，之后呈现正响应。按照汇率决定的利率平价理论，国内利率水平提高，将会吸引国际资本流入，从而增大外汇市场压力。但另一方面，利率水平提高引起的紧缩效应和预期，会在一定程度上减缓经济增速，从而减小本国货币的吸引力，进而降低外汇市场压力。从VAR的估计结果看，只有短期的负响应在统计上是显著的，这表明压力的变动更多的是取决于利率变化对经济增长的影响，由利率平价引发的套利动机仍然受到抑制。其次，我们考察外汇市场压力变化对国内信贷增长率、利率水平的动态影响。结果表明，对外汇市场压力的一个冲击，国内信贷的增长率持续产生正响应。从理论上看，在人民币的升值预期下，国际资本寻求各种渠道结汇流入，形成的外汇占款成为基础货币投放的重要来源，会推动国内信贷的持续增长。但根据格兰杰因果检验结论，外汇市场压力的变化对国内信贷没有显著影响，从VAR的估计结果看也是不显著的。原因有二：一方面，人民银行自2003年以来采取发行央行票据的方式对冲外汇占款，实证研究表明是有效的，这就基本消除了外汇市场供求变化对国内信贷的影响；另一方面，我国的信贷投放规模和节奏主要是基于国内的实体经济需求做出的，不会刻意去考虑外汇市场的状况。从利率水平的变化看，对外汇市场压力的冲击呈现出短期正响应、长期负响应的态势。从VAR的估计结果看，短期的正响应在统计上是显著的。这说明，对于外汇市场压力增大造成国内流动性过多的状况，货币当局采取了提高利率、收缩供给的措施，以应对其对国内经济的影响。
四、结论与建议
通过VAR系统的估计，我们发现国内信贷增长率、利率水平等货币政策指标的变化与外汇市场压力之间存在着一定的联系。国内信贷的持续增加通过推动实体经济快速增长，推升了外汇市场压力。反过来，外汇市场压力的增大，通过外汇占款渠道增加了基础货币的投放，又推动了国内信贷的不断增加。但这两种正响应在VAR的统计结果上都是不显著的，说明信贷增长主要由国内因素决定，受外汇市场影响小。对于利率水平的变化冲击，外汇市场压力的变动方向并不确定，但短期内的负响应在统计上比较显著，说明国际资本的流入看重的是利率水平变化形成的调控预期及其对实体经济的影响，而基于利率平价理论实施套利的资金因受到管制未能造成显著影响。反过来，外汇市场压力的增大对利率水平的影响也是正负交替，但短期内的正响应有统计上的显著性，表明货币当局为了应对压力增大引发的流动性过多状况，采取了紧缩利率、收缩供给的方式应对，体现出决策上较强的独立性。
近年来，我国的外汇市场压力主要来自于外汇储备的持续积累，而随着汇率形成机制改革的不断推进，人民币汇率更多的由市场供求决定，压力得到很大释放，故此下一步我们应当继续推进人民币汇率形成机制改革，并通过调整现行的结售汇政策逐步减少外汇储备的积聚，这样将更有效的缓解外汇市场压力。未来人民币国际化将稳步推进，资本项目将逐步放开，国际资本将更多地参与并影响我国的金融市场，因此必须积极研究并密切关注短期跨境资金的流出入状况，提早准备、及时应对，减小其对人民币汇率、国内利率水平乃至国民经济造成的冲击。
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