警惕泡沫股市：从金融市场噪声理论谈起，本文主要内容关键词为：噪声论文,金融市场论文,泡沫论文,股市论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
泡沫股市是股票市价明显背离基本价值而膨胀的一种现象，其从来就是证券市场健康平稳发展之大敌，是疯狂“零和搏弈”的产物。在金融市场中，由于交易者占有的信息不完全、不对称，因而交易价格也不充分、不完全，与金融资产价值存在偏差，由此产生了研究这一偏差的理论——“噪声理论”。
一、金融市场噪声理论的四种观点
根据分析角度的不同，噪声理论主要包括四种观点。
1.理论泡沫理论
该理论假设存在两种交易者：噪声交易者和理性套利者。理性套利者面临双重风险，即基础性风险和噪声交易者自身创造的风险。当噪声交易者对某一资产持悲观态度，并且持续悲观时，就会使价格一路下跌，从而可能使理性套利者遭受损失。由于这种风险的存在，导致套利者与噪声交易者对抗力量削弱，使价格明显偏离于基础均衡价值，噪声交易者从他们自身创造的风险中获利，从而“创造了自己的生存空间”。由于噪声交易者收益高，因此，部分理性套利者有可能转为噪声交易者。从长期来看，噪声交易者主导了整个市场。从而使市场效率消失。理性套利者的行为可能受此影响，不再是对基本面的套利，而是对噪声交易者的行为作出反映，花费资源去检验、预测噪声交易者的行动，从而与之对抗，由此所获得的私人回报可能超过社会平均收益。
2.信息取集理论
该理论把交易者分为3种：
长期交易者、短期交易者、流动交易者（即噪声交易者）。假设存在a、b两个与基础资产有关的信息，交易者只能无成本地获取其中之一（a或b），而不能同时占有（a和b、信息有成本）。对于长期投资者而言，依赖于相同信息a交易的人越多，利用该信息的投资者效用越少，即产生负的信息溢出效应。当投资者为短期交易者时，则信息的溢出效应为正，即越多的投资者集中于某一个信息（如a），投资者从中获利就越多。基于此，a的信息逐渐反映到价格中，而b的信息则未充分在价格中体现，从而降低信息效率，使价格存在噪声。进一步，该模型假设存在与基础资产价值无关的信息c，当研究信息c的投资者越多，则同样会使交易者获利更多。
3.积极反馈投资策略
该模型把交易者划分为3种类型：(1)积极反馈投资者，包括：①对价格走势盲目跟进的交易者。②交易指令为止损指定时，在价格进一步下跌时抛出的交易者。③在价格发生较大变化不能补缴保证金时。而对所持头寸变现的交易者。④由于财富增加，风险承担能力加强的交易者。他们的交易行为存在着一致性：在价格上涨时购买或在价格下跌时抛出，从而造成价格波动。(2)对信息灵通的理性投资者。(3)交易行为完全依赖于与基础价值相关的价格变动的被动的交易者。由于“积极反馈交易者”的存在，使理性投资者可以利用他们而获利，从而使价格不是趋于平稳而是波动更大。
4.噪声交易者对内幕交易者的掩盖
内幕交易者由于获得其它交易者不能获取的信息而从中获利，从而使这一私人信息具有价值。内幕交易者之所以能够获利，是因为其掌握的私人信息还未完全溶入到价格之中。该理论将市场交易者分为3种：(1)唯一的风险中性的内幕交易者；(2)随机交易的噪声交易者；(3)风险中性的造市者。在公开的市场交易中，首先。内幕交易者和噪声交易者同时选择相同的数量进行交易。内幕交易者利用其掌握的私人信息以及过去交易的价格与数量进行决策。然后，造市者依据他所观察到的噪声交易者与内幕交易者的过去与现在的总的交易数量制定价格，使市场出清。造市者只能观察到交易者的报价过程，并不能分清哪些指令是噪声交易者的，哪些是内幕交易者的。内幕交易者正是利用噪声交易者的行为造成了造市者掩盖了他们的交易意图，从而以噪声交易者的损失为代价获取超额利润。
噪声理论有助于我们对我国证券市场的现实状况进行更为客观、深入的了解分析。股票、债券等金融资产作为一种虚拟资产，由于其自身固有的虚拟性质，使其价格不能完全回归于基础价值，价格与基础价值总存在着不一致性，它本身所带来的噪声即是信息分布不对称、不均衡的结果，同时也成为一新的“噪声源”，投资者、交易者、管理者无法从价格上掌握正确的信息来引导自身的投资与决策，从而影响了证券市场的有效性。噪声长期、持久的存在，会导致泡沫股市，而泡沫的最终破灭将会严重打击市场，这种例子不胜枚举。因此，通过分析我国目前股票市场价格与基础价值偏离的原因，信息分布的状况及其市场噪声的性质，可以更有效地扩大市场参与者的理性成份，抑制股市的泡沫膨胀，提高市场运行效率和保持股市的平稳发展。
二、我国股市的泡沫成份
自沪深两地成立证券交易所以来，到目前，上市公司总数已达900余家，市价总值达20000亿左右。我国股市的发展速度不可谓不快，对国民经济的现代化建设所做的贡献不可抹煞。但从其暴涨暴跌的发展历程来看，中国股市中几乎所有股票的价格一直远远超过其内在价值，绝大多数股票中泡沫成份严重，主要体现在：
1.市盈率及换手率过高。市盈率＝股票市价／每股税后盈率(P/E)，是衡量股票价格高低的重要指标。我国目前股票市场平均市盈率为40倍左右，绝大多数个股的市盈率偏高，有的高达数百倍、上千倍。换手率＝年成交股数／年末流通股数，是衡量股票流动性的一个指标。我国股票市场的换手率之高，尤其引人注目。
以上比较说明，中国股票市场价格波动剧烈，市盈率和换手率高，反映出股票市场中短期投机盛行，市场价格严重背离基础价值。
2.政策型股市。我国股市紧紧跟着政策走。股市的发展离不开政策的引导，但决不是一切都看政策脸色。政策通常从大局出发，从国家整体经济利益出发，不会过多顾及投资者利益。而我国股市投资者都过多依赖政府，把希望寄托在“内部信息”上，其结果造成负的信息溢出效应，降低信息效率，使市场价格存在噪声。
3.机构投资操纵股市。我国股市主要由券商作为机构投资者，他们的资金占了股市资金的60%-70%，通常采取“坐庄”的手法操纵甚至垄断股市。这些噪声交易者通过对中小散户进行诱骗、迷惑，抬高或压低股价，从而操纵市场盈利，以致在股市中流传这样的话—股民一思考，专家就想笑。另一方面，广大的私人投资者仅占20%-30%的资金，根本无法与券商抗衡，因此只能靠利好消息或跟庄，结果往往得不到偿失，赚不到钱。
表1 世界主要证券市场盈率比较
年 地区
上海 深圳
台湾
纽约 东京
韩国 伦敦
香港泰国
新加坡
1996 31.20 35.42 29.00 15.70 85.30 18.70 58.30 16.40 13.30
21.50
表2 世界主要证券市场换手率比较
年 地区
上海 深圳 台湾
纽约
东京
韩国
伦敦
香港
泰国
新加坡1996 591 902 243.43 51.98 26.91 90.73 58.30 43.91
29.79 14.40
4.“包装”型上市企业。目前，我国很多上市企业业绩状况令人担忧。不少地方政府或行业为了使所属企业到股票市场上融资，往往采取一些不正当的手段对企业进行“包装”。经过“包装”的企业上市后，通常很快就成为垃圾股。这本身就是一个“噪声源”。当前我国股市普遍存在的一种特有的资源“壳资源”就是一个很好的例证。
壳不外乎是一个只剩下一层皮的空心体。股市上的“壳”是指上市公司本身的资产质量已经不能为股东带来任何利益，只剩下只是上市公司的外表。“壳”的存在意味着股东的损失，同时也表明大多数人投资于股市的行为是一种纯投机行为。由于“壳”的存在，增加了我国股市的泡沫成份。在这样的股市炒股，投资者一方面要象老鹰一样敏锐，随时洞察股市的风吹草动，另一方面又要象兔子一样机灵，随时准备逃命。
三、成因分析
1.由于“财富效应”的作用。在股市急剧上涨时，股票持有者的资产（财富）评估额就会大幅度提高。这种财富的增加效应由于风险承担能力的加强而使价格进一步上涨的预期增强，当这种正反馈过程得到足够的资金支撑时，就会出现股票市场价格脱离基础均衡价值而膨胀的现象，这就是股市泡沫。只有当泡沫吹到了顶点，人们的盈利预期降低，才会使股价回落。泡沫破灭，价格必须恢复到合理可信的水平。
2.股权结构的影响。中国股市是新兴不完善的资本市场，在当前存在金融压制的情况下，理论上增加了股票的内在价值，但实际上增加了公司的经营风险，一旦市场差异缩小，公司的资金周转和盈利能力就会遭受冲击，使公司经营和股价出现大振荡，而国有股、法人股。B股和A股的市场隔离始终是A股投资者头上的“达摩克利斯之剑”同一公司不同股权类型的股票之间价格相差悬殊，同股不同权。
3.畸型投资者结构。我国的机构投资者拥有整个股市的绝大部分资金，而广大中小散户在股市上所占的资金份额很小。同时，证券投资基金入市比例太小、难以把握市场。因此，机构投资者通过利用其它投资者以及对政府施加影响，制造噪声，吹大泡沫，致使股票市场有效性下降。
4.监管制度存在缺陷。主要表现在两个方面：①公司上市审查制度本身的缺陷；②公司上市之后缺少控制。目前，有不下百只股票的经营业绩很差，而它们在上市之前都经过了复杂的审查手续审查过。其业绩以及潜在业绩都符合上市的标准，但在短短的几年中便一落千丈。虽然如此，“绩差板块”中的不少股票市场价格仍维持在较高水平上，纯粹靠炒做。中国股市有趣，中国经济学家更有趣，有的直接鼓吹“圈钱”，有的则告诫大家：太懂股市有人不要妙股。成熟的股票市场，一企业上市由企业本身、中介机构和投资者共同决定，而不是由政府决定。
四、对策建议
泡沫本质上是价格超过基本价值时发生的，而且价格的持续上涨伴随着价格的进一步上涨的预期继续支持着高价。泡沫可分为两种。第一种是投资者在股市中追逐高赢利的正常反映，在结构完善和信息自由化的成熟股市中，这种泡沫是个别的、短暂的，可以在市场的自我调节作用下归于均衡，因而称之为股市泡沫；第二种泡沫是受到股市各种因素的支持，广泛渗透于上市企业，和上市企业密不可分，因而称之为泡沫股市。股市泡沫是股票市场不可避免的，而泡沫股市则不是股票市场的必然产物，是应该警惕和避免的。事实上，由于投机活动，股票市场出现一定泡沫并不可怕，没有一定泡沫的股票市场是缺乏活力的市场，投资就不会向效益最优的行业集中。有鉴于此，通过运用噪声理论的思想，针对我国目前股市的现状，提出如不对策建议。
1.依法认真保护股东的利益，建立更为强制性的信息披露制度，并且更严厉地执行该制度；对大户、机构投资者以及内幕交易者获取私人信息进行严格的监督和惩罚；加强对证券投资机构、市场评论者等机构人员对信息加工处理与公布质量的要求；对公开与证券市场有关的政策，应谨慎地把握好时间与空间的协调一致。通过这些措施，其根本目的就是消除产生“噪声”的信息高成本与不对称的根源。
2.改变目前上市企业的选择制度与方法，降低上市企业的成本。让真正有成长性的企业走向市场，实行上市企业淘汰制，挤压泡沫成份。具体而言，就是取消上市额度限制，取消人为的包装以及带有人为倾向性的审查制度，让一个真实的公司面对广大的投资者，给投资者以最大的选择空间。
3.资金是股票市场的血液，但大量的资金进入股市。就会成为股市泡沫的催生剂。目前我国已连续下调了利率，加之征收20%的利息税，分流了部分银行资金进入股市。同时，政府允许证券公司进入银行同业拆借市场。允许保险公司投资基金间接进入股市以及即将发布证券公司向商业银行申请股票质押和发行债券实施办法等扩资措施。另一方面，眼下的中国股市还有为国有企业融资、化解银行金融风险的特殊重要的任务，正需要大量的资金。因此，应警惕过多资金流人股市可能带来股票市场畸形繁荣泡沫膨胀的局面。警钟为每个人而鸣。
4.重朔理性投资者，使其主导整个股票市场，从而使市场效率最大化。成熟股票市场的投机成份只占30%—40%，而投资成份应占60%—70%。从来没有谁靠随大流而赚钱，因此应积极倡导投资者独立分析，理性思考。不要被噪声交易者的行为所迷惑，不断提高自身投资的知识和经验水平，这是抑制股市暴涨暴跌、泡沫膨胀的必要条件。这无疑具有重大意义。