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由于高储蓄率和银行体系市场化不够，我国在相当长一段时间里都将存在因内需疲软而导致的总需求不足的问题。一个繁荣的、甚至带点儿泡沫的股市，有助于总需求的提高，对我国经济的平稳增长有利。但为了维持我国股市的繁荣，上市公司的构成必须在短期内有一个重大调整。
一、我国内需不足的结构性和内生性
我国是一个高储蓄率国家。一般发展中国家的储蓄率在20%左右，我国则一直在35%以上。研究发现，一国的储蓄率主要由其人口年龄构成、人们的家庭观念、对未来经济发展的预期、个人财富的积累程度等因素决定，有一定的稳定性。高储蓄率国家的经济要持续高速地增长，其国内投资必须高速地增长，并且是效益好的。否则，经济发展就只能依赖出口的不断高速增长。在计划经济年代，投资是不计成本的，因此投资需求总是得不到满足，投资受到的唯一限制是储蓄，投资增长和储蓄一样快，经济中不存在过剩（即总需求不足）的问题，只有“短缺”。然而计划经济时代的投资效益很差，经济无法持续高速发展。进入市场经济后，投资有了成本，收益差到比资金成本低的投资就不能做了。由于我国的金融体系还不够市场化，与投资相关的审批体制还存在问题，使得不少效益好的投资机会无法得到实现，导致了经济中相当一部分储蓄不能转化成投资，投资需求疲软，经济中产生了过剩现象，也就是我们通常所说的总需求不足的问题。
我国比较明显的总需求不足起始于1998年，正好在1997年下半年发生的亚洲金融危机之后。所以一般都认为亚洲金融危机使得我国出口放慢，导致我国出现总需求不足。其实，我国在亚洲金融危机发生的前几年（包括1997年），出口平均每年增长20%以上，这种状况是一个短期现象，是不能持续的。危机后1998年、1999年、2000年三年的平均出口增长为10%左右，这倒是我国出口增长的一个比较能够持续的速度。然而，这三年中我国一直存在总需求不足的问题。特别是2000年，我国出口增长达到20%以上，但总需求不足的情况仍然存在。可见，我国近几年的总需求不足，其起因不是亚洲金融危机导致的出口下降，而是上面所说的国内投资需求不足而导致的内需不足。换句话说，有没有亚洲金融危机，我国都会因内需不足而发生总需求不足的现象。可见，我国的总需求不足有结构性和内生性的特点。
二、总需求不足的对策
面对总需求不足，我国采取了积极的财政政策。所谓积极的财政政策，就是政府将民间用不掉的储蓄借来，投资于基础设施或用于其它公共开支。积极的财政政策对增加我国总体投资的作用是非常明显的，见表1:
表1 财政对固定资产投资的作用
全社会固定资产
财政用于固定资产
投资增长率(%)
投资的资金增长率(%)
1997年比1996年
8.9 10.2
1998年比1997年
13.9 77.9
1999年比1998年
5.1 44.8
资料来源：《中国统计年鉴2000》。
从表1可见，即使政府用于固定资产投资的资金从1998年开始每年大幅增长，全社会固定资产投资增长仍然疲软。如果我国没有及时采取积极的财政政策，那么前几年我国总体投资需求很可能已经出现了负增长。所以，我国从1998年开始实行力度相当大的积极财政政策是完全正确的。但众所周知，政府投资的效益不可能长期地高，所以，积极的财政政策也是不应该长期执行的。那么还有什么其它政策可以拉动我国的总需求呢？其实这几年支撑我国总需求的一个尚不被人们充分重视的因素是我国的股市。从1995年开始，我国股市即进入了一个大牛市，至今尚未结束。股市对我国总需求的作用，可分三方面来研究：
1.通过财富效应以增加消费。由财富效应而引致的消费增加，是大家都知道的，也是可以为日常观察所证实的。表2显示沪深两市流通市值的变化情况：
表2 流通股票市值的增加
单位：亿人民币元
1996年底 1997年 1998年 1999年 2001年7月10日
A、B股总和
2867
5204
5746
8214 18457
资料来源：《中国统计年鉴2000》；《证券时报》2001年7月相关各期。
新增市值中的一部分是新股票上市形成的，不全是股民手中股票的增值，但大部分新增市值是股票的增值，也就是财富的增加，至少在一万元以上。以国际上惯用的股市财富增加中每年5%用在消费上来计算，这对消费应是有了一个不小的促进。间接地，股票市场在我国能将原先无人所有的财富转化为有人所有，将企业未来的收益转化为人们今天的财富，一个繁荣的股市还可以把对未来的良好预期转成现今的财富。这一切都提高了我国民众的财富积累程度。我国由于历史的原因，民众的财富积累不足，人们收入中的很大一部分被先用于积累财富，而不是消费。（注：现在越来越多的人开始买房子，这既是积累财富，又是一定的消费。但房子要储蓄到一定程度才能买，也不可能每人买好几套房子。我国银行存款继续快速增长，国债脱销，股市热闹等表明，我国居民积累财富的方式主要还是以累积金融资产为主。）一个良好的股市则可加快财富积累的进程，从而使人们提早多消费。从这个意义上说，股市对增加我国居民的消费有着超过通常的财富效应的作用。
2.降低融资成本，增加投资需求。在我国目前高企的市盈率下，企业通过股市融资最便宜。未上市公司千方百计要上市，上市公司通过大量增发来融资，这都是很理性的行动。去年股市融资达1500亿元，今年还将更多。1500亿看上去还不及我国一家大银行过去一年的新增贷款，但股本对投资有杠杆作用，贷款却没有。以国际上一般的30比70的股本贷款融资比例来算，1500亿股本资金可带动总共5000亿的投资。公司当然也可以通过银行融资，但我国银行的内部营运成本比较高，所以我国银行的存贷利差很大，其贷款利率的下调有一个很高的自然下限，调不到这个下限以下。所以从提高投资需求的角度来讲，维持一个较繁荣的股市对我国有特殊的意义。表3是我国近几年对企业融资的构成，其中股票市场的作用已很突现，在今年上半年占到除企业自有资金外的全部新增融资的27%。
表3 我国近几年对企业新增融资的构成
单位：亿人民币元
银行新外资直国内股海外股
增贷款接投资市融资市融资
1998 9120 3760
740 120
1999 5250 3340
910
26
2000 2700 3370
1490 1780
2001上半年
100 1710
730
140
从表3可以看出，在国务院严格要求银行降低不良贷款比例的情况下，银行企业贷款的增速这几年来都在迅速下降，今年上半年仅增加了100亿，还不及股市融资的七分之一。同时，海外股市融资也因为国际市场的不景气而大幅下降。这一切都表明，维持国内股市的繁荣对我国经济是何等重要。
那么，上市公司的投资效益怎么样？若上市公司投资效益很差，那么通过股市让上市公司做投资和通过积极的财政政策做投资，其效果从长远来看就是一样的了。去年我国上市公司的加权平均净资产收益率是7.7%，其中沪市上市公司的加权平均净资产收益率达8.2%。收益中剔除大约10%来自于股市投资的部分，净资产收益率仍在7%以上，远高于我国长期国债收益率，也比银行贷款利率高。这说明尽管我国许多上市公司存在这样那样的问题，但全部上市公司的总体投资效益还是不错的。还有研究表明，我国上市公司的加权平均净资产收益率比非上市公司要高，这说明我国应该让上市公司做更多的投资。（注：以上关于上市公司投资效益的数据，部分引自证监会副主席高西庆2001年4月28日在清华经管学院的一次讲话，部分引自上交所信息中心研究报告。）
3.证券业本身发展带来的内需增加。可以想象，一个长期的熊市对上海、深圳、北京等证券业比较发达地区经济的影响将是很显著的，对民航、电信、旅馆、餐饮等行业也将产生许多不良影响。
综上所述，我国应对总需求不足，除了采用积极的财政政策以外，还应该采取措施，促使一个繁荣的股市能够延续。在我国储蓄率高，银行体系自身成本大、市场化不够和民众财富积累少的具体情况下，一个繁荣的股市对促进内需，形成经济的良好循环有着比在其它国家更重要的作用。股票市场的发展程度应成为现阶段我国宏观经济调控的一项重要内容。这在当前世界各国经济普遍下滑，我国出口增长发生困难的情况下，尤其重要。
三、如何继续保持股市繁荣
我国股市能否继续繁荣，现在是大家热烈讨论的一个问题。（注：见方星海：《股票市场泡沫和对策》，载《资本市场》，2001年7月号。）由于利率环境（特别是存款利率）继续宽松，股市上的资金一、两年内还会很充裕。但繁荣的股市不能仅靠资金来维持，因为资金的来源不会越来越多，而一个缺乏基本面支持的繁荣股市却需要越来越多的资金来维持。（注：不是说我国股市一点基本面都没有，上市公司加权平均净资产收益率去年是7%以上，平均每股收益比前年增长了4.9%。只是说这样的净资产收益率和每股赢利增长速度，不足以支撑50多倍市盈率的高股价。）因此，若今后一两年内上市公司赢利和其它基本面没有显著改善的话，那么我国比较繁荣的股市（市盈率在50以上）在此之后就会有问题。由于上述的股市在我国宏观调控中的重要作用，股市若出现大幅下跌并持续低迷的话，其后果是可怕的。通过加强公司治理来提高上市公司的质量，这是很应该做的，也是很及时的，但由于文化和法律等方面的原因，一两年内恐怕还不会有明显的结果。尽快提高上市公司质量应从更换上市公司结构着手，具体来说：
1.迅速让带有一定垄断性的、赢利能力好的国有企业（比如中石油、中移动等）在国内上市。中石化的例子表明，国内股市的容量大得很。
2.让符合条件的民营企业（比如用友软件）尽可能多地上市。
3.允许大量上规模、成熟的外资企业上市。
好在我国的股市与其它国家不同。由于前几年股票发行体制的计划色彩浓厚，我国经济中的大部分优良企业仍被排除在国内股市之外。这表明我们进行上市公司结构调整的余地很大，通过迅速的结构调整完全可以维持股市的繁荣。
但我国的实际情况是，有持续赢利能力的国有企业尽管个头儿都很大，但数量并不很多。经营得比较好的民营企业虽然数量不少，但规模普遍还较小，尚不能起到支撑股市的作用。能够对迅速改变我国上市公司平均质量起到重要作用的，是让外资企业大量上市。我国经济20年来的开放，已经造就了一批经营良好、上规模的外资企业，它们中很多非常希望能在国内股市上市。它们很少存在我们通常所说的公司治理问题，其管理和生产技术水平又较高，可以说是我国的质优企业。诚然，若外资企业能大量利用我国股市上极其便宜的资金，那它们无疑是如虎添翼，内资企业将面临更强的竞争。这一点需要我们在企业竞争态势和宏观调控的需要之间找到一个平衡。一味拒绝外资企业上市，势将不利于我国经济的资源配置，不利于我国证券市场的发展，也不利于我国的宏观调控。当然，我们在允许外资企业上市的过程中，应尽可能地考虑到国别因素，防止让一国的企业在股市上占了举足轻重的地位。否则将使我国的外交政策复杂化，对广义的国家安全带来一定的危险。
通过大幅度改变上市公司的构成来提高上市公司的平均质量，会否引起股市大跌？我认为股市综合指数不会跌，但大量质量差、或股价远超于公司质量所能支持的水平的股票，会有大的跌幅。资金将从这些股票中退出，流向新上市的上述三类公司。