货币政策前瞻指引：理论、政策与前景，本文主要内容关键词为：货币政策论文,前景论文,理论论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
截稿：2015年5月 一 引言 前瞻指引(forward guidance)，即中央银行(简称央行)通过发布宏观经济预测或未来利率路径等前瞻性信息，引导公众形成未来货币政策立场或政策路径变化的预期。从货币政策工具分类的角度看，它是中央银行沟通①(Central Bank Communication，即中央银行面向公众的信息供给和交流行为)的一种方式，本质上是一种预期管理手段。 近年来，随着宏观经济理论和政策的发展，各国日益认识到预期管理的重要性，并推动了央行货币政策透明化的发展。各国央行普遍发布宏观经济预测信息，新西兰、挪威等央行尝试发布官方利率路径预测，并将此作为货币政策常规手段。但更多学者和官员对公布政策路径持保留态度，原因在于相关信息精确度不高，可能误导市场或损害自身信誉(Redebusch和Williams，2008)。2008年全球性金融危机促使各国央行的货币政策和沟通政策发生重大改变，主要发达国家货币政策面临短期利率零约束(Zero Lower Bound，简称ZLB)的困境，美国、加拿大、英国和日本等国纷纷承诺延长低利率政策以降低长期利率，为经济提供更宽松的货币环境(Woodford，2012)。前瞻指引成为非传统货币政策的主要工具之一，央行对与公众沟通的认识发生了“革命性”的转变。 然而，各国央行在政策实施中面临众多不确定性(Issing，2014)。前瞻指引影响金融市场和经济的方式及渠道是什么？为什么危机后美国、日本和英国等央行选择低利率承诺指引？各类指引是否达到了政策效果？如何应对前瞻指引带来的政策(信誉)风险和金融稳定风险？展望未来，当经济恢复正常，作为非传统货币政策工具的前瞻指引(即低利率承诺指引)，是否会从央行工具箱中消失？ 从现有的文献研究看，近几年有关危机后前瞻指引的理论探讨、政策争论与经验研究日益增多，而有关的总结工作还有待进行。Blinder等(2008)关于央行沟通的经典综述阐述了关于沟通未来政策路径的争论；Woodford(2012)回顾了零利率下的政策指引；英格兰银行(BOE，2013)对前瞻指引的政策实践进行了系统分类并总结了部分经验研究；国内学者万志宏和曾刚(2014)介绍了危机后前瞻指引的实践，卢蕾蕾和李良松(2014)总结概括了部分理论和经验研究，但这些概要性的探讨并未深入回答前述问题。有鉴于此，本文首先对前瞻指引的政策进行明确的分类，回顾各国实施前瞻指引的政策演变和特点，并针对危机后的“承诺式”指引，从中央银行沟通和零利率约束下的宽松政策工具两个视角归纳相关研究，探讨未来路径承诺作为货币政策工具的理论基础、作用渠道和效果，展望其发展前景，希望对加强中国货币政策的预期引导有所启示。 二 前瞻指引的政策实践与演变 前瞻指引是央行公布前瞻性信息引导预期的政策行为。“前瞻性”信息包括经济状况预测和判断、当局未来货币政策立场和政策路径，其特点是前瞻性(尚未发生)、主观性和不确定性。广义的前瞻指引包括公布经济预测(Andersson和Hofmann，2009)，而狭义的前瞻指引是指“有关货币当局未来政策立场和政策路径(主要是利率路径)的沟通”(Woodford，2012)，鉴于公布经济前景预测信息及定性展望已成各国货币政策常态，而当前理论和政策探讨的重点均集中于狭义的指引，下文中前瞻指引均指狭义的政策利率路径指引。② 根据政策路径发布方式的差异，本文借鉴Campbell等(2013)的分类方法，将前瞻指引区分为“预测式”指引和“承诺式”指引。“预测式”指引(Campbell称其为德尔斐指引)强调货币当局公布的未来政策路径是基于目前可获信息形成对未来政策路径的条件预测，当局并不承诺未来的政策会依照预测进行，如新西兰、挪威和瑞典等国家，利率路径预测主要是作为货币政策执行框架的一部分而实施的，属于常规货币政策手段(Svensson，2014)。“承诺式”指引(Campbell称其为奥德赛指引)是货币当局对未来政策立场或路径有明确或隐含的承诺(commitment)，主要以日本、美国、英国的中央银行为代表，是危机后非常规货币政策手段。 对预测指引已有相当多的篇幅进行研究，如Blinder等(2008)、Andersson和Hofmann(2009)、Kool和Thornton(2012)、Svensson(2014)对预测指引效果的总结分析等，本文将针对承诺指引的近期发展，从理论上总结其同预测指引的差异，分析其作用于经济的主要渠道和相关政策争论。 (一)经济预测信息公布和预测式指引 各国公布经济预测信息已经是货币政策常态，而新西兰(1997年)、挪威(2005年)、瑞典(2007年)、冰岛(2007年)和捷克(2007年)等国在2008年金融危机前更进一步尝试公布官方利率路径预测，这些国家采用了明确的通货膨胀目标制，建立了较为透明的货币政策框架，货币当局强调所发布的政策路径是预测，而非政策承诺。 表1概要总结了各主要国家发布经济信息和政策利率预测的实践。各国普遍公布与货币政策主要目标相关的经济指标，包括物价(通货膨胀)、就业和产出等预测，但借以形成宏观预测的利率预测(假定)却存在差异。③新西兰、挪威和瑞典等国基于宏观经济模型，对未来利率路径和宏观经济变量同时进行估计和预测(即利率内生化)并且公布，英国、欧洲央行和日本采用市场利率假定，即基于市场数据(如债券价格中蕴含的利率预期)或调查得出的利率预期作为未来利率水平的替代，但不公布未来利率预测；美国、加拿大和澳大利亚等国则不给出内在的利率假定。从2012年1月开始，美联储公布理事会成员和各储备银行行长的经济预测和利率预测，且每季度更新一次，试图向市场揭示决策者的利率预期和依据。 从利率预测的形式来看，除新西兰储备银行公布预测外，挪威和瑞典央行均公布概率扇形分布，强调预测的条件期望特性，挪威央行还提供不同的情景预测，如汇率强势或物价和成本上升时的政策路径预测；并对不同时期预期路径的变化进行比较，阐述引起预测变化的原因及各变量的影响程度。瑞典央行公布的基准利率预测值是货币政策委员会成员根据各委员预测的中间值投票形成的，多数人同意将其作为统一发布的路径。美联储虽然发布主要货币政策决策成员对未来利率路径的预测，但并未将其作为官方统一利率预测公布。
(二)低利率承诺指引 金融危机后，美国、日本和英国的央行除了加强货币政策常规沟通和经济预测信息公布之外，为达到降低长期利率及不确定性的目的，启动了具有承诺色彩的利率路径指引。④ 参照英国央行(BOE，2013)，各央行承诺性指引可分为三大类：(1)开放式指引(open-ended forward guidance)又称定性指引(qualitative guidance)，即货币当局对未来货币政策的路径提供定性指示，揭示改变未来货币政策的原则性条件，典型的措辞如“在相当长的时间将继续维持低利率政策”，或“将通货膨胀稳定在一定水平前提下维持现行政策利率不变”，各主要央行均采用过这种方式；(2)时间指引(time contingent)又称基于时间的指引或日历指引(based forward guidance)，货币当局明确指示未来货币政策将可能在何时发生改变(或何时之前不发生改变)，体现了政策反应函数因时而变的特点，美联储、瑞典央行和加拿大央行曾采用这类方式；(3)状态/条件指引(state-contingent forward guidance，或基于结果的指引outcome-based guidance)，即货币当局明晰可能引发政策变化的经济条件(状态)，并宣称将根据经济指标的结果调整未来政策路径，日本央行、美联储和英格兰银行采用了这种指引方式。时间指引和条件指引因为涉及具体的数量条件，又被称为量化指引(quantitative guidance)。 1.日本。日本是较早进行条件性指引的发达国家。泡沫经济破灭后，日本央行于1999年2月将政策利率降到零，4月宣称将零利率维持到通货紧缩担忧消除；2001年3月，日本实施数量宽松的货币政策，并承诺将维持该政策直至经济和物价恢复正增长；2003年10月，日本央行明确了维持数量宽松的具体条件，即当期公布的核心CPI增长率在一定月份维持非负，且确定未来的核心CPI不会降到零以下。2006年3月当上述条件满足时，日本央行正式退出量化宽松政策，并于7月退出了零利率政策。2010年10月，日本央行为应对全球金融危机，实施包括流动性供应的一揽子货币宽松政策，并宣称将零利率政策一直维持到日本央行认定物价稳定目标已达到且无明显的金融失衡风险为止。2013年4月，日本央行发布“质量与数量宽松政策”，宣称在2年时间内实现2%的通货膨胀目标，为此将不遗余力地实施数量宽松和质量宽松计划。该指引兼具了时间指引(2年之内)和条件指引(达到2%物价目标)的特征。 2.美国。美国在最近的10年内两度实施前瞻指引。2003年起，美国为应对互联网泡沫破灭，连续下调短期利率至1%，美联储公开市场委员会采用了开放式指引，称将在相当长一段时间内继续宽松的政策，随着经济状况的改善，2004年1月美联储称“将很耐心地(等待)解除宽松货币政策”；5月，宣告“宽松的政策将逐步以可量化的方式退出”，并于2005年提高利率。 2008年12月，面对金融危机后严峻形势，美联储将联邦基金目标利率削减到0%～0.25%，并重启开放式指引，称“联邦利率将在一段时间内维持较低水平”；2009年3月至2011年6月，使用了“在较长的时间(an extended period)维持较低水平”这一措词；2011年8月，美联储转为时间指引，宣称预期低利率将至少持续到2013年中期，随后在2012年1月和9月两度将低利率的维持时间推迟到2014年底和2015年中期。美联储同时还按季度公布理事会成员和储备银行行长对未来的利率预测，向市场表明决策者的看法。2012年12月，美联储明确清晰的条件指引，指出“只要失业率仍在6.5%以上，未来1到2年预测通货膨胀率不超过公开市场委员会认定的2%长期通货膨胀稳定目标以上0.5个百分点(即不超过2.5%)，长期通货膨胀预期仍在锚定范围内，就继续维持当前的超低利率水平”。此后，随着美国宏观经济复苏态势的逐步确定，特别是劳动力市场的逐步回暖，美联储在2014年3月不再强调条件指引的门槛，指出要综合考虑多种信息等评估低利率的延续时间，声明若通胀预测值继续在2%以下且长期通胀预期稳定，则QE结束后的一段时间内(considerable time)仍将联邦基金利率维持在当前的目标区间。2014年9月和12月，美联储延用了“低利率持续一段时间”这一措辞，12月发布的货币政策委员会和储备银行行长有关未来利率预测数据显示，多数成员预测2015年底的联邦基金利率水平在1%～2%之间。2015年1月美联储在声明中取消了“低利率持续一段时间”这一措词，指引的承诺性进一步降低。 3.英国。英格兰银行在2013年8月正式推出比较复杂的含双重状态条件的“前瞻指引”，在强调通货膨胀目标的基础上，指出了具体的政策条件：未来失业率跌至7%以下之前，将继续保持0.5%的超低基准利率水平和资产购买计划不变；但若3个终止条款中任意一个被破坏，则失业率门槛条件将失效，当局需重新评估政策。3个终止条款是：(1)货币政策委员会评估未来18～24个月内，通货膨胀率等于或超过2%的目标0.5个百分点；(2)中期通货膨胀预期不再锚定(出现恶化)；(3)金融政策委员会判断宽松的货币政策对金融市场稳定产生了威胁，而金融政策委员会或审慎监管当局没有政策可应对。英国的前瞻指引属于复合的状态依赖型指引，即货币政策(利率路径和资产购买计划)依赖于失业率状况，而失业率这一门槛本身是否有效则依赖于通货膨胀、金融稳定等状态。2014年，英国经济增长强劲，失业率门槛很快突破，2月英国央行修改了前瞻指引的措辞，指出将依据经济的实际状况考虑政策紧缩，并在加息之前维持资产购买计划的数量。2015年5月货币政策委员会维持了0.5%的政策利率和资产购买规模不变。 4.其他央行。加拿大央行在2009年4月至2010年第2季度间也采用了时间指引的方式。欧洲央行则采用了开放式利率指引和条件式量化宽松指引。2013年7月，欧洲央行宣称“预计核心ECB利率在相当长的时间内将维持或低于当前水平”，2014年欧洲央行实施负利率政策，其利率指引措辞并无变化。2015年1月，欧洲央行推出1万亿欧元规模的资产购买计划，并宣称未来将确保购买计划持续至欧元区中期通胀回升到接近2%的目标水平，这可视为量化宽松政策的条件指引。 整体来看，美国、日本、英国和加拿大对未来利率路径均采取了明确的定量条件指引方式，而欧洲央行因为制度和决策机制、经济复杂程度和国家间利益平衡等多方因素，难以对未来利率路径形成一致意见，无法做出更为具体的利率路径承诺。 (三)有关前瞻指引实践的总结 从政策实践来看，各国的前瞻指引具有以下共性：一是定期公布同货币政策目标高度相关的宏观经济预测信息和经济前景展望，并注重有关货币政策目标、决策机制等信息的日常沟通，当局普遍公布中长期货币政策的量化目标特别是通货膨胀目标；二是强调未来利率政策路径指引的条件性和动态性。无论是预测型还是承诺式指引，均强调其出发点是对货币政策目标的权衡和经济现实的反应，指出政策变动的隐含或具体条件；而且指引条件和类型也随着经济形势演变而动态调整。 各国前瞻指引政策的差别，主要在于指引的“承诺性”差异以及“条件性”设置。预测式指引反映的是央行(或成员)对未来利率走势的主观看法，并无明确或隐含的承诺，公众关注的重点在于预测准确度而非“言行一致”，更多是一种直接的“信号传递”(Redebusch和Williams，2008)。承诺式指引中，开放式指引(定性指引)的“承诺性”最轻，央行并未对政策的变动以及具体条件给出量化的说明，保留了足够的灵活性和自由裁量权；而时间指引指出维持现行政策(或改变政策)的时间条件，揭示了政策因时间而变的特点，但公众可能会过于关注“时间”而忽略探究央行根据经济变化而变化的政策反应机制；条件指引明晰了政策变化的可量化条件(门槛)，在政策目标、经济前景和未来政策路径之间建立起比较完整的关联，因而成为主流的指引方式。 金融危机以来，前瞻指引的政策实践引发了持续的理论思考和争议。央行加强常规货币政策沟通或进行利率预测公布也能发挥引导预期的功能，为什么危机后主要发达国家均寻求“承诺式”指引？其作用渠道是什么？开放式指引、时间指引和状态指引这些方式就引导利率预期而言存在哪些差异？效果如何？ 三 前瞻指引的理论分析 从理论发展的脉络来看，对前瞻指引的分析主要基于货币政策对政策预期的引导作用，从两个视角展开，即中央银行沟通理论和零利率约束下的货币政策理论。沟通视角下的研究，如Woodford(2005)、Blinder等(2008)强调信息不对称条件下，央行通过隐含或间接(implicitly or indirectly)揭示最优政策反应函数，引导公众预期，有助于从普遍意义上理解(广义)前瞻指引的必要性，但对是否公布政策路径仍存在较多争议，Mishkin(2004)、Goodhart(2005)等甚至强调避免公布利率未来路径被视为“承诺”。而零利率约束条件下的货币政策研究，如Bernanke和Reinhart(2004)、Woodford(2012)等则强调当局延长低利率的承诺能降低长期利率，是当局的宽松货币政策工具(additional stimulus)(Filardo和Hofmann，2014)。 对央行是否应做出路径“承诺”的分歧，本质上来源于货币政策环境差异、公众预期形成机制差异以及由此产生的政策承诺风险和收益变化。从现实来看，当局普遍在经济困顿中实施承诺性较强的量化指引，而在经济走出困局后转向较为开放式的指引或常规指引，意味着承诺式指引更多是央行在非常时期的非常选择。那么，为什么常规沟通和指引在危机时难以奏效，影响央行选择指引方式的因素有哪些？哪些因素制约了指引的效果？ 本文首先借助简化的货币政策沟通模型，以利率指引为例，分析不同类型信息沟通的适用性，随后建立一个简化的适应性学习和预期形成模型，分析预测式指引和承诺式指引适用性的差异，进而针对零利率约束下的承诺式指引，对其发挥宽松作用的利率渠道进行深入说明，指出其影响因素，并重点阐述与之相关的政策动态一致性问题。 (一)中央银行沟通视角下的前瞻指引 中央银行沟通理论从提高货币政策实施效果角度，阐述了央行增强沟通的动因(Blinder等，2008)。从经济功效的角度来看，中央银行沟通有助于降低不确定性，实现引导预期的功能，相关研究使用的是前瞻性预期条件下货币政策最优决策的理论框架。 参照Blinder等(2008)、Campbell(2013)的研究，可建立简化货币政策模型说明有关预期和利率路径沟通问题。
式(1)揭示了中央银行的多期效用(损失)函数，取决于实际产出缺口y、通货膨胀π各自偏离目标(用星号表示)的程度。⑤β是贴现系数，而λ表示央行对通货膨胀和产出缺口的主观偏好(替代率)。 整个经济系统中，预期对当前变量具有重要影响，主体行为具有前瞻性。
表示经济主体根据t期可获信息，对下一期物价和产出的预期。总供给(式2)为加入预期的菲力普斯曲线，通货膨胀取决于产出缺口和预期通货膨胀率；总需求(式(3))表明当前的产出缺口取决于预期的实际利率i和预期产出缺口，
则反映了需求和供给冲击。 假定货币当局把短期利率作为政策工具，产出、物价等同利率之间存在稳定的关联，求解损失最小化，可得央行的政策利率：
式(4)的前半部分为央行的政策反应函数，各期最优政策利率水平取决于公众下一期的预期、经济结构性参数、央行的偏好和各种冲击(在一定条件下，该函数可简化为某种货币政策规则函数，如加入前瞻性的泰勒规则函数)，现实的利率水平还包括政策调整误差
。 对于公众而言，假定公众试图使利率预测误差最小，⑥即：
代表公众根据可获信息集合
形成的预期利率，
反映公众的预期形成方式，
反映随机误差。如果公众是理性预期的，
包括模型系统中的各项参数、冲击和扰动的信息(与央行所掌握的一致)，则公众可预测央行利率政策，央行也能正确估计私人部门的预期，最优政策目标利率恰符合私人预期，彼此均能实现效用最大化。如果信息不一致或私人预期非理性，则存在预测偏差，解决之道是增加公众同央行的“共同信息”，并促进公众预期行为的合理化。 1.常规沟通、公布经济预测与利率预测。公式(4)中存在重要的内生变量(前瞻性预期)
，依赖于公众对央行利率的预测，后者则依赖于公众对“央行如何看待未来经济情况”及央行政策反应(即公式(4))的了解(Praet，2013)。 常规货币政策沟通，主要是揭示影响央行政策反应函数的因素或各种经济扰动项，间接帮助公众了解政策反应方式(公式(4))，公众需结合自身预测信息，推断央行未来政策行动，以便在历史、当前和未来的政策之间建立系统性关联。此时，对政策利率预测的结果不仅依赖于私人部门对政策反应方式的估计，也依赖于私人部门获取预测信息的准确性。 央行宏观经济预测信息的公布，有助于提高私人的政策利率预测精度(Redebusch和Williams，2008)。在央行决策中，起影响作用的是私人对未来通货膨胀和产出的预期，央行决策实际依据的是央行对“私人预期”的判断。假定央行具有信息优势和更高的信息精度，央行发布预测信息可提高私人部门的预测精度，公众了解当局如何看待未来产出和物价，为私人预期
形成参照系，公众可推断当局目标利率水平(根据估计的公式(4))，央行货币政策的主动性和引导性因而增强。 如果央行在公布宏观预测信息的基础上，进一步公布利率预测，则可更清晰地显示货币政策的系统性特征。公众通过利率预测数据和宏观经济数据之间的关联，结合过往数据，可了解央行的行为方式(Redebusch和Williams，2008)，增进对货币政策目标的理解及增加对公式(4)估计的准确度。如果央行的行动具有系统性(systematic)或内在一致性(consistent)，意味着一定的货币政策规则不变(Plosser，2014)，则宏观预测与利率预测之间存在内在一致性。如果公众清楚经济模型，则当局在公布宏观经济预测之外，无需明确未来利率预测。从现实来看，实施利率预测指引的国家，普遍公布了通货膨胀目标、经济预测和利率预测，其货币政策具有较强的规则性，易于被公众理解和预期。 当然，一方面，由于公众需要了解各种信息以形成预测，因而这种方式的缺点在于信息获取成本和沟通成本过高，预期引导是间接性的，央行可能不愿也不能完全公布关键信息(涉及沟通度的相关讨论，参见Blinder等(2008))；另一方面，常规沟通和预测信息指引的隐含前提是，央行政策具有规则性和系统一致性，现实中货币当局并不一定按照规则行事，这些均制约了公众在常规沟通和预测指引下的利率预测效果。 2.适应性学习与利率公告指引。当局也可通过直接的政策宣告来实现预期引导，节约信息和沟通成本，公众可能采用简化的预期形成方式，即通过“适应性学习”(Evans和Honkapohja，2008)或对不必要的信息进行理性忽略(rational inattention，Sims，2010)，将对央行的信任程度同利率预期结合起来。央行公布明确的利率路径，将发挥“信息聚焦”和“信号”作用，引导利率预期。当央行采用不同策略(预测或承诺)时，公众对央行政策偏离的容忍程度存在差别，从而使央行面临不同的信誉约束条件。 假定央行公布未来利率路径，⑦公众根据公告的各期利率
、政策历史(t时刻央行声明利率
和现实利率
的偏差)以及预期未来t+j期的冲击
形成未来利率预期，即：
在适应性学习过程中，关键变量是对政府宣告的信任程度
，
随当局是否偏离利率路径而动态调整(例如服从贝叶斯分布)。若政府宣告的政策利率同现实利率水平之间差异总是较小，则公众对政府的信任随时间而增加，即对于任意的n＜t，若
(完全不信任)，公众会依赖自身全部可获得的信息形成下一期的利率预测(式(6b))。σ＞0，代表公众容忍利率政策调整误差(政策冲击)的范围，取决于公众如何理解央行利率宣告的承诺性(也可视为公众对式(4)中
的估计)，承诺性越强则σ越小，而
反映公众对冲击规模的认知，正常情况下
接近于零，此时公众仅能容忍政策误差σ范围内的利率偏差，当经济冲击较大时，公众可容忍的利率偏离也增大。 对比(6a)和(6b)式，简化的适应性预期下和利用全部可获得信息形成的利率预测，对信息的要求完全不同。(6a)式中央行利率宣告、历史路径偏离和信任度均是公众已知信息，货币当局可将沟通重点放在解释意外的外部冲击上；而(6b)式中，公众需要依据
信息集，即整个系统的结构(经济模型、央行的效用函数)以及冲击项等进行预期。可见简化预期模式下，公众可节约大量信息成本，央行可增强沟通的效率。 然而，央行的宣告本身受制于信任度
及其动态累积和调整，可信性对央行施加一定的惩罚和约束。当央行宣告提升利率而公众信任度
不高时，预期利率将维持在较低的水平，私人预期通货膨胀和产出将偏离当局认为的均衡水平，当局的效用降低。因此，利率指引通过对声誉的影响，具有“承诺工具”的职能，并具有历史依赖性。Svensson(2009)等强调，中央银行的货币政策越符合其政策利率宣告，则其未来的政策效果就越强。 考虑到公众的适应性学习过程，央行政策可以简化为两方面：一是宣告利率路径及其性质——“预测或承诺”，它影响公众对利率偏离的容忍度σ，也给央行带来“言行一致”约束；二是利率出现偏差后尽可能降低对信誉度的损害，如将偏差归于未预料的外部扰动和冲击。央行会比较采用不同方式指引的成本和风险，并选择合理策略。 预测式指引下，公告的利率路径定性为“预测”而非承诺，央行通过设定预测区间和置信度以表明政策利率预测的条件性(Woodford，2005)，即随着新信息加入(或意料外的冲击)，政策利率可能出现偏离，此时公众对政策利率偏离的容忍程度σ较高，言行一致的约束性较弱，这也是新西兰、挪威和瑞典等国实施利率预测指引的普遍做法。 如果央行的利率宣告具有承诺性质或公众将其理解为承诺，则对政策利率偏离的容忍程度σ降低，央行面临的声誉约束和惩罚机制更严格，央行需要减小利率偏差——“言行一致”或提出充分可信的理由解释事后的不一致。前者涉及承诺的动态一致性问题，当局相机抉择可能会损害声誉和长远效用，而困于声誉可能会耽误必要调整时机(Mishkin，2004；Goodhart，2005)；由于常规状态下
接近于零，较低的σ也增加了央行被认定为“违约”的概率，意味着央行需要对政策利率的较小偏差进行说明和解释，大大增加了信息沟通的压力和成本，也增加了潜在的信誉损失和未来的政策成本。 由此可知，如果经济系统稳定、政策具有规则性，货币政策的透明度较高，则常规沟通(包括发布经济预测)和公布利率信息均能实现引导预期的功能；若公众对政府具有一定的信任度，在适应性预期条件下，预测式指引相比承诺式指引，能够以较小的信誉损失和沟通成本实现利率预期引导功能。正因如此，常规条件下，越是拥有较高信任度
的货币当局，给定外部冲击导致利率变化带来的信誉损失成本越大，越没有必要进行“承诺”指引。从成本和风险角度而言，“承诺式”指引很难成为货币当局的常规选择。 3.金融危机时为什么央行选择承诺指引。要有效引导公众预期，常规沟通和预测指引至少需要满足两个条件：一是经济基本结构维持稳定且货币政策保持规则和系统性，意味着存在能被公众认知的稳定货币政策规则，即政策可预测性(Plosser，2014)；二是当局具有信息优势，即更全面或精确度更高的信息，对宏观经济和利率的预测误差低于私人部门，并被公众认可。 金融危机破坏了这两个前提。经济结构稳定性、货币政策一致性和连贯性假设遭到破坏，各国短期利率迅速下降到接近零的低位仍无法影响产出和通货膨胀，央行的经济模型和既往货币规则不再奏效，在不断开发的新政策工具面前，宏观经济可预测性受到质疑(Issing，2014)。面对复杂多变的信息冲击，央行的信息优势也受到质疑，经济预测或利率预测的可靠性大大降低(各项冲击和预测噪声增加)，常规沟通和利率预测难以发挥指引作用，甚至出现市场预期同央行预测出现大幅偏离的例子。例如2011年9月瑞典央行公布未来6个季度的加息路径，而市场预期利率下跌，事后瑞典央行修正了利率预测并减息，意味着市场预期反而引领了央行预测及政策。 与此同时，低迷的经济形势和信息复杂性降低了承诺式指引的信誉损失成本。更多冲击意味着
的增加，央行的利率偏差约束放松，危机使常规指引和预测指引面临困境的同时，降低了央行“违约”成本，使央行可以借助简化的预期指引方式，利用承诺锚定预期。 (二)零利率约束下的低利率承诺 金融危机后，货币当局面临ZLB约束。Krugman等(1998)、Eggertsson和Woodford(2003)指出，货币当局通过承诺超常时期延续低利率政策，能有效降低中长期利率，从而起到宽松货币政策对经济的影响作用。美国、日本、英国等国央行纷纷在量化宽松政策之外，实施低利率承诺指引，在发送宽松信号的同时为公众提供稳定的预期锚。 低利率承诺指引的主要作用渠道是利率预期渠道，通过提高货币政策的短期可预测性，降低政策不确定性而降低中长期名义和实际利率。然而，由于量化宽松和利率指引政策同时影响中长期通货膨胀预期，因而当局的前瞻指引政策还需同时考虑中长期通货膨胀预期的稳定。 1.利率预期渠道。近年来，货币理论和政策研究日益强调影响消费、投资等实际决策的变量并非短期利率而是中长期利率，货币政策的核心可视为影响整个利率收益曲线的形状以实现宏观经济目标(Redebusch和Williams，2008)，因而在前述经济系统结构式中，实际起作用的是中长期利率水平
，即t时的n年期长期利率水平。 利率期限结构理论表明，
等于未来各期短期利率水平的预期(其中
代表对t+1期短期利率的预期)的平均，加上期限升水
和随机扰动
(Blinder等，2008)：
ZLB时，为降低中长期利率，当局可设即期和近期短期利率为负(欧洲央行目前的做法)，或通过资产购买(如美国、日本和欧洲国家实施的量化宽松和质量宽松)直接影响不同期限的无风险利率水平和风险溢价；或通过宣告通货膨胀目标以提升中长期通货膨胀预期(直接影响
)。而央行承诺一段时期的低利率(如t至t+n期政策利率为0或某个接近0的常数)的前瞻指引，可通过以下几个方面对未来长期利率预期发挥影响： 第一，发布短期利率路径降低中长期利率水平。央行宣告
，私人根据对央行的信任程度形成对各期短期利率的预期
；如果该宣告获得公众信任，则t到t+n的各期短期利率水平均会接近于0。 第二，宣告一段时间内维持利率政策不变，降低不确定性。若宣告获得信任，则预期未来短期利率波动率也为0，风险
下降，市场期限升水
也可能因此降低。 第三，延长低利率的必要时期，产生政策持续期效应。央行通过承诺延长低利率政策或持续资金供应的政策时间(意味着即便按照经济常态应该加息，但央行仍将维持一段时间的低利率政策)，改变中长期利率预期。Fujiki和Shiratsuka(2002)称之为“政策持续期效应”(policy duration effects)，Haan(2013)揭示了其作用机制(见图1)。 图1横轴代表时间T，纵轴表示短期政策利率，曲线代表政策利率随时间变动的反应曲线(假定经济逐步复苏)，利率越高则对应的产出缺口越大。若短期利率无下限，则经济陷入严重衰退时短期利率应为负，而经济好转时短期利率在T时期后为正。然而名义利率面临零下限无法充分调整(0-T时刻短期利率为零)，即便T时刻后按正常路径调整短期利率，由于0-T期短期利率高于假想负利率，因而预期未来各期利率均会高于理想水平，抑制经济复苏。央行承诺将低利率政策延长到T之后一段时间(
期)，使私人在0到
期内短期利率预期等于或接近零，可以抵消短期利率当前不能低于零而产生的抑制作用，降低长期利率。然而，由于T期是经济(利率)走上正常轨道的临界点，不加息的政策不是事后最优，因而该机制面临动态不一致问题。
图1 前瞻利率路径与持续期 资料来源：Haan(2013)。 值得注意的是，图1高度简化了短期政策利率的变化轨迹，表面上短期利率随时间变化，但其背后的决定因素却是经济基本变量随时间演进以及政策系统性反应规则。如果经济复苏缓慢(情况进一步恶化)或政策偏好发生变化(例如更偏好产出)，则政策利率反应曲线可能整体下移，此时需要延长低利率承诺时间。 2.影响“利率渠道”效果的因素。(1)公众对央行的信任度。(6a)式显示，公众对央行的信任程度直接影响公众的利率预期形成过程，政策“承诺”的效果直接取决于公众的信任程度。当局可以通过遵守宣告本身积累可信性。Woodford(2005)指出，货币当局可信地遵守其政策利率宣告的时期越长，其影响效果越大。Gersbach和Hahn(2011)进一步发现，如果当局试图最小化对以往路径的偏离，则面对成本冲击时，承诺指引具有“超级稳定器”作用，能够增加整体福利。 央行通过其他政策行动也可强化前瞻指引的承诺效果，提升可信度。Clouse等(2003)强调通过扩张公开市场操作来扩张基础货币(负债)，可能表明央行维持低利率的决心，因为其增加了央行加息的潜在成本，也强化了央行在退出资产购买计划之前不会加息的政策预期。Woodford(2012)强调资产购买计划具有“信号作用”，即量化宽松本身可视为是隐含的前瞻指引，表明当局言行一致。 央行也可采用制度性建设，如Svensson(2014)、Williasm(2009)、Mishkin(2013)建议采用灵活的通货膨胀目标钉住，区别于严格的通胀目标钉住制(追求既定的通胀单一目标)。央行需要做出稳定长期通货膨胀的较强承诺，通常包括明确的数量目标，同时央行可以在短期内相机权衡，将产出稳定在自然水平附近，以此来增强公众对央行政策的理解。 (2)指引方式。额外延长低利率的时间(图中的T-
)长短，影响预期中长期利率的高低，从而影响宽松效果的大小。央行能否使公众清楚了解(或估计)低利率退出的具体时间
，是影响持续期效应的关键，不同类型指引存在差异。 开放式指引(定性指引)既没有清晰地承诺具体期限n，也没有任何可量化的条件门槛，其承诺难以验证。公众需要估计政策目标、条件和各种冲击的大小，以此来估计政策持续时间并形成远期利率预期，既无信息聚焦效果(降低公共预测的分布方差)，也无确切的延续时间判断，公众无所适从(Williams，2014)，预期影响效果自然较弱。 时间指引指出了低利率延续的最小时间(m)，有助于降低0-m期内的不确定性，使长期利率
下降。但时间指引依赖于当局能否正确估计
，m＜
则刺激作用不足，需进一步延长时间；若m＞
则可能引发通胀预期的上扬，加大未来紧缩压力。尤为重要的是，随着时间推移，公众认识到“时间”背后反映的是当局对经济状况的权衡预期，因此时间指引对长期利率的影响逐步下降(Woodford，2012)。此外，公众无法区分退出日期的延后是央行加大刺激力度的主动选择，还是宏观经济进一步恶化的被动举措(Campbell等，2012)，有可能会造成公众预期的混乱。 条件指引直接将利率变动与利率反应曲线背后的主要经济条件关联起来，类似于对利率路径施加了诸如“
”形态的约束(其中
代表所谓的关键指标矩阵，而∏代表条件状态设定值)，而不给出具体的日期值。公众需借助宏观经济预测形成对退出时点的估计，关注的重点从时间转移到主要的宏观经济变量未来路径演变上，提升了经济预测的重要性。实践中美国和英国央行均设置了高于2%的通货膨胀目标0.5个百分点的条件，也体现了超过正常加息T时刻的延长效应。当状态条件日益接近时，公众加息预期也逐步上升。 从三种方式的比较来看，就发挥宽松作用而言，时间指引短期内的不确定性更低，但考虑当局需要根据形势变化而动态估计时刻T和
，最终决定因素仍是经济基本状况，则条件指引在揭示政策反应机制时更为清楚。Woodford(2012)认为最为有效的指引是央行就何时上调政策利率给出一个明确的目标准则，此时条件指标的设置是指引的重点。 (3)通货膨胀预期。温和可控的通货膨胀预期也是承诺指引取得效果的关键。在标准货币政策理论框架中，产出受实际利率的影响(如式(3))，而后者等于名义利率与预期通货膨胀的差。在其他条件不变时，提升通货膨胀预期能够降低实际利率，进一步发挥宽松影响，走出通货紧缩陷阱，因而Svensson(2003)建议ZLB下央行承诺或者明确公布物价水平。而Williams(2009)进一步建议央行提高通货膨胀目标来刺激公众的通货膨胀预期。 然而，通胀预期也会通过影响式(7)中期限升水
来影响名义中长期利率。如果中长期通货膨胀预期提高，则长期债券需求下降也可能导致期限升水
上升，当局低利率指引并不一定能降低长期利率，对实际利率的影响也有限，正因如此，当局的前瞻指引政策往往和资产购买计划同时进行，通过购买长期债券的方式，直接降低利率和风险升水。 通货膨胀预期提高还会引发低利率承诺的动态不一致问题，导致利率预期引导效果不足。因此，货币当局前瞻指引面临的重要约束是使公众维持温和、可控的通胀预期。实践中，美国、英国、日本等央行在实施前瞻指引时，普遍公布了量化的中长期通货膨胀目标，强调维持中长期通货膨胀预期可控，并将其作为退出量化宽松和低利率承诺的条件，不仅是出于清楚阐述指引条件的需要，同时也能够提供名义锚，稳定通货膨胀预期(Campbell，2013)，Mishkin(2013)更是竭力主张央行采用灵活的通货膨胀目标制。 3.信誉与动态不一致性。在低利率和衰退期中，为避免陷入流动性陷阱，央行需要使公众相信其大规模宽松和持续低利率承诺，而这是有悖其反通胀责任的。央行的挑战是“可信地承诺自己是不负责任的”(credibly promise to be irresponsible)(Krugman，1998)，其结果可能是产生多重均衡结果： 一是公众信任宣告，而政府遵守承诺，此时短期通胀预期上升，公众增加消费和投资，经济可能走出衰退。如果公众清楚央行长期反通胀决心，则未来通胀率不会过度上升(中长期通胀仍在可控范围，这是保守的央行合意均衡)。但如果公众认为央行政策倾向发生转变(偏好高通胀)，则整体通胀预期将上升，央行不仅会牺牲长期建立的反通胀“声誉”，而且面临未来进一步紧缩货币以实现其真实通胀目标的压力。 二是公众信任宣告，提升需求，经济走出衰退，但政府事后为遏制通胀而打破低利率承诺，则可能打击复苏且损失声誉。日本央行提供了典型的例子。1999年日本央行宣布将零利率维持较长一段时间，2000年经济面临复苏，日本央行货币政策“常态化”的倾向战胜了继续维持零利率的倾向，央行早于预期加息，加上财政税收紧缩，日本经济再度陷入衰退(Woodford，2012)。日本央行为此也付出了信誉受损的代价。此后2001年日本央行再度强调保持零利率并附加门槛指引，但市场对央行的政策承诺采取了观望态度，通货紧缩预期一直延续到2005年，日本的教训使美联储在面对政策退出问题时更为谨慎小心。 三是公众不信任政府的宣告而当局维持低利率，经济持续低迷，当局被动延长低利率政策。如果公众认定央行坚持反通胀的倾向，当前的宽松只是权宜之计，就会产生这种结果，私人需求不能增加，经济迟迟不能复苏，当局继续延长低利率，承诺加息的
期一再延后。而这会强化央行的事先宣告，增加公众对当局的信任度，此后利率预期可能会逐步跟随央行指引，经济转向均衡一或二。 从实践演进来看，各国最初实施开放式指引时，公众很难确知当局真实的通货膨胀偏好，也难分辨政策是短期权宜之计还是根本性的改变，只能根据当局政策、经济表现而进行观望，调整适应性预期，呈现出情景三中的缓慢调整情形。各国货币当局随后普遍加大沟通力度，改变指引方式，并通过宣告长期物价稳定目标等方式降低公众对央行的不信任感，对预期的引导作用也有所增强。加拿大在低通货膨胀条件下成功退出低利率承诺，美国和英国也在低通货膨胀背景下退出低利率承诺。 (三)有关前瞻指引理论研究的思考 第一，关于前瞻指引的内容，是否存在可被公众认知的政策规则或路径？文献中有关前瞻指引的理论分析主要基于最优政策假设，简化了央行货币政策决策过程和规则，往往假定央行的损失函数同社会福利函数一致或二阶近似，央行具有稳定的目标偏好和产出或物价权衡，给定目标和外部冲击，可得出具体的利率决定路径。然而现实中，央行可能有更多的目标考量，并可能因为政治压力而在产出(就业)和物价目标之间摇摆不定，难以存在唯一最优的动态路径。Issing(2014)指出，构建于传统模型上的预期引导不能带来预期效果，宏观经济模型的发展虽然纳入前瞻信息和预期，但危机很可能改变了宏观经济基本结构，以至于央行传统的模型(如新凯恩斯主义模型)不适于新的情况。此外，现有的模型分析均假定央行决策是统一的，而现实中当局的真实决策可能依赖于不同的机制，例如集体决策机制或领导决策机制，不同机制下央行决策、所公布的信息和指引内容均存在差异，但目前的研究忽略了这一点。 第二，欠缺市场或公众的预期反馈机制研究。虽然理论分析将经济主体的预期纳入央行最优决策过程，但对预期形成机制并未进行深入的探讨。理性预期不能解释经济复杂的现实，而基于适应性学习或“理性忽略”信息处理和预期机制的研究往往较为复杂，还有待深化。具体到前瞻指引，经验研究表明市场对央行的不同类型沟通和指引具有不同的反应方式，且市场可能在预测上引领央行预期(Svensson，2014)，而理论研究却较少对公众如何接收信息、解读信息进行深入阐述和说明。本文设立的简化模型也仅对公众预期形成方式做出了简单的动态处理，未来应该进一步考察不同预期假设下，公众的反应行为模式因时而变的特征及其对央行指引策略的影响。 第三，前瞻指引作为预期管理工具的局限性。正如Levin等(2009)指出的那样，前瞻指引或许能够应对中等规模的冲击，一旦面临引发本轮大衰退或大萧条的外部冲击时，前瞻指引难以独自发挥作用，需同其他政策配合。前瞻指引仅是一种预期管理工具，并不能从根本上改变经济的结构性因素如人口、技术等，不可能替代其他结构性调整政策的作用，实现经济的根本变化。不同国家在ZLB条件下复苏进程不一，很大程度上是各国经济结构而非货币政策差异使然。 四 前瞻指引效果的经验研究 经验研究有助于评估政策效果并探讨改进沟通的方式。前瞻性指引是否改变和影响了利率预期和通胀预期？是否降低了市场的波动性？货币政策的可预测性是否因此改善？近期绝大多数经验研究延续了中央银行沟通效果的方法，侧重于探讨央行指引对金融市场特别是债券市场的表现，通常采用公众或专家调查问卷法、市场内涵利率法估算市场利率预期，⑧采用“时间窗”方式，对发布指引日前后的市场短时反应进行检验，并控制其他经济指标变量，以单独剥离政策信息自身的影响，部分研究采用了结构化模型方法，探讨其对宏观经济的影响意义。 (一)预测性指引对长期利率的影响存在局限性 针对预测性指引的研究侧重于两个方面，即市场是否预期到未来利率路径以及公布预测后市场利率预期是否向官方路径靠拢(Svensson，2014)。很多研究探讨了新西兰、挪威、瑞典等实施利率预测指引国家的经验，如Andersson和Hofmann(2009)对新西兰和瑞典政策的对比，Winkelmann(2013)对挪威央行的经验研究等，均表明公布量化路径指引能够提升货币政策的可预测性(特别是在短期)，并有助于稳定通货膨胀预期。然而，一些研究发现，预测式指引对长期利率的影响有限，例如Goodhart和Lim(2011)发现新西兰的政策利率预测对市场的影响在两个季度之后无效。Kool和Thornton(2012)发现虽然瑞典和挪威两国金融市场参与者对未来短期利率路径的短期预测能力得到提升，但相对基准预测(随机游走模型)而言，预测指引并未显著影响市场对长期收益率的预测。另一些研究特别探讨了金融危机以来预测指引效果的弱化。Detmers和Nautz(2012)的研究表明新西兰的利率指引对市场短期预期的影响在金融危机后有所下降，并推测原因可能是经济信息不确定性加大。Detmers和Nautz(2014)进一步指出，公布预测数据之间存在时间间隔(季度)，期间产生新的信息使官方指引效果下降，并呼吁当局及时更新预测数据。Svensson(2014)针对瑞典官方预测路径同市场预测出现较大的偏差，指出危机期间货币当局短期内可能偏离其通货膨胀目标而考虑更多的其他因素，也会因误判外部利率冲击而导致政策利率过高，使得政策可预测性和可信性大大降低。 由此可见，当宏观经济和央行利率预测的不确定性增加时，市场利率预期的稳定性下降，货币当局的可预测性和可信性出现下降，考虑到金融危机后多数国家出现经济结构和政策反应的变化，难以依靠预测指引锚定中长期利率预期。 (二)承诺式指引的效果因方式和市场认知不同而存在差异 由于英国央行和欧洲央行的政策实践较晚，研究主要围绕日本、美国和加拿大的经验展开，集中于政策对金融市场收益率、利率和通货膨胀预期的影响，近期一些研究开始探讨承诺式指引的宏观经济影响。 1.承诺效应的确存在，但其效果随时间而减弱。持续低利率承诺，无论是开放式还是时间指引，均有助于降低收益率结构和利率预期，即存在“承诺效应”。Oda和Ueda(2007)等证实1999-2006年日本央行的低利率承诺的确降低了金融市场的中长期利率预期，数量宽松政策增强了“承诺效应”，即“言行一致”强化了指引的效果。Sellon(2008)的研究也表明美联储开放式指引期间，货币政策可预测性有所增强。 针对本轮危机后的时间指引研究也得到类似的结论。He(2010)指出加拿大实行时间指引后，1年期以上国债收益率明显降低。Campbell等(2012)发现美联储影响了公众对未来联邦基金利率路径的预期，显著降低了国债收益率与公司债收益率；Femia等(2013)指出在联邦公开市场委员会几个关于时间指引的重要声明之后，国债收益率、利率的波动性明显降低，股票价格指数上升，金融环境得到改善；Swanson和Williams(2013)的研究则证实，在美联储发布指引后，专业预测机构预计的低息政策持续时间大幅加长，指引的确降低了短期利率水平，并表现出持续期效应。 然而，经验研究发现，前瞻指引对利率的影响效应随时间发展而逐步减弱。Chehal和Trehan(2009)发现加拿大央行的时间指引最初能明显影响利率，但效应持续时间不长；Woodford(2012)指出加拿大的时间指引使市场收益率曲线整体下移且更加平坦，但10～12月期的即期利率并没有降至政策宣告的利率(0.25%)，美联储的时间指引也有类似的影响，意味着市场并未完全信任政府的利率宣告。Filardo和Hofmann(2014)运用时间窗分析了各国各类指引下3个月短期市场利率变动的表现，指出前瞻指引对利率预期具有立竿见影的影响，但随着央行持续进行指引效果的逐步下降，指引能够降低1年期内的市场利率波动性，2～3年期的影响并不明显，他们认为这可能反映出市场逐步增强了对央行行为的提前预知能力。 2.市场对指引的反应方式存在差异。前瞻指引的效果依赖于公众对货币政策的认知，而公众的认知同指引方式相关。对美国的经验研究发现，市场在不同时期对主要观测指标(特别是门槛条件指标)的反应存在差异，意味着市场的“聚焦对象”、解读方式因政策和环境演进而变。 Swanson和Williams(2013)的研究发现，在美国实施时间指引期间，市场对宏观变量的信息敏感程度逐步下降；Raskin(2013)指出美联储2011年首次提出时间指引时，市场利率预期变动反应最为显著，推测市场将其解读为政策反应函数发生变化，而随着时间的推移，市场认识到时间指引反映的是经济条件权衡，因而指引时间变化带来的影响日益下降。Filardo和Hofmann(2014)发现条件指引改变了不同类型市场对数据的敏感程度，长期国债收益率及股票价格对非农就业指数的敏感性上升，推测市场将其同长期就业预期(继而退出低利率政策)相联系，从而反应弹性加大。这些研究表明，市场对于前瞻指引的理解存在学习过程，央行时间或状态指引会改变市场的认知方式和特征，从而对市场和预期产生影响。 3.对通货膨胀预期与宏观经济的影响。前瞻指引是否有助于改变通货膨胀和宏观经济预期？基于历史数据的经验分析较少，但得到的答案是肯定的。Nakajima等(2010)构造时变参数向量自回归模型，表明日本1999年以来的低利率承诺的确有助于提升私人部门(家庭和企业)的短期通货膨胀预期。Nakazono和Ueda(2013)也发现日本低利率承诺对调查的预期经济数据产生有效影响。然而正如Nakajima等(2010)所指出的，低利率承诺没有改变日本经济内在的趋势结构，这是货币政策无法回避的问题。 另一些研究通过结构化方法如动态随机一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium Model，以下简称DSGE)模拟低利率承诺的宏观经济效果。Del Negro等(2013)研究显示美联储时间指引具有较强的宏观经济效果；Coenen和Warne(2013)运用欧洲央行新欧元区宏观经济(New Area-Wide Model)随机模型模拟了欧元区零利率约束下的宏观经济风险，指出时间指引将有助于降低通货紧缩风险，但低利率承诺期过长会带来中长期物价上行风险。由于结构化模型依赖于模型稳定这一基本假设，而其经济模拟效果本身受制于模型和参数设定及校准，因此可能会出现系统性的偏差。Del Negro(2013)指出中等规模的DSGE模型可能高估了前瞻指引的宏观经济效果(即“前瞻指引之谜”，因为系统高估了指引降低未来短期利率的效果)，相关结论只能作为前瞻指引效果的间接推测和证据。 总体来说，经验研究基本肯定央行低利率承诺在短期内的效果，即降低金融市场利率和波动性，提高政策可预测性，但对中长期利率的影响随时间而减弱，有关利率承诺对实体经济的影响和作用渠道的研究还有待深化。经验研究的难度在于较难客观量化工具变量(前瞻指引的言论)和中介变量(预期)，“言论”对实体经济的影响很难从政策“行动”中单独分离，因而数据研究难有说服力，而结构化模型的模拟方法又受制于模型的设定和模型的稳定性。或许正因如此，Friedman(2014)认为，有关前瞻指引的政策效果评价尚不明朗，不能据此将其作为货币政策常备工具。 五 政策挑战与展望 作为创新性的公众沟通方式和货币政策工具，前瞻指引存在很多争议，对其未来是否有必要作为主要政策工具也存在不同意见。 (一)政策争议和挑战 1.如何维持承诺指引的可信性和政策的灵活性。承诺指引的效果依赖于其可信性，但低利率承诺本身却蕴含动态不一致性，当局如何既保留短期的灵活机动，同时又能被市场信任？第一，货币当局应就其长期使命的约束性和短期政策运行的条件性进行清晰沟通(Campbell，2013)。货币政策可信性来自于公众对当局目标使命的认知，从政策角度来看，清楚地界定前瞻指引的条件性并跟随经济形势变化进行动态调整，无疑是一种微妙的艺术。Issing(2014)等指出，央行在策略上应避免进行无条件承诺，沟通和指引应具有条件性，并根据经济形势变化对承诺的“条件性”进行及时调整和有效沟通，这是成功进行前瞻指引的关键。第二，借鉴经典的解决动态不一致问题的方法，建立机制和方法制约当局的投机性行动(Gersbach和Hahn，2013)，例如建立央行长期反通胀声誉，加大违约成本；将货币政策授权于保守的中央银行家或集团，它们会倾向于维持政策的连续性和惯性；建立对央行的激励相容合约，例如将央行领导者的报酬同其任期内及以后一段时间内的经济表现挂钩等。 另一些学者强调确立规则的重要性。Taylor(2013)、Plossar(2014)指出，解决货币政策动态不一致性的根本之道，在于货币当局遵照一定的货币政策规则行事，并向公众公布，使公众更清晰了解货币政策的变化原因，从而建立对央行宣告和行动的信任，自然也就无需在危机后诉诸低利率承诺指引。然而，有关货币政策是否应该遵循预定规则的讨论历来没有一致意见(Walsh，2010)，从危机后关于货币政策反思和前景的讨论来看，更多学者和央行官员主张恢复危机前“灵活的通货膨胀目标”(Blanchard等，2010；Blinder等，2013)。 2.如何稳定长期通货膨胀预期。央行如何在提升短期通货膨胀预期的同时，锚定中长期通胀预期？当货币当局宣布长期实施零利率时，某些决策者自认“这意味着忍受一段时期较高的通货膨胀”，公众自然会怀疑当局未来会不会将2%的通胀容忍度提高到4%(Mishkin，2013)。Mishkin(2013)、Svenssson(2014)强调实施灵活的通货膨胀目标钉住制，他们认为这有助于公众区分长期通货膨胀目标和短期的产出-就业权衡，同时还有助于央行追求其他目标如金融稳定等。 3.如何避免金融市场的过度波动并威胁金融稳定性。前瞻指引的另一个潜在的负面影响是威胁金融稳定性。首先，Hannoun(2012)、Filardo和Hofmann(2014)等担忧前瞻指引可能改变风险预期和风险承担行为。如果市场相信当局是超预期宽松的政策，或认为央行传递给市场的信号是“不惜一切代价促进经济复苏”，则该行为类似于央行向私人部门提供保险，市场参与者会变得更加风险激进，过度风险承担可能引发更严重的金融不稳定。其次，Morris和Shin(2002)、Dale等(2011)警告不精确的预测和指引本身会降低整体市场预测的精确度，金融市场参与者可能会过于聚焦甚或误解央行信息，从而引发金融市场波动。Friedman(2014)进一步指出，由于金融市场不完全和投机的存在，不存在完全的状态依存证券可以冲销利率变动的风险，因而央行任何关于政策时机、规模变化的行动和言词均会改变市场风险状态，引发投机和市场的波动。Filardo和Hofmann(2014)强调市场过度聚焦于个别指标或者数据，对指引的解释或修订会带来金融市场的剧烈调整。最后，货币当局的政策可能被金融市场绑架，即“金融优先”，此时货币当局的政策可能越来越被短期内金融市场的负面反应所左右(Filardo和Hofmann，2014)，货币当局因为惧怕金融市场的过度调整可能延误货币政策正常化的步伐(Hannoun，2012)。 严格地说，上述担忧特别是Friedman(2014)的批评，适用于所有的货币政策而非仅针对前瞻指引。所不同的是，前瞻指引通过“言论”驱动市场预期，覆盖面更广，更为直接。就金融稳定而言，如果市场波动来自于央行不能清晰地传递自身关于短期、中长期货币政策目标和政策行动的信息，或央行使市场误解了其自身的态度和倾向，那么央行应考虑如何改善指引，在信息不准确的时候，尽可能维持指引的延续性，减少对市场的冲击。而瑞典等国实施指引的政策实践表明，市场有时会走在央行的政策前面(Svensson，2014)，央行应该重视市场的信息反馈行为。 (二)后危机时代前瞻指引的政策前景 1.各国在退出非传统货币政策前后的过渡期将继续依赖前瞻指引，但承诺性将减弱。后危机时代，各国央行面临的首要任务是(经济稳定后)如何实现刺激性货币政策的平稳退出，特别是结束低利率政策和资产购买计划。鉴于经济内在运行机制和货币政策工具均发生变化，公众的预期也跟随市场经历了剧烈变动，危机政策向常态政策的平稳过渡不可能仅依赖常规信息沟通方式，央行仍将通过利率路径的前瞻指引以及量化宽松退出的指引⑨来引导预期，提升政策的可预测性。理论分析表明，当经济恢复常态化后，利率承诺式指引的必要性大大下降，其信誉风险将上升，因而利率路径指引很可能向定性指引过渡。现实中，美联储和英国央行的措辞变化也证实了这种推断。 2.承诺性指引不会成为政策常态。当经济走向常态，摆脱ZLB后，前瞻指引是否还会作为主要的政策工具？Blinder(2013)认为“也许是的”，既然央行认识到这种前瞻沟通的有效性，为什么不继续用？Issing(2014)则指出，央行提高透明度是不可逆的过程，央行很难将已实施的政策后撤。但是，更多学者持保留态度，认为它不是一个常态性政策。Mishkin(2013)强调前瞻指引是ZLB时的非常之策，当经济正常化而传统货币政策工具有效时，理应退出使用；Taylor(2014)指出，仅当前瞻指引同货币政策规则或策略一致时，方可作为(常规)政策工具。Friedman(2014)强调不能将由金融民主化引发的货币政策透明度问题与特定时期为实现特定货币政策目标而进行的路径披露混为一谈，后者须考虑现实效果以及潜在风险。前瞻指引并未有明显的政策效果且易于引发不稳定投机，因此不宜作为独立的政策工具运用。Williams(2013)虽然承认前瞻指引有助于推进政策效果，但也主张经济恢复常态时，当局应更多使用“定性”指引，仅在传统货币政策无效时再启动条件指引。 从货币政策沟通的发展历程来看，一些国家的政策透明化举措已经制度化，货币政策沟通的系统性框架已然形成，的确不可逆转。然而具体到前瞻信息披露，央行却仍有选择余地。在经济正常时期，通过常规指引、发布预测等方式，能够一定程度引导公众预期，而无须借助于风险较高的量化承诺。考虑到货币理论的发展通常滞后于货币政策实践，对前瞻指引的渠道、效果及其影响的理论与经验研究目前还在继续，前瞻指引并未有明确的政策效果(Friedman，2014)，因此除非万不得已，谨慎的央行应该会选择使用熟悉的政策工具(Williams，2013)。预计央行未来在常规政策中，将避免使用较为详细的定量指引，而借助常规沟通和描述性的定性指引，配合政策行动实现引导预期的功能。 六 结论与启示 中央银行常规沟通、利率预测指引和承诺式指引对公共预期的引导方式存在差异。常规沟通和预测指引主要是间接引导政策预期，其前提是经济系统稳定，信息不对称程度低，央行的行为基本稳定可测；如果公众对央行形成基本信任，即便上述条件不满足，央行也能借助公开的利率路径承诺引导预期。危机后各国普遍采用承诺式指引的原因，不仅源于实施间接指引的前提不复存在，而且因为零利率条件下常规货币政策失效，承诺低利率政策能够一定程度降低长期利率预期，实现宽松效果。影响一国利率渠道效果的主要因素包括公众对央行的信任度、通货膨胀预期以及央行承诺的方式。如果说预测式指引旨在信息“聚焦”，降低预测误差，承诺式指引则增加了“锚”的功能，因此更强调信誉和政策的一致性。 经验研究表明，不同类型指引的效果存在差异，总体说来，前瞻指引短期内有助于降低未来利率路径不确定性，降低长期利率，但其长期效果还有待观察，其预期机制有赖于货币政策透明度以及政府的信誉建设。前瞻指引的主要风险在于政府信誉风险和动态不一致问题，且需要应对金融风险和通货膨胀风险等挑战。展望未来，央行主动引导公众预期的货币政策思路必将延续下去，但经济和政策常态化之后，央行可能会放弃明确的量化指引方式，特别是承诺式的量化指引。 对中国而言，为提高货币政策运行的效果，人民银行应完善货币政策常规沟通框架，通过向市场提供明确的货币政策信号，降低来自政策自身的不确定性和对市场的干扰；尝试从开放式、定性指引开始，结合宏观预测，发布经济现状和前景的风险评估及报告，指出经济面临的主要风险与可能采取的应对措施，增进公众对经济状况和央行决策的理解，提高公众对经济环境和政策的认知，减少货币政策执行过程中的阻力。货币当局不应仅从工具层面上理解沟通和前瞻指引政策，而应将其提升到货币政策框架制度和理念层面，提高央行的信誉，改进货币政策效果，为经济平稳运行提供保障。 作者感谢匿名评审人非常有价值的修改意见，文责自负。 ①中央银行的信息沟通，包括制度和程序性信息沟通、经济形势判断的信息沟通以及关于货币政策具体决策和执行的信息沟通。近年来，大量研究探讨了中央银行沟通的理论基础、政策实践及其效果(Blinder等，2008；万志宏和曾刚，2014)。 ②需要指出的是，前瞻指引乃是关于未来政策路径的指引，凡是有关未来的政策如利率变化、购买资产计划或金融机构救助计划等的说明都属于前瞻性信息沟通的范围，例如日本央行和欧洲央行开放式购买资产的指引计划、美联储关于政策退出的说明均涉及未来资产购买计划和利率政策，但理论和经验研究探讨主要针对未来利率路径的指引，本文仅总结探讨有关利率路径指引的相关内容。 ③有关各国经济预测模型和利率假定的详细讨论见Andersson和Hofmann(2009)、Galí(2011)。 ④各国央行也公布有关未来购买资产计划等量化宽松规模和步骤的指引，但相关的指引确定性和计划性较强(如资产购买计划事先便已经设定延续期间、规模等)，本文对此不做过多阐述。 ⑤效用函数也可包括央行关注的金融稳定问题，加入
项，以平滑利率变动；此外，开放条件下，也可加入汇率稳定目标，如
，为计算最优利率，还需通过利息平价理论等汇率决定方程界定汇率和利率之间的关系。为简便起见，此处采用较为普遍的仅包含物价和产出因素的损失函数。 ⑥此处假定中央银行效用损失函数与社会福利函数二阶近似。 ⑦本文探讨的利率承诺是具体量化的利率水平，包括但不限于货币政策最优利率规则或路径的概念，后者可参见Walsh(2010)对各种利率工具规则、货币政策最优承诺和相机抉择的总结。 ⑧有关估计预期具体方法的探讨见Andersson和Hofmann(2009)。 ⑨在美联储2014年公布的政策常态化原则和计划(Policy Normalization Principles and Plans)中指出，针对资产购买计划退出将遵循渐进和可预测原则，时机和步伐将提前向公众公布，即使用前瞻指引方式指导退出。
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