国际石油金融性虚拟性实证分析及定价模式变更，本文主要内容关键词为：实证论文,国际石油论文,模式论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年2月至2009年12月，国际石油市场上演了一幅前所未有的“过山车”式变化行情，从2007年2月到2008年7月，国际油价以平均每周1.3%的增速从55美元快速上涨至147美元一桶，创下有史以来的最高纪录，此后价格掉头向下，一泻千里，不到4个月的时间内，从147美元跌至33美元一桶，2009年1月触底之后，油价又开始迅速反弹，于2009年底重新回到70～80美元范围内稳步向上。出人意料的是，与油价巨幅震荡相比，世界石油的供需数量并没有发生明显的变化，不仅不能充分解释油价的变动原因，甚至与油价的变动发生根本性的矛盾：从2004年中期到2006年中期，在石油价格呈现快速上涨的势头的同时，世界原油供给量却始终高于需求量；2007年三季度到2008年一季度，尽管石油需求量上升较大，但供给量也几乎保持了同步的上涨速度，供需缺口并不大，还略低于此前2003年二季度的供需缺口，石油价格却出现了史上从未有过的快速上涨；对应2008年三季度到2009年一季度期间油价急速下跌的仅是每日仅40万桶的石油富裕程度，还不及2005年二季度每日240万桶石油超额供应量的六分之一。
与此相对应的另一个事实是，石油期货市场的交易金额呈现前所未有的快速增长。从2005年至2010年，全球最大的石油期货品种纽约期货交易所的WTI原油交易数量从5965万手增长至1.69亿万手，投资金额已超过十万亿美元①。尤其是在2007-2009年期间，石油期货交易导致的金融投机对石油价格的影响成为导致石油价格巨幅震荡的重要因素，国际社会普遍认为石油正在从供需决定价格的大宗商品演变为由金融市场决定价格的金融品。
一、关于国际原油大宗商品的金融性与虚拟性学界还缺少论证
自从2004年石油期货市场资金量大规模增加以及投机基金持仓比例提高，学界便开始了有关投机推动油价升高的讨论。以OPEC（2006）、Master（2008）和Engdahl（2008）为代表的支持者认为油价泡沫的主要动力就是原油期货市场涌入的投机资金，而反对者则认为投机活动只是推动期货价格实现价格发现和风险规避功能，资金推动价格的分析方法来源于资本市场，并不适合用于分析期货市场的关系，并且IMF（2006）、Haigh等（2007）、杜伟（2008）、宋玉华等（2008）等为代表的实证者利用美国商品期货交易委员会（CFTC）每周公布的WTI期货合约的期货报告与油价之间进行实证分析，得到无论长期还是短期，投机资金均不是影响油价的主要因素。但管清友（2010）认为，这种分析方法并不是完全可靠的，由于伦敦漏洞、安然漏洞和互换漏洞等监管漏洞的存在，CFTC公布的持仓报告可能与实际的套期保值者和投机者所形成的持仓报告存在很大差异，因此在现有情况下，投机不可能长期和显著的推高油价，但监管漏洞可能导致大投行和大石油公司在期货和现货两个市场一定程度上操纵油价，而这种操纵在现有数据和资料下是无法推理和证明的。
也就是说，油价快速高频率波动了10年，石油的金融属性已经成为学界的公认，学界、业界、新闻媒体关于金融投机资金控制油价波动之说已经如火如荼，2007年至2008年美国国会专门召开的三次有关石油价格高涨的听证会上，几乎所有参与听证的成员都表示基金和投行的疯狂炒作是导致石油价格暴涨的主要原因。但是在传统的CFTC报告公布情况下，这种结论却因为大量数据没有披露而无法得到具有说服力的证据。
二、CFTC持仓报告的变动数据可为论证石油金融投机性提供条件
CTFC在美国东部时间每周五下午三点公布截至周二的持仓报告（Commitments of Trade Report）。2009年6月之前CFTC持仓报告将原油期货市场的交易者分为三类：第一类是报告的商业性交易者，通常被认为是以生产商、贸易商和消费商为主进行交易，其主要目的是利用期货进行套期保值交易；第二类是报告的非商业交易者，其主要有管理期货或一些商品基金，也被称为基金持仓，由于其基本不涉及石油现货交易，因此通常被认为是投机者；第三类则是非报告交易者，通常认为是一些较小的交易商持仓。但区分报告和非报告持仓的依据仅仅是其持仓规模是否超过了CFTC的持仓限制，其是投机商还是做市商并无法做出区别。并且，考虑到美国对投机基金征收重税，因此大量投机商总是想方设法将自己归为商业持仓，比如广受业界诟病的商品互换交易商（swap dealer），虽然其被归为商业交易者，却大多是完全的投机商。由于CFTC并没有详细列出商业持仓和非商业持仓中详细的交易者类型以及它们详细的交易行为，因此仅凭CFTC每周公布的数据，很难得到实际的石油期货投机资金数量为多少。直到2008年末，CFTC公布了针对石油期货互换交易商和指数交易商的中期调查报告，首次就基于“大型交易商报告系统”的详细持仓结构予以披露。但由于数据的复杂和投机资金的难以辨别，在对冲基金和商品互换交易者持仓数量大幅增加的事实面前，CFTC的最终结论仍然是找不到投机力量系统性影响原油价格的证据。
但石油期货市场投机交易在2008年的油价暴涨中扮演重要角色已逐渐成为各方共识，为此，2009年CFTC陆续推出一系列举措试图全面监管市场投机行为。2009年7月和8月CFTC召开一系列听证会，针对能源商品的限仓和商品互换交易商是否仍享有对冲豁免展开讨论；2009年8月20日英国金融服务管理局（FSA）和CFTC共同表示，将加强能源期货市场的跨境监管；2009年9月4日CFTC发布新版的交易商持仓报告，并提供了此前三年新版格式的历史报告。新版的旧版的持仓报告的不同是，旧版交易商持仓报告将交易商分为三类，即商业交易商、非商业交易商和非报告交易商；而新版报告则是将交易商重新分为四类，即生产商/贸易商/加工商/用户、互换交易商、管理基金和其他参与者。
其中变化最为明显的是商品互换交易商的重新划分。在旧报告中商品互换交易商归于商业投资者，新的报告中单独分类。商品互换交易商在CFTC报告中定义为主要从事商品的商品互换业务、并用期货市场来管理或控制与商品互换交易相关风险的交易商。他们主要是以高盛、摩根斯坦利为代表的大型投资银行，他们以为客户提供特定互换协议从而出现面对敞口头寸风险为理由，将自己在期货市场上的交易列为商业交易，商品互换交易商的对手可以是像对冲基金一样的投机交易商，或是为了管理现货商品交易风险的传统商业客户。商品市场中的其他投机者需受“头寸限制”的约束，而商品互换交易商则不用。许多商品互换交易商的对手往往是对冲基金和养老基金等大型投资机构，这类资金大多数是彻彻底底的投机者，比如商品指数基金和一些对冲基金都是通过这个途径由OTC市场变相进入了期货市场。
因此将互换交易商的交易数量单独列出，更有利于监管部门对石油投机的监管，从而也为学术界有关石油金融投机性的实证分析提供可能。将商品互换交易数量与管理基金交易数量相加总，我们基本可以得到较为准确的投机资金规模大小，从而将其与石油期货价格进行相关性和因果性分析，得出学术界一直无法得到的较为准确的结果。
三、国际投机资金与石油期货价格关系的实证分析
对比2006年6月以后同一时间公布的新版和旧版报告内容可以发现，新版与旧版报告的数值并无明显对应关系，比如新版和旧版分别公布的总多头持仓数相差将近百万手。但其中新版中的第一类交易者生产商/贸易商/加工商/用户交易数量明显低于旧版的商业性交易商数量，甚至有些星期新版中报告的所有交易类型的总数量仍低于旧版的商业性交易数量，说明按照CFTC对期货交易的分类，此前版本中商业性交易数量被大大高估。同时相对应的，新版中商品互换交易商和基金管理交易商的交易规模相加在一起，明显高于旧版的非商业性交易的数量，说明此前有关投机交易的统计被一定程度的低估。
鉴于CFTC的新版报告只是从2006年6月13日到2010年12月28日，此前2000年至2006年内的数据并没有补足，因此本文先使用2000-2010年旧版报告中非商业交易的净多头头寸以及头寸比例作为衡量投机资金力量的指标，对WTI原油期货价格变动进行分析，之后再使用2006年至2010年新版报告中商品互换交易和基金管理交易的净多头头寸和头寸比例作为投机资金的指标，对期货价格进行分析。
鉴于旧版持仓报告中2000年2月至4月的报告缺失，考虑对数据连续性的影响，本文选择从2000年5月23日也就是2000年第21周到2010年12月31日的周数据，对应的周油价数据采用美国能源信息署公布的WTI期货价格。而对新版报告中投机资金净多头对油价的影响，则选取的是新版报告公布的日期，即2006年6月13日到2010年12月31日，对应的周油价数据同样采用美国能源信息署公布的WTI期货价格。其中Oil表示油价变量，NCN表示旧版报告中非商业交易中净多头头寸，NCNR表示旧版中非商业交易中净多头头寸比例，SN表示新版报告中投机资金的净多头头寸，SNR表示新版中投机资金的净多头头寸比例。净多头头寸比例的计算按照马登科（2010）的方法，按照公式计算得到净多头比率：
非商业交易净多头比率=（商业交易多头+非商业交易空头）/（非商业交易多头+非商业交易空头+2×非商业交易掉期额）
本文仍然使用SVAR模型以及其基础之上的格兰杰因果检验和脉冲响应函数分析二者之间的因果关系以及动态关系。首先仍对四组数据进行单位根检验。其中，最优滞后阶数由AIC、LR和SC值来确定。从ADF检验结果可以发现，2000-2010年的Oil数据为一阶单整数据，而相对应的NCN和NCNR却是平稳数据，按照格兰杰因果检验的要求，一个单整和一个平稳数据是不能一起做检验的。因此本文只能对油价、净头寸和净头寸比例的一阶差分进行SVAR模型分析以及格兰杰因果检验，尽管这种处理使得原始数据的部分信息被掩盖，但至少保证了检验的可靠性。而2006-2010年的Oil、SN和SNR均为平稳序列，可以直接使用原数据进行SVAR和格兰杰因果检验。
四组SVAR模型的表达式分别为：
根据期货交易头寸与期货价格的关系分析，当期的期货交易头寸变动通常可以立即影响期货价格，但期货价格则难以对当期的期货交易头寸产生影响；因此，我们分别对以上4个模型中矩阵B设定一个约束条件，即
=0，从而保证模型可以被识别。模型的最优滞后阶数根据AIC、SC和LR准则进行判断。经检验，所有模型的特征根根模的倒数均小于1，说明模型均是稳定的。通过对矩阵B的估计，分别得到以上4个模型
的大小。
首先基于SVAR模型的结果，对四个模型中的两个变量分别进行格兰杰因果检验。从检验结果得到，四个模型中无论是净多头头寸还是净多头头寸比率都是原油期货价格变化的格兰杰原因，而油价是两个净多头头寸的格兰杰原因，但不是两个净多头头寸比率的格兰杰原因。
为了进一步明晰各变量不同时期的动态关系，我们使用脉冲响应函数考察四个模型中非商业交易以及投机交易的净多头头寸和净多头头寸比例的随机性冲击对石油期货价格在不同时期的滞后影响。
从脉冲响应图上可以看出，旧版报告中的非商业交易净多头头寸和净多头头寸的比例对石油期货价格的滞后影响是负向的，这与投机常识和已有文献结果都严重不符。这只能说明运用旧版报告中的非商业交易数据作为投机资金的代表，并不能反映真实情况，而且许多文献，如杜伟（2008），马登科（2010）使用头寸变化的绝对值再取对数对油价对数进行分析的方法，完全忽略了变化的方向性，使得回归结果有偏离实际情况的可能性存在。而新版报告中的投机资金净多头头寸和头寸比例的变化对油价的滞后影响是正向的，并且随着时间的推移而越来越大，基本符合之前的判断和学界的推断。同时，这一结果有力的证明，投机资金的炒作确实是造成油价波动的重要原因。脉冲响应如图3所示。
四、国际原油定价模式的变更：主要决定因素及其作用权数的实证分析
石油的金融品属性，使得其定价模式发生了根本性的改变，由以往的供需基本面决定价格转为市场交易决定价格的金融品定价模式，其价格的主要因素也由以往的原油产量、消费量等变为市场指数、持仓仓位和各种投机因素。在之前金融市场单独影响分析的基础上，笔者进一步对以上提到的各种影响油价的因素进行实证分析。
（一）市场气氛
原油价格作为具备金融属性的大宗商品价格，其最根本的决定因素是市场总体的投资气氛以及对未来经济的乐观程度，当市场普遍对未来全球经济看好时，原油期货价格出现走高，反之，当市场参与者普遍悲观时，原油期货价格则可能出现大幅度下降。
（二）市场流动性
作为金融品，市场流动性是决定原油期货价格的重要因素，当货币供应充足、流动性充裕时，金融市场交易数量快速增长，从而带动期货价格快速上升，而当政府收缩银根，市场流动性大幅下降时，各期货商品也由于交易量疲软而价格下滑。但作为拥有大宗商品和金融属性双重身份的原油价格来说，市场流动性除了直接通过交易量影响其价格以外，还通过通货膨胀预期影响原油价格的变化。通常来说，市场流动性的增加会导致市场出现通货膨胀预期，一旦通货膨胀发生，作为大宗商品代表的原油毋庸置疑会价格上涨，因此流动性增加通过增强市场通货膨胀预期，从而促使原油价格的上涨，反之同理，流动性减弱也会通过降低市场对通货膨胀的预期，抑制油价上涨。
（三）美元
国际原油交易主要以美元为标价，国际石油期货市场交易也是用美元计价，因此美元汇率成为影响原油价格涨跌的重要因素之一。当美元升值时，国际上黄金、石油、铜等大宗商品原料价格有下跌的压力；反之，当美元贬值时，此类大宗商品的价格将上涨。自2002年到2008年7月，由于美元对世界主要货币的大幅贬值，导致原油价格节节攀升。而伴随着2008年9月份金融危机的爆发，美元作为避险货币开始止跌回升，石油价格则在美元和需求下滑的双重压制下，遭遇重挫。因此美元已经成为各大金融机构分析原油和大宗商品走势的先行指标之一。
（四）投机因素：投机者所持有的非商业头寸比例
在国际石油期货市场上，国际投机资本的操作是影响国际油价的重要因素。尤其是某些突发性事件发生的时候，大量的投机资本便在国际原油期货市场上进行操作，加剧了国际石油价格的动荡。自20世纪90年代以来，石油期货市场的价格对国际油价的影响显著增强，目前已形成了由期货市场向现货市场传导的价格形成机制。由于大量的国际游资进入了国际商品市场，尤其是原油市场，不可避免的推高了国际油价，使其严重地偏离了基本面。根据笔者计算，从2000年5月到2010年12月，通常被用来代表期货市场投资资金偷摸幅度的非商业净多头数量与油价变化的相关关系为0.66，表明两者存在明显的正相关关系。
（五）各种突发事件
突发事件包括政治事件、自然灾害、生产事故和劳资纠纷等等。这类因素往往能够改变油价的短期运行方向，或对已有油价运行趋势产生推波助澜的作用。政治事件比如2001年的9·11事件、2003年的伊拉克战争都对当时的油价产生了剧烈影响。各种自然灾害或事故会通过影响石油的生产与运输，进而影响市场对石油供求的预期，最终也将对油价波动产生干扰。2004年美国卡列尼娜飓风对美国炼油公司的设施造成破坏，引起人们对美国炼油能力的担忧，从而对当时的油价起到助涨的效应。2004年对油价产生影响的突发事件还有伊拉克的管道爆炸、沙特的恐怖袭击，也有尼日利亚、挪威和巴西等国的石油工人罢工，还有俄罗斯的尤克斯事件。2008年由美国引起的国际金融风暴所导致的世界经济危机造成了国际油价在2008年上升到最高峰147美元/桶后的直线下挫，到2008年末，石油价格一度跌破33美元/桶。2011年2月的中东北非地区的政治动荡则推动石油价格再次登上100美元关口。
（六）石油库存的变化
通常来讲，石油库存有助于油价的稳定。各个国家的石油库存在国际石油市场中均起到了调节供需平衡的作用，其数量的变化直接关系到世界石油市场供求差额的变化，即抛出库存可以使石油供应量增加，补库存则使得需求量上升。库存变化主要受供求差额、价格升贴水、库存目标量、经营状况等因素的制约与调节。因此，库存是反映实际石油供需的重要指标。但在金融市场左右油价的今天，石油库存又是金融市场变化的重要依据和重点盯防指标，所谓“无风不起浪”，金融投资者炒作石油价格通常需要令市场信服的依据，其中突发事件以及石油库存是最好的选择目标。因此，2001年尤其是2004年之后，某些时刻石油库存微小的变化都引起油价大幅的震荡。其中每周三美国能源部公布的原油库存变化也是市场人士最为关注的指标之一。
本文以美国纽约期货交易所的WTI期货价格数据为被解释变量（P），解释变量包括反映市场气氛的美国道琼斯指数（Market）、代表世界石油产量的OPEC产量（Supply），代表世界石油需求的OECD国家需求（Demand），表示美元汇率变化的美元指数（Dollar）、美国石油库存数量（Stock）、反应市场流动性的美国货币M2增量（Money）和代表石油期货投机力量的非商业性交易净头寸数量（Net）。所有数据均为2000年1月至2010年12月的月度数据，其中WTI期货价格、OPEC石油产量、OECD石油需求量和美国石油库存量来自美国能源信息署，道琼斯指数来自雅虎财经数据库，美国货币M2增量和美元指数来自美联储网站数据库，非商业交易净头寸数量来自美国期货交易委员会网站数据库。为了降低各变量数额级别不同造成对模型产生异方差的影响，本文对大多数变量分别进行对数处理，但考虑到期货交易净头寸量存在大量的负值，取对数会失去较多信息量，因此特别对净头寸量不进行对数处理。首先，使用ADF检验法先对各种变量进行单位根检验，滞后阶数由AIC、SC和LM检验值确定。
结果表明各变量均为稳定变量。可以直接进行OLS回归。本文先将所有变量放入模型进行回归，按照各变量t检验的显著性依次剔除不显著的变量，初步回归结果如下：
LnP=1.64Ln（Supply）-4.1Ln（Dollar）+0.44Ln（Stock）
（6.73***） （-33.77***） （2.31**）
其中
=0.9989，调整后=0.9988，说明三个变量对油价的解释作用达到99%以上，F值为37280.27，在1%的水平上显著。但是对方程的残差进行自相关检验发现，模型存在明显的序列相关问题，DW统计值为0.427，Breusch-Godfrey LM检验值为78.592，在1%的水平上显著，说明无论是一阶还是多阶均存在自相关情况，说明期货价格不仅受到同期因素的影响，还因为变化具有较大惯性而受到滞后项的影响，从而有可能影响原模型t值检验的准确性。
因此，本文将在模型解释变量中加入被解释变量——石油期货价格的滞后项。根据期货价格的自相关图可以看出，自相关呈正弦衰减，偏相关一阶断尾，因此选择滞后一阶作为自变量较为合理。因此，建立期货价格的一阶自相关模型，重新按照t值检验显著性，剔除不显著变量，得到的最终回归结果如下：
从各个系数的回归结果来看，传统理论认为油价的决定因素石油供给、需求都不再有显著影响，美元汇率、期货炒作以及市场气氛成为决定油价变动的最主要因素。在各个变量中，对价格影响最大的是期货价格的滞后一期项，这说明油价变动具有明显惯性，会受到之前变化趋势的影响。其次是美元汇率，即美元汇率贬值1%，会促使国际油价增长0.75%，投机期货交易的净头寸数量对期货价格也有明显的正向影响，即净头寸增加1单位（也就是10亿千桶），石油期货价格会上涨0.59%。而整个金融市场的氛围作用也十分显著，说明石油期货市场与其他金融市场变动存在明显的正相关性，即以道琼斯指数为代表的市场指数增长1%，石油期货价格上涨0.17%。
因此，根据以上对国际石油从大宗商品属性向金融属性转变以及其决定因素更迭的理论研究和实证分析结果，可以认为石油的性质转变已基本完成，金融因素和市场炒作已取代石油供需成为决定国际油价的最主要因素。
五、国际油价“虚拟化”对世界经济和中国经济的冲击和影响
石油虚拟化既是各种金融衍生品大量增多的直接结果，也是金融衍生品市场发展最大的推动力量。在这一过程中，西方大型金融机构和石油巨头成为了最大的受益者，不仅在石油贸易之外收获巨额的金融收益，还以最简单的方式成为了世界石油价格的主宰，并利用石油在大宗商品中的领头羊地位，成为操控世界大宗商品市场的主要力量。这对于世界政治经济格局尤其是正处于工业化阶段的中国经济将造成重要影响。
石油虚拟化最大的结果，是油价高位震荡将会成为未来世界大宗商品市场的常态。高位震荡符合大型金融机构和石油企业的最根本利益。目前美国、欧洲等多个大型能源企业纷纷加强页岩气等非常规能源的开发力度，其核心基础在于高油价对高开发成本的支撑，而价格波动则是金融衍生品交易利润的主要来源。因此，即便在短期出现实体经济缓慢复苏甚至衰退，全球流动性大幅紧缩，虚拟经济发展相对受挫，石油价格仍然会因实体经济影响渠道的切断和对流动性敏感度较低，将一直保持在相对高位的位置。
这一结果，将进一步提升美国在世界经济中的领导作用，其通过对油价的操控不仅可以直接遏制中国、印度的经济增长速度，还能有效控制俄罗斯、中东等主要原油出口地区的实力变化。而对于已经完成工业化，能源结构正在从化石能源向清洁能源转型的欧洲等发达国家来说，高位震荡的油价有利于其能源结构的进一步升级和出口商品竞争力的提高。而对于新兴国家来说，这将大幅提高生产成本，降低产品竞争力，成为其未来经济发展中的重要障碍。
对于正处于工业化尤其是重工业化阶段中的中国，高位震荡的油价导致生产企业成本大幅上升，但由于大多数企业产品均为技术水平较低的、替代性极强的劳动力密集型产品，因此在竞争十分激烈的国际市场上，大多数企业只能通过降低自身利润水平从而抵销油价对商品价格的推高作用，因此中国大量企业成为了油价上涨的缓冲器。而大量企业利润率的大幅下降，将从根本上延缓产业升级和工业化速度。此外，油价高位将加速国内已有的通货膨胀压力，在社会保障并不完善的情况下，政府只能通过出台紧缩性政策保障物价稳定，从而对经济造成明显的抑制作用。
注释：
①FIA,"Annual Volume Surveys",2005-2010,http://www.futuresindustry.org/volume-statistics.asp#webinar.
标签：石油论文; 期货论文; 油价论文; cftc论文; 石油期货论文; 商品期货论文; 多头头寸论文; 石油交易论文; 国际期货论文; 互换交易论文; 石油投资论文; 资金头寸论文; 石油美元论文; 虚拟变量论文; 实证分析论文; 虚拟交易论文; 美国金融论文; 期货市场论文; 金融商品论文; 投资论文;