黑田东彦“双化宽松”政策的特点与实际效果考量，本文主要内容关键词为：宽松论文,效果论文,政策论文,田东论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
黑田东彦就任日本央行（bank of Japan）行长后，坚决贯彻执行安倍经济学，强势推行“量和质两方面大胆宽松”政策，以期达到2%通胀目标，帮助日本经济走出通货紧缩泥潭，重振长年低迷的经济。黑田的“双化宽松”政策有哪些特点，对金融市场产生了怎样的冲击及其原因是什么，对日本经济发展的实际效果将会如何是当前普遍关心的问题，笔者拟就这些疑问作一些粗浅的分析。
一、黑田“双化宽松”的特点
在黑田东彦就任日本央行行长后的首次政策会议上，除了宣布维持利率水平0%～0.1%不变外，同时公布了基本目标并出台了多项非常规宽松举措。其基本目标是：通过把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内实现“2%”的通货膨胀目标。主要措施详见下页表1。
黑田强力推行的“双化宽松”政策较之以往有三大特点：
首先，日本央行首次给通胀目标设定了实现的期限。黑田东彦为实现“2%”的通货膨胀目标设定了明确的时限——“两年”。这也是日本央行首次对实现通胀目标设定了官方期限，回应了外界对日本央行屡次空喊通胀目标而缺乏期限、没有实质意义的批评。
其次，日本央行的量化宽松力度史无前例。纵向比较，黑田此次量化宽松将使日本基础货币余额由2013年3月月末的138万亿日元，增至2013年年末的200万亿日元，2014年则达270万亿日元。日本国债净购买量年均达50万亿日元，这一宽松力度要远高于此前资产购买计划规定的2013年净增36万亿日元、2014年净增10万亿日元的水平。
从横向比较，日本央行从2013年4月起将每月购债规模从目前的约3.8万亿日元扩增约1倍至7.5万亿日元，同时扩大购买指数型股票基金（ETF）与不动产投资信托基金（REIT）等风险性资产。7.5万亿日元（约750亿美元）虽然略低于美联储目前每月资产购买计划的850亿美元，但美国2012年GDP总额是日本的2.6倍，日本央行的购债规模相当于GDP的17.3%，远远大于美联储占GDP7.5%的购债规模。
第三，日本央行的宽松货币政策手段首次由“量化宽松”提升到了“质化宽松”①。此举释放出的重要信号是，日本央行将转变长期以来不碰触长期证券的立场，开始购买期限最长40年的日本国债，以期达到引导长期利率走低的目的。而长期收益率下降将鼓励银行和其它金融公司等机构投资者把钱投向股票、房地产或贷款等其他产品，从而激发范围更广的经济活动和投资。
二、黑田“双化宽松”引发“黑田冲击波”
自白川方明提前辞任日本央行行长职务，黑田东彦于今年2月28日被正式提名为新任央行行长后，投资者对“黑田时代”的日本央行超宽松货币政策抱有强烈的预期。当黑田正式就任日本央行行长开始强势推行“双化宽松”政策后，投资者将强烈的预期纷纷转化为实际行动，从而对金融市场形成了强有力的冲击，我们可以将其称之为“黑田冲击波”。
“黑田冲击波”目前来看有三大表现：
首先，日元汇率全面贬值。4月5日，黑田的“双化宽松”货币政策推出后，日元应声下跌。虽然直到四月月末，日元对美元汇率多次冲击100日元/美元这一重要心理关口未果，但日元“破百”的趋势已经十分明显。终于在5月9日，日元再次大幅贬值，日元汇率一度达到1美元兑换100.79日元，一举突破了100这一阻力关口。此后，美元兑日元维持在102上方，期间一度触及2008年10月来高点103.32。截至5月24日，日元对美元汇率收于101.52日元/美元，较2月月末贬值9.68%。同时，日元对欧元、英镑、人民币等主要货币的汇率全线贬值，截至5月24日，日元对欧元、英镑和人民币汇率分别贬值8.63%、9.39%和11.59%。
其次，日本股市持续上行。4月4日以来，日本股市延续前期升势一路上涨，截至5月24日，日本东京225股指收于14612.45点，较2月28日上涨29.84%，远优于其他经济体主要股指，同期美国标普500指数和德国DAX30指数仅分别上涨8.87%和8.81%。MSCI新兴市场指数则下跌1.97%。值得警惕的是，5月23日，日经225指数暴跌7.32%，创下“3·11大地震”以来最大跌幅。出现暴跌的直接诱因主要有三点：一是当天日本国债收益率异常飙升，作为基准的10年期国债收益率一度摸高至1%，成为2012年4月以来最高点。二是伯南克发表最新讲话暗示若美国经济进一步改善，美联储将逐步缩减债券购买规模。三是汇丰公布的5月份中国制造业PMI预览值降至49.6%②，低于市场预期，也跌破了50的荣枯分界线，预示中国制造业出现七个月来首次萎缩。但更深层次原因是前期涨幅过快的日本股市所积累风险的一次集中释放。日经225指数自2012年10月月末以来累计上涨75%的原因并不是经济基本面转强或企业盈利普遍增加，而是市场对于安倍晋三经济政策的超高预期，加之全球流动性浪潮竞相涌入日本股市，数据统计显示，在去年11月至今年4月期间，海外投资者净买入了770亿美元的日本股票，同期日本机构和家庭则净卖出了740亿美元的日本股票③。由此不难理解，依靠投资者过高预期和超廉价流动性泛滥的情况下，日本股市出现回调实属必然。
第三，日本国债波动剧烈。在日本央行行长黑田东彦宣布“量化加质化货币宽松”的大规模刺激性政策后，一向被视为安全资产的日本国债期货创下2002年9月以来最大跌幅，并连续两次触发熔断机制④。日本10年期国债收益率在4月5日创下0.325%的历史最低点后，而后又展开高位震荡。5月23日上午，日本国债市场抛盘大量涌出，长期利率飙升。基准10年期国债收益率一度较上一交易日大幅上升11.5个基点至1%，创下2012年4月以来的盘中新高。截至5月24日，日本10年期国债收益率收盘至0.897%，较2月月末上涨37.37%。
三、“黑田冲击波”形成的主要原因
黑田的“双化宽松”政策对金融市场形成冲击的原因主要有三方面：
首先，做空日元成为市场一段时期内的主流选择。安倍晋三再度当选日本首相，尤其是“鹰派”白川方明提前辞职以来，市场对日元做空的力量迅速集结，持有日元空头成为市场主流持仓方式。美国一些最大对冲基金投资者通过利用日本贬值本币和刺激经济的决心押注日元贬值获利数十亿美元，其中包括乔治·索罗斯旗下规模240亿美元的索罗斯基金管理公司、埃因霍恩的绿光资本、洛布的Third Point LLC以及贝斯的海曼基金等。⑤
其次，资金持续涌入股市等高收益市场。日本央行坚定推行超宽松货币政策令投资者看到了日本经济与企业未来的一丝机会，因此放弃低收益的国债投资转而投向高收益领域。日本股市领涨全球的最大动因是大量资金流入，数据显示，截至5月24日，日本股市市值为4.33万亿美元，较2月月末增加了4372.03亿美元，增幅达11.24%。而同期美国股市、英国股市和中国股市市值增幅分别为8.61%、3.23%和1.92%。
第三，投资者规避风险情绪上升令一向稳定的日本债市出现剧烈动荡。黑田规模空前的“双化宽松”令日本国债投资者的风险厌恶情绪大幅抬升，对日本政府能否在通胀预期升高的情况下，保持国债收益率稳定在一个较低的水准，以便不增加自身偿债难度越来越信心不足。因此，投资者相继开始采取现金为王的举措而退出债市，特别是到5月23日这天，形成了恐慌性的抛盘。这也从另一个侧面说明，“安倍经济学”正面临一个危险局面，即日债投资者开始相信安倍经济学将奏效，通胀率会上升，因此他们会理性地出售低收益率的日本政府债券，转而进入其他高收益的市场投资，但日本国债收益率的抬高，又会令日本政府偿债成本增加，日本政府又会面临更加严重的财政问题，安倍不得不做“两难抉择”，在夹缝中求生。
四、黑田“双化宽松”对日本经济的促进作用
客观来说，黑田的“双化宽松”政策将对日本经济有一定的促进作用。首先，有助于提振日本经济增长与缓解通缩状况。在安倍政府财政刺激与黑田“双化宽松”政策的刺激下，日本经济显示出了复苏势头。4月制造业PMI从3月的50.4升至51.1，4月服务业PMI也连续第7个月稳定在50荣枯线以上，3月工业产值同比也有所回升，从-10.5%收窄到-7.3%。
同时3月份CPI环比出现了0.20%的回升。笔者预计随着宽松政策的刺激效果逐渐显现，日本CPI将会进入上升通道，经济基本面也会继续改善。
其次，提升日本企业投资信心和居民消费需求。从投资看，Sentix投资信心指数2013年以来连涨5个月，且基本呈现加速增长的态势，1月～5月增速分别为0.50、5.50、3.90、6.30、7.30，显示企业投资信心逐渐饱满，这种信心将很有可能转化为实际行动，从而促进投资的增长。
从消费看，2013年以来，日本家庭每月平均实际支出已经连续三月同比增长，其中3月更是实现了5.20%的增速。因此，笔者预计日本央行的超宽松货币宽松政策将释放更大的流动性，压低国债收益率和投资者的预期，从而促使企业、消费者更愿意贷款，刺激实体经济需求。
第三，推动日本出口企稳。因欧债危机蔓延、全球经济放缓、中日关系恶化等因素影响，日本出口低迷不振，加之核能发电萎缩，火力发电成本高企，日本2012年（2012年4月至2013年3月）对外贸易出现8.1699万亿日元的逆差⑥，创1979财年有统计以来最高纪录。而安倍再度执政以来，日本央行推行更宽松的货币政策，这一举动造成日元明显贬值，以日元出口的产品价格相对便宜，竞争力提升，日本出口出现回暖迹象，2013年2月和3月日本出口环比分别增长10.10%和18.70%。可以预见，在黑田超强力度的“双化宽松”政策将对这一趋势起到助推作用，未来日本出口企业的盈利状况估计将明显好转。
五、黑田“双化宽松”对日本经济实际效果考量
大规模货币宽松固然可以改变汇率、一定程度上改善出口竞争力、推动股市等资产价格上涨，甚至有望扭转日本社会根深蒂固的通缩预期、从而促进投资和消费周期性回暖，但货币政策也有一定的副作用和局限性，我们可从结束日本通缩、刺激经济增长、政策实施的环境这三个维度来考量。
从结束日本长期通缩的目的看，导致日本长期通缩和经济疲软的成因相当复杂，包括老龄化、经济增长方式和财政金融体制不能与时俱进、社会氛围日趋保守僵化、企业创新能力萎缩以及私人部门借贷意愿匮乏等，因此绝非简单的加大货币供应量就可以解决。超宽松货币政策可能仅是治理私人部门借贷意愿匮乏的手段之一。1990年日本债务融资泡沫的破裂让私人部门债台高筑，尽管私人部门到2005年已经修复了大部分资产负债表，但依然存在严重的对债务风险的厌恶情绪。此外，黑田急于想实现将CPI提升至2%的目标，还可能面临另外一种糟糕局面，即企业利润和员工工资还没有实质性的提高前，大宗商品和消费产品额价格已经大幅度提高，这样会对经济带来拖累。因为日本“3·11”大地震以及核泄漏事故后，由于进口燃料正日益取代核能，日本能源价格持续上涨，而日元贬值无疑将加大日本进口产品的成本，从而也对日本银行实施超宽松政策的国内社会造成不可估量的影响。此外，如果日本经济如期望开始复苏，日本央行在量化宽松货币政策逆向操作的过程中，稍有不慎，也会出现恶性通货膨胀、物价水平剧烈波动等风险。而要从根本上克服通缩需要货币宽松政策、经济金融制度改革、社会结构调整等各个方面的一致行动。
从提振日本经济复苏的目的看，首先，仅靠宽松货币政策难以解决结构性困境。日本经济的结构性困境，在于人口老化、产业空心化、内需不足。弱日元对日本经济的长期影响，取决于能否将资金引入实体经济，扩大消费和投资。如果日本政府不能有效推进经济增长方式转型、政企关系的重构、企业制度的革新等结构性改革，信贷需求疲弱的状况依旧难以改善，日本央行增加基础货币的举动也将对信贷紧缩的状况束手无策。通过压低长期利率、推高资产价格、扭转通缩预期，私人部门投资和消费也有望出现周期性复苏。但货币政策并非万灵药，日本能否重拾增长引擎仍取决于关键的结构性改革。其次，基于汇率波动的J曲线效应⑦，本币贬值的贸易效果往往要过至少数月的时间才能体现出来，因此对出口和实体企业的刺激作用很难立竿见影，而对资本市场和大宗商品的短期冲击效果更为显著。日元的持续贬值是否真能刺激其经济增长需要长期观察。
从黑田货币政策实施的国内国际环境看，均具有很大的不确定性。
国内方面，主要有两点：一是政府配合货币宽松政策实施财政政策时恐怕力不从心。20年来，日本的债务情况持续恶化，日本已经成为全球第一大债务国。日本财务省近期公布数据显示，截至2012年年底，包括国债在内的日本政府债务规模达997.22万亿日元，创出历史新高。根据国际货币基金组织（IMF）最新发布的年度《全球金融稳定》报告预测，2012年至2015年日本政府债务总额占GDP的比将分别达到237%、245%、246%、248%。同时，2012年，日本的财政赤字也已占到了GDP的10.1%，因此日本政府债务的日积月累使其历届政府推行财政刺激政策时不免捉襟见肘，总是“雷声大、雨点小”。如果在政府收入增加之前，超宽松政策就使通货膨胀预期推高了利率，日本政府可能会反受其害，其巨额债务所需支付的利息也将随之增加。因此，黑田实施超宽松货币政策的时机和力度的把握上需要仔细斟酌、慎之又慎。
二是日本首相如走马灯轮换凸显“安倍经济学”能否长久的政治不确定性，安倍晋三能否撑到2014年或者更长时间尚存疑问。
国际方面，日本央行实施“双化宽松”政策面临一定压力，这也会制约黑田目标的顺利实现。虽然在日本政府和黑田的多方斡旋下，日本央行的超级宽松货币政策也取得了重大的外交胜利，在先后举行的二十国集团（G20）财长和央行行长会议以及七国集团（G7）财长和央行行长会议上并未遭到与会国家的公开指责，暂时为日本央行顺利推动“双化宽松”政策创造了较好的外部环境。但国际社会的压力一定会伴随黑田“双化宽松”进程中，甚至还有可能爆发汇率战、贸易摩擦升级。事实证明，继4月日本央行祭出“双化宽松”政策后，全球多个经济体掀起了新一轮的宽松大潮，印度、欧洲、澳大利亚、韩国、波兰、越南等多个经济体也相继采取降息等方式来推行宽松货币政策，“货币战”的多米诺骨牌似乎已经推倒。
总体来看，黑田的“双化宽松”政策未来对金融市场的冲击可能会持续加大，对结束长期通缩、刺激经济复苏效果有限，从国内外的环境看，既有掣肘，又藏隐患，因此黑田的“双化宽松”政策前景不容乐观。
①质化宽松（qualitative easing）最初是指美联储在2011年9月21日推出新政策工具“扭转操作”（OT），减持短期国债，增持长期国债，目的是拉低长期利率、刺激经济复苏。
②详见证券时报5月24日《汇丰PMI创新低复苏预期恐落空》。
③详见华尔街日报中文网5月24日《日本股市的现实很残酷》。
④因某种商品主力合约价格剧烈波动而被迫暂停相关期货交易的机制。
⑤详见华尔街日报中文网2月14日《美国对冲基金做空日元大笔获利》。
⑥日本财务省2013年4月18日《速报》数据。
⑦本国货币贬值后，最初发生的情况往往正好相反，经常项目收支状况反而会比原先恶化，进口增加而出口减少。这一变化被称为“J曲线效应”。
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