设立股市市盈率涨停制，本文主要内容关键词为：市盈率论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
现代经济发展，离不开股票市场的健康发展。这是世界上所有经济发达国家和地区的共同经验，也是中国由衷体会。1949年以后的短短几年时间，中国大陆完全消灭了股份公司、股票和股票。1978年开始经济体制改革，到80年代，股份公司、股票和股票市场又一切从零出发慢慢地恢复和发展。几年来中国股票市场的发展速度，应该说是不算慢的（见表1）。
表1 中国股市的发展：1990—1997〔1〕
1990年底
1997年 总增长倍数 年均增长率
6月底
(%)
上市公司(家)10 673 66.3
91.09
上市股票(股)10 748 73.8
94.22
上市总股本(亿股) 3.64
1.459399.82 151.45
股值(亿元人民币) 30.9216664.71537.96 163.17
股值占GDP比重(%) 0.17 24140.18 114.16
但是就已经达到的发展水平看，中国股市的规模还太小。与美国相比，中国股市总值只是美国股市总值的2.00%，只是纽约股票交易所股市总值的2.76%，只比美国最大股值公司General Electric Company（通用电气公司）一家的股票市值略多一点，股市总值占GDP 比重只是美国的17.42%。〔2〕
更应该引起注意的问题是，中国股市的健康状况并不算很好。股票市场不健康的表现，有很多种，“泡沫”含量高就是其中之一。泡沫含量越高，股市风险越大。本报告探讨这样几个问题：
中国股市有没有泡沫？
答案：有泡沫。
中国股市的泡沫含量有多大？
答案：占市值43.38%。
中国股市的泡沫应不应该清除？
答案：应该清除。
中国股市的泡沫如何清除？
答案：市盈率涨停制。
中国股市有没有泡沫？
中国股市有没有泡沫？笔者认为，不仅仅是有泡沫，而且是有很多的泡沫。这绝不是危言耸听，更不是札人忧天！
所谓“股市泡沫”（英语多用Bubble in stock market表示，有时也用Froth in stock market表示）， 是一种近年从国外引进的形象说法。“股市泡沫”的经济学定义很简单、很清楚，就是股票价格超出了其实际的价值（英语用Overvaluation表示）。 “泡沫”这个词很精采、很传神，因为它包含着这样一个意思，即“泡沫会破灭”，而且在没有人为操纵维持泡沫的市场条件下，会很快地破灭。
“泡沫”与通货膨胀有关系，但不是一回事。在经济学意义上，消除通货膨胀，并不要求总体价格水平的回落，而只要求总体价格上涨速度的回落。只要总体价格不再涨，或者只要总体价格不再涨得很厉害，就可以说是已经没有通货膨胀了，“着陆”了。 总体价格水平的回落（不是指哪一种商品价格的下降）， 经济学叫“通货收缩”（Deflation）。
股市泡沫是股票市场价格超出股票实际价值的部分，所以，判定一个股票市场（或者某一类、某一只股票）有没有泡沫，就是看它的市场价格是否超出了其实际价值。股票市场价格的数据，很容易得到。但股票的实际价值，就不太容易计量。现在有很多种计量股票实际价值的理论和方法，但其中没有任何一种是完全没有争议的。这是因为，对股票实际价值的计量，涉及到对未来的估计，而未来是不确定的，对未来的估计也就做不到百分之百的精确。用不同的理论和方法，对同一个股票市场（或者同一类、同一只股票）进行其实际价值的计量，会得到不同的结论。即使使用同样的理论和方法，如果代入的具体变量值不同，也会得到不同的结论。
那末，怎样计量中国股票市场的股票实际价值呢？笔者使用的方法，就是给出一个规范的平均市盈率。〔3 〕用这个规范的平均市盈率作分母，除以市场上的平均市盈率，得到的系数就可以用来计算股票市场的股票实际价值和泡沫含量（计算某一类或者某一只股票的实际价值，特别是某一只股票的实际价值，不能只考虑市盈率的问题，还需要引进其它的变量）。用数学语言表示，就是：
NPE＝规范平均市盈率
PE＝市场平均市盈率
MV＝市价总值
RC＝NPE/PE＝股市实际价值系数
BC＝1－RC＝股市泡沫含量系数
RMV＝MV×RC＝股市实际价值
BMV＝MV×BC＝股市泡沫含量
使用这个方法，要回答两个问题，一是为什么只考虑市盈率？二是规范市盈率如何确定？这里先回答第一个问题。使用这个方法，只考虑市盈率，主要有两点理由，其一是简单，其二是说得通。
研究问题、思考问题可以有两种倾向，一种是尽可能复杂，再一种是尽可能简单。如果对于同一个问题，两种方法能够得到同样的结论，那末简单的方法为好，而且越简单越好（这里实际上涉及到一个经济学的成本效益分析。因为复杂的方法，肯定是高成本的方法）。但越简单越好，不是绝对的。关键的是说不说得通。虽然简单，如果说不通，也不是好方法。只考虑市盈率的方法说得通，首先是在统计学意义上说得通，其次是在经济学意义上说得通。
在统计学意义上说得通，是因为对于一个个体而言，影响它的有许多种因素，而对于一个群体而言，则可以简化（删除）影响它的一些因素。之所以要以删除这些因素，是因为它们的作用相互抵消掉了。计量股票的实际价值，对于某一只股票，不能只考虑它的市盈率，比如它的市净率也是一个非常重要的因素。但是对于整个股票市场而言，各只股票市净率的因素就相互抵消掉了。经济学意义上说得通，是因为买股票也好，卖股票也好，投机也好，投资也好，目的就是要赚钱。要赚的钱从哪里来？归根到底就是一句话：从经营资本的赢利而来。所以市盈率就可以决定股票市场的实际价值。
市盈率对于股票实际价值的重要性，在美国表现得非常明显。有关股市的各种观察、报道、分析、评论、研究、回顾、预测，小到个别股票，大到整个股市、乃至整个宏观经济，都是离不开市盈率的。完全可以这样说，市盈率是股市的“灵魂”，是一切股评股议的“标尺”和“落脚点”。
各种因素对股市发生影响，投资者的思路（和实际上的作用机制）是这样的：比如，如果通货膨胀度上升，为了压抑通货膨胀率，联邦储备委员会（美国中央银行）就会高利率水平，利率水平提高就增加了股份公司经营成本，从而降低其盈利（现在实际情况是美国通货膨胀率没有上升迹象，美国联邦储备委员会短期内不会提高利率）；如果联邦政府预算赤字增加，税收就可能增加，这样股份公司的税后利润也就相应减少（现在实际情况是美国联邦政府预算赤字在趋于减少）；如果其它国家或地区经济状况不好，与这些国家或地区有联系的股份公司的盈利也就要受到影响（亚洲股市风暴对美国股市发生冲击，一是因为美国外贸量的三分之一在亚洲，二是因为美国股市的投资者有很多来自亚洲）。总之，最后就是看股份公司的盈利和其股票价格的关系。
1997年10月27日，美国纽约股票交易所道琼斯指数下跌554.26点，创历史单日最大下跌点数。在此之前，美国联邦储备委员会主席格林斯潘（Alan Greenspan）在国会作证时就发出警告说：“股市过热”。他的一个主要证据，就是股市市盈率太高。据报道，格林斯潘对于10月27日的狂跌，不以为忧，反以为喜，因为他抱着冷却股市的希望已经等待了好几个月。〔4〕当然，他之所以不着急， 也是因为他并不担心美国股市会“跌跌不休”。格林斯潘有这此把握，是因为美国宏观经济没有变坏的迹象。美国近年来宏观经济状况之好，好到有许多人称之为一个“新经济”（The New Economy）时期， 其特征就是低通货膨胀率和低失业率下的长期持续经济增长（多数专家预计，1998年美国GDP 实际增长率在2—3%，而股份公司盈利增长率在8%左右。这样， 即使市盈率不提高，股价也有8%的增长空间）。
笔者作为访美学者回国大半年，在公开媒体上读到许多股评，在私下场合也听到许多股议，感觉到它们最缺乏的就是对于市盈率的分析。一种倾向是在技术（Technical）分析中， 将价格指数（大盘的和个股的）运动完全“人格化”，是走高？走低？还是走平？是走快？还是走慢？似乎只由指数曲线自己决定。 再一种倾向是在基础（Fundamental）分析中，太政治化，太空洞，“因为香港回归”、“因为十五大召开 ”之类的政治性事件， 成为投资者预测股市上涨的主要依据（因为指望政府会因政治原因“托市”）。在实证（Positive）分析中，不考虑规范；在规范（Normative）分析中， 又忽略最主要的规范（也就是市盈率）。〔5〕大多是热衷于炒“概念”、炒“题材”、 “炒“板块”。各种因素对于股份公司（整体的和个别的）盈利的影响到底怎样，很少人去关心。注重股票实际价值的分析也有，但是太少，远没有成为主流。
中国股市的泡沫含量有多大？
中国股市的泡沫含量有多大？笔者的估计是，1997年6月底， 中国股市A股〔6〕的泡沫含量为43.38%（见表2）。
估计数值是根据上一节的公式计算出来的。设定的规范平均市盈率为25倍，当时深圳股市A股的平均市盈率为41.8倍，上海股市A股的平均市盈率为46.6倍，因此：
深圳股市泡沫含量系数
＝1－（25/41.8）＝1－59.81%＝40.19%
上海股市泡沫含量系数
＝1－（25/46.6）＝1－53.65%＝46.35%
中国股市泡沫含量系数
＝（深圳市值／总市值）40.19%+（上海市值／总市值）46.35%＝43.38
表2 中国股市A股的泡沫含量
中国股市其中:深圳
上海
泡沫含量系数(%)
43.38 40.1946.35
实际价值系数(%)
56.62 59.8153.65
市值(亿元人民币)
16184.46
7796.53 8387.93
市值泡沫含量(亿元人民币)7021.50
3133.53 3887.97
市值实际价值(亿元人民币)9162.96
4663.00 4499.96
综合指数(点)
460.9
1306.78
指数泡沫含量(点)
184.04
605.69
指数实际价值(点)
276.05
701.09
以市盈率的高低来判断股票的实际价值，道理在上一节已经分析过。现在的问题是，为什么将规范市盈率设定为25倍？其主要根据是两个：
第一，与美国纽约股票交易所的比较。
美国纽约股票交易所（New York Stock Exchange）成立于1792 年，至今已有200多年的历史，是当今世界上最大、最发达、 最规范的股票市场。如果中国股票市场要健康发展，要有一个学习对象，要有一个借鉴模式，要有一个竞争对手，要有一个合作伙伴，要有一个赶超目标，那末，纽约股票交易所就是最好的选择。
纽约股票交易所的平均市盈率是多少？
1997年8月6日，美国甚至全世界最著名的纽约股票交易所的道琼斯指数达到有史以来创记录的最高值，为8259.31点， 而当时这个指数所包含股票所对应的平均市盈率，也没有超过25倍（为23.5倍）。
对照纽约股票交易所全部股票的平均市盈率，也许与中国股票市场更具有可比性。笔者所收集到的数据，从1928年至1996年，共71年，历年纽约股票交易所的平均市盈率、股价指数和每股盈利指数，见表3。
表3 纽约股票交易所的平均市盈率、股价指数和每股盈利指数变动情况：1926—1996年
股票价格指数增长52倍 年均增长率5.83%
平均市盈率增长 0.9倍 年均增长率0.93%
每股盈利指数增长27倍 年均增长率4.87%
平均市盈率的算术平均值14.7
平均市盈率的波动值 4.38
(以标准差表示)
平均市盈率不到10倍的有
12年 (最低的1948年66.倍)
10—15年的有
26年
15—20倍的有
26年
20—25倍的有6年
25倍以上1年
(最高的是1991年25.8倍)
第二，经济发展对资本增值的要求。
资本的本质，在于增值（所谓增值当然首先就有保值），没有增值的目的和动机，就谈不上是资本。其次就资本活动的过程和结果而言，在实际经济活动中，每一个单个的资本，并不能都做到保值增值。正是这种微观上不保证每一个单个资本都能保值增值（甚至可以说是保证一定有一部分单个资本不能保值增值），而保证了宏观上资本的保值增值。表面上看，这似乎是一个悖论。但实际上它正是市场经济制度的生命力所在。它是一种机制，形成对每一个资本保值增值的外在压力（不能做到保值增值的资本就会被淘汰），造成资本不断提高经营效率、不断优化投资方向，从而实现全社会资源（包括资本）的最优配置和经济的长远发展。
股票市场如何吸引投资者？靠的是它的高回报率（当然是与高风险相伴随）。这个高回报率，短期可以是投机炒作的结果，但长期必须也必然是股份公司高盈利的结果。股份公司应该有多高的利润率？从理论上说，第一，它应该比通货膨胀率高；第二，它应该比银行储蓄利率高；第三，它应该比政府债券回报率高；第四，它应该比企业债券回报率高。否则这经就不能支撑投资股票的高回报率，就不能维持股票市场的吸引力。
回报率从低到高的顺序应该是，银行储蓄—政府债券—企业债券—公司债券。对于股份公司的年利润率，若以半年定期存款年利率为最低限（这已经是大大地降格以求了），是14.14%，其倒数刚好是25（1/0.0414＝24.16）。 这里刚好给出了一个理论上的股票价格运动的最低限和最高限。在股票价格等于其净资产值，而净资产的利润率又只是达到最低要求（4.14%）时，这个价格既是理论上股票价格的最低限（股票价格低于其净资产值，是不合理的。当然，如果经营资本的利润率为零或者甚至为负数，股票价格也会、也应该突破这个最低限。这一点留待以后同再谈），也是它的最高限（股票价格如果上升就会突破市盈率25倍的上限）
以市盈率25倍为上限，股价超出部分即为泡沫成分。是不是意味着市盈率低于25倍就表明股市“脱水”，股市价值被低估？笔者认为，只要股票价格不低于其净资产值，市盈率在5倍至25倍之间， 都是正常的。市盈率5倍，意味着股价的资本量，有20%的年盈利能力， 这并没有低估这个资本的实际价值。换句话说，市盈率在5倍至25倍之间， 就是由股市的供求双方的力量均衡点决定股市的实际价值。
中国股市的泡沫应不应该消除？
中国股市的泡沫应不应该清除？答案是应该清除，而且应该尽快地清除。
为了避免不必要的争论，可以不用“泡沫”这个词（这个词本来就只是一个比喻）。提出的问题可以变成：中国股市的平均市盈率应不应该降到25倍以下？
有人会说，日本东京股市的平均市盈率比中国还要高，而日本是世界上经济最发达的国家之一，东京股票市场是世界上最大规模的股票市场之一，所以中国股票市场的平均市盈率并不是一个问题。笔者认为东京股市与中国股市不具有可比性，或者更准确说，我们在发展自己的股票市场时，不应该以东京股票市场作为榜样。这是因为，日本经济是世界上最典型的“泡沫经济”。称其为泡沫经济，一个重要因素就是它的股市泡沫含量太高，也就是平均市盈率太高，这是日本朝野上下、商界学界都承认，也一直深深感到头痛而感到束手无策的。1990年日本经济的泡沫开始破灭，到现在其股市价格指数相对于1989年下跌了60%。对于中国股市的发展，日本正是一个可怕的“前车之鉴”、一个难得的“反面教员”。
有人可能会提出台湾股票市场作为另外一个例子，就是新兴的、发展中的股票市场都会有一个市盈率较高的时期。台湾从1953年开始有股票的非交易所市场，台湾证券交易所是在1962年成立。其最高的年末平均市盈率，是1989年的55.9倍。这是不是说，中国股票市场的平均市盈率也可以也应该达到55.9倍？当然不是。台湾股市1989年的平均市盈率比1988年的26.6倍增加了110.15%，股价指数从5119点上升到9624点，上升了88.01%。平均市盈率的上涨幅度大于股价的上涨幅度， 这也正是最典型的泡沫股市。到1990年，泡沫破灭，股市崩溃，股价指数下降到4530点，下降了52.93%，平均市盈率下降到31.1倍，下降了44.37%。直到现在，台湾股市还没有完全走出阴影。
分析纽约股票交易所的历年数据，可以将股市价格的上升，看成是“需求拉动”（市盈率上升）和“盈利推进”（每股盈利上升）这两个变量作用的结果。这类似于通货膨胀的两种原因，即“需求拉动”和“成本推进”。股价上升如果只有“需求拉动”，表现为股价的增长率等于或小于市盈率的增长率，说明股价上升一点没有公司盈利增长的支撑而完全是市场供不应求的结果；股价上升如果只有“盈利推进”，表现为股价的增长率等于或小于每股盈利的增长率，说明股价上升完全是公司盈利增长的结果；股价上升如果既有“需求拉动”又有“盈利推进”，表现为股价增长率既大于市盈率增长率，也大于每股盈利增长率，说明股价上升是市场供不应求和公司盈利增长的共同结果。与通货膨胀不同的是，股价上涨是受欢迎的，不仅仅“盈利推进”在任何情况下都是被肯定的，而且在市盈率不是太高的情况下，“需求拉动”也是被肯定的（比如市盈率如果为5倍，即使每股盈利不增长， 单靠“需求拉动”，股价上涨一倍，市盈率增长到10倍，也是应该的）。通货膨胀则令人不高兴，“需求拉动”也好，“成本推进”也好，都不受欢迎。
中国股市股价指数近两年来的大幅度上升，完全是“需求拉动”的结果，不仅没有“盈利推进”，盈利反而是下降的。因为市盈率的上升幅度大于股价指数的上升幅度（见表4）。
表4中国股市股价指数增长主和市盈率增长率的比较：1995 —1997年
深圳股市 上海股市
1995年A股指数 117.02579.19
A股市盈率 9.8 16.3
1997年6月A股指数 449.42
1306.78
A股市盈率 41.8 46.6
股价指数增长倍数
2.84 1.26
市盈率增长倍数 3.27 1.86
没有公司盈利增长作为支撑的股价上涨，完全是大量资金流入股市投机炒作的结果。它的机制就和民间所谓的“老鼠会”一样。股价上涨既是因为大量资金流入的结果，又成为诱导更多资金流入的原因。一旦没有更多资金流入（这是肯定的，不肯定的只是什么时候），链条就会崩断。这是中国股市发展和经济增长的一个隐患，一颗不定时的“重磅炸弹”。
中国股市的泡沫如何清除？
中国股市的泡沫如何清除？笔者的政策建议很简单，就是实行“市盈率涨停制”。
第一步，设立“市盈率信号系统”。
第二步，以1998年为“市盈率教育年”。
第三步，新上市股票实行“市盈率涨停制”。
第四步，全部上市股票实行“市盈率涨停制”。
“市盈率涨停制”，就是市盈率超过一定值（笔者的建议是25倍），股票停止交易。
实行“市盈率涨停制”，是一种对市场自发行为的外在干预。有人可能会说，既然是市场经济，就不应该对股票市场实行干预。这种观点是不对的。市场经济和计划经济的区别，不在于有没有干预，而在于如何干预（谁干预、干预什么、用什么手段干预）。这几年中国宏观经济实施“软着陆”，已经证明了这一点。美国就有许多政府和行业自我的对股票市场的监督和管理。
可以以证券交易所的交易制度来实施“市盈率涨停制”，这不算是政府干预行为，而是股票市场的自我管理。这不是玩花样，而是因为“市盈率涨停制”用不着国家法律、法令或国家机关规章的形式。
美国没有“市盈率涨停制”（笔者也还没有发现在世界上任何一个国家或地区的股票市场有），但这并不意味着中国就不能有“市盈率涨停制”。原因之一，美国（以及世界上其它大多数国家和地区）的股票市场，市盈率本来就不高，用不着搞什么“市盈率涨停制”，这表明投资者的理性和股票市场的成熟。等到中国股市发展到这个程度，也用不着“市盈率涨停制”。原因之二，美国也有其它的干预股市的措施。例如，1987年10月19日纽约股市猛跌23%，为历史上最大单日下跌幅度。为防范这种危机重演，纽约股票交易所在1988年建立了“股市暂停交易制”（Circuit Breakers），规定在一个交易日内，如果道琼斯指数下跌350点，暂停交易30分钟，如果又跌200点，共跌550点，则暂停1个小时。在1997年10月27日，道琼斯指数下跌554.26点，创历史单日最大下跌点数，使得“股市暂停交易制”建立10年来首次动用（当天纽约股票交易所暂停交易两次，第一次是半小时，第二次是1小时）。
由于中国股市已经上市的公司股票，其市盈率大部分都超出了25倍的最高限，根据1997年上半年底的数据，深圳证券交易所312只A股中，只有12只股票的市盈率在25倍以下（但是也都超出了20倍）；上海证券交易所343只A股中，没有一只股票的市盈率不超过25倍。在中国股市全部655只A股中，市盈率不大于（等于或小于）25倍的只占1.83%。
在这种情况下，如果立即贸然实行“市盈率涨停制”，中国股市就完了。因为几乎所有的股票（98.17%），都必须停止交易。 如果所有股票的市盈率都马上到了25倍或25倍以下，那末意味着深圳股市指数（深证A股综合指数）从1997年上半年底的水平449.42点，至少要下跌180.31点，跌幅为40.12%；上海股市指数（上证A股综合指数）从1997 年上半年底的水平1306.78点，至少要下跌598.73点，跌幅为45.82%（这是因为，如果每只股票的市盈率都是25倍，整个股市的平均市盈率也就是25倍。这时候，每只股票的市值占整个股市总值的比重大小，不会对平均市盈率的计算有影响。深圳股市A 股平均市盈率将从41.75 倍下降到25倍，下降幅度为40.12%；上海股市A 股平均市盈率将从46.14倍下降到25倍，下降幅度为45.82%）。不难想象，这样的下跌， 震撼力和破坏力是毁灭性的。
因此，笔者建议的操作步骤为“四步”。至于是“慢四”、“中四”，还是“快四”，可再斟酌。笔者建议前三步要快， 越快越好； 第四步可放慢一些，尽量稳妥一些。
第一步，设立“市盈率信号系统”：
市盈率不大于20倍：绿色信号
市盈率大于20倍小于25倍：黄色信号
市盈率大于25倍：红色信号
凡是发布股票信息，必须包括它的市盈率信息，并且尽可能标出其彩色信号。特别是在各交易厅的电子显示屏幕、电视、英特网上，完全可以做到这一点。应该对此做出有约束力的硬性规定。
这样做的好处，是可以强化投资者对市盈率的印象。笔者回国大半年的感受，普通投资者对于市盈率的概念，有的完全没有，有的肤浅模糊，甚至整个股市对于市盈率也就是这么一个状况。笔者问过很多投资者，他们中的很多人要么根本不知道市盈率是怎么一回事，要么虽然知道但却在投资活动中根本不考虑市盈率的因素。另外有些投资者对于市盈率只有片面的理解，认为市盈率越高越好，这也是错误的。西方股市理论中有观点认为，较高的市盈率，对于个别股票而言，表示它更受市场欢迎、更有发展潜力；对于整个股市而言，表明市场更有活力、更有效率。但它们都是有明确限度的，也就是市盈率有一个上限，并不是市盈率越高越好。
第二步，以1998年为“市盈率教育年”。
理性教育的关键、重点、主线，就是“市盈率”。“市盈率教育年”的对象，不仅仅只是普通投资者，而应该是所有与股市有关的人，特别是股市的从业者、管理者、咨询者和研究者，以及已经上市和准备上市公司的经营者。首先一点是，公司会计制度和操作中，对于每股盈利的计算和公报，要更加规范，计算要准确，公布要及时（至少每个季度要公布一次）。对之的审查和监管要更加严格，对不能及时发布数据、或发布数据不准确者的处罚，要立法，要严格执法。再就是，对于股市价格的预测，应该是根据上市公司的预期盈利，应该研究并测定其它经济变量对公司盈利有无影响、有多大影响。建立这样的模型后，代入某个变量的变化值，就可估计出股价的运动方向和运动空间（比如，通货膨胀率上升或下降一个百分点，或者利率上升或下降一个百分点，某公司的盈利会如何变化、随之其股价又会如何变化？）。
第三步，新上市股票实行“市盈率涨停制”。
在这个阶段，实行“双轨制”的“市盈率涨停制”。先定下一个期限，凡是在这个期限以后上市的公司股票，对其实行“市盈率涨停制”，股票市盈率达到25倍，即停止其交易（停止交易是指停止会使市盈率进一步上涨的交易。如果交易是使价格下降，市盈率也就会下降，这样的交易当然不用停止。这个道理与股价上下10%的涨跌停制是一样的）。
“双轨制”的好处，是不会对股市产生冲击。起码说，股价指数不会因此而下降。因为一般来说，新股票上市时，其市盈率会低于25倍很多，即使它们的每股盈利不增长，在其市盈率达到25倍的上限之前，也有足够的价格上涨空间。“双轨制”又使得投资者和股市对于“市盈率涨停制”有一个了解、熟悉和适应的过程。这不同于过去物价改革中的那个“双轨制”，那时是同样一种商品有两种价格（计划价格和市场价格），容易发生弊端，比如有特权者，由计划价格得到一种商品，再用高出计划价格的市场价格倒卖这种商品。
就中国股市现有的交易系统讲，要实行“市盈率涨停制”和“双轨制”的“市盈率涨停制”，在技术上是毫不困难的（“市盈率涨停制”的操作，与“股价10%涨跌停制”的操作是完全一样的，而“双轨制”的“市盈率涨停制”，只是将已上市股票先排除在“市盈率涨停制”之外）。
这里不是说要马上对已上市股票实行“市盈率涨停制”，而是以此为例说明，其一，在市盈率25倍为上限的情况下，股价低于其净资产的只是少数；其二，如果实行“市盈率涨停制”的新上市股票，股价低于其净资产，怎么办？
可以考虑两种办法。一是停止其交易，因为其股价已经跌到了其底限，也表明其经营太差（如果其股价等于净资产， 而市盈率却又超出25倍，表明其净资产盈利率低于4%，这比半年期储蓄利率还低。完全丧失了经营资本保值增值的角色功能）。二是对其暂时赦免“市盈率涨停制”的限制，而改以“市净率涨停制”。笔者建议其上限为市净率1.1倍（是否需要一个下限，即也有“市净率跌停制”，比如下限为市净率0.9倍）。
还有一个问题是，如果实行“市盈率涨停制”，是不是会刺激上市公司将盈利全部分光而不转为再投资求长远发展。这种担心应该不必要。就一个短时间（不超过一个季度）看，多分盈利是会降低其股票的市盈率，从而为其股票价格带来上涨空间。但长期（一个季度以上）看，没有或少量的盈利转为再投资，势必削弱其后续盈利增长的能力，从而不能为其股票带来价格上涨空间。
第四步，全部上市股票实行“市盈率涨停制”。
如果前三步成功，可以考虑实施第四步。这一步不能急。最主要的原则，就是既不让股市指数因为这一步而下跌（如果股市因为别的原因而下跌， 那是另外一回事）， 又慢慢地将这些老股票的市盈率逼回到25倍以下。
一是用那些新上市股票股价上涨对股市指数的提升作用，来抵消老股票因为市盈率限制股价回落对股市指数的拉后作用。比如说，如果已实行“市盈率涨停制”的新股票，市值已占到股市总值的一半，那末，它们价格提高25%，就可以抵消老股票价格下降25%的作用；新股票价格再提高20%，就可以抵消老股票价格下降33%的作用（这时新股票价格总共提高了50%，老股票价格总共下降了50%。刚好还超出了1997上半年中国股市如果平均市盈率降到25倍以下所要求的股市指数的下降幅度）。
二是用老股票每股盈利的增长，来压下其市盈率。上市公司每股盈利的增长，并不是苛刻要求，而是正常状况。这样，老股票市盈率的下降，并不一定带来股价指数的下降。比如一家公司每股盈利增长10%，在市盈率下降5%的情况下，其股价还可以上涨5%。
对于老公司股票，可以这样“渐进”：
一，不管什么原因，一旦其市盈率降到25倍以下，立即将其纳入实行“市盈率涨停制”的范围，不准其“突围”；
二，定下一个期限，在这个期限之后，凡是会提高其市盈率的交易，禁止进行（比如其市盈率是30倍，那末这个30倍就成为它的暂时的“市盈率涨停制的”上限）；
三，再定下一个期限，在这个期限之后，股市全部老股票和新股票一样，都实行单一的“市盈率涨停制”。
结语
实行“市盈率涨停制”的最大好处，是挤出股市的泡沫成分，压缩投机者的炒作空间，保护投资者特别是中小投资者的利益和热情，维护股市的健康运行，促进社会安定。这都是中国经济改革和发展所需要的。
“市盈率涨停制”会不人窒息股市的活力？不会！即使对于投机者，也有他们的活动空间（这既表明“市盈率涨停制”不能消灭所有的股市投机活动，也表明股市多多少少也需要一点投机）。因为，在市盈率25倍之下，假定是15倍，在每股盈利不变的情况下，市盈率涨到20倍，股价也就是上涨了33.33%；如果再加上每股盈利的增长， 股价上涨的空间就更为宽松了。
笔者相信，“市盈率涨停制”有利于促进中国股市健康发展。
注释：
〔1〕1990年股市数据， 见深圳证券交易所：《深圳交易所年报：1991 》和上海证券交易所：《上海证券交易所交易统计年报：1990 —1991》。1997年6月底股市数据，见《证券时报》（深圳）1997年6月28日。
1990年GDP见中国国家统计局：《中国统计年鉴：1996》。
1997年上半年GDP见《人民日报·海外版》（北京）1997年10月6月。
〔2〕1996年底，美国GDP为7.64万亿美元，股市总值为10.06 万亿美元，股市总值占GDP比重为131.76%。 纽约股票交易所股票市值为7.30万亿美元，通用电气公司的股票市值为1,836 亿美元（中国现行汇率为1美元等于8.3元人民币）。
美国GDP ：见United States Department of
Commerce:Statistical Abstract of the United States 1997.
美国股市总值， 见United States Securities and ExchangeCommission Sixty -Second Annual Report 1996.
纽约股票交易所和通用电气公司股票市值， 见New
YorkStockExchange:Fact Book 1996 Data.
〔3〕Price/Earnings Ratio.中国大陆译为市盈率，台湾译为本益比。一般是指，股票的最近股价与其最近四个季度每股税后净利的比值。在中国大陆和美国都是这样计算，但在台湾，是以股票价格除以每股税前盈余，这就低估了其市盈率（本益比）。
〔4 〕Just What The
Chairman
Ordered: Why
themarkets'gyrations don't worry Greenspan. Business
Week,November10,1997.
〔5〕在经济分析中，有规范分析和实证的区别， 规范分析说明“应该如何”，实证分析说明“事实怎样”。在股市分析中，又有基础分析和技术分析的区别，基础分析偏重影响股票价格的股市外因素、未来因素、宏观因素、长期因素，而技术分析则偏重影响股票价格的股市内因素、过去因素、微观因素、短期因素。
〔6〕A股股票的市价总值，在中国股票市场的市价总值中，所占比例为97.12%。其中深圳证券交易所为96.83%， 上海证券交易所为97.39%。在中国股票市场中，深圳和上海基本上是平分秋色，1997 年上半年的数据为：
深圳 上海
股市总值 48.32%51.68%
可流通股票市值
52.47%47.53%
可流通A股市值53.12%46.88%
〔7〕1979—1996年市盈率数据， 是纽约股票交易所全部股票的平均市盈率，见New York Stock Exchange:Fact Book 1996 Data.1979年以前的数据， 是斯旦普指数所含股票的平均市盈率， 见Roger
G.Ibboston and Gary P.Brinson:Investment Market.
1952 —1996 年股价指数数据， 是纽约股票交易所综合指数（NewYork Stock Exchange Composite Index）的历年年末收市值，见 NewYork Stock Exchange:Fact Book 1996 Data. 这个指数包括纽约股票交易所的全部股票。1952 年以前数据， 是笔者根据斯旦普指数（见Roger G.Ibboston and Gary P.Brinson:Investment Market. NewYork:McGraw-Hill,Inc .1987）的历年增长率换算而来。
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