转型期的A股环境，本文主要内容关键词为：转型期论文,环境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
如果以2008年的全球金融危机为标志，中国经济发展在2009年开始战略转型，可能需要有3—5年的转型期。在此期间，资本市场会对经济增长方式的转变做出有效的反应，类似1999-2001年。
这次的“转型”阶段新牛市可与1999-2001年类比。时代背景都是：大危机之后——刺激——回归正常化，寻找新的经济增长点，传统发展模式和传统产业遭遇瓶颈，经济要转型，而经济增速在转型和保增长的平衡中“不冷不热”。
1997年亚洲金融危机之后，中国采取了积极扩张的财政政策，放松信贷政策，以刺激内需，防止经济硬着陆。1998年下半年后，刺激政策回归正常化，开始处理“三角债”、国企改革、资本外逃、外贸压力、内需不足等经济压力。
1999年，政策着力寻找新的经济增长点，培育支柱性产业，标志性事件包括发展互联网等新经济，拉动房地产市场需求，加快加入WTO的进程。在1999-2001年之间，经济形势不温不火，GDP增速在10％上下波动，CPI也在3％左右徘徊。直到2002年，才进入了新一轮经济周期的上行阶段。
2008年全球金融危机之后，4万亿投资计划和宽松的货币信贷政策，催生经济快速复苏。2009年7月之后，货币政策逐步回归正常化，面对地产调控、海外经济不确定性大，“出口-投资”驱动的传统增长模式遇到瓶颈，通胀有隐忧，因此，转型政策力度加大，经济在转型和保增长中“纠结”。
可以和1999-2001年类比的是，在经济转型成功之前，新兴产业仍处于培育期、起步阶段，传统产业发展受到政策、外需、资源和人力成本的约束，很难推动经济实现高速增长，同时，城镇化加速、新兴产业受扶持，消费率提升有助维持经济增速不至于硬着陆。
图1 2010年IPO规模超历年显示A股定位
资料来源：WIND，兴业证券
思考股市新定位
1999年启动股市大牛市来服务于国企改革，而当前则积极扩大直接融资规模以服务经济转型。要培育新的经济增长点、新产业，很难依靠银行和财政。政府最优的选择是，不断出台转型刺激政策、花小钱引导预期，并充分利用资本市场这个支点，撬动全社会的资源来推动经济转型，积极引导民企、国企投资战略性新兴产业，经历试错，最终可能成功。2010年A股IPO融资规模巨大显示政策对A股的新定位。如果按照年初至今的平均发行速度，IPO融资规模将超过2007年创下的高点。IPO结构明显向新产业倾斜。今年以来，IPO的公司数量，中小企业板占据了60％，创业板占据了33％的份额，而主板仅占7％。(见图1、图2)
股市定位的变化，决定了A股市场权重股难有趋势性大机会；也决定了成长股和周期股的估值结构性差异，以及新经济行情的持续时间，都可能大超预期。
过去几年信贷扩张，银行有放贷冲动，而对应的是，传统产业中不少行业已经产能过剩或者遭遇发展的瓶颈，结果是，游离在实体经济之外的资金异常充裕。可以观察到企业定期存款占比的提升，以及各资本品市场此起彼伏的上涨，包括房地产，股市、农产品、收藏品、邮币卡等。
新一轮牛市将是从传统产业退出来的产业资本，有别于1999年的信贷资金推动以及2007年的居民储蓄存款向股市搬家。
首先，产业资本投资新产业，是政府所鼓励的，可能开始时并不赚钱，但是，产业资本可以从资本市场获得补偿。考虑到新兴产业的估值溢价和融资便利性，产业资本通过自营、私募、专户等渠道来投资A股相关股票，也可以通过风险投资新产业项目进而IPO或资产注入，从而获得资产的增值。
其次，随着“大小非”大规模解禁，产业资本的参与度被动提升。根据2010年基金中报，截至2010年6月30日，全部基金持股市值占A股流通市值的比例进一步下降到10.9％，远低于2007年3季报28％的峰值；与之相伴的则是产业资本的崛起。我们可以观察到，产业资本的增减持操作越来越活跃。
从投资者而言，政府鼓励新经济引发的赚钱效应会自我强化。资本市场会对经济增长方式的转变做出有效的反映，美国、台湾地区转型期股市表现深刻体现了其经济结构的变化。
最典型的例子是，美国90年代新经济时期，如果从90年代初开始投资于道琼斯工业平均指数，那么到2000年底，获得的收益是4倍，如果投资于纳斯达克指数，那么获得的收益将是10倍！
在新经济行情时期，美国股市的市值结构发生了很大的改变。在95年初，科技股的市值占标普500的比重仅8％，到2000年底，这一比重上升到29％，一跃成为第一大板块。而工业和原材料的市值占比从20％萎缩到13％。
图2 2010年A股IPO以中小板创业板为主(公司数量)
资料来源，WIND，兴业证券
台湾地区经济转型时期(1990-2000年)股市的结构特征变化也非常明显。在1990年，科技板块是市值最小的板块，市值占比仅1％，而金融的市值占比高达52％，基本材料28％。但是，到了2000年的时候，科技板块一跃成为市值第一，占比达到53％，而金融和工业的市值分别降到了15％和16％。
总体而言，未来很长一段时间内，传统行业都会面临基本面和政策面的掣肘，很难出现经济繁荣时期盈利和估值同时提升的趋势性机会，将更多地以预期和现实的博弈机会为主。当数据环比大幅上升时，调控预期升温压制其上升趋势；当环比降至冰点时，可关注政策预期改善以及数据可能的环比改善带来的估值回归。另一方面，新经济相关产业得到全社会资源的支持，对应到资本市场上，新经济相关企业的高增长、高估值现象得以持续，成就一轮新经济大牛市。
政策预期最确定——加快转型、大力扶持新经济，金融、财政甚至股市都是刺激手段，新产业能得到优先发展，从而，有望获得超常规发展。
全社会资源推动，允许“试错”，自下而上和自上而下相结合推动新的经济增长点和战略性支柱产业，使得经济转型、新经济成功的概率更高。毋庸置疑，这些行业和公司的发展面临着很大的不确定性，并非每一家公司都可以长大，每一个行业都能成功，但是，可以确定的是，这一领域中将诞生明日之花。因此，其路径可能表现为上涨、分化、上涨，最终优选出胜利者。
美国科技股泡沫推动了信息产业的发展，诞生了微软、IBM等世界级的公司。成功的示范效应之下，投资者对中国转型中的机会充满期待、趋之若鹜。
转型期间的A股投资机会
我们认为，把握产业投资机会比判断指数更为重要，资本市场在未来几年中的大的投资机会，主要集中在以下五大行业中：装备制造(包括，煤炭采掘和海洋工程为代表的采掘装备；核心零部件；新能源汽车等)、军工、以节能环保为主的低碳经济行业(精细化工、金属新材料)、生物医药、TMT。(见图3)
逻辑一：从山寨制造的红海到先进制造的蓝海。从日本的产业演进经验看，重化工业后期正是精密制造业蓬勃发展的时期。
工业增加值：日本1973年之后经济转型，在石油危机、汇率升值和贸易摩擦的中击下，日本实现了第二次经济转型。通过推行节能措施，引导产业升级，日本成功实现了重化工业化向技术密集型的经济转型，电气机械、精密机械等技术密集型产业崛起。
股市表现：对比1968-1973年以及1974-1985年两个阶段各个行业的股价表现，在1973年以前，股市表现较好的是采矿，石油煤制品、钢铁和受惠于出口增长的海运业，而1973年以后，则是消费类的通信、空运、食品和技术领先的电气机器行业优于其他行业。
从中国产业景气发展的轨迹看，未来十年以重化工业后期的精密制造也开始处在景气循环的上升周期中，目前处在景气循环上升的初期，相关股票的机会巨大。
九十年代以第二产业中的轻工业处于景气循环的上升期，以纺织股和家电股表现最为出色；本世纪的前十年以第二产业的重工业处于景气循环的上升期，以有色股，煤炭股和房地产股表现最为出色。
港口机械的元年是2003年，工程机械的元年是2005年，船舶制造的元年是2006年，2010年是谁的元年？轨道交通、海洋工程及煤炭机械为代表的采掘机械、航天工业、基础零部件有望成为未来五年成为装备制造业产业的新星。
逻辑二：从外需驱动到进口替代。内需扩张，给制造业升级提供了成功基础。我国处于城镇化进程加速阶段。中西部地区的城镇化率离70％的分水岭尚有较大提升空间。2002年、2005年制造业升级是加入WTO，外需扩张，比如振华港机、中集等。这次是内需扩张，走向高端化。
我们采用以下标准作进口替代行业的初步识别：非原材料或初级产品行业；近年的出口增速较高(由于2009年整体出口大幅下降的原因，考虑以2006-2008年复合增速30％以上，2007-2009年复合增速为正的行业)；进口金额在该项产品的进出口总额中占比较高，或者进口金额较大。
进口替代行业筛选结果：航空航天技术；金属加工机床；计算机集成制造技术；电子技术；光电技术；材料技术；通断及保护电路装置；汽车和汽车底盘；汽车零件；医疗仪器及器械；机电产品：运输工具；生命科学技术；二极管及类似半导体器件；变压、整流、电感器及零件；电线和电缆等十五类产品存在较大的空间。
逻辑三：消费——从衣食住行到快乐体验。当财富积累达到一定阶段时，生活方式和追求会发生质的改变，商业、旅游、健康等等需求都被激发出来。以美国、日本为例，当人均GDP在1000-3000美元之间时，耐用品消费逐渐超过非耐用品消费成为居民消费结构的主导；人均GDP在3000-12000美元之间时，居民服务消费的比重稳步提高；人均GDP超过12000美元时，居民服务消费开始主导居民消费结构。
当前，我国人均GDP已突破3000美元大关，已进入消费服务的时代。根据美国的经验，消费服务业将进入加速发展的阶段，健康、休闲娱乐体验是经济结构调整的趋势之一，是值得我们长期把握的投资主题。
逻辑四：产业政策和产业辐射。在众多的战略性新兴产业中，产业辐射效应越大，政策扶持其发展成为支柱行业的可能性就更大。从投入产出表看，除了建筑业、金属制品制造等，机械、化工涉及上下游行业数量也很多，拉动效应不逊于建筑业。
逻辑五：温故知新，寻找成长行业。我们考察了A股历史上持续高增长的个股(连续5年净利润增速高于30％)以及过去五年股价表现最好的个股，寻找驱动其股价和公司成长的因素，得出以下一些共性。
首先，符合经济发展和产业演进的方向是重要因素，持续成长的公司所处行业与宏观经济背景密切相关。
第二，行业成长空间大，收入快速增长是共性。持续高增长的公司中80％高速增长期收入年均复合增长率高于20％，90％的公司进入高速增长期前收入在1亿元以上。
第三，外延增长和内生业绩增长各占半壁江山。内生业绩增长驱动因素；新业务获得突破性进展；行业竞争关系改善；好行业+公司努力；受益政策投入；公司股权关系理顺；解决产能瓶颈。
第四，外延增长驱动因素：注入资产所属行业处于上升周期或预期良好；大股东实力雄厚，有后续继续注入的预期；注入资产质地优良；以资源类，军工类为主。
第五，以上因素并非独立。上榜股票往往同时具备其中几条因素。
在以上逻辑之下，我们优选出这五大行业：军工，装备制造(包括，煤炭采掘和海洋工程为代表的采掘装备；核心零部件；新能源汽车等)、以节能环保为主的低碳经济行业(精细化工、金属新材料)，生物医药、TMT。
图3 转型经济行业投资逻辑
资料来源：兴业证券研发中心
军工——大国崛起和创新引擎
随着中国经济和影响力的崛起，中国的国防工业处于成长和深刻变革时期，不论国家安全的战略地位还是中国经济转型的角度，军工行业都具有举足轻重的意义。
国家战略。中国经济崛起之后，肯定被其他强国猜忌、挤压，这时候又不敢贸然提升军费，因此，军工资产证券化，利用资本市场是国家战略。资产注入、外延式增长、再融资使得国家和股民各取所需。
创新引擎。军工行业在新技术创新方面承担了重要任务，并且产业辐射面广，对经济带动效应强。相关研究表明，航天产业的直接投入产出比约为1比2，而相关产业的辐射则可达到1比8至1比14。
资产证券化空间大。军工集团大量优良资产尚未上市，军工资产证券化比例低，上市公司的总资产占集团总资产的比例小于20％。
我们认为，可以沿着以下两条逻辑来挖掘军工行业的机会。
首先，军工央企资产重组进程，非公开增发可能成为军工类上市公司爆发的拐点。重点关注规划明确的中航工业集团。
到2011年，在专业化整合基础上，子公司80％的主营业务和相关资产进入上市公司，基本实现子公司整体上市。2013年将实现集团公司80％以上的主营业务和相关资产进入上市公司，实现集团整体上市。
中航工业集团的专业化整合将涉及2900亿航空工业资产，而目前中航工业旗下上市公司的全部资产不到600亿元，未来两年内注资空间庞大。
第二，寻找新技术突破，如北斗卫星产业链挖掘。
全球卫星资源供不应求。根据SIA的预测，到2015年亚洲将超过欧洲成为全球第二大的卫星导航需求区域，美国若仅仅依赖现有以GPS为主的卫星导航系统预计将在2015年达到使用极限。根据欧洲咨询公司发布的《2018年全球卫星市场制造与发射调查》，2009-2018年全球将制造并发射1185颗卫星，较上个十年增长50％。
北斗系统加速组网，制造和发射步入快速成长期。2010年将发射4颗北斗卫星，到2012年将发射10多颗卫星，2020年将建成由5颗静止轨道和30颗非静止轨道卫星组网而成的全球卫星导航系统。二代不仅完全兼容了一代的功能，而且在用户容量，定位精度、服务区域、动态性能和抗干扰能力等方面都有了较大提高。
下游应用爆发式增长。卫星付费电视整体收入达到673亿美元，用户同比增长超过30％，全球达到1.3亿人，其中美国用户达到3000万人，亚洲、欧洲未来发展潜力巨大。以GPS用户终端为代表的大众消费终端强劲需求拉动地面设备收入高速增长，预计2010年国内卫星导航设备及服务市场容量超过500亿元。其中GPS用户设备销售额约占地面设备总收入的50％。
采掘装备——装备制造业的蓝海
采掘装备的需求面临爆发，类似于2001-2005年加入WTO之后出口驱动的制造业升级，涌现了中集、振华港机等一群牛股。这次装备制造业的需求，请关注西部大开发以及深入海洋开发的内需的驱动。
中国广大的中西部地区的大发展，其基础设施饱和程度低，投资补欠账所需时间长，特别是新疆和藏区，以及打通中亚资源后院之路，都涉及到国家核心战略。
其中，充分开发和利用西部丰富的煤炭、有色金属资源，促进当地经济跨越式发展是各级政府的工作重点。再考虑到人力成本的提升，以及煤炭安全产业面临日趋严厉的监管背景下，从而使得煤炭采掘行业高速增长的趋势确定无疑，海洋工程在我国能源战略中的意义举足轻重。从全球来看，原油仍将是最大的能源消费品种，而陆地主要油气田勘探开发进入晚期，陆地油气供应量将逐渐趋于平稳。根据Energyfiles测算，目前陆地石油供应量约52000千桶/日，随着陆上新增油田的逐渐减少，将在2015年前后达到峰值60000千桶/日，并在2020年后开始缓慢下降。而陆地天然气供应量也将在2025年前后达到峰值。
海洋工程行业目前处于导入期和快速成长期的。粗略测算，未来五年全球海工市场规模为2765亿美元，目前中国的市占率为10％，假设五年后中国的市占率上升至13％(中性估计)，则未来五年中国所面对的海工市场为360亿美元，年均规模为72亿美元。
《“十二五”期间海洋工程装备发展规划》即将出台，在中国的近海大陆架和大陆坡，将会再建设5000万吨的生产能力，同时将会有2-3个深水油气田要建成投产，总投资将超过2500-3000亿元人民币。
精细化工——低碳经济的基石
精细化工行业的轻资产、差异化特点为优势公司的长期成长提供了良好土壤。行业的成长来自于：(1)产品的国内外需求正处于或即将进入增长期；(2)全球产业的转移。精细化工的不少领域正处于承接全球产业向中国转移的黄金时段；(3)新能源行业、环保行业的发展为化工新材料提供了新的市场需求。
医药生物——消费升级和技术突破
我们认为，下列医药子行业中未来诞生成长股的可能性最大：
1.仿制药出口基地。在未来的3-5年，这一市场会以惊人的速度增长。但再长的时间就会面临竞争，这些企业需要作出自己的特色，以及与国外大企业做深入合作。
2.研发型企业。研发是医药企业的生命，研发投入的高低、投入的领域、研发平台都是我们关注的指标。研发型企业的估值一直很高，但是产品推出的时间表才是股价上涨的milestone。
3.OTC和保健的药品及器械。我们认为，居民消费水平提高，对健康关注度提高，首先是投向维护健康，而不是治疗疾病。10年前，60岁才关注健康，现在，40岁都很重视健康了。这一变化，背景是消费者收入的提高，因此保健需求增长应该更快。我们认为有品牌的保健品、家用医疗器械会成为高增长的品种。中药在保健方面的功效要大于化学药的保健功能，也大于中药在治疗方面的作用。因此品牌中药会成为保健领域的增长亮点。
4.生物技术产品。中国目前有很多的生物仿制药，生物领域确实是最近30年全球医药行业最重要的新药池，未来这一趋势仍然延续。单抗、治疗性疫苗是下一个10年内国内外的重点。在未来，基因治疗等个性化治疗方案会是热点。目前A股生物技术公司集中在疫苗，诊断、基因药物，但是技术水平都低于国外。即使如此，其成长性也较好。短期内市场还要关注疫苗领域，而长期看，基因药物市场空间更大。
TMT——改造传统产业，分享消费盛宴
首先，政策扶持，消费创造需求。
淘汰落后产能、提高生产效率需要大力工业信息化，相关机会包括，建筑企业管理信息化进程，政府将向核高基项目发放支持资金等；国家发展文化产业等战略规划，将持续给TMT行业提供政策刺激，比如，三网融合、跨区域跨媒体融合、视频监控需求旺盛。
另外，我们看好贴近中国市场的相关子行业，例如IC设计行业，通信相关行业等。中国市场正在快速成长(消费习惯改变，年轻一代电子产品需求旺盛)，国内配套产业链(电子制造、销售渠道等)已经发展壮大，国内人才优势逐渐凸显(国内高校过去10年培养了大批电子类高材生)，国家出台鼓励政策(各类优惠政策、鼓励上市等)，都将成为中国电子产业未来发展的重要驱动因素。
其次，创新成就高成长公司。
TMT行业正迎来PC、手机之后的又一波创新应用高潮，代表产品有智能手机(基于开放软件平台和应用服务新模式)，平板电脑(不再以intel，微软为推动力量)等。就产业分工而言，国内电子企业尚不能进入此类创新性应用的核心领域(如CPU、操作系统等)、我们看好相应的配套行业，例如、地图数据、地图软件、导航产品，电子书、触摸屏、微投、高阶HDI电路板等。
电子产业已经从之前的技术推动型(以intel不断推出更高性能的CPU为典型代表)逐渐转变为效能推动型(低功耗高效能)，看好光电类相关行业。
在TMT行业中选股的思路——我们来根据企业所在不同的阶段区别对待不同的企业，选择不同阶段中各个细分领域中的龙头企业，由于领先的市场地位使得它们可以获得超越其他竞争对手的增长速度。如行业处于培育期，销售驱动型企业；行业处于快速成长期，行业引导型企业。
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