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一、调控机制缺位：中国股票市场的制度性缺陷
如果以上海证券交易所和深圳证券交易所的成立作为我国有组织的股票市场正式形成的标志，那么，我国的股票市场已经走过18年的历程。经过18年的发展，我国股票市场规模不断扩大，融资功能日益凸显，对我国经济的发展和市场体系的完善发挥了不可取代的作用。然而，我国证券市场从诞生的那天起就一直存在着诸多制度性的设计缺陷。尽管股权分置改革的完成使得上市公司层面的微观制度缺陷得以消除，并由此引发了2006-2007年股票市场大“牛市”的出现，但股市的此轮“疯涨”以及随之而来的股市暴跌，又充分暴露了目前我国股票市场宏观层面的制度缺陷，即宏观调控机制的缺位使政府部门难以通过经常性的市场调控熨平股市的过度波动，从而导致政府部门面对股市的大起大落往往显得束手无策。
毫无疑问，我国股市发展至今，已经形成了非常严密的监管体系，中国证监会作为证券市场监管的主体，通过法律、行政等手段行使监管职能，承担着保证股票市场正常运行的职责。然而，证监会及其派出机构只是监管者而非调控者，它并不具备调控股市的经常性手段。至于中央银行又明确提出货币政策不以调控股市为目标。因此，与货币市场相比，我国股市基本上处于有监管而无调控的状态。这种调控机制的缺位主要表现在两个方面：一是调控主体缺位；二是调控手段缺位。经常性调控机制的缺乏必然会对我国股票市场的平稳发展带来诸多负面影响。
其一，经常性调控机制的缺位进一步强化了我国股市的“政策市”特征。我国证券市场发展过程中一直存在着“政策市”的诟病，尽管导致这种局面的原因是多方面的，但经常性调控机制的缺位无疑是强化这种市场特征的重要因素。因为，在缺乏正常调控机制的情况下，市场监管部门不得不承担起股市的调控职责，但由于监管部门并不拥有调控股市的经常性手段，因此只能主要通过政策手段来影响股市运行，甚至通过“谈话”、“评论”等影响市场投资行为。由此必然会强化股市的“政策市”特征和调控的非市场化状态，不利于我国股票市场正常的市场运行机制的建立和完善。
其二，经常性调控机制缺位所导致的市场调控的非市场化状态，强化着市场主体对政府部门的不合理诉求。如上所述，在缺乏经常性调控机制而不得不依赖政策调控的情况下，中国股市的“政策市”效应得以放大，这进一步增强了投资者对于政府能够通过“看得见的手”干预股市运行的印象，从而必然会强化投资者对政府部门的不合理调控要求，即只希望政府在股市低迷时通过“政策”来救市，而不希望政府在股市出现泡沫时进行政策调控。2007年股市高涨时一些人对政府“打压”股市的指责，以及2008年以来不断传出的要求政府借助“政策”救市的呼声，就是经常性调控机制缺位的“政策市”带来的必然结果。
其三，经常性调控机制的缺位很容易造成股市运行的大起大落。在缺乏经常性调控机制的情况下，政策手段便成为政府部门调控股市的主要手段，而政策性调控手段的固有特点就是刚性有余、弹性不足，因此，过度运用政策调控手段容易带来股市的过度波动。回顾近20年来我国股市发展的历程，不难看出，每一次股市的大起大落，都与政策性调控工具的缺陷有关，无论是1999年“5.19”行情的喷发还是2001年以后股市的暴跌，无论2006-2007年大“牛市”中股市的暴涨还是随后出现的股市深度回落，都被打有明显的政策性调控的印记。
其四，经常性调控机制的缺位导致我国股市调控的非连续性，从而影响着股市的平稳运行与发展。由于缺乏正常的调控机制，在我国股票市场运行过程中，我们不得不倚重于政策手段进行政策性的调控。众所周知，政策性调控手段还具有阶段性和非连续性的特征，它并不适合作为日常性的调控手段来运用。因此，依赖政策手段进行调控不仅无助于市场的平稳运行，而且伴随政策的阶段性转换还可能会引起市场的过激反应，由此引发市场的过度波动。2006年以来股市的涨跌轮回就是这种效应的集中体现。
二、建立正常调控机制：中国股市平稳运行的制度保证
鉴于中国股票市场有监管而无调控的现实以及调控机制缺位所带来的上述种种弊端，笔者认为，从中国股票市场平稳运行和可持续发展的角度出发，在完成了股权分置改革、消除了中国股票市场发展中的微观制度障碍以后，我们应当将注意力转移到股票市场发展的宏观制度层面上来，以便通过宏观层面的制度改革和制度创新，为股票市场的可持续发展提供宏观制度保证。尽管股票市场宏观层面的制度改革与创新涉及的内容很多，但最核心的内容不外乎监管制度和调控制度两大方面。由于我国已经建立起了较为严密的股票市场监管体系，因此，笔者认为，未来一段时期的重点应当是在进一步完善监管制度的同时，进行股票市场调控制度的创新，并通过这种制度创新逐渐建立起适合中国国情的经常性的股票市场调控机制。严格的监管体制只有与完善的调控机制相结合，才有利于避免股市的过度波动，保证我国股票市场的长期健康发展。
建立股票市场经常性调控机制的核心就是要建立规范的股票信用交易制度。股票信用交易又称保证金交易或垫头交易（Margin Trade），它是指交易者按照确定的比例，将一部分价款或一定数量的股票交付给经纪人，不足部分由经纪人向银行贷款垫付而进行的一种股票交易方式。在这种方式下，股票的交易者只使用部分自己的资金，其余部分则通过交付保证金得到证券公司或金融机构的信用。可见，股票信用交易最显著的特点是借钱买股票和借股票卖股票。具体说，股票信用交易的特征主要有以下几点：（1）股票信用交易内存在双重信用：一是经纪人同投资人双方之间的信用关系；二是银行与经纪人之间的信用关系。（2）股票信用交易中存在双重利息支付，即投资者针对经纪人的资金垫付而向经纪人进行的利息支付，以及经纪人因从银行贷款而向银行进行的利息支付。经纪人从投资者收取的利息高于其向银行支付的利息，二者的差额便构成经纪人的收益。（3）股票信用交易以现货交易为原则。股票信用交易虽然有其特殊的买卖方式，但是从交割方式的角度来考察，这种交易方式与现货交易基本一致。（4）股票信用交易中的保证金比例由中央银行制订和调整。进行保证金信用交易，交易者必须交纳一定数量的现款（所交股票亦按当时市价折算成现金）作为保证金，保证金的数量是由保证金比例来确定的，而保证金比例则由中央银行制定。保证金比例较高时，投资人所付现款数额较大，作保证金信用交易的投资者相应减少，从而可抑制投资需求，防止股市价格过度膨胀；如果保证金比例较低，则会刺激投资者购买股票的欲望，并增加银行资金向股票市场的流动，从而加大股市的交易量，促进股市的繁荣。
可见，股票信用交易制度的实质就是调控部门通过制定和调整股票交易保证金比例来调控股票市场的运行，调节股市的涨落。因此，在我国当前股票市场波动较大、调控机制缺位的情况下，通过制度创新建立规范的股票信用交易制度，可以填补我国股票市场经常性调控机制的欠缺，对保证股票市场的平稳运行具有重要的意义。首先，它使金融机构信贷资金流入股市的渠道得以规范化，可以避免信贷资金向股票市场流动的盲目性和无序性。在信贷资金流入股市的问题上，我国一直存在着现实状况与法律规定不符的反常现象。一方面现行法律禁止银行贷款资金流入股市，既不允许银行从事“信托投资和证券经营业务”以及“向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”（《商业银行法》第四十三条），也不允许企业将银行贷款挪用于股票投资；另一方面，严格的法律规定并未能堵死信贷资金流入股市的各种暗道，“条条大路通股市”早已成为信贷资金向股市无序流动的真实写照。这种现象的存在不仅使银行对信贷资金进入股市的状况处于完全无法有效监控的状态，加大了银行资产业务的风险，而且也是造成我国股票市场剧烈波动的重要原因。因为，面对大量银行贷款暗中无序流入股市的现象，监管部门必须依法予以查禁，在这种监管者与被监管者的博弈过程中，必然会引起股市的剧烈波动。当监管部门加大违规资金的查处力度时，原来违规流入股市的信贷资金必然会突然从股市大量撤出，从而导致股价的剧烈下跌；而当股市高涨或监管者监管不力时，大量信贷资金又会通过各种渠道进入股市，在市场上兴风作浪，推动股票市场价格的猛烈上涨和股市“泡沫”的扩大。这种现象已经为近十年来我国股票市场运行的实践所证实。建立规范的股票信用交易制度后，银行资金盲目、无序流入股市的现象就可以得到有效控制，从而有利于股票市场的平稳运行。因为，在这种制度下，银行贷款流入股市的渠道和方式得以透明化和规范化，信贷资金向股市的流动不再是一种“违规、违法”行为，而成为公开、合法、有序和可以由银行、调控部门加以控制的流动，原来的流动“暗道”成为可以监控的“明道”，这不仅可以大大减轻银行贷款业务的风险，而且也可以避免由信贷资金盲目流出流入所引发的股市大起大落，对于保证股票市场平稳运行具有重要作用。其次，建立股票信用交易制度有利于股票市场调控的常态化。如上所述，我国股票市场目前基本处于有监管而无调控的状态，在这种情况下，政府部门在很大程度上只能主要依靠政策来调节股票市场的运行，即当股市过度高涨时，有关部门就会推出利空政策，以此阻止股市的过度繁荣，抑制股市“泡沫”；而当股市过于低迷时，有关部门又会抛出利好政策或措施，以求刺激股票价格的回升。这种主要依靠政策手段进行调节的方法不仅不利于市场机制作用的发挥，而且也使股市的宏观调控缺乏经常性和连续性。因此，为了保证我国股票市场的平稳运行，当务之急是通过制度创新建立起经常性的、依靠经济手段对股票市场进行宏观调控的机制，而这一机制的核心就是股票信用交易制度。建立股票信用交易制度后，宏观调控部门便拥有了调整证券交易保证金比例这一调控股市的有效手段，它可以根据股票市场的运行状况，通过及时调高或调低保证金比例来有效控制银行贷款流入股票市场的数量，防止股票价格的过度波动，这对股票市场的长期稳定发展无疑具有重要意义。
建立并完善股市的经常性调控机制应当充分发挥中央银行的作用。首先，从国际经验看，西方国家运用股票信用交易制度对股市的经常性调控，一般都是通过中央银行来实现。换言之，在股票市场调控过程中，中央银行一直充当着调控者的角色。它不仅掌握着证券交易保证金比例的制定权，而且可以随时通过对保证金比例的调整来影响股票市场的供求，调节股票市场的运行。正因为如此，在西方国家中央银行所运用的选择性货币政策工具中，制定和调整证券交易保证金比例就是其中之一。借鉴国际经验，我国中央银行也应扩展调控视野，拓宽调控工具，在建立中国股票市场经常性调控制度过程中，通过与相关监管部门协调，适时将制定和调整证券交易保证金比例这一工具纳入其择类性货币政策工具的范畴。其次，从现实看，中央银行也具有调控股票市场的能力。由于中央银行是货币政策的制定者和执行者，掌握着各种货币政策工具，因此，不管中央银行主观上是否以调控股市为目标，其货币政策的任何一项一般性工具（包括利率、法定准备率、公开市场业务等）的运用，都会通过影响货币供应量而最终传导到股票市场，从而被股票市场认为是利好或者利空。进一步说，尽管中央银行的最终目标是稳定物价，并以此促进经济增长，但由于包括股票在内的资产价格的波动对经济运行的影响至关重要，资产价格“泡沫”的形成和破裂往往会通过房地产市场危机和股市危机而最终诱发整个社会的经济危机，因此，掌握着各种货币政策工具的中央银行从宏观经济稳定发展的角度出发，也应当将包括股票在内的资产价格的稳定纳入其宏观调控的视野。最后，目前我国金融调控和金融监管的组织架构也决定了只有中央银行才适合作为股票市场的最主要调控主体。经过金融体制改革，我国形成了目前“一行三会”的金融监管格局。但是，证监会作为证券市场的监管者，由于不具有经常性的调控工具，因而并不适合充当证券市场的调控者。中央银行则是专门的宏观调控机构，拥有各种经常性的调控工具，因此，只有它才适合充当证券市场的宏观调控机构，这就如同银监会虽然负责商业银行的监管却仍由中央银行通过货币政策工具调控商业银行的信贷活动一样。
三、融资融券制度的完善与中国股票市场调控机制的建立
在我国，信用交易制度被称为融资融券制度。过去，我国的法律严格禁止证券公司向客户融资融券，2006年1月生效的新《证券法》则放开了证券公司的融资融券业务，中国证监会根据修改后的证券法于2006年8月发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，上海交易所也制定了相应的《融资融券交易试点实施细则》。这标志着中国信用交易制度的建立开始起步。
但是，从目前中国融资融券制度的相关规定以及试点的情况看，我国的融资融券制度距离规范的信用交易制度还有很大距离，这一制度在设计上也没有考虑为股票市场的宏观调控建立经常性的机制和途径。首先，目前融资融券制度的着眼点仅仅是放松证券公司的业务限制，为证券公司开辟一个新的业务领域，并为投资者增加一种新的交易方式，其出发点和最终目标并不在于为中国股票市场建立经常性调控机制进行制度设计。其次，融资融券制度的设计框架仅仅限于资本市场领域本身，并未打通货币市场和资本市场之间的联系通道。规范的信用交易制度之所以能够成为中央银行调控股票市场的一种经常性的机制，重要的原因就在于这种制度实现了货币市场和资本市场的对接，使得中央银行通过调整证券交易保证金比例就可以有效调控银行和金融机构资金流入股票市场的数量，从而起到调节股市运行的作用。我国目前的融资融券制度在设计上却仅仅囿于资本市场本身，只规定了证券公司如何对客户进行融资融券，而对证券公司、资本市场与货币市场之间如何打通资金流动的通道却没有做出界定，这就使得目前的融资融券制度充其量只是增加了资本市场的一个交易品种，并不具有为中国股票市场经常性调控制度的建立奠定基础的功能。第三，在规范的信用交易制度下，证券公司在融资融券业务经营过程中，一旦遇到资金不足，可以向银行或金融机构融资，对这种融资的调控其实质就是调控银行和金融机构资金流入股市的数量，进而调控股市的涨落。而我国目前的融资融券制度设计却没有关于证券公司向何种金融机构融资的规定，这不仅使资本市场和货币市场的对接难以实现，而且也使股票市场经常性调控机制的建立成为不可能。第四，规范的信用交易制度之所以成为中央银行调控股票市场的一种经常性的机制，还在于这一制度赋予了中央银行制定和调整证券交易保金比例的权利和职能，中央银行通过保证金比例调整影响金融机构资金流入股市的数量，从而成为股票市场的调控主体。但我国目前的融资融券制度设计却将中央银行排除在外，而由证券交易所规定证券交易保证金比例，这就使得我国的融资融券制度根本无法像西方国家规范的信用交易制度那样成为股票市场调控的一种机制，中央银行既难以成为股票市场的调控主体，也难以拥有调整证券交易保证金比例这一西方国家中央银行普遍使用的择类性货币政策工具。
鉴于以上状况，笔者认为，从建立中国股票市场调控机制的角度出发，应当对我国目前的融资融券制度进行改革和完善，其基本原则就是要通过融资融券制度的改革和完善，在为投资者提供新的交易方式、为证券公司开辟新的业务领域的同时，使之成为我国股市调控的一种制度创新，并为金融当局对股票市场进行经常性调控提供一种全新的机制。为此，第一，要打破融资融券制度设计的思想藩篱，跳出证券公司本身的局限，而从股票市场宏观调控的角度看待这一制度创新。只有这样才有可能使融资融券制度成为具有中国特色的股票市场调控机制。第二，应通过融资融券制度的改革和完善，建立起货币市场和资本市场连通的通道。要实现这一目的，必须确定证券公司融资融券的模式和对象。从国际经验看，世界各国（地区）的证券公司融资融券模式大体可以归结为两大类：一种是市场化融资融券模式；另一种是专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要从货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲一些国家和地区（如日本、台湾地区等）实行的就是这种模式。从日本和我国台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。鉴于这种状况，考虑到我国证券市场日趋成熟，以及打通货币市场和资本市场通道的需要，笔者认为，我国在改革和完善融资融券制度时，应当采取市场化融资融券模式，在证券公司和商业银行之间建立起融资融券的渠道，以便为货币市场资金和资本市场资金之间形成转化的途径，并为最终建立股票市场调控机制奠定基础。第三，要确立中央银行的调控主体地位。在我国目前的金融管理架构中，证监会虽然在一定程度上具有调控股市的职责，但就本质而言，证监会只是监管者而非调控者，它并不具有对股市进行经常性调控的手段和能力。相反，由于中央银行是货币政策的制定者和执行者，拥有各种货币政策工具，因此，中央银行最适合充当证券市场调控者的角色。正因为如此，我们应当在改革和完善融资融券制度的过程中，明确确立中央银行调控主体的地位和职责，并将制定和调整证券交易保证金比例的权利赋予中央银行。
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