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宏观预期的不确定性正在消失
投资者看淡未来A股市场的主要理由仍然是经济增长放缓引发的公司业绩下降。的确，伴随着名义GDP增长率从2004年的17％下降到今年上半年的14％，上市公司业绩增长出现了大幅度的下降(图1)。过去两年，上市公司净利润的同比增长都在30—40％左右，但是今年一季度的同比增长只有7％，今年上半年的同比增长更下降到5％。
图1：2005年上半年的名义GDP增长与上市公司业绩增长
附图
数据来源：中信证券研究部
这几个月，我在参加各种有关股票市场行情的研讨会时，普遍感觉到投资者和分析师对未来经济增长放缓的担忧。目前，不再有对宏观经济未来走势正面的评价。可以说，在经济增长放缓从而引发企业利润增长下降的预期方面，市场几乎已经达成共识。
但是，股票市场的价格更多反映的是未来的不确定性，也就是说，只有未预料到的不确定性信息才会对股票价格产生作用，而已经预料到的确定性信息，即使是坏消息，也未必对股价起作用。因此，在今年上半年关于宏观经济的争论和分歧比较大的时候，这种不确定性导致了上半年股票市场的下跌。但是，如果增长放缓问题已经达成共识，它就可能不再是未来一段时间左右市场走势的主要因素。
股市对于股改的过度反应已经结束
今年“五一”期间，证监会启动了股权分置改革试点工作。当时我们认为，由于协商谈判的不确定性以及对价支付的不足，将引发A股市场下跌，目标点位为1000-1050点(参见本刊2005年6月号)，市场的运行印证了我们的预测(图2)。
图2：股改试点的过度反应（上证综指今年走势）
附图
数据来源：中信证券研究部
8月份，国务院五部委联合发文，《股改指导意见》出台，一下扭转了改试点初期证监会单打独斗的局面，地方政府和地方国资委有了明确的工作指导方针，A股市场未来的走势也受到相当正面的影响。
因此，我们认为，未来一段时间，股权分置改革将更加平稳和顺利，将不再可能继续引发市场下跌，试点期间市场的过度反应会被逐渐纠正。
严重的存贷差将引发资金溢出效应
当前经济环境中，有一个非常重要的金融现象应该引起投资者的广泛关注：由于多种因素的共同作用，金融体系中产生了历史上少见的存货差现象。
首先从资金供应角度看(图3)，一方面，由于海外市场对人民币持续升值的预期，导致大量的外汇资产持续进入国内，央行的外汇占款始终高居不下；另一方面，由于去年经济紧缩的影响，今年以来，M1增速一直低于货币政策目标，为避免出现通货紧缩，央行相应放松了货币供给。这两个方面的共同作用，使得M2增速从二季度开始高于年初制定的15％的货币政策目标。
图3：资金供应宽松的原因分析
附图
数据来源：中信证券研究部
但是，与资金供应的宽松相比，金融体系中的资金运用却出现了增长下滑的趋势。从图4可以看出，受到四大国有商业银行股份制改造的影响，进入2005年之后，四大银行为了满足资本充足率的要求，贷款增长出现了明显的下降，从二季度开始，四大银行的贷款占全部金融机构的贷款比重也在加速下降。
图4：资金运用增速下降的原因分析
附图
数据来源：中信证券研究部
资金供应的宽松与资金运用的下降，导致当前的金融体系中产生了历史上少见的存贷差现象，更为重要的是，这一存贷差的缺口有进一步放大的趋势(图5)。
图5：金融体系中严重的存贷差现象
附图
数据来源：中信证券研究部
存贷差的缺口扩大，导致金融体系中的大量资金涌向债券市场，引发债券市场的收益率水平持续下降(图6)。目前，10年期国债的收益率已经下降到3％左右。我们作了一个测算，如果债券收益率继续下降0.5-1个百分点，那么大量的银行资产从贷款和债券市场获得的收入将无法抵消存款利息，而出现亏损。因此，我们判断，未来一段时间，债券收益率继续下降的空间已经很小。由于存贷差的持续扩大，金融体系中的资金将被迫在贷款和债券市场之外，寻找新的投资渠道，从而出现资金溢出效应。这将对股票市场的未来走势产生重大影响。
图6：国债收益率与股权风险溢价的对比
附图
数据来源：中信证券研究部
A股市场可望上涨10—20％
在一个标准的估值模型中，股票资产的价值可以有两种表现方式，一种是对未来业绩增长进行贴现，计算出合理的价值，另一种可以按照当前价格和未来业绩增长倒算出隐含的贴现率(资本成本)。资本成本由两部分构成，一部分是无风险利率(一般用10年期国债的收益率表示)，另一部分是股权风险溢价，反映股票投资的未来回报率。回报率越高，股票的内在价值越大。
我们用第二种方式来分析当前A股市场的投资价值。前面的分析表明，一者未来业绩增长虽然会趋于下降，但是预期已经稳定；二者受股改试点过度反应的影响，前期股价已经充分下跌；三者受存贷差的影响，国债收益率已经大幅下降。在这三个因素的综合作用下，A股市场的股权风险溢价应该急剧上升。
事实也是如此。我们的测算表明，当前中信标普300指数的股权风险溢价已经达到5％，中信标普50指数的股权风险溢价更高达6％。而历史上中信标普300指数的平均股权风险溢价只有4％，国际上的平均水平也是4％。从图6分析看，与国债收益率下降相反，股权风险溢价已经上升到了足够高的程度，A股市场的投资价值已经得到充分的显示。如果未来债券收益率继续下降的空间已经很小的话，那么从资产配置的角度看，机构投资者应该逐步从债券市场退出，转向股票市场。
从我们以往的经验看，1％的股权风险溢价往往对应着10％的综合指数涨跌。因此，如果股权风险溢价从目前的5-6％回落到4％的话，那么A股市场应该有一个10-20％左右的上涨。
“寻宝游戏”收益衰减
2003年以来的市场上涨基本上都是通过业绩增长推动的。因此，寻找业绩增长推动的股票，是过去两年以来投资者主要的盈利模式。但是，未来的A股市场，由于宏观经济增速放缓，像以往一样的业绩推动的行情可能不再是惟一的主线。复杂和多元化的投资主题将是未来市场的主要特征。我们认为，基本面导向的策略和资金推动导向的策略可能会同时出现。
首先，从基本面看，在经济减速和本币升值预期环境下，应重点关注非周期敏感性的行业和非贸易品行业，比如餐饮旅游娱乐、航线机场、银行、普通零售业、电子和电器设备、农业食品生产、公路运输、生物制药、饮料业等等。
其次，从资金推动的角度看，资金偏好将会导致小盘股重新变得活跃，《股改指导意见》中鼓励上市公司通过“吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组”等多种方式完成股改，也为资金推动提供了机会，因此，建议关注市盈率、市净率水平较低的中小市值股票。
股权分置改革的“寻宝游戏”虽然仍将不断上演，但是由于《股改指导意见》颁布之后，股改的数量在增加，时间在缩短，对价支付在统一，通过“寻宝”获取超额收益率的能力将可能逐步衰减。