我国股市财富效应对消费影响的协整分析，本文主要内容关键词为：效应论文,股市论文,财富论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票市场是否具有财富效应，即股市能否对消费产生影响，进而影响到宏观经济，是国内外理论研究者、政策制定者和投资者普遍关注的一个重要问题。国外的相关研究表明股市具有显著的正财富效应。本文将就我国股市的财富效应的问题进行研究。
一、对以往研究的反思
股市财富效应对消费产生多大影响，在很大程度上是一个实证经济学问题。我国大部分研究均认为我国股市对消费的作用较小并且不显著，如李振明（2001）[1]、骆祚炎（2004）[2]、汪东芳、徐长生（2004）[3]。综观国内的实证研究，笔者认为存在一些不足。一是研究时大都采用年度数据，导致样本容量过小，影响估计结果的可靠性。二是没有考虑时间序列的非平稳性，直接采用OLS（普通最小二乘法）回归。而由经济变量所生成的时间序列往往是不平稳的，并不满足OLS回归的条件。如果我们做一个非平稳时间序列对另一个非平稳时间序列的回归，可能会有谬误回归之嫌，这将导致标准的t和F检验无效。[4]处理非平稳时间序列的回归问题时，正确作法是采用协整分析，如Choudry（2003）对美国股市波动与消费关系的实证研究[5]。三是没有研究动态相关系数，未能揭示滞后变量之间的关系。本文从以上三个方面进行探讨，以求得到科学的结论。
二、实证研究
1.模型设定及数据处理
将考虑股票市场因素的消费函数模型设定为：
C[，1]=β[，0]+β[，1]Y[，1]+β[，2]S[，1]+ε[，1] （1）
其中，C[，t]为消费变量。由于我国股民主要分布在县以及县以上的大中城市，因此将市与县的社会消费品零售额之和TC作为消费变量。Y[，t]为收入变量，本文选择城镇居民的人均可支配收入（记为Y），与TC相对应。（注：TC与Y的数据来源于《中国人民银行季报》及《中国经济景气月报》各期。）S[，t]为股市代表变量，本文采用上证A股指数（记为IA）。由于A股采用人民币交易，与国内的可支配收入与消费相对应；同时，上证A股指数与深圳A股指数的相关度一直在90％以上，因此采用上证A股指数作为股市代理变量是合理的。（注：上证A股指数来于《中国证券报》各期。）
我国股市自1997年开始逐步规范，规模也在不断扩大，市价总值占GDP的比重由1995年1996年的5.9％、14.5％上升为1997年的23.4％，再加之我国从1997年1季度起开始公布城镇居民的可支配收入季度数据，因此本研究将样本区间定为1997年1季度至2004年3季度，共31个季度数据。将TC与Y用居民消费价格指数CPI进行调整以剔除物价因素，调整后的数据为季度实际变量（记为TC′、Y′）。CPI的计算以1996年12月为基期（=100），将各月环比CPI连乘得到各月的定基消费价格指数，季度定基消费价格指数由季度内各月定基指数作几何平均。（注：2000年前的CPI环比数据来源于宋海林、刘澄，《中国货币信贷政策理论与实证》，中国金融出版社，2003：54-57，2000年后的来源于《中国经济景气月报》各期。）将经调整后的TC′、Y′以及IA数据取自然对数，以降低异方差的影响。各变量经处理后分别记为tc、y、ia，具体图形如图1所示。
图1 tc、y、ia图形
2.单位根检验、VAR设定及协整分析（注：采用Eviews4完成。）
从图1看出，tc、y及ia明显表现为不平稳，对此类数据应该使用协整分析方法。首先进行单位根检验，由于tc、y有明显的时间趋势，因此应使用带时间趋势的ADF检验，ia表现出随机游走模式，不需使用带时间趋势的ADF检验。先对原序列进行单位根检验，以判断是否平稳，然后对1阶差分序列进行单位根检验，以判断是否为I（1）过程。检验结果见表1，结论为各变量均为I（1）过程。
表1 tc、y、ia的单位根检验
变量原序列1阶差分序列结论
ADF统计量 临界值ADF统计量临界值
tc
ADF（4）=-1.07-3.59ADF（3）=-5.47-2.98
I（1）
yADF（4）=-2.99-3.59ADF（6）=-3.45-2.99
I（1）
ia
ADF（3）=-1.8 -2.98ADF（2）=-2.08-1.95
I（1）
注：ADF（k）中的k为滞后阶，基于AIC、SC和DW值选取，有显著性水平为5％。
对tc、y、ia估计向量自回归模型（VAR），通过选择VAR的不同的滞后阶，根据AIC、SC准则及LR检验准则确定VAR的滞后阶为3。进一步检验VAR（3）所生成的残差序列，Ljung-BoxQ统计量和Jargue-Bera统计量表明残差已呈现独立同分布的结构。基于VAR（3）作Johansen协整检验，检验表明在5％及1％的显著性水平下存在一个协整方程。标准化后的协整方程度量了我国消费与收入、股市的长期稳定关系。
tc[，t]=1.22y[，t]+0.01ia[，1]-1.45+ε[，t] （2）
（31.95） （0.37）
其中ε[，t]代表第t期对协整关系或长期均衡的偏离，它由一个稳定过程所生成。从（2）式可以看出，当期消费对当期可支配收入的弹性为1.22且t检验值（=31.95）非常显著。当期消费对股市的弹性虽为正数，但数值极小（=0.01），且t检验值（=0.37）不显著，表明在当期关系中股市的财富效应对消费只产生微弱的正向影响。
我国股市的投机性很重。由于股市长期不分红或分红极小，股民的收益大部分来源于资本利得，造成了股民“追涨杀跌”的心态。股市上涨后，一些股民并不会因为财富的增加而增加消费，相反可能会投入更多的资金购买股票以博取资本利得。我国股市在上扬阶段成交量会放大就是一个极好的例证。以下计算tc与y及ia之间的动态相关系数，结果如表2所示。
表2 tc与y（i）、ia（i）之间的动态相关系数
i -6-5-4-3-2-10 1 23 4 5 6
y0.40 0.48 0.62 0.72 0.73 0.80 0.92 0.90 0.68 0.59 0.56 0.54
0.34
ia
0.54 0.52 0.42 0.39 0.49 0.47 0.34 0.29 0.26 0.14 0.00 -0.05 -0.07
注：第一行的自然数为滞后期i的取值，取正数表示超前，取负数表示滞后。
从表2中可以看出，在可支配收入与消费的相关性分析中，当期的可支配收入与当期消费的相关系数最大，随着滞后期的增长，可支配收入与当期消费的相关系数也随之递减，表明当期的可支配收入对当期消费影响最大。在当期股票指数、滞后期股票指数与消费的相关性分析中，当期的股票指数与当期消费的相关系数最小，而滞后3、4、5、6期的股票指数与当期消费的相关系数随滞后期数递增。以上分析说明股市与收入对消费的影响是不同的，股市的影响具有滞后效应。此外，相同滞后期的ia与tc的相关系数明显小于相应的y与tc的相关系数，表明了股市变量对消费的影响要弱于收入变量，与式（2）中收入与股市的弹性系数存在较大差别是一致的。
3.Granger因果关系检验
由于ia系数的t检验值不显著而y系数的t检验值高度显著，以下根据Granger因果检验来判断消费变动的原因。检验结果如表3所示。
表3 Granger因果关系检验结果
序号原假设HO 观测值
F值 P值结论
1 y不是tc的因 2867.620.00拒绝
2 tc不是y的因 2889.830.00拒绝
3 ia不是tc的因281.45 0.26接受
4 tc不是ia的因282.07 0.13接受
5 ia不是y的因 283.56 0.03拒绝
6 y不是ia的因 282.65 0.08拒绝
序号1、2表明在极高的置信度下，可支配收入与消费互为因果关系，即收入提高带动消费的增长，而消费的增长通过乘数效应导致收入的提高。序号3、4表明股市与消费之间没有任何方向的因果关系，这与式（2）中ia的系数不显著相一致。序号5表明股市对收入产生显著影响，结合序号1与5，可知股市只能通过对收入的影响来间接地影响消费，这能解释式（2）中ia的系数为较小的正数的原因。序号6表明在显著性水平为10％时收入是股市变动的原因。总之，从Granger因果检验可以看出，影响我国消费的主要的还是居民可支配收入，而股市的波动不会直接（只能间接）影响消费，应该注意到此结论与国外实证研究所得出的结果是截然不同的。
三、结论与建议
实证研究的结果表明，我国股市财富效应对消费只产生了微弱的、不显著的影响。以此为基础，本文提出以下建议：
1.现阶段我们尚不能期望通过股市来拉动消费的增长，否则只会凭空制造股市泡沫。但要看到随着市场条件的成熟，股市必将会显著影响消费，进而对金融市场和宏观经济产生影响。要达到这个目的，当前的首要任务是保证宏观政策的连贯性和稳定性，形成投资者政策上的稳定预期，给股市的长期稳定发展提供良好的政策环境。
2.我国股市规模小，发展滞后于宏观经济，是制约股市财富效应的重要因素。截止2004年年底，我国境内上市公司数目为1377家，市价总值为37055.6亿元，占GDP的比重为27.1％。而西方发达国家这一比例均超过100％。在样本期间（1997年1季度～2004年3季度），我国GDP名义值增加了101％，城镇居民人均可支配收入增加了56％，但股票指数仅上涨了30％，股市的表现远远落后于宏观经济的增长。当前的任务是要扩大股市规模，注重股市的制度建设，推进股票市场的改革向纵深发展，促进其财富效应尽快发挥。
3.要切实保护好投资者、尤其是中小投资者的利益。我国股市不注重分红，长期以来股市是“零和”甚至“负和”博弈市场，股民的收益主要来源于资本利得。根据弗里德曼的持久收入假说，股市的资本利得是一种有风险的不确定性收益，这种未预期到的收益只是一种暂时性收入，对即期消费不会产生大的影响。再者，从我国股市的现实状况来看，中小投资者由于在资金、信息等方面均处于劣势，因而他们是投资损失的主要承担者，而一般认为，低收入者具有较大的边际消费倾向。以上这些因素都制约了股市财富效应的发挥。美国在保护中小投资者方面做得较好，2000年美国个人投资者在纽交所和纳斯达克市场的交易量比重分别为13.9％和62％，这应该是美国实证研究发现股市有明显的财富效应的一个原因。