从不当得利到损害赔偿：内幕交易民事责任的逻辑演进——《证券法》修订草案第92条之评析，本文主要内容关键词为：民事责任论文,损害赔偿论文,证券法论文,内幕论文,不当论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
《证券法(修订草案)》第一次审议稿第92条规定：“内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后10个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任”。①本条试拟条文，第一次正面规定了内幕交易行为人的民事赔偿责任的构成要件及其损失赔偿的计算方法，必将对未来的证券民事诉讼产生重大影响。从制度比较的角度，这种以被告人所获利益来决定其赔偿责任范围的制度安排，系参考美国1934年证券交易法第20A条规定以及我国台湾地区原“证券交易法”第157条之1第2项之规定。值得注意的是，我国台湾地区在2013年修法时，改采以原告所受损失来决定赔偿范围的立场，在规范逻辑上产生了重大转向。由此，我国《证券法》修订草案的前述试拟条文是否妥当，诚有加以检讨的必要。本文试图从美国内幕交易民事赔偿责任制度的发展、演变的历史入手，考察第20A条制度确立过程中的论理逻辑和政策考量，分析该制度的利弊得失，供立法机关进一步审议时斟酌。 一、美国内幕交易民事责任制度的发展历程 美国证券法的权威学者Donald C.Langevoort认为，在内幕交易领域，虽然已经存在经典理论、盗用理论、规则14e-3等三个相互区别的法律理论，但由于没有能够清楚地界定内幕交易行为中的欺诈因素，并在此基础上构建起有力的学说，内幕交易法律制度至今仍然处于一个尴尬的境地。②事实的确如此，作为法律制度的先行者，美国内幕交易民事责任制度的调整对象经历了从传统的面对面交易到公开市场上的集中竞价交易、从公司董事、高管等传统内部人到获悉重大非公开信息的外部人、从内幕人自己交易的纯正内幕交易案件到包括泄露内幕信息的非纯正内幕交易案件等方面的重大变化，而面对变化了的经济环境，如何能从既有的法律路径中发展出适应性的规则以资因应，对任何法律制度来说，都会是一个相当困难的问题。或许正因为如此，在美国内幕交易民事责任制度的发展过程中，一路伴随着争议与质疑，期间还夹杂着法院和监管部门的角力，使得这一领域的法律发展呈现出独具特色的“补破网”状态。 (一)面对面交易中的多数规则与少数规则之争 根据英美普通法，因欺诈行为遭受损害的原告，可以主张救济的权利有两种，一是提起撤销契约之诉(rescission)，请求恢复原状；二是提起诈欺之诉(action of deceit)，请求损害赔偿。但欺诈之成立仅限于对重要事实有不实陈述或刻意隐瞒的情况，对于只有一方当事人才知悉的重要事实，除双方之间存在信赖关系(fiduciary relationship)外，基于“买者当心”(caveat emptor)原则，拥有重大信息的一方，并不负有向对方当事人的告知义务。③据此，在面对面的传统交易中，公司董事、高管等内部人利用信息优势与公司股东进行股权交易，是否构成欺诈并应承担民事责任，取决于股东和内部人之间是否存在信赖关系。对此，法院的意见存在所谓“多数规则”与“少数规则”的分歧。 大多数法院认为，公司董事、高管人员等内部人作为受托人，对公司作为一个整体负有信义义务，对个别的股东并不负有信义义务，这就是所谓的“多数规则”。④根据“多数规则”，内幕交易行为是合法行为，但这一合法行为经常面临公平性的诘问。伴随着美国社会对“黄金年代”中暴露出来的一系列过度投机行为的反省和检讨，内幕交易行为开始受到鄙视，一些州证券监管部门开始尝试对内幕交易进行规范，“少数规则”应运而生。 “少数规则”实际上是“多数规则”的例外，也被称之为“特定事实理论”，该理论认为，在公司董事和高管人员等内部人与股东进行交易时，如果存在不合理的隐瞒信息行为等特定事实，则应当认定公司董事和高管负有公开信息的忠实义务。 美国最高法院在Strong v.Repide⑤一案中第一次采纳了“特定事实理论”，该案中，被告Repid是公司的执行董事，该公司唯一有价值的财产就是土地。被告在进行出卖公司土地的商业谈判中，知道可能会签下一个非常有利的合同，就打算购买其他股东的股份。被告与原告Strong女士之间的股份转让合同的协商谈判、签约、履行等环节，都是与原告的代理人直接接触的。虽然原告的代理人就在被告的隔壁办公，但被告并没有直接和该代理人联系，而是采用了精心设计的步骤来隐藏自己的身份。他雇佣了自己的代理人，该代理人随之也雇佣了一个在遥远的地方办公的经纪人，来和原告的代理人商谈股份购买事宜。在付款的时候，被告通过第三方支付的方式继续隐瞒自己的身份。最高法院认为，被告隐瞒身份的行为并非疏忽的隐匿，而是作为欺诈性获得原告股份的方案中的一个有计划的、蓄意的隐匿手段，意在回避关于协商谈判的状况和可能的结果等对出卖人的信息公开义务，并希冀以较低的价格获得原告的股份。因此判决撤销交易、恢复原状。 Strong一案中所认定的“特定事实”，是指被告通过积极隐匿身份的行为剥夺了原告股东探究交易的基础和公司前景的机会。但这一原则能否适用到非人格化的公开市场中，普通法未能就此提供坚实的理论基础，为此后的诸种争议埋下了种子。 (二)寻找公开市场上内幕交易行为中欺诈因素的噩梦 第一起处理公开市场上内幕交易问题的是马萨诸塞州最高法院审理的Goodwin v.Agassiz⑥一案，该案中，被告是一家矿业公司的董事长和总经理，在获悉该公司所属的土地下可能存在价值不菲的铜矿之后，在保守秘密的同时，一方面大量购买公司的股票，另一方面积极开展购买周边土地的工作。该矿业公司的股票在波士顿股票交易所上市交易，交易规则是集中竞价、完全匿名的。原告在交易所市场卖出股票之后，知悉了被告的行为，遂提起诉讼。法院认为，公司董事与公司之间存在信托关系并且负有以最大善意处理公司财产和事务的义务，但董事对单个股东并不存在受托义务。因原、被告之间并不存在信义关系，原告在本案所主张的股票交易中与被告也不存在类似的信义义务，驳回了原告关于欺诈的诉讼主张。在判决说理部分，法院也承认其所适用的法律规则与面对面交易中已经确立的“少数规则”有所不同，但主张面对面交易中的义务不能延伸到匿名的交易所市场交易之中。Goodwin案件中，法院所面临的主要法律难题是如何将调整传统面对面交易的规则扩展适用至公开市场交易的案件之中。与面对面交易不同，在公开市场上进行的证券交易中，投资者的报价委托是通过交易所的会员即证券公司向市场提交，其后按照价格优先、时间优先的原则以集中竞价的方式进行交易，交易者通过证券公司向交易所提交的买卖委托，除了价格和数量之外，不包含任何其他信息。由公开市场的匿名性特点所决定，内部人在和外部人进行交易时无需隐瞒自己的身份，交易者对其他市场参与者的真实身份往往也并不关心。加之集合竞价方式的采用，交易相对人是谁完全是由随机匹配加以决定，与股东的卖出决定无关。因此，以面对面交易为原型的法律规则所确立的信赖要件、因果关系要件在公开市场交易中难以适用，很难证明外部股东对内部人向其公开信息存在合法期待和合理信赖，也很难证明是内部人的行为影响了外部股东的交易决定，从而引发了交易。⑦ 由于1933年证券法和1934年证券交易法没有明文规定禁止内幕交易，因此法律的颁行并没有解决Goodwin案件中所提出的法律适用难题。即便是在1942年美国证监会制定了规则10b-5这一被称之为“包罗万象”(catch all)条款之后，情况也没有得到改善，内幕交易领域的民事诉讼活动在相当长的时间内一直处于萎缩状态。。 但是，Goodwin案件判决的正当性是存在疑问的，从社会效果来看，按照Goodwin一案的判决逻辑，内部人在公开市场上可以肆无忌惮地利用内幕信息来获取利润或规避损失。从法律政策的角度，就同一性质的行为，如果内部人在面对面交易中应当承担民事责任，那么在公开市场中，就不能仅因为交易机制的不同导致追究其责任困难这一原因而无需承担责任。⑧ 最先行动起来的是地方法院。依托规则10b-5本身模糊的立法语言所带来的弹性解释空间，在1940年代到1960年代早期，通过一些的审判案例的积累，法院认为内幕交易是信息灵通的内部人以损害信息不灵通的外部投资者为代价牟取利益，是不诚实和欺诈性的行为，违反1933年法第17(a)条、规则10(b)-5这一反操纵和反欺诈的一般条款。对于如何回应在公开市场上难以证明欺诈存在的法律难题，由Clark法官执笔撰写的判决意见具有一定的代表性：“在证券交易领域，根本不必停下来考虑普通法上的欺诈能够解释到什么范围或程度，因为这一领域充斥着反复发生的、甚至永远不会根除的不诚实的行为，特别需要加强监管以保护投资大众的利益，通过监管机关敏锐的、积极的、专业的处理决定和诉讼活动，切实保护那些不了解市场行情的投资者免受拥有信息优势的经纪人、内部人的欺诈”。⑨ 但是，地方法院以政策考量来代替法律逻辑的裁判理由，不仅没有解决类似Goodwin一案所面临的法律困境，甚至在法律政策层面也没有解决道德正当性的问题：市场经济中几乎所有类型的经济主体都在利用信息优势获取利润，一般情况下，大众并不会认为这些利用信息优势的行为是不道德的行为，为什么在证券市场上，利用信息优势进行交易就构成不道德的欺诈行为呢？ 1961年，哥伦比亚大学法学院教授William L.Cary出任美国证监会主席。作为一个著名的公司法教授，Cary主席主张不必对内幕交易进行细微的概念限定和严格分类，不必回应公开市场上的内幕交易行为是否构成普通法上的欺诈这一理论难题，而是通过将传统普通法上的欺诈改造为违反信赖义务的推定欺诈，将其导入到规则10b-5之中，构建一个更有进取心的联邦公司法的主体框架，以此来补充或替代内幕交易领域的证券立法和司法的缺位状态，为打击内幕交易活动提供法源依据。在In re Cady，Roberts & Co.⑩一案中，美国证监会宣称：“长期以来，法院和我们都认为内部人应当公开其基于职务所获悉，而为其交易相对人所不知、一旦知道将会影响其投资判断的重大信息。在这种情形下，拒绝公开这些信息将违反证券法的反欺诈条款。另一方面，如果内部人在交易前公开重大信息并不恰当或无法实施，则我们相信戒绝交易将是更好的选择”。(11)此即著名的“公开否则戒绝交易规则”(abstain or disclose rule)，亦可称之为信息对等理论(parity of information)。 1968年，第二巡回法院在SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.(12)(以下简称TGS)一案中，确认了证监会的“公开否则戒绝交易规则”。该案是一起证监会执法的行政案件，主要涉及TGS公司和13个自然人利用对公司构成重大利好的探矿和采矿信息来买入公司普通股和期权的内幕交易行为。法院认为，规则10b-5的一个重要目标，就是要确保所有在证券市场上进行交易的市场参与人有相对平等的机会获悉重大信息。Waterman法官强调：“这一规则的真髓是，‘有直接或间接的途径获取那些专为公司利益而非个人利益才能知悉的公司信息’的任何人，在为自己的利益进行证券交易时，如果明知与其进行交易的人(如投资大众)不知道这些信息，则其不得利用这些信息进行交易”。(13)据此，“公开否则戒绝交易规则”的适用范围为：1.在信息获得人和公司之间存在专为公司利益方可获得信息的直接或间接的关系；2.行为人明知其所利用的信息是其交易相对人无从得知的信息，即行为人对交易的不公平性存在明确的认知。 国内学界一般认为，“公开否则戒绝交易规则”之下，拥有重大内幕信息的任何人拥有公开信息或者戒绝交易的选择权：要么将该信息向投资大众公开：要么，如果是为了保守公司机密而不能向投资大众公开，或者是他自己选择不向投资大众公开，则在信息未公开之前，他必须放弃交易，也不得推荐他人进行交易。但事实上，这里的选择权只是一个幻象：因为对大部分公司内部人来说，其往往既没有权力也没有能力代表公司公开实施公开信息披露，这一规则的实际功能是要求公司内部人不得利用内幕信息从事交易、也不得泄露内幕信息。(14) “公开否则戒绝交易规则”的着眼点是从消除证券市场上信息不平等现象入手，为所有市场参与人提供一个简单明了的判断基准，实际上是希望通过以违反法定义务的路径来确立内幕交易的不法性，并以此来解决证明欺诈的难题。 由于美国证监会在提出信息对等理论之初，没有能够在合法获得信息优势与非法利用内幕信息之间进行较为精细的区分，为市场参与人提供较为明确的行为标准。信息对等理论引发了华尔街的极大反弹，华尔街认为证监会关于实现证券市场信息对等的努力是“不切实际的”和“构想不周的”，声称这一计划不仅会影响内部人创造信息的积极性，也将严重影响证券分析师、专业投资者等群体的信息发现和挖掘活动，从而损害市场效率。(15)但学术界对证监会提出的信息对等理论给予了积极的回应和支持，认为内幕交易行为给证券市场带来了整体的负面影响，内部人所拥有的重大非公开信息的特殊之处在于：第一，外部投资者不能合法取得；(16)第二，这些信息是公司管理活动的副产品，并非是为内部人的利益而产生。(17)对某些特定信息而言，只有内部人才有合法的途径去接触和获得，在与其他市场参与人进行交易时，内部人拥有“不可超越”的有利条件。投资者和信息优势者之间进行交易，强化了金融市场的不公平性。如果内部人持有的信息并非是为其利益而生，则禁止其利用信息牟利不会对市场上的信息研究和获得活动产生任何不利影响，因为即便不能通过内幕交易牟利的方式从这些信息中获得补偿，管理层在进行经营活动的过程中仍然会创造信息。禁止内幕交易，可以提高投资者参与证券市场的信心，降低交易的风险溢价，从而提高市场的稳定性和流动性。 这场争论留下了一个相当的疑问：任何拥有内幕信息的人均负有公开否则戒绝交易的义务，这样广泛的义务主体是否真的过于宽泛？是否符合1934年证券交易法第10(b)条和规则10b-5的规定？ 1980年，美国最高法院在审理United States v.Chiarella(18)一案中，由Powell大法官执笔撰写的判决意见中，以信赖义务为切入点，大幅度限缩了“公开否则戒绝交易规则”的义务范围。该案中，Chiarella是纽约一家金融印刷公司的校对员，其职责主要包括文件的字体选择和页面布局。在校对一份公司要约收购公告的过程中，尽管目标公司的名字被隐藏起来了，但他还是通过其他信息推导出了目标公司的身份并且利用这一信息交易目标公司的股票，在14个月的时间内获得了3万多美元的收益。被告的行为违反了其雇主关于禁止利用顾客信息牟取个人利益的内部政策，招致美国证监会对其开展调查，并由第二巡回法院根据规则10b-5的规定判处了刑事责任。案经最高法院复审后，撤销了有罪判决。在判决说理的过程中，Powell大法官将争议焦点限定为：Chiarella不公开其知悉内幕信息的行为是否构成欺诈。(19)在援引侵权行为法重述的相关规定之后，Powell大法官认为：“根据普通法，以引起他人信赖为目的的不实陈述构成欺诈。但是，只有当行为人负有在交易完成之前公开其知悉的重大信息这一义务时，其违反义务的行为才构成欺诈。这一公开义务，建立在双方当事人之间存在信赖关系或者类似信托或信任的关系，一方当事人有权知道对方所知悉的重大信息的前提之上”。(20) Powell大法官将这一普通法规则合并到10b-5规则之中，认为普通法上的欺诈建立在“公司股东与那些利用在公司中的职务便利而获得机密信息的内部人之间存在一种信赖和信任关系”这一基础之上。而在原审中，法院并没有告知陪审团要发现并确定是否存在这一特定的义务，相反，陪审团所受到的指示暗含着Chiarella“对每个人、对所有的证券出卖方、事实上是对整个市场”负有受托人的义务。陪审团的任务只是简单地决定Chiarella是否是在明知其他市场交易者不知道其所知悉的并购信息的基础上，利用了该重大、非公开该信息。国会的立法并不存在使10b-5规则起到禁止任何人在证券市场上利用信息优势的“信息对等原则”这一立法目的，实体法并不支持内幕交易者对所有市场的参与人都负有广泛的公开义务这一结论：行为人负有公开义务是导致其沉默行为构成欺诈的前提要件，而在本案中，在Chiarella和卖出股票的标的公司股东之间，并不存在这样的公开义务，因为Chiarella此前并未和他们进行交易，他既不是代理人，也不是受托人，那些股票出售者也未对Chiarella寄予任何信任或信赖。实际上，对仅通过非人格市场进行交易的那些股票出售者来说，Chiarella完全是一个陌生人。由于Chiarella并不负有任何义务，所以Chiarella的行为当然不构成犯罪。 Powell大法官在本案中所确立的信赖关系理论，将内部人的范围限定在与交易相对人存在信赖关系的范围之内，对证监会的执法活动而言不啻是迎头痛击。但证监会所追求的“信息对等理论”并未因此偃旗息鼓。因为信赖关系理论对于内幕交易的规范不足是显而易见的，尤其是在1980年代开始美国证券市场上公司并购日益活跃的背景下，利用重大非公开信息购买标的公司的股票的行为时有所闻，而适用信赖关系理论，常产生法律漏洞。为此，美国证监会在本案败诉后，利用规则制定权，迅速发布了规则14e-3，规定任何人在获得有关公开收购的非公开信息，明知该信息是来源于要约人、标的公司或其董事、经理、合伙人、雇员，或者是处理收购事宜的相关人(如律师、会计师、承销商等)，在信息未公开前，不得买卖证券。规则14e-3的适用范围虽然局限于公司并购领域，但表明证监会以“信息对等理论”为基础的监管哲学，并未因法院的否定判决而改弦更张。 以今天的观点来看，Chiarella的行为显然构成内幕交易行为。那么，一个顺理成章的问题是：为什么美国最高法院会做出这样的判决？历史地看，这一判决的出台多少可以归结为与美国联邦最高法院自上世纪70年代中后期开始的限制原告权利、抑制证券民事诉讼活动的系列判决相关。 正如Rehnquist大法官在Blue Chip Stamps v.Manor Drug Stores(21)一案中所指出的那样，没有证据表明国会在通过1934年法案的时候就第10(b)条项下的民事责任问题进行过研究，证监会在制定规则Rule 10b-5的过程中，也没有就相关的民事诉讼问题进行过论证。因此，在1946年之前，证券民事诉讼活动并不活跃，转折出现在1946年美国最高法院审结的Kardon v.National Gypsum Co.(22)一案之后。该案中，最高法院援引侵权行为法重述第286条作为依据，认为违反法律规定的行为是不法行为和侵权行为，首次承认原告可以根据证券交易法第10(b)条的规定提起默示的民事诉讼。在当时的时代背景下，证券民事诉讼除了具有补偿原告因被告行为所遭受的损害这一功能之外，还被视为证监会行政执法的必要补充，有助于法律的贯彻实施。此后，在美国证监会和一些联邦地方法庭的推动下，证券民事赔偿诉讼活动欣欣向荣，形势正如著名的证券法权威Louis Loss教授在1969年的一篇文章中所说的那样：“看起来，伟大的规则10b-5似乎逐步掌握了整个宇宙”。(23)但不断扩张和膨胀的证券诉讼活动，客观上形成了“滥诉”风险。 因此，自1970年代中期之后，美国最高法院先后受理了4起案件，就证券民事诉讼领域的一些重要问题表明态度。在1975年审结的Blue Chip Stamps v.Manor Drug Stores一案中，最高法院认为仅因被告过度悲观的虚假陈述导致其没有买入证券的原告不具备提起诉讼的主体资格，只有实际从事交易的人才能成为适格的原告。在1976年审结的Ernst & Ernst v.Hochfelder(24)一案中，最高法院推翻了此前巡回法院普遍采用的过失欺诈侵权理论，认为只有在被告故意(scienter)的情况下，才能构成规则10b-5项下的欺诈。1977年审结的Sante Fe Indus.，Inc.v.Green(25)一案，最高法院限缩了之前关于规则10b-5的解释，将其限制在操纵和欺诈的范围之内。正是在这种背景下，才有了1980年3月18日Chiarella v.United States一案判决的出台。 Chiarella一案判决之后，Powell大法官在1980年10月25日写给美国弗杰尼亚大学法学教授Michael P.Dooley的私人信件中写道：“美国证监会在很久以前就已经僭越了国会的立法权，更确切地说，证监会通过找人起草扩张性的规则(比如，规则10b-5就是由Louis Loss在某个上午草拟的)，然后将这些规则中的模糊语言扩张到理性的边缘”。(26) 最高法院在证券诉讼领域先松后紧的政策变化，同样体现在下级法院的内幕交易侵权民事案件审理工作之中。在Chiarella案判决之前，第二巡回法院审理的Shapiro v.Merrill Lynch,Pierce,Fenner & Smith(27)一案所确定的原告范围，实际上等同于虚假陈述案件的原告范围：自内幕交易行为实施后，至信息公开披露前这段时间内，所有买入道格拉斯飞机公司股票的投资者。该案中，美林证券是道格拉斯飞机公司拟发行证券的主要承销商，在获悉该公司盈利大幅下滑的重大的利空消息之后，美林证券向其客户泄露信息。在利空消息公布之前，这些客户或是卖出、或是卖空、或者同时采用两种方式进行了交易。在利空消息公布后，道格拉斯飞机公司的股价大跌。原告代表在第一笔内幕交易行为发生后至利空消息公布之前这段期间买入股票的投资者，在纽约南部地区法院提起诉讼。第二巡回法院在援引了SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.一案中所确立的“公开否则戒绝交易规则”之后，驳回了被告关于内幕交易者的责任对象应当限于其交易对手方(例如，自内幕交易行为人处买入证券的人)的观点。Timbers法官认为，责任必须与不法行为相伴生。内幕交易者仅对其交易对手方承担责任的规则是武断的、不切实际的。与面对面市场交易不同，公开市场交易的匿名性、非人格性特点决定了买卖成交的匹配结果是纯粹随机的：买方和卖方既不知道、也没有人会去关心其交易对手方的身份。而且，与同一天在市场交易的其他投资者相比，实际交易对手方并没有受到内幕交易行为更多的影响、损害或者伤害。因此，给予实际交易对手方比其他同样不知情的股东们以更有利的补偿待遇，是不适当地流于形式。为克服这种形式主义，被告应当对市场中交易标的证券的所有人负有披露义务。但Timbers法官同时也意识到，这样的判决将创造“严苛的责任”，故提示地方法院在重审期间可以限制被告的责任范围。 两年后，在第六巡回法院审理的Fridrich v.J C Bradford(28)一案中，直接对第二巡回法院的审判尺度提出了质疑。因本案与第二巡回法院下辖的纽约南部地方法院已经审结的案件存在关联，第六巡回法院在判决中对第二巡回法院的审判尺度提出了质疑。该案中，被告小布拉德福德在从他父亲那里获得内幕信息后，于1972年4月27日在场外市场从布拉德福德公司那里购买了1225股Old Line公司的股票，布拉德福德公司是美国田纳西州那什维尔市的一家证券经纪公司，是Old Line公司股票的主要做市商，小布拉德福德和他的父亲是该公司的管理合伙人。小布拉德福德于1972年7月27日在Old Line公司的股价上涨后卖出了该1225股股票，获得了1.3万美元的利润。美国证监会调查了小布拉德福德的股票交易，并向纽约南部地区法院提起诉讼。法院于1973年6月1日做出合意判决：永久禁止被告违法买卖Old Line公司的股票：以被告缴纳的127，567.94美元设立基金，由管理人将该基金分配给可能对其提起诉讼的原告。法院确认的有权提起诉讼的原告包括：在1972年4月21日至1972年年4月27日期间，将Old Line公司股票卖给布拉德福德公司的人(包括该公司客户和其他投资者)。后因资金分配出现缺口，本案原告于1973年4月25日向联邦田纳西州中部地区法院提起诉讼，请求赔偿361，186.75美元。一审法院认为，在被告不公开其拥有内幕信息的期间内卖出Old Line公司股票的投资者，有权要求被告赔偿损失；损害赔偿的计算方法是原告卖出股票的价格与信息公开后的一段合理时间该公司股票曾经达到的最高价之间的差额。二审法院认为，按照一审法院和纽约南部地方法院对规则10b-5的理解，被告应当赔偿在内幕交易行为实施后至信息公开披露前这一期间，每一个原告的实际交易价格与信息公开之后的差价，则被告可能承担的“严苛的责任”，也与被告所获得的利益严重不成比例。这种责任构成了对规则10b-5项下的民事诉因的无根据的扩展，所以决定撤销地方法院的判决。 在Fridrich一案中，最引人注目的并非判决主文，而是Celebrezze法官在其附议意见中提出的关于原告范围应当限于“同期交易者”见解。Celebrezze法官认为，限制民事责任的范围非常有必要，如果被告在公开市场上从事的是股东人数众多并且交易活跃的公司的股票交易，则潜在原告的数量可能是天文数字，可能承担的损失赔偿责任也将与内部人的交易量严重不成比例。由公开市场的交易机制所决定，识别真正与内部人进行交易的交易对手方存在实际困难，故有必要拟制同期交易的投资者作为“替代原告”，以替代实际与内部人进行交易的投资者，为实现规则10b-5的补偿和震慑目标，对同期交易者的范围界定宽一点比窄一点要好一些。当然，将原告范围界定为同期交易者并没有消除“严苛责任”的幽灵，但这一问题最好是留待审理阶段交由法官使用衡平的方法来确定合理的责任，或是交由国会立法去解决这一问题。(29) 在最高法院关于Chiarella一案的判决作出后，1980年10月，第二巡回法院在其审理的Elkind v.Liggett & Myers.Inc.(30)一案中，讨论了两个重要问题：一是在泄露内幕信息案件中适格原告的范围；二是赔偿责任上限问题。该案中，Liggett公司的首席财务官在1972年7月17日向Loeb公司的分析师故意泄露重大非公开的利空信息，该分析师向Loeb公司和另一个股票经纪人泄露了上述信息，该股票经纪人立即代表其客户卖出了1800股Liggett公司的股票。地方法院一审认为，适格的原告包括自泄露信息之时起至信息公开披露之时止这一期间，不知道该信息的交易者。二审虽然没有特别否定原告资格的开始时间为自泄露内幕信息的行为之时，但在讨论损害时，Mansfield法官明确指出，原告集团并非自被告的泄露行为之时开始形成，而是开始于接受信息的人的交易之时，并强调，除非接受信息的人交易，否则无从产生损害赔偿责任。二审法院确认原告的范围包括自接受信息的人的交易之时，直到公开信息传播之后的所有交易者，实际上是采纳了Shaprio一案中较为宽泛的确定原告资格的方法。在创建了一个巨大的原告集团之后，第二巡回法院将原告的赔偿范围限制在被告所得利润的范围之内。并认为，这种吐出违法所得(disgorgement measure)的好处在于，使得内幕信息泄露者和内幕信息接受者的责任范围限定在其违法所得范围内，能够遏制内幕信息的泄露和内幕交易行为的发生，也避免了原告获得额外过高且与内幕交易无关的损害赔偿，其不足之处是修改了违法所得不应该作为承担违反规则10b-5责任的前提条件的原则。但权衡利弊，吐出违法所得的方法为解决利益冲突问题提供了一个最公平的方法。 1981年，第二巡回法院在其审理的Wilson v.Comtech Telecommunications Inc.(31)一案中，对Celebrezze法官所提出的“同期交易者”概念作出了积极的回应。该案中，原告Wilson是一位职业投资人，其在1976年10月参加了被告Comtech公司总裁举办的招待会，会上总裁介绍了有关该公司下一年的财务状况。1977年3月7-10日，原告购买了该公司价值10万美元的股票，1977年3月10日该公司公布了1977年第2季度的财务报告，报告表称该公司的销售与利润都大幅度下降。原告起诉称，其购买股票是基于被告提供的误导信息，且Comtech公司及其高管从事了内幕交易。第二巡回上诉法院认为，在公开市场上有权提起损害赔偿诉讼的原告，是那些在内幕交易者交易的同时与之交易的人。原告购买股票是在被告卖出股票1个月之后，因此他不是被告的同时交易者，无权提起内幕交易的民事损害赔偿诉讼。法院援引了Celebreeze法官在Shaprio一案中的附议意见并强调：仅简单地以信息未公开为由，将内幕交易者的责任期间延伸到内幕交易行为结束后至信息公开披露之前这一期间，将使得内部人可能对全世界承担责任。内幕交易者只对与其同期进行交易的投资者负有公开信息的义务，非同期交易者并未处于与拥有信息优势的内部人进行交易的不利地位，故无需获得“公开否则戒绝交易”规则的保护。本院最近在Elkind一案中重申了这一责任范围的限制：公司内部人为自身利益故意利用重大非公开信息、或者接受泄露内幕信息的接受信息的人交易公司证券构成违反规则10b-5的违法行为，应当对与内幕人或接受信息的人同期交易的不知情的外部投资者承担赔偿责任。 至此，在内幕交易民事赔偿案件中，以“同期交易者”标准限制原告范围、以违法所得限制被告的赔偿范围的裁判标准基本成型。此后，Wilson一案中所确立的规则被许多法院采纳。 1988年美国制定《内幕交易和证券欺诈执行法》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act)时，增订1934年《证券交易法》第20A条，其中(a)款规定：“基于同期交易的民事诉权。知悉重大、非公开信息的任何人，违反本法或依据本法制定的规则、规章买卖相关证券，将会在任何有管辖权的法院受理的案件中被判令向那些就前述违法行为之标的证券的同类证券，从事同期、反向交易的相对人承担责任。反向交易是指当违法行为是卖出证券时，相对人买入”；(b)款规定：“责任限制。(1)同期交易的诉讼仅限于所得利润或避免损失。根据本条(a)款规定所能主张的赔偿总额不得超过在作为违法行为的交易中所获得的利润或避免的损失；(2)以吐出不当得利抵销责任。根据本条(a)款所主张的赔偿总额，如果证监会根据本法第21(d)条规定对行为人就同一违法行为提起诉讼并被法院判令吐出违法所得，可以相应减少”。(c)款规定：“违法泄露内幕信息者与其直接消息受领者之间，应当共同承担连带责任”。(d)项规定：“本条的任何规定均不得解释为限制任何人为实现本法的要求而提起诉讼的权利，也不得解释为限制根据本法规定可获得的任何默示诉权”。 二、1934年证券交易法第20A条的评价 虽然美国国会以立法的形式免除了内幕交易案件中在信赖、因果关系等方面的证明要求，但这一立法方式并未受到学者的好评，批评主要集中在如下几个方面。 (一)将原告限于同期交易者的规定并无相应的依据。立法仅保护同期交易者的权利并无相应的法理依据，因为“同时期”的规则只是简单地回到了传统的面对面交易中合同相对人的观念，并未体现出公开市场交易的特点。或许其背后的逻辑是采纳了Celebreeze法官在Fridrich一案中关于非同时期的交易者并未处于与拥有信息优势的内部人进行交易的不利地位，故其无需受到“公开否则戒绝规则”原则保护的观点，但这一逻辑并不周延。对所有投资者来说，只要不是内部人的直接交易对手方，都不会处于这一信息劣势地位。因此，以这一理由对“同时期”的交易者提供特殊保护，理由也是牵强的。(32)而且，Celebreeze法官所提出的方案存在法律漏洞：受到内幕交易行为侵害的受害人未必包含在那些同期交易者之中。首先，被告的购买行为将抢先于其他购买人，这些被抢先交易的受害人可能因此没有完成实际的交易。其次，内幕交易者的购买行为可能直接或间接降低做市商或专业投资者的仓位，做市商或专业投资者可能会在内部交易者交易之后的较长时间，如1周后，才开始回补仓位。在回补仓位的过程中，为阻止他人购买，做市商可能会提高其卖出报价；为鼓励他人卖出，做市商可能会提高买入报价。这种因交易传递而产生的受害人几乎无法识别，但他们肯定不在那些与内幕人同期进行交易的人之中。(33)而且，由于立法未能为“同期交易者”做出准确的定义，导致实践中各行其是，没有统一的标准。 (二)将损失限定为被告的获利不符合侵权法的原则。将原告所能得到的损害赔偿范围限定在加害人所得利润范围内的方法在观念上不具有正当性，损害赔偿通常都是根据原告所受的损失加以确定，而非根据加害人因其违法行为所获利益加以确定。追缴不当得利的方法将内幕交易者的违法所得作为确定责任的先决条件，有违基本的法律原理。换句话说，在损害赔偿责任的确定方面.应该取决于原告因此所受的损失。如果单纯是出于损害赔偿数额过大的考虑，则合乎逻辑的方法应该是检视法律所规定的义务范围是否合适，而不是单纯地限缩责任范围(34)而且，从实际效果来看，如果内幕交易者没有获利，则即便原告胜诉，也将因无法获得具有赔偿内容的判决而沦为“惨胜”。(35) (三)有违民事责任制度的补偿与震慑功能。批评者认为，第20A条的规定，既忽视了民事责任制度的补偿性功能，也减损了民事责任制度的震慑违法功能。一般来说，当立法允许就某一违法行为提起民事诉讼时，其隐含的政策目标当然包括补偿该违法行为所导致的受害人的损失。但是，将原告所能获得的补偿限定为被告的不当得利，忽视了民事责任的补偿性功能，弱化了原告的损失与被告的违法行为之间的关系。这种损失赔偿方面的不充分，将会导致内幕交易诉讼对原告不具有吸引力。因为在大多数内幕交易案件中，即便原告最后能够通过执行程序将被告所获得的利润强制执行，但在除掉诉讼成本之后，可能根本不值得一诉。其次，这种赔偿方法实际上不具有威慑效果。将赔偿额限定为被告的违法所得，则对于被告来说最差的结果就是相当于没有实施过违法行为，这种“大不了就好比没干过”的责任后果谈不上任何震慑作用。而且，由于惩罚性赔偿的可能性已经被追缴不当得利的方法所降低，该方法无助于抑制内幕交易行为。(36) (四)未能明确界分默示诉权和明示诉权。按照美国国会的立法说明，第20A条之规定，并非是为了限制根据证券交易法第10(b)条与规则10b-5所提起的民事损害赔偿之诉，而是为了推翻之前第二巡回法院关于Moss v.Morgon Stanley(37)一案的判决，本项规定之目的是为了明确，当被告利用内部消息进行交易行为时，在同一时间内，善意从事相反买卖之人可以要求被告赔偿，而不用担心Moss案的判决结果。换言之，美国国会通过新增加的第20A条(a)款规定，使原告可以在被告盗用信息进行交易的情况下，依据盗用理论，要求被告赔偿。美国国会是以立法的方式，推翻了Moss案的判决，而使得因为被告从事内部人交易而受到损失的一般投资人，可以根据盗用理论提起民事诉讼，是增加了一条求偿的道路。(38)那么，这一立法创设的明示诉权，除了符合盗用理论的情形之外，投资者能否依据第20A条提起诉讼，并没有形成一致的看法。(39) 综上，美国1934年证券交易法第20A条的规定，本身并非逻辑理性的产物，更多地具有几分“急用先行、事急从权”的意味。一方面，在立法的当时，无论是证监会处理的执法诉讼案件，还是投资者提起的民事诉讼案件，都还没有一定数量的案件积累。历史上，从1966年到1980年美国证监会向法院提起诉讼的内幕交易案件总共37件，平均每年只有2.6件，其中庭外和解了25件，只有12件案件证监会实际追缴了内幕交易者的非法所得。(40)从1982年到1986年，美国证监会向法院提起诉讼的内幕交易案件为79件，平均每年17.2件。(41)另一方面，在证监会通过执法诉讼打击内幕交易的过程中，一直受到最高法院的掣肘，如何在司法划定的范围内，为监管执法寻求最大的空间，成为证监会的最主要任务，而法律的体系性和概念的周延性不免有所牺牲。最后，作为第二巡回法院等下级法院来说，由于内幕交易民事案件本来就面临着是否构成欺诈的疑问，在最高法院已经收紧规则10b-5项下诉讼的背景下，采用追缴不当得利的方法来限制被告的责任，更有可能是保全内幕交易民事责任诉讼，避免最高法院以“严苛责任”为由取消规则10b-5项下关于内幕交易的默示诉权的权宜之计。(42) 基于上述，我们认为，美国1934年证券交易法第20A条规定，不宜成为我国内幕交易民事责任制度的参考摹本。如果修订草案中的试拟条文得以正式确定，则在法律解释层面，美国法学界曾经发生的上述争议问题，将会在国内再度重复，甚至可能引发更多新的问题。此外，该条制度的移植还将面临中国特有的程序法问题。因为美国的证券诉讼有程序法上的集团诉讼制度作为配套，在法院判决确定后，由专责管理人负责基金的分配，而我国并未采纳集团诉讼制度。在原告分别提起诉讼的情况下，如何能够保证所有的原告能够公平、按比例地在有限的范围内获得赔偿，是一个不容回避的现实问题。完善内幕交易民事责任制度的正确方向，是彻底放弃英美法上欺诈的概念约束，通过将内幕交易行为作为法定的侵权行为，在大陆法系侵权责任的法律构成之下，适度放松因果关系的证明要件来完成制度建构，回归损害赔偿的法律本位。限于本文篇幅，对内幕交易民事赔偿制度的法律构成，将另行撰文讨论。 ①http://www.financialservicelaw.com.cn. ②Donald C.Langevoort,"Fine Distinctions" in the Contemporary Law of Insider Trading,2013 Colum.Bus.L.Rev.429-460. ③Leon Green，Deceit，16 VA.L.REV.749，750(1930).王泽鉴教授认为，准备或商议订立契约的一方当事人无“主动”告知或说明的义务理由有三：1.因为信息的取得须要成本；2.各当事人应自行取得必要信息，不能仰赖他人提供，否则双方将难获得必要信息，使缔约失其效率；3.磋商缔约应容许当事人有所保留，不能尽泄底牌，完全透明。参见王泽鉴：《债法原理》第1册，中国政法大学出版社2005年版，第272-273页。 ④Charles C.Cox & Kevin S.Fogarty,Bases of Insider Trading Law,49 OHIO ST.L.J.353,361(1988). ⑤Strong v.Repide,213 U.S.419,29 S.Ct.521,53 L.Ed.853(1909). ⑥Goodwin v.Agassiz,283 Mass.358,186 N.E.659(1933). ⑦Donald C.Langevoort,"Fine Distinctions" in the Contemporary Law of Insider Trading,2013 Colum Bus.L.Rev.429-460. ⑧542 F.2d 307,326(6th Cir.1976)(Celebrezze,J.,concurring). ⑨Charles Hughes & Co.v.SEC,139 F.2d 434,437,2d Cir.1943. ⑩In The Matter of Cady,Roberts & CO.,40 S.E.C.907,Release No.34,6668,1961 WL 60638(S.E.C.Release No.1961). (11)同上注。 (12)401 F.2d 833,848(2d Cir.1968),cert.denied,394 U.S.976(1969). (13)同上注。 (14)Donald C.Langevoort,Insider Trading Regulation,Enforcement,and Prevention.§ 2:1. (15)同注⑦。 (16)Brudney,Victor,"Insiders,Outsiders,and Informational Advantage under the Federal Securities Law." Harvard Law Review 93,1979,pp.322-76. (17)Jonathan E.A.ten Oever,"Insider Trading and the Dual Role of Information." Yale Law Review 106,No.4(Jan.,1997),pp.1325-1330. (18)445 U.S.222(1980). (19)其实，证监会在本案中还提出了盗用理论作为补充的理由，但Powell大法官以未提交陪审团为由，不予审理。 (20)同上注。 (21)421 U.S.723,(1975). (22)69 F.Supp.512(E.D.Pa.1946). (23)Louis L.Loss,The American Law Institute's Federal Securities Code Project,25 Bus.Law.27,34(1969). (24)425 U.S.185(1976).此前巡回法院审理的案件情况，参见White v.Abrams,495 F.2d 724,730(9th Cir.1974); Myzel v.Fields,386 F.2d718,734-35(8th Cir.1967),cert.denied,390 U.S.951(1968); Kohler v.Kohler Co.,319 F.2d634,637(7th Cir.1963). (25)430 U.S.462(1977). (26)Powell thought "that the SEC should have gone to Congress long ago.Rather,it has elected to write expansive Rules(e.g.,Rule 10b-5,drafted by Louis Loss one morning),and then undertake to extend the vague language of the Rule to the edge of rationality." A.C.Pritchard,Justice Lewis F.Powell,JR.,And The Counterrevolution in the Federal Securities Laws,52 Duke L.J.841(2003). (27)Shapiro v.Merrill Lynch.Pierce,Fenner & Smith,Inc.,495 F.2d 228,Fed.Sec.L.Rep.(CCH)94473(2d Cir.1974).关于该案判决的详细情况，参见施天涛、周伦军主编：《美国证券欺诈经典案例：内幕交易与虚假陈述》，法律出版社2015年版，第18-35页。 (28)542 F2d 307 Fridrich v.J C Bradford. (29)542 F.2d 307,326(6th Cir.1976)(Celebrezze,J.,concurring). (30)635 F.2d 156(2d Cir.1980).关于该案判决的详细情况，参见施天涛、周伦军主编：《美国证券欺诈经典案例：内幕交易与虚假陈述》，法律出版社2015年版，第57-98页。 (31)Wilson v.Comtech Telecommunications Corp.,648 F.2d 88,Fed.Sec.L.Rep.(CCH)97970(2d Cir.1981). (32)Donald C.Langevoort,Insider Trading Regulation,Enforcement,and Prevention,§ 9:3. (33)William K.S.Wang,Itsfea's Effect on Either an Implied Cause of Action for Damages by Contemporaneous Traders or an Action for Damages or Rescission by the Party in Privity with the Inside Trader,16 J.Corp.L.445(1991). (34)William K.S.Wang,Trading on Material Non-Public Information on Impersonal Stock Markets:Who is Harmed,and Who can Sue Whom Under SEC Rule 10b-5,54 S.Cal.L.Rev.1277,1278,(1981). (35)William K.Sanders,Measure of Damages for Insider Trading Elkind v.Liggett & Meyers,Inc.,St.John's Law Review,Vol.56,Iss.1[1981],Art.5. (36)Stigler,The Optimum Enforcement of Laws,in Essays on the Economics of Crime and Punishment 55-56(G.Becker & W.Landes eds.1974). (37)719 F.2d 5.(2d Cir.1983).该案中，第二巡回法院认为，投资者不能援引盗用理论提起民事诉讼，因为信息的盗用者只是违反了对信息源的义务，与证券市场上的投资人之间不存在信赖关系，也不负担任何义务。 (38)Donald C.Langevoort,Insider Trading Regulation,Enforcement,and Prevention,§ 9:7. (39)William K.S.Wang & Mare I.Steinberg,Insider Trading,Liability and Compliance,3rd ed.pp.578-582. (40)Seyhun,Nejat H,The Effectiveness of the Insider Trading Sanctions,Journal of Law and Economics 35(April 1992),pp.149-82. (41)Haddock,David D.,and Jonathan R.Macey,Coasian Model of Insider Trading,Northwestern University Law Review 80,1986,pp.1449-72. (42)William K.Sanders,Measure of Damages for Insider Trading:Elkind v.Liggett & Meyers,Inc.,St.John's Law Review,Vol.56,Iss.1[1981],Art.5.标签：证券法论文; 法律论文; 股票论文; 内幕交易论文; 法律规则论文; 证券论文; 信赖利益论文; 不当得利论文; 巡回法庭论文; 美国证监会论文;