解析人民币参考货币篮汇率制，本文主要内容关键词为：货币论文,人民币论文,汇率制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、钉住货币篮汇率制的含义、目标与形成机制
1．含义
货币篮(Currency Basket)的概念和商品篮的概念是类似的。货币篮是由若干种不同货币按照一定权重组成的，货币篮汇率是本币(或者是某种货币)相对于一篮子货币的加权平均汇率。钉住货币篮汇率是保持这一加权平均汇率不变，或者是使这一加权平均汇率的变化率为零。但是，本币(或者是某种货币)对组成货币篮子中的各种货币的汇率是变动的，随着货币篮子中货币之间双边名义汇率的变动，(或者是某种货币)对各种货币是有升有降的。钉住一篮子货币的汇率制度是使一种货币(R)相对于几种货币(或称为一篮子货币)的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。
假设有n种货币，分别为S[,1]，S[,2]，…，S[,n]并假设货币R与这n种货币的加权平均汇率为EM[R/W]，即：
钉住货币篮汇率就是要保证加权平均汇率E[R/W]不变即，
2．目标
实行钉住货币篮汇率安排的最关键因素是该种安排具有“缩小器”的作用。和单一钉住货币汇率制相比，货币篮汇率能够缩小本币与某种关系重大货币的汇率波动幅度。关系重大的货币可以是本国主要贸易伙伴国的货币，本国资本交易量较大的货币，在国际市场上汇率波动影响较大的货币。通过组建货币篮，根据与本国经济联系的程度赋予篮子货币不同权重，那么，即使篮子中货币之间汇率有较大的波动，本币对某种关键货币的波动幅度也因此缩小。这是由于在20世纪70年代，国际汇率体系走向浮动汇率制度时代，非关键货币国家为克服关键货币的波动而自发创造的一种汇率安排。钉住货币篮是一种中间汇率制度安排，它兼有固定汇率制度和浮动汇率制度的特点。一方面，这一创新能够缩小本币与某种货币的波动幅度，实现双边汇率的相对稳定；另一方面，从汇率市场化的角度来看，货币篮汇率是一种有管理浮动，一国的货币当局不承诺维护任何的特定的汇率水平，仍然可以逆风向行事。短期来看，货币当局根据外汇市场供求情况，逆风向行事，减少短期汇率的波动；长期来看，汇率水平完全是由外汇市场上的供求力量决定。在钉住货币篮制度下，货币当局是可以通过对货币篮中各种货币权重的调整，以及对外汇市场进行强有力的干预，使汇率朝希望的方向走，以达到减少本币对某种货币的波动幅度，进而有助于实现宏观经济政策目标。这一优势是钉住货币篮汇率安排的最大吸引力。对经济代理人来讲，虽然面临的仍然是浮动汇率环境，但是相对于完全浮动汇率安排下汇率的频繁波动而言，钉住货币篮将使他们面临的相对稳定的汇率和投资回报。
3．实现机制
达到钉住货币篮汇率目标的关键是货币篮子的组建，选择篮子货币和各种货币的权重。哪些货币可以纳入篮子呢?如何确定各种货币的权重?这需要遵循一个简单的原则，既本国所要的达到的宏观经济目标，货币篮汇率的组建要有助于选定目标的实现。一般来讲候选货币主要是与本国经济联系密切国家的货币，权重的选择取决于联系的紧密程度。如果一国是要稳定贸易量，假定马歇尔了—勒纳条件成立，那么主要贸易伙伴国的货币将纳入货币篮；如果要实现稳定资本项目，应该把主要资本交易货币纳入货币篮；如果一种货币变动的国际影响比较大，该种货币既不是本国资本交易的主要货币，其发行国也不是该国主要贸易伙伴国，但是该种货币仍然作为货币篮的候选货币，其权重也应该相应加大。如果一国资本账户是实行严格管制的，那么汇率的变动对经常账户的变化就会产生巨大的影响。因此在确定篮子货币选择和权重时就需要将贸易格局和商品结构的影响考虑进去。这一原则就是：避免由于单一钉住货币的升值导致的本币汇率高估，从而影响本国商品的国际竞争力。当本币钉住了一篮子货币后，就避免了单一钉住货币对主要工业国家货币带来的汇率高估的风险，一定程度上保证了贸易的顺利开展。如果一个国家希望维持贸易量的稳定，贸易份额则成为货币篮子中的权重。这一权重应该说具有一定的稳定性，也意味着货币当局不会高频地调整权重。但是，如果对于短期的过大的汇率波动，政府还是要对权重做出调整，调节外汇市场的供求，甚至是在必要的时候改变货币篮子汇率的初始值。
二、人民币参考货币篮汇率的设计
根据中国对外经济发展的实际，设计货币篮汇率的具体运行方式是下一步人民币汇率制度改革的关键。在我们真正把参考货币篮汇率投入运行之前必须要预期到可能面临的各种变化和应对措施。
1．篮子货币和权重选择
一般来讲，一国从单一钉住制过渡到货币篮汇率必须要考虑以下几个方面。新的货币篮汇率对相对价格的影响，对商业银行资产负债表的影响，对私人借款者的影响，对政府债务的影响，对宏观调控的影响。影响的大小和货币篮汇率的具体构造有关。引进货币篮汇率将会使本币对外币的汇率有升有降，升降的幅度与篮子中货币的升降幅度和各货币的权重有紧密联系。如果较大的波动是不合意的，则在选择权重的时候要仔细斟酌。至于汇率到物价的传递效应，人民币过去贬值时，这一效应其实很弱。在国际讨论中，已证明这一效应不占主要作用。对中国来讲，在中国比较严格的资本项目管制下，中国一般企业的债务美元化程度较低，对于“浮动恐惧”论中涉及到的资产负债表效应也会非常有限。在这种状况下，中国选择货币篮汇率安排主要是考虑经常项目，那么货币篮币种和权重选择则是根据中国与各贸易伙伴双边贸易量大小进行排序。根据中国商务部统计，2004年中国前10位贸易伙伴的排序如下图1。
从图1排序来看，进入货币篮子的排序应该是，欧元、美元、日元、港币、东盟国家货币、韩元、新台币、俄罗斯卢布、澳元、加元等。从而权重分别是 15.4％，14.7％，14.5％，9.8％，9.2％，7.8％，6.8％，1.8％，1.8％，1.3％。俄罗斯卢布、澳元和加元的比重太小，即使组成了货币篮，篮子的“缩小器”的作用也是微乎其微，所以，我们可以暂时不把这两种种货币纳入到货币篮中。这样，篮子的候选货币则被缩小为欧元、美元、日元、港币、东盟国家货币、韩元、新台币。欧元、美元、日元是篮子中最关键的货币，韩元汇率自由浮动，韩元也自然按比重进入货币篮。可是东盟国家货币、港币、新台币如何进入到货币篮子呢?如果按照各东盟国家与中国双边贸易量占中国贸易总量的比例来算，各国货币纳入到货币篮子的比重则会比较小，这也会使篮子的作用不能充分发挥。鉴于虽然东盟主要国家货币名义上是宣布浮动汇率，但是由于区域内各国贸易方向的相近，对国际竞争力的担忧，各国离浮动汇率还是比较遥远，事实上还是和美元保持钉住。那么，我们可以考虑把东盟国家的货币的权重加到美元的权重上。港币和新台币又如何进入货币篮呢?在政治上，香港是中国的特别行政区，台湾是祖国不可分离的一部分，可以说，这两种货币不能够作为外币来看待。但是，在经济统计和对外经济交往中，中国内地与这两地的交往仍然是按照双边往来的原则进行统计，它们是中国内地的主要贸易伙伴，所以，两种货币应该按照篮子货币组成的规则来考虑。港币是与美元保持“硬钉住”的，那么把港币纳入货币篮，实际上也相当于增加了美元的权重。台币是自由浮动货币，自然按照贸易比重进入货币篮。其他项的16.9％进入货币篮的原则也是以稳定人民币与主要货币汇率为目标，多年来人民币与美元保持稳定有利于实现对外贸易稳定，因此在人民币汇率形成机制改革的初级阶段，可以把这一比重暂时也纳入美元的权重当中。根据以上的分析结果，人民币汇率参考货币篮的初步设计是，篮子货币是欧元、美元、日元、韩元、新台币，相应的比重为15.4％，55.5％，14.5％，7.8％，6.8％。这一格局的确定不仅是考虑到了中国与各贸易伙伴的双边贸易额，而且兼顾了缩小人民币与主要货币汇率波动的重要性。在人民币汇率形成机制改革的初级阶段，机制的设计既要简单又要易于操作，并从中摸索经验和教训。货币篮汇率可以实现人民币汇率对篮子中各种货币有升有降，但是升降的幅度因为权重的不同而不同。货币篮汇率是退出人民币单一钉住美元的一个途径，但不是说对美元的汇率就不需要再保持稳定，实际上货币篮汇率创建了人民币对各主要货币汇率相对稳定的机制。以上设想也表明，人民币汇率机制改革不仅要考虑到美元、欧元、日元三种最关键的货币，也要考虑到与周边国家和经济关系的变化，周边国家经济发展变化的特点。而且，新机制的设计也要考虑港币和台币这两种特殊的货币在人民币汇率制度的未来选择中的重大意义。因此，未来人民币汇率形成机制和制度选择的遵循原则也自然成为中国经济发展新阶段的要进一步讨论的重要内容。
2．干预方式的选择和变化
在人民币单一钉住美元的汇率制度下，人民币对美元的名义汇率是事先确定的1美元兑换8.27元人民币。如果在这一汇率水平下，对人民币而言，美元的供应大于需求(人民币的供应小于需求)，中央银行就会买进美元、卖出人民币，使美元对人民币的汇率保持在1美元兑换8.27元人民币的水平上。为了维持人民币对美元的钉住，中央银行有必要经常干预外汇市场。但是在钉住一篮子汇率的情况下，人民币对美元汇率的变动与中国外汇市场上人民币与美元供求的变化无关。人民币对美元的波动主要受美元对其他篮子货币汇率波动的影响。我们可以得到进一步的信息，在钉住货币篮制度下，一方面，人民币对美元的汇率是波动的，并不是单向的升值或者贬值。这一机制有利于抑制外汇市场上的单向投机行为，也可以解除对人民币面临单向升值压力而遭遇投机攻击的担忧。另外，货币篮权重的随机选择也会给这种投机交易带来更大的不确定性以便阻止投机行为。在钉住货币篮制度下，中央银行可以按照事先决定的人民币对美元的波动幅度限制来决定干预点，确定买进和卖出美元的时机，也可以通过调整权重的办法实现汇率目标。可见，钉住货币篮汇率制度下，中央银行还是要担当起管理的重任，要提高管理的技术和水平，避免过大的汇率波动，因为篮子中的货币实际上是“无主”货币，中国人民币银行要有独自承担调节重任的心理准备；另一方面，按照钉住货币篮汇率机制得到的人民币对美元的平价变化可能与受国际收支影响的外汇市场供求决定的汇率不一致，比如上文分析的第六种情况，欧元和日元都对美元贬值，人民币对美元是贬值的，而在中国国际收支顺差的情况下，人民币对美元是有升值趋势的。那么，按照钉住货币篮的原则，中央银行要在外汇市场卖出人民币，买进美元，促使人民币贬值。如果选择了钉住货币篮，干预货币的选择是否也要与篮子货币的组成一致呢?原则上，钉住货币篮的决策与外币计价的外币储备还是可分的。官方储备的分散化与货币篮构成相一致将有助于稳定以人民币表示的储备资产的价值，但是不必要成为货币篮制度的附属品。中央银行支持篮子汇率的干预仍然完全在人民币/美元市场上进行。
总之，引进了货币篮制度实际上是同时引入了灵活性和稳定性，具有阻止金融市场的投机行为，减少中央银行对外汇市场干预的优势。但是，新人民币汇率安排与货币篮安排还有一定的距离。目前，新汇率安排“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”不同于上文中阐述的典型的货币篮汇率安排。这意味着货币篮安排的运行机制和干预机制与中国目前的人民币汇率形成和干预机制是有差别的。中央银行可能不是按照货币篮机制的原则来计算和确定人民币对美元和其他主要货币的汇率，也可能不按照货币篮机制原则干预外汇市场，以达到既定的汇率目标。因此，“参考”的含义是双重的，一方面说明货币篮汇率是人民币汇率制度改革的原则和方向，另一方面也说明了中央银行保持调节汇率灵活性的需要。另外，新汇率机制下人民币对美元的浮动是有区间限制的。“每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动”。千分之三是一个较窄的波幅，除非打破美元对人民币汇率窄幅波动的限制，否则，欧元对美元汇率的逐日大幅变动必然导致欧元对人民币汇率的相应变动。较窄的波幅限制意味着中央银行将实行较强的干预，这样有可能使改革后的人民币汇率又回归到单一钉住美元制，中国将再次面临钉住美元制下面临的诸多问题。如果中央银行想达到在过渡期内汇率稳定，并同时保证额外的政策的自由度，可以考虑采取印度Tarapore委员会建议的观察幅度(monitoring band)：印度储备银行应该有一个围绕中心实际有效汇率REER(Real Effective Exchange Rate下面皆简称REER)+/-5.0％的汇率观察幅度。在REER超出幅度时，储备银行通常应当干预。在REER处于幅度之内时储备银行通常不应当干预。但是，储备银行能够运用自己的判断甚至当汇率处于幅度内时进行干预以消除投机力量和异常波动。委员会进一步建议储备银行应当对基本面可能引起的中心REER变化做出定期评价。委员会强调汇率政策的信誉在资本账户可兑换条件下是至关重要的，并且在这一点上，汇率政策的透明性是必须的：(1)应当是公布中心汇率的基期水平，(2)应当公布REER的观察幅度(3)应当与储备发布时滞一致每周公布REER，(4)中心汇率的变化也应该让公众知道。观察幅度的办法实际上说明了在汇率机制和汇率制度选择中锚钉公众预期的重要性。提高汇率政策的透明度，其目的也是为了通过加强与公众的沟通，锚钉公众预期，是实行通货膨胀定标的(Inflation Targeting)货币政策的必然要求。未来中国肯定要走向实行通货膨胀定标的货币政策，因此，增加汇率政策的透明度，提高汇率政策的效果对中国经济发展新阶段的宏观经济稳定有重要的现实意义。较大的观察幅度意味着汇率较大的波动带，中央银行干预外汇市场的必要性减少，汇率的灵活性也增大，这将有利于为未来资本账户的放松管制创造条件，减少目前的资本管制的压力，减少管理成本，提高宏观调控的水平和效果。
3．人民币战略的变化
从上述分析中可以看出，人民币汇率问题的研究和实践任重道远。到目前为止，人民币汇率决定，汇率水平，形成机制，制度改革仍然是国内外政策层和学术界关注的焦点。这起码说明了两个问题。第一，中国经济确实到了一个新的发展阶段，人民币汇率的任何变化都将引起国内外社会的关注，人民币汇率问题不仅仅是经济问题而且已经成为一个政治问题。随着中国经济的迅速增长和对外开放的扩大，国际收支不平衡的扩大和贸易摩擦的增多，围绕这一问题的讨论将会越来越多。中国不仅应该有自己的大战略和研究方案，而且要从这一问题的发展变化积极总结经验与教训。第二，世界上主要货币之间汇率的波动是目前中国和其他发展中国家汇率制度选择面临困境的主要原因。1998年关于人民币贬值的争论，2002年后关于人民币升值的争论都与美元和日元汇率变化密切相关。每次争论都将促使人民币面临新的调整，调整的重任总是在人民币这一边，而且基于外部压力的被迫调整可能打破中国预先确定的改革顺序。尚且人民币的非国际化特点将加大未来人民币汇率的调整成本，这些成本最终要由国内的经济增长付账。因此，在中国大国经济特点形成，朝增加人民币汇率灵活性方向努力的同时应该顺应市场发展的需要，积极创造人民币国际化的载体，提高人民币的国际影响力。对中国来讲，这是一个大战略。
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