央行对人民币汇率定价影响的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,央行论文,人民币汇率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
外汇市场是联结国内国际金融市场的基本纽带，是调节外汇供求关系以及形成市场汇率的重要场所，外汇市场在国民经济发展中起着重要的作用。根据西方产业组织理论提出的SCP范式，市场结构决定市场行为，市场行为决定市场绩效。而外汇市场的市场行为主要指汇率定价行为。由于我国银行间外汇市场长期呈现出买方垄断、卖方寡占的市场结构格局，央行对人民币汇率实行垄断定价，汇率被严重扭曲。随着外汇市场体制的逐步改革，我国银行间外汇市场的买方垄断和卖方寡占地位正在有所减弱，但由于市场交易主体的单一性，做市商在改进市场流动性方面作用有限，而中央银行仍然是汇价的主导者。本文通过对央行对人民币汇率定价影响的实证分析，深入探讨人民币汇率定价机制存在的问题，为完善人民币汇率定价机制提供切实可行的依据。
一、中央银行对汇率定价干预的理论分析
中央银行通过对外汇市场实施干预，进而影响汇率的定价机制。
(一)中央银行干预的类型
中央银行干预是指：“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率的行为，其途径可以是用外汇储备、中央银行之间调拨，或官方借贷等”。[1]
从干预的手段看，分为直接干预和间接干预。直接干预是指中央银行直接进入外汇市场买卖外汇，改变原有的外汇市场的外汇供求关系以引起汇率变化的干预。如中央银行通过即期外汇交易、回购交易、远期外汇交易等方式进行的干预。间接干预，则是指中央银行不直接进入外汇市场而是利用外汇市场与整体经济运行的内在联系，通过调整宏观政策来影响外汇市场，一是可以通过利率调整或其他国内金融变量的改变使不同货币资产的收益率发生变化，使外汇市场供求关系发生变化乃至改变汇率；二是中央银行公开发表言论或发出某种信号或暗示来影响外汇市场参与者对汇率的预期，进而影响汇率。本文主要探讨直接干预。
从是否引起货币供应量变化的角度，干预分为冲销干预和非冲销干预。冲销干预指中央银行在外汇市场进行买卖外汇交易的同时，利用公开市场业务来抵消外汇市场买卖对流通中货币量的影响，目的是使流通中货币供应量保持不变。非冲销干预主要指仅在外汇市场进行买卖外汇的干预。非冲销干预会引起货币供应量的变化。
(二)中央银行干预的目标
从国际外汇市场干预的实践来看，中央银行对汇率定价干预行为主要出于这样几个目标：影响汇率的短期波动趋势；影响汇率的波动区间；作为宏观经济政策的一种工具[2]。
为抑制汇率短期波动的干预。由于汇率在短期内出现剧烈的、大幅度的波动会对宏观经济的良好运行带来负面效应，会影响宏观调控政策目标的实现。此时中央银行必然会采取相应的干预措施。
汇率波动超出目标区的干预。所谓的汇率制度就是指货币当局对本国或本地区的货币定价、波动幅度所作的一系列安排和规定。如果汇率的波动超过汇率制度预定的波动幅度，中央银行就有必要采取相应的干预行为。
为实现宏观经济政策目标的干预。在开放型的市场经济中，外汇市场运行与整个经济金融运行有着十分密切的联系，因此，为了实现宏观经济政策预定目标，中央银行通过干预外汇市场汇率走势来间接地影响整体经济运行状况。
(三)中央银行干预的运行机制
1993年，随着我国经济对外开放和经济的快速发展，市场对外汇的需求大幅度增加，加上当时一些投机因素，人民币汇率出现加速下跌的趋势。为了稳定汇率，1993年7月，国家出台了一系列宏观调控措施，央行首次运用经济手段介入外汇市场进行干预，取得了稳定人民币汇率的效果。央行比较规范、经常性的外汇市场干预是在1994年我国外汇体制改革之后开始的。1994年3月1日，央行设在中国外汇交易中心的公开市场操作室试运行，4月，我国银行间外汇市场正式运行，央行以普通会员身份参与外汇市场买卖，以此作为调控外汇市场、执行货币政策的手段。随着时间的推移，央行外汇市场干预的重要性日益显露出来。目前，外汇市场干预已初步形成了一套运行机制，具体如表1所示。
二、中央银行对人民币汇率定价干预分析
在1994年外汇管理体制改革前，外汇市场是以外汇调剂市场的形式存在的，实行的是外汇额度留成制。中央银行对外汇市场的干预主要采取限价措施和序列指导，不存在公开竞价市场，外汇调剂市场决定汇价，中央银行拥有最高限价权[3]。
1994年1月1日进行了重大的外汇管理体制改革，并于1994年4月1日建立全国统一的银行间外汇市场。中央银行从此开始以普通会员的身份进入外汇市场买卖外汇[4]，其目标是干预汇率，为宏观经济发展创造良好的市场环境。中央银行的具体操作如图1所示。
图1中：①中央银行通过银行间外汇市场买入(或卖出)外汇；②中央银行为买入(或卖出)外汇投放(或收回)人民币；③在公开市场上投放(或收回)政府债券；④收回(或投放)人民币；⑤买卖之后的节余形成外汇储备增加(或减少)；⑥商业银行通过银行间外汇市场交易，以平衡头寸；⑦商业银行相应增加(或减少)人民币存款；⑧商业银行在公开市场上购买(或售出)债券；⑨商业银行支付(或收入)人民币。
1.1994-2000年中央银行的干预
1994-2000年我国中央银行对汇率干预的情况可用表2和图2描述。
1994年4月，我国银行间外汇市场正式开始运行，中央银行以普通会员的身份进入外汇市场买卖外汇，当时进行市场干预的目的主要是维护市场正常运转，保障外汇体制改革顺利进行。
1994年汇率并轨后，由于人民币大幅度贬值，外贸顺差出现大幅增长，在结售汇制度下，使得银行间外汇市场上外汇供过于求，形成人民币升值的持续压力。人民币汇率由1∶8.7上升到1∶8.3左右，在这一过程中，中央银行基本上未加干预。到8.3以后，由于出口换汇成本压力和出于稳定币值的需要，央行入市买进外汇，使汇率稳定在8.3左右。从表3看出，1994-1996年，人民币存在升值压力，中央银行的干预表现为持续买进外汇，其每年的购汇量和国际收支顺差相近。从1997-2000年，由于东南亚金融危机的爆发，人民币面临贬值的压力，中央银行的干预表现为卖出外汇，其购汇量远小于国际收支顺差。
2.2001-2004中央银行的干预
此阶段我国继续实行盯住美元政策，央行干预力度大幅增强，这个阶段最大干预规模2 066亿美元，远远大于上个阶段344亿美元，与此同时，此间的年均汇率波幅几乎为0。显然，中央银行频繁的干预是导致人民币汇率处于超稳定状态的主要因素，见表3和图3所示。除此之外，我国外汇管理体制中的一些缺陷，如人民币汇率制度、银行结售汇制、外汇交易品种的匮乏、外汇市场交易规模等也是形成人民币汇率超稳定的原因。
3.2005-2009年中央银行外汇市场干预
从2005年起，外汇市场建设加快步伐，人民币汇率机制做出重要改革。从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率体制，改变过去长久以来盯住美元的人民币汇率制度，使人民币汇率形成机制更加灵活和富有弹性。随后的一些改革还表现在：(1)扩大人民币汇率的波动幅度。2007年5月21日起，人民币兑美元交易价波幅由3‰扩大至5‰。(2)构建多元化的市场主体层次。非银行金融机构成员数不断增加，截止2009年共有6家财务公司进入银行间外汇市场，2009年还引入了3家货币经纪公司。(3)交易方式更加丰富。银行间外汇市场于2005年8月15日推出外汇远期交易，外汇远期交易方式为询价交易；2006年1月4日起，在银行间即期外汇场上引入询价交易方式和做市商制度。截至2009年12月底，我国银行间外汇市场已拥有24家做市商；在2006年4月又成功推出掉期交易。由于以上改革，人民币汇率波动较汇改前大幅增加，中央银行干预的压力在逐步减弱。如表4和图4和所示。
图4 2005-2010年人民币汇率走势
数据来源：国泰安数据库。
图5 1994-2010年人民币汇率走势
数据来源：国泰安数据库。
由表5、图5可以看出，我国从1994年外汇管理体制改革以来，持续出现国际收支顺差，且顺差额每年都在逐步递增，从1994年的305.27亿美元，到2010年的5 314亿美元，国际收支顺差额增加了17.4倍。持续的、巨额的国际收支顺差使得外汇市场供过于求，而外汇市场供大于求和人民币汇率运行机制决定了中央银行必然进行频繁的市场干预。即中央银行将在市场不断地买进多余的外汇，以平衡市场供求关系来维持汇率的稳定。从1995年到2004年，人民币兑美元汇率一直维持在8.3左右，稳定的汇率为国际贸易发展提供了良好的条件，但同时也给中央银行干预带来了沉重的压力，中央银行不断地干预的结果是造成外汇储备的迅速增加和流通中货币量的增加。为避免通货膨胀，中央银行又不得不在公开市场来对冲货币量。
上述分析表明，为了稳定汇率，中央银行被动频繁地在市场进行干预，成为美元的最后购买者，其干预行为直接影响到基准汇率的形成。在人民币汇率形成中，中央银行垄断定价，其他银行则是价格追随者。随着外汇体制的改革，央行的干预逐年下降，但中央银行仍然是外汇市场上最大的买家，因此，人民币汇率定价缺乏弹性。这些因素决定了人民币汇率不能真正反映市场供求关系。
三、中央银行对人民币汇率定价影响的负效应与发展趋势
1.央行成为外汇市场的“超级做市商”
由于我国外汇市场建立时间比较短，金融工具还较单一，央行干预外汇市场时主要选择的调控工具是即期交易形式。从上面分析看出，中央银行的交易额占市场总交易额的比重非常大，1994年为74.4%，1995年为33.7%，1996年为50%，1997年为49.8%，2004年最高达94.7%，从2005年人民币汇率机制进行重大改革后，中央银行的交易额占市场总交易额的比重逐年下降，2006年为24.3%，2007年为20.7%，2008年为15.5%，2009年为13.9%.2010年为13.4%，但中央银行仍然是外汇市场上最大的买家，对汇率走势具有极强的支配地位，等同于外汇市场的“超级做市商”，承担保持市场出清和汇率稳定的责任。
2.中央银行干预的被动性
由于外汇管理当局规定人民币兑美元汇率每日波幅0.3%，2007年波幅扩大为0.5%，同时对外汇指定银行实行结售汇周转头寸规模管理，使得外汇指定银行必须根据其持有的外汇头寸规模进行抛补。近年来由于持续的外贸顺差导致外汇银行所持头寸远大于其头寸限额，因此必须卖出多余的头寸，这样央行就必须被动买入外汇市场的净头寸。
3.垄断的市场结构导致汇率的扭曲
在目前较高的买方垄断和较高的卖方寡占的市场结构特征下，人为地压制或扩大了外汇市场供给和需求，汇率无法真实反映市场的供求关系，人民币汇率被严重扭曲。
4.形成了隐性的“准财政赤字”[5]
中央银行为了稳定汇率，在外汇市场上频繁进行干预，结果形成大量的人民币投放，为防止通货膨胀的产生，央行必须在公开市场进行货币冲销，其结果是增加了操作成本，即央行一方面要发行大量的央行票据，承担了巨额利息支出成本；同时又减少了对商业银行的再贷款，导致利息收入大幅减少，形成了隐性的“准财政赤字”。
5.货币政策陷入两难困境
央行对外汇市场干预必然导致基础货币投放增加，为抑制通货膨胀的发生，利率上升的压力就必然增大，利率的上升会导致“热钱”进入，形成更多外汇占款，而这种局面又会削弱央行货币政策的独立性，使货币政策面对市场宏观调控不力，进而陷入两难境地。
6.制约了外汇市场的活力
中央银行是美元的最后承担者，垄断了人民币和外币交易，也承担了大量的汇率风险，从而将微观的市场风险转化成了宏观的经济风险，降低了人民币汇率的市场化程度，结果是目前的外汇市场可控性较好，但以牺牲市场活力为代价，稳定有余而活力不够。
7.央行干预力度逐渐减弱
随着2005年人民币汇率机制改革，汇率的灵活性和弹性增强。2006年1月4日，银行间即期外汇市场又引入询价交易方式和做市商制度。央行的干预力度逐渐弱化，干预频率和规模不断减弱，中央银行的交易额占市场总交易额的比重逐年下降，但是央行近期还不可能完全退出市场，还有必要对市场进行相应的引导和干预，等市场完全成熟后，央行才会真正退出市场。
四、人民币汇率定价进一步市场化之改革建议
(一)完善人民币汇率制度
我国现行的汇率不能反映真正的市场供需，汇价被严重扭曲，这些主要源于汇率政策存在着较大的缺陷，包括对外汇指定银行实行周转头寸的限制、对汇率弹性幅度的控制以及对资本项目兑换的限制等等[6]。对此，提出改革建议如下。
1.扩大银行间外汇买卖汇率波动幅度
目前，中央银行规定在人民币兑美元汇率每日在中间价基础上浮动5‰。对此，可结合市场供求进一步扩大汇率波动范围；银行与客户间的即期买卖汇率可在一定幅度内由银行直接确定；银行与客户间大额即期买卖可由客户与银行根据市场自由议定。
2.减少外汇指定银行周转头寸的限制
1994年外汇管理体制进行重大改革，其中对外汇指定银行实行最高持汇规模限额管理。规定各外汇指定银行在办理结售汇业务后，核定其外汇周转头寸，根据外汇管理部门给予的相应持汇规模区间，确定外汇头寸。中央银行必和外汇指定银行之间进行外汇买卖交易，以保证市场的出清和汇率的稳定。
2005年9月22日，国家外汇管理局发布实行结售汇头寸综合管理的规定。改革后的结售汇综合头寸限额管理的区间下限为零、上限为外汇局核定的限额，并且扩大了银行周转头寸的总限额，尽管如此，但外汇指定银行头寸仍然有额度的限制。
因此，为适应外汇市场发展的需要，未来要逐渐改变银行结售汇制度所要求的客户“实需性、真实性”原则。由于看好我国外汇市场并预期人民币升值，大量投资基金纷纷涌入国内，形成外汇市场供大于求，因此，应改变结售汇下的“实需性、真实性”原则，扩大金融交易，继续扩大银行周转头寸限额，并改革银行结售汇周转头寸限额控制的比例限制，改变结售汇周转只能用于结售汇业务的限制，增加银行资金运用的自主性和灵活性，进一步发挥银行作为交易主体的市场价格发现功能。
3.加快推进人民币可自由兑换进程
在开放经济下，资本流动是决定与影响汇率的关键因素，货币可兑换程度是形成外汇市场供求的基础。因此，逐渐放松对资本项目的管制，促进资本自由流动，推进人民币完全自由兑换就成为外汇市场改革的的重要内容。
我国在1996年已实现了人民币在经常项目下的可自由兑换，为进一步推进人民币资本项目自由兑换，首先，在资金流入方面，可逐步实施外国直接投资的汇兑自由；可继续放宽外国投资者间接投资的范围和额度；逐步放松国内企业向境内外资银行融资的限制。其次，在资本流出方面，应放松境内居民机构对海外直接投资和间接投资。
(二)减少中央银行干预行为
在银行间外汇市场运行中，中央银行的干预对于促进外汇市场发展、稳定汇率发挥了重要作用。但是，多年来其频繁、大规模的干预会人为地扭曲市场汇率、降低市场竞争程度，严重阻碍了外汇市场的有效发展。
为此，首先要改变央行被动入市、敞口收购溢出外汇的隐性做市商的角色，需要建立外汇平准基金，完善中央银行干预市场的操作方式；建立外汇市场交易商的信用评级体系，通过统一规范的交易对手评价，降低市场中的搜索成本，提高市场成交效率。其次，逐步减少中央银行对外汇市场的干预频率，增加人民币汇率弹性，扩宽外汇市场发展空间；增加市场干预手段，除央行直接入市干预外，还可以尝试通过其他外汇交易商代为入市交易，实施间接干预；加强央行与市场主体之间的对话与沟通，发挥舆论宣传对市场预期的引导作用。加强市场风险管理，维护外汇市场稳定运行。
(三)完善做市商制度
根据微观结构理论，外汇市场交易制度的改革对于活跃市场、提升市场流动性及形成市场化的汇率有非常重要的推动作用。因此，进一步完善做市商制度也就成为人民币汇率形成机制改革的重要环节。
1.扩大做市商的数量以实现做市商类型的多元化
我国外汇市场做市商制度实行已有5年的时间，市场各交易主体已逐渐适应了这种新的交易制度，市场上也已培育出一批优质的做市商银行。在这种情况下，可以在继续加强资格审查的同时适当放宽准入条件，鼓励更多有交易需求、有资本实力、有专业技术的金融机构加入到做市商的行列，扩大市场上做市商的数量，实现做市商类型的多元化。
另外，还可在改进做市商准入机制的同时建立做市商市场退出机制，由外汇交易中心定期对做市商资格进行审核，对担任做市商期间不能够尽职履行义务、业绩表现较差以及自身经营存在风险的做市商，采取一定的惩罚措施甚至取消其做市商资格，重新选择条件优越的市场会员取代退出银行成为新的做市商。
通过降低进入门槛而加强后续考核的方法，既可以扩大外汇市场上做市商的数量又能保证做市商的质量，在满足市场需求的基础上活跃市场交易，确保市场的有效性。
2.加大对做市商的激励与政策扶持
首先，中央银行可以为做市商制定合理的买卖价差幅度，拓宽做市商套利空间。做市商的盈利需要通过买卖价差来实现，而买卖价差的实现则需要合理的汇率波动幅度，这正是做市商制度引入后我国外汇市场波动性增大的原因，而这种波动对市场是有积极意义的。
其次，外汇交易中心可以提供一些配套措施，鼓励做市商参与做市。在报价方面，可以将做市商的报价在报价系统中单独列出，增强做市商报价的显著性和吸引力，增大做市商成交的机会。在费用方面，外汇交易中心可以根据做市商提出的申请，结合做市商的实际情况对相关费用进行减免，降低做市商的交易成本。
在信息的获取方面，可以允许做市商享有一定的信息优势，如告知做市商其交易对手的身份，允许做市商延迟披露大宗交易信息等等。
最后，中央银行可以在特殊情况下向做市商提供支持，降低做市商风险。外汇市场引入做市商制度后，央行一般仅以普通交易者的身份与做市商进行交易，且入市的频率降低，央行不再维持汇率的固定而允许汇率按市场供需在一定范围波动。
但是在某些特殊情况下，如市场上连续出现大额买卖指令超出做市商能力范围，做市商无力接盘而使得汇率出现大幅度波动时，中央银行应当及时以较低的成本向做市商提供资金支持，保证做市商资金的周转顺畅。这样既可避免汇率的剧烈波动，又能减少做市商承担的风险，保证外汇市场的稳定。
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