次贷危机中的中国宏观金融政策选择，本文主要内容关键词为：中国论文,危机论文,政策论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
尽管中国经济因为深深介入到全球化的经济体系中，当前的次贷危机对于中国的冲击不容低估，但是中国毕竟在总体经济体系特别是金融体系方面介入全球市场的程度有限，深刻把握次贷危机演进的逻辑，客观把握中国经济在危机中面临的挑战与机会，避免陷入过度的冒进或者过度的悲观，都是十分关键的。
对于中国来说，在经济金融体系的改革中，欧美发达的金融体系一直成为事实上的参照系之一，现在，参照系出现了显著倾斜，中国需要在危机中拿出自己的眼光，走中国自身的发展道路。
一、次贷危机：从产品、金融机构、金融市场到实体经济
大致来看，发端于2007年7月的次贷危机经历了四个阶段：最初仅仅是特定金融产品的危机，之后迅速扩展到金融机构的危机，进而从金融机构扩展到全球金融市场，目前正处于从金融体系到实体经济的传导阶段，且呈现不断加深的走势。
第一阶段：次贷证券衍生品危机
20世纪90年代后期以来，美国经济和房地产金融市场经历了长达近10年的经济繁荣，与此同时，基于次级住房抵押贷款的金融衍生产品市场迅速扩张，在高达15∶1以上的杠杆作用下，次贷证券衍生品市场积累了巨大的风险（见表1）。2006年以后，随着房价的下跌和次贷市场的违约率的上升，次贷证券的价格随之剧烈下滑，在高杠杆的作用下，持有者的损失被急剧放大，从而在2007年7月最终引发了次贷证券危机。
第二阶段：以投资银行等相关金融机构为代表的金融机构危机
次贷证券产品危机的爆发，使得一些深度卷入到次贷业务的金融机构开始呈现显著的经营亏损，进而演化为金融机构危机。2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购。9月份以后，由于房价的持续下跌，美国次贷违约率继续上升，与次级抵押债券相关的各种金融资产风险开始加速暴露出来，受波及的金融机构范围也越来越大。9月7日，美国政府宣布接管“两房”，随之，在不到一个月的时间里，华尔街五大投资银行相继破产或者被接管，包括商业银行、保险公司、投资银行、对冲基金等在内的金融机构大都遭受巨额损失。
第三阶段：以资本市场剧烈下挫引发的金融市场危机
金融机构的危机、特别是雷曼的倒闭，引发了全球对于金融机构倒闭的恐慌情绪，成为此次次贷危机迅速向全球扩散的一个标志性事件，最终引发了资本市场的剧烈动荡，股票暴跌，市值大幅下降，道琼斯指数跌幅超过40％，严重打击了投资者信心。美国金融市场的深幅调整迅速向世界各国蔓延，欧洲、日本、新兴市场国家的金融市场随之也大幅下挫，据纽约大学经济学家Roubini预测，次贷造成全球银行和券商减记资产及信用损失金额已达2万亿美元。更为严重的是，危机由最初的按揭贷款市场逐渐向消费信贷、信用卡、银行等其他金融市场蔓延，使得次贷危机蔓延成为信贷危机，推动整个美国经济陷入剧烈衰退。
第四阶段：从金融体系到实体经济蔓延
这一次次贷危机导致的经济周期与此前的经济周期存在的显著差异，在于此前的经济周期往往是由实体经济恶化之后逐步传导到金融市场，而此次经济动荡则是因为金融体系的监管出现缺陷等导致金融市场的大幅波动、进而演进为现实的经济波动。从国际经济环境上来看，自2008年10月开始，伴随着次贷危机的进一步恶化，对各国实体经济的影响日益显现，各国经济增长出现明显减速，美国、欧盟等国家经济开始出现负增长，同时失业率上升，消费者信心显著下降，美国失业率继10月飙升至6.5%以后，11月又创造了6.7％的15年来的最高纪录，引发了全球金融市场新一轮的大幅波动。此外，全球主要经济体逐步显现通缩压力，美国10月份消费者物价指数大跌1％，创历史上最大跌幅；日本10月CPI也环比下降0.1％。泰国、韩国和澳洲等新兴市场国家11月通胀率与全球同步回落，如泰国11月通胀年率从10月的3.9%大幅降至2.2%。全球大宗商品价格更是同步一落千丈。原油价格从每桶147美元以上迅速跌落至50美元下方，铁矿石、煤炭和粮食价格也都大幅下跌。这意味着次贷危机对实体经济的冲击全面显现，全球经济的回落已经是一个显著的趋势。
二、反思次贷危机产生的根源
次贷危机发展到今天，必须要以一个全球化统一的角度来考察各国金融市场的调整，应当说，这次波及全球的金融经济危机是经济全球化背景下所产生的世界经济结构失衡的一个重要体现，而金融市场在急剧扩张后形成的脆弱性、错误的货币政策、缺乏约束的美元主导下的自由浮动汇率制度、滞后于金融创新步伐的监管缺陷则是危机产生的深刻根源。
（一）全球进程中的结构失衡，需要以危机的方式寻求再平衡：发达国家尚未为包括中国在内的新兴市场崛起做好准备
这一次的危机，是全球化进程中的危机，也可以说是有史以来第一次真正意义上的全球金融危机，无论是发展中国家还是发达国家，都在全球化的同一大船上，面对全球金融市场的动荡与起伏。
在过去10～20年内，随着现代信息技术和新经济的不断涌现，全球经济在快速一体化，各国利用各自不同的优势，在全世界进行产业链的重构和资源配置，使得生产率大为提高，推动了各国共同进入了一个持续多年的经济繁荣时期。发达国家以其资金、技术以及成熟的金融市场优势，将产品的制造加工环节转移到新兴市场国家，而以“金砖四国”为代表的新兴市场国家也迅速地融入全球化进程中，上个世纪90年代初中国、印度、越南、俄罗斯以及拉美一些国家的开放，全球大概有30亿左右的劳动力投入到全球市场，带来了很多的新生劳动力和廉价商品。经济全球化也使新兴市场国家充分享受了全球化红利，以及信息技术广泛应用带来的IT红利、相对年轻的人口结构带来的人口红利等，推动了快速的城市化和工业化，产生了对资源和对西方国家高端产品的大量需求，带动了全球的繁荣。在这个过程中，全球分享了一个非常难得的黄金增长时期，无论是中国还是美国或者其他的国家，都保持了高速增长和低的物价。
但是，经济全球化在带来效率和巨大财富的同时，也形成了一个发达国家与新兴市场国家经济结构的失衡现象。一方面，中国、俄罗斯、印度、巴西等新兴市场国家凭借极低的劳动力成本制造了大量优质产品，并以低廉的价格出口到欧美发达国家市场，维持了以美国为代表的发达国家的低物价，并积累了相当数额的外汇资金。在发达国家的金融市场运行和货币决策中，依然根据全球化程度不高的时代的货币政策框架，习惯性地把这种低物价归结为自身劳动生产力的提高、归结为高明的宏观政策，而没有能够从全球化的新条件下把握全球物价的走势以及本国金融市场的相互依存关系。于是，没有为全球化做好充分准备、也没有为中国等迅速发展的经济体做好准备的欧美央行，在实际上是因为发展中国家的崛起带来的低物价条件下，放胆大规模扩充流动性，种下了次贷危机得以酝酿的货币环境的根源。在20国首脑峰会的公告中，这一决策的错误被含蓄表述为“宏观政策框架缺乏一致性”。
另一方面，由于新兴市场国家本国金融市场的不发达，以及特定的出口依赖性的经济结构，只能将这些外汇资金以外汇储备等形式回流到金融市场发达的美国和欧洲，为其高负债提供融资，并维持了其长期保持低利率、低储蓄、高消费的经济模式。据粗略统计，整个亚洲国家外汇储备加起来大概超过4.4万亿美元，再加上中东的石油资金，成为支持美国进行高负债扩张的非常重要的金融资源。发达国家的低储蓄、高消费和新兴市场国家的高储蓄、低消费形成了一个脆弱的国际经济结构，在这种格局下，美国可以放心地长期保持宽松的货币政策，导致了流动性的过度投放、住房信贷市场和次贷衍生品市场的过度扩张和资产泡沫，将金融风险积累到有史以来最大的程度。应当说，次贷证券只是压在国际经济失衡格局上的一根稻草，当泡沫积累到一定程度后，脆弱的国际经济结构必然会被打破，形成金融市场和实体经济危机的全面爆发。
这样看来，次贷危机只是全球重新寻找再平衡的过程，这种过程本来可以不必表现得如此惨烈，特别是如果美国意识到此前经济高速增长下的低物价并不是可以长期持续的、美国的通胀并没有像部分美国学者所乐观预期的那样在新的条件下“消失”了，那么，美国完全可以适当的扩大出口和抑制进口，以及美国经济内部更为主动的结构调整来逐步化解这个失衡。很可惜，这一次全球化走在货币政策决策者的前面。
虽然现在的全球金融危机通常被表述为全球经济从此前的显著失衡转向再平衡的过程，那么，再平衡点究竟在何处？显然，这种再平衡不可能重新回到每个国家自求贸易平衡的所谓传统的平衡年代，而是促使全球的金融市场，以及宏观金融决策重新寻找全球化时代的新的国际环境的运作方式。
（二）全球化推动了一个相对于实体经济来说过分膨胀的金融部门，危机是对这种过大规模的金融部门的再调整
在次贷危机全面爆发之前，全球金融部门的盈利几乎占到各国企业盈利的30％以上，美国金融部门的盈利甚至更占到整个美国企业盈利的40％以上，这是一个日益脱离现实的金融服务需求，开始越来越转向“自我创造金融服务需求”，并脱离实体经济金融需求的发展阶段。这种在高杠杆比率推动下的金融部门过分扩张，在贪婪的华尔街推动下，一直找不到自我约束的边界，只能以危机的形式来实现这种调整。
诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格里兹分析说，这种自我服务的金融活动，实际上类似于消费者拿出资金让华尔街去赌博，赚钱了分给华尔街一大笔，亏钱了由消费者买单。他认为这样的金融运作机制，迟早是要出问题的。
这种对金融部门过分高杠杆扩张的危机式调整，使得中国的金融界日益清晰地意识到金融体系深深立足于实体经济金融服务需求的重要性。
在经济全球化背景下产生的新的国际经济结构，必然要求各国央行实施全球化时代的金融政策，但是，从次贷危机的演进看，可以说全球央行没有为迅速推进的全球化做好货币政策在理论和实践上的准备，在面临高增长、低物价的时候，各国央行把低物价作为政策决策的重要依据，而没有进一步追究低物价背后的原因。当2000年美国IT泡沫破灭时，为避免经济陷入危机，美联储没有采取加强市场监管等方面的措施，而是采取低利率和美元贬值的政策，提供更多的流动性，用一个泡沫来替代另一个泡沫。
在低利率推动的流动性过剩的背景下，大量资本涌向金融和房地产市场，金融部门和实体经济部门的失衡越来越明显。1999年，美国取消了对金融机构混业经营的限制，进一步刺激了金融衍生品市场的发展，包括次贷证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下，全球金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度，金融资产呈现了典型的倒金字塔结构：大致来看，传统的货币（M1和M2）只占到1％，广义货币占9％，金融债券占10％，而金融衍生品则占据了金融市场80％的份额（BIS）。金融市场风险随之增大，次贷危机或者其他类型的金融危机的爆发，可能是迟早的事情，其后的重要推动力在于促使过分膨胀的金融部门重新缩减到与实体经济相适应的规模。
（三）监管机构的监管理念滞后于金融机构商业模式的变化
在市场竞争压力推动下的金融机构，始终有强烈的适应市场需求进行创新的动力，这就使得在通常的意义上，监管机构对于市场变动的反应要慢于金融机构。
次贷危机同样印证了这样一个特征。
从商业运作模式看，传统银行的模式是“发放并持有”，银行发放一笔贷款，一直持有它并且收息，这在中国仍然是一种主导模式。在这种商业模式下，金融机构会主动进行风险管理。但是在过去30年中，发达国家银行的业务模式逐步转变为“发放并销售，发放并分散”，即银行把这笔贷款发放之后，再把它进行证券化并销售出去，得以转移和分散风险。在这种商业模式下，银行的目标是把贷款尽快销售出去，没有义务为贷款的风险负责，因此就会放弃主动风险管理的基本原则。
另一方面，随着金融全球一体化，形成了一个与现存银行体系并存的影子银行市场。这个市场非常庞大，而且没有公开的、可以披露的信息。这些机构金融资产的估算是全球GDP的4倍还要多，而且这些影子银行市场是一对一进行交易，主要是OTC市场，而且对其产品结构的设计非常复杂。在当前的金融监管体系下，这些金融衍生品被各国监管机构视为表外业务，对其监管较为宽松，传统的资本充足率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管，出现了巨大的监管空白地带，进一步助推了资产证券化和金融创新的步伐。
金融机构商业模式的重大转变需要监管机构的监管理念做出重大调整，但是实际上各国的监管当局并没有及时采取行动，依然采取原来的监管思路，这就导致了对金融市场风险的严重低估。在多重因素的助推下，失去监管的金融机构盲目扩张，致使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫破裂，被信用交易放大的杠杆效应就会迅速扩散，最终引发全球性的金融危机。
对冲基金的起起落落伴随着次贷危机从兴起到扩散的整个过程，而在当初世界各国对对冲基金加强监管的声浪中，美国之所以坚持不对对冲基金施加稍微严格一点的监管，除了主要对冲基金是美国资金支配之外，其现实的理由就是监管者实际上并不比对冲基金的经营管理人员更清楚对冲基金的运作状况，既然这样，就让对冲基金自我进行约束吧。这种过于宽松的市场环境，促成了对冲基金的高杠杆投机动机，也使得对冲基金成为次贷危机中受到严重冲击的群体。
（四）金融机构的全球化，导致跨国金融监管的政策失灵
随着经济全球化的进程不断深化，全世界的金融机构和金融业务越来越全球化，而且在单一的市场上的影响力非常大，使得当地的金融监管机构很难对它进行有效的监管。面对一些大型的金融机构，如果一个市场上的监管者对其进行严格监管，这些市场影响力巨大的机构可能就会把这个市场的分支机构撤了，转移到其他的市场。金融机构业务全球化，但是监管者没有全球化，出现了事实上的监管空白和政策失灵。欧盟这次提出来一个非常重要的政策建议，要建立一个监管小组，吸纳主要国家的成员参加，对全球主要的跨国银行进行监管。这个建议实际上被否决了，因为现在各个国家不可能放弃自己的监管权力。但它反映出了监管不适应金融机构全球化的问题。需要一个全球化的监管机构但目前又没有形成，这就导致了全球金融界的恐慌。
一个巨大的、脱离于传统监管视野之外的影子银行市场的崛起，也放大了跨国金融监管失灵的严重程度。
三、次贷危机对中国经济产生的影响及传导渠道
综合来看，次贷危机对中国经济的传导主要通过如下几个渠道：
第一，直接投资损失。从目前的情况看，中国的金融机构投资的次贷证券及其相关产品的损失相对于其盈利能力和资本实力看，还可以说是可控的，与其资产规模和盈利水平相差悬殊，相关损失完全能够消化。根据彭博资讯估计，内地金融机构直接损失不会超过全球直接损失的１％。
第二，贸易渠道。最直接的体现就是中国出口的迅速下降及其对经济增长的负面影响。美国经济减速将导致美国进口需求下降，次贷危机影响到欧洲乃至全球，也降低了全球对中国商品的需求，这会使得中国的出口部门以及对国际市场依赖程度较高的地区，必然会经历一个较为艰难的回落时期。通过对东莞地区的一些企业的抽样调查表明，现在这些地区的出口企业大致的经营状况是20%亏损，30%持平，50%微利。如果出口的低迷状况再持续下去，即使采取相应的政策举措，很可能其中20%的亏损企业会选择倒闭；因为这些企业多数为劳动密集型企业，这些企业的倒闭对于就业的压力会加大。
第三，国际资本流动的可能逆转。特别是伴随着全球金融机构的去杠杆化过程，可能有一部分母国的总部经营出现困难，需要调回资本。2008年10月下旬香港资本市场的持续大幅下跌，就与对冲基金迫于赎回压力而被动平仓直接相关。
第四，商品价格的大幅波动带来剧烈的库存调整，对实体经济产业链的不同环节的企业形成巨大的杀伤力。随着去杠杆化的推进以及金融市场的调整，国际商品市场大幅波动，主要货币的汇率波动也大幅加剧，而中国的企业大量处于制造业环节，上游原材料价格的大幅波动及其导致的中下游的短期内剧烈的正反馈收缩，对于整个制造环节的产业链不同位置的企业都形成了剧烈的冲击：如对冲基金去杠杆化退出商品市场导致石油等商品价格的大幅回落，使得中下游的企业迅速形成了强烈的不同环节的中间产品的价格下滑的预期并大幅压缩库存和延迟采购。从2008年中国经济运行的全年情况看，上半年国际商品价格的大幅上升促使企业积极增加库存，同时也进一步推动了原材料价格的上升，导致2008年上半年的经济增长有一定的虚增成分，而2008年下半年国际市场商品价格的大幅回落也促使中国企业同步大幅减少库存，这种短期内十分迅速的库存调整，加剧了不同环节的产品价格的剧烈波动，对习惯于在相对平稳的价格环境中进行制造加工的中国企业造成了非常大的伤害。特别值得指出的是，这种不同环节的产品价格的大幅波动，对于同一产业群中无论是优秀企业还是经营管理水平欠佳的企业都可以说是“通杀”，短期内的库存调整导致的“突然消失的需求”，其杀伤力都是同样显著。这种价格大幅波动带来的冲击从2008年10月份以来变得更为突出，特别是钢铁、造船、煤炭等相关行业。
同时，短期内汇率水平的大幅波动，也对习惯于以美元计价的进出口企业，特别是对欧洲或者日本有进出口业务的企业，带来了巨大的汇率风险，一些企业在主业的经营上可能还能够应对次贷危机的冲击，但是一些非主业的、原来可能是主要试图进行风险对冲的汇率或者商品价格的衍生工具的投资，可能会对企业带来致命的冲击；如果企业对于资产风险管理不当，就可能导致企业经营的巨大损失。
第五，信贷紧缩。在全球金融风暴的大环境下，银行为了保持自身的安全，即使货币当局大幅放松货币政策，这些货币也可能依然在一段时间内滞留在银行体系内部，而不能通过信贷等形式传导到企业或者其他金融机构，这种主动进行的信贷紧缩，容易导致扩张性货币政策的失效，进而使得银行与实体经济间的资金流动被临时大幅减少乃至切断。现在欧美金融市场上的利率居高不下，反映了这种银行收缩带来的冲击。当前国内的中小外资银行同样也遇到这种情况。中国央行的大幅主动降息，可以在一定程度上缓解中小外资银行的资金紧张局面和过分的收缩，但是要有效化解这种状况，可能还需要中国的货币当局与这些外资金融机构的母国货币当局通过货币互换等形式的金融合作。
第六，市场预期。全球金融市场大幅调整，使得中国的企业和消费者形成了对于未来经济的过于悲观的预期，在这种预期的推动下，无论是经营状况良好的企业还是可能受到冲击的企业，都同步主动进行大幅的收缩，不少大型企业主动提出了“过冬”的战略以及停止新的投资防御策略。对于单个的企业来说，这种防御的心态可能有助于其增强对于次贷危机冲击的应对能力，但是当几乎所有的企业都同步在这种悲观预期主导下进行收缩时，整个经济体系遭受的冲击就会大得多。近几个月以来，各方面的数据都显示出经济紧缩在中国的制造业不同产业链上大面积传染的迹象。由于外来的不确定性，预防性紧缩和避险心理正在企业和个人中流行开来，无论是企业还是个人都强调保持现金流，负面的心理预期使得投资大幅减少，居民消费放缓，内需不足的情况更为严重。
第七，部分对外部负债依赖程度较高的、相对脆弱的发展中国家在次贷危机的冲击下可能会倒下，进而会继续使次贷危机的冲击扩大化和恶化。次贷危机已经对包括欧美发达国家在内的几乎所有国家都造成了比较大的冲击。随着去杠杆化进程的推进，全球金融市场出现流动性的紧张，当这种流动性紧张发展到一定程度，可能会对那些严重依赖国际债务融资的新兴市场国家形成更大的冲击，其基本逻辑与雷曼倒下之后一些金融机构出现流动性危机是完全类似和一致的。这些国家由于长期的国际收支逆差导致外债较多，一旦金融危机蔓延，投资者恐慌心理也会蔓延，大量国际资本可能会迅速撤出，在国际市场上进行融资的难度也会显著加大，这就会导致这些国家货币的大幅度贬值以及金融机构倒闭，进而引发债务危机，如冰岛，其国内生产总值在2007年仅为193.7亿美元，但是外债却超过1383亿美元。如果这些国家在面临去杠杆化的压力和流动性收缩时不能够获得及时的外部资金的支持，其经济将面临崩溃的风险。而国家层面的经济崩溃，就可能会对全球市场形成更大的冲击。
第八，可能重新抬头的贸易保护主义带来的冲击。从目前的演变情况看，次贷危机的冲击现在正逐渐从金融领域过渡到对实体经济的传导层面。对于前一阶段经受次贷危机冲击最为直接的欧美等发达国家，在特定的利益团体的压力下，出于对本国经济的保护，很可能带来贸易保护主义的抬头。作为融入全球经济体系中的中国经济，可能会首先成为这一可能的贸易保护政策的直接受害者，反倾销、反补贴等贸易壁垒的限制，将使中国外贸企业在外需不足、人民币升值的宏观环境下雪上加霜，贸易上的摩擦也将对中国新一轮的对外经济政策产生新的挑战。
上述次贷危机对中国的传导渠道，目前比较多的还关注在直接的次贷证券投资、以及贸易和资本流动渠道，但是实际上其他渠道的传导有的已经开始发挥显著的作用，有的则可能会在未来发挥显著的影响，因此，对于次贷危机对于中国经济的冲击，必须要有充分的估计，做好充足的预案，不能因为低估次贷危机的冲击或者忽视特定的次贷危机的传导渠道，而忽视了相应的政策准备，从而给中国经济带来过大的冲击。
四、次贷危机对中国经济的冲击程度远大于1997年亚洲金融危机
在美国金融界，对于当前的次贷危机的严重程度的评估，其共识是百年一遇，通常只与大萧条时期来对比。从目前观察到的情况看，次贷危机对于中国经济的冲击迅速凸显。根据近期在珠三角和长三角一些代表性企业的调研了解的情况看，次贷危机对中国经济的冲击正在呈现深化的趋势，目前的评估，其冲击程度不会低于1997年金融风暴。
（一）次贷危机的影响范围更广，程度更深
次贷危机是一次全球性的金融动荡，无论是新兴市场还是发达国家都不同程度经受冲击，而1997年金融风暴则主要是亚洲的经济体经受冲击。此次经受冲击最为直接的欧美国家是中国的主要出口目标市场，而1997年金融风暴冲击的一些新兴市场在当时还在一定程度上是中国的竞争对手，而这次金融危机本身也只有1929～1933年大萧条可以相比。
与1997年金融风暴时相比，中国经济受到国际环境影响的程度更大，这既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储备，也包括对于出口的更高的依存程度。中国经济的出口依存度在1998年时只有18%，到2007年上升到38%左右。次贷危机爆发以来，中国对美国的出口出现了明显的下滑，对于欧洲出口的上升一度弥补了这一回落，现在人民币对欧元已经有了大幅升值，同时欧洲经济也开始走入疲态，2009年出口的明显下滑已成定局，现在通常的看法是2009年出口的增长对GDP的贡献可能为负。当前宏观政策的最为严峻的挑战，就是要从中国的内需中寻找到新的增长点，来替代出口大幅回落可能对经济增长带来的负面影响。
在次贷危机发生和演变的过程中，中国资本价格的调整幅度到目前为止要显著大于美国，除了市场发展程度的差异等原因外，这种现象也反映了中国经济与美国经济的密切联系。在美国不断通过创造充足的流动性、通过杠杆化放大推动美国乃至全球金融市场繁荣的过程中，中国是事实上的直接参与者和受益者；在特定角度可以说，中国资产价格的上涨、贸易规模的迅速增长、资本的流入，都在一定程度上得益于美国当时充足的流动性，过去的8年也是中国经济改革开放以来持续时间最长的高速扩张阶段之一。正是这种相互依赖的结构，使得中国经济在事实上成为发端于美国的次贷危机的一个直接冲击的对象，而不是像我们通常所想象的以为存在资本管制就没有十分直接的关系。中国资本市场的大幅下跌，可能是对这种中美经济相互依存关系的反映，是对美国次贷危机可能对中国经济形成较大冲击的一个预期的反映。
（二）当前中国经济面临的内需放缓压力更大
在扩大内需的过程中，一个活跃的房地产市场占据十分重要的位置。在1998年应对亚洲金融风暴时，中国的房地产市场还处于起步阶段，对中国内需的带动作用还处于促进和形成阶段，而在目前的房地产市场上，则已经开始形成了十分浓厚的观望和调整的气氛，直接制约着内需的扩张。这一次的房地产调整，是中国形成全国意义上的房地产市场以来的第一次调整，对于中国经济的影响程度如何还有待观察，但是至少不容低估。上一次比较大幅度的房地产市场的调整是在1993年的海南、北海等局部地区，而且基本上还是土地层面的炒作，没有形成当前如此巨大的一个产业群。考虑到房地产市场占到固定资产投资的25％，前后向关联的子产业超过100多个，房价收入比也处于一个较高的水平。在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩展的难度。
从宏观经济增长的波动看，当前宏观经济特别值得关注的一点是经济增长速度的回落非常之快，从2007年2季度12.2%的增长到2008年三季度是9%，四季度考虑到奥运因素和刺激经济增长的政策因素，增长速度可能会有所恢复，但是从总体趋势看依然还是呈现快速回落趋势。从各项数据看，在投资、消费等保持较高增长的同时，经济增长速度却快速回落，实际上反映了出口的明显回落以及内需的同样回落。
（三）传统的应对衰退的宏观政策工具在新的市场环境下实施效果可能会打折扣
从通常可能运用的大型基础设施建设看，在中央政府保持良好的财政状况的同时，地方的财政状况从总体上并不令人乐观，特别是土地收入的迅速下滑，降低了地方政府可以用于刺激经济增长的基础设施等投资的可以动用的财政资源。在1998年的金融危机期间，房地产是正在培育的新增长点，但是目前，中国房地产市场正在面临全国范围的调整。2007年全国房地产投资2.5万亿元，2008年仍然有2.2万亿到2.4万亿元，占整个固定资产投资的1/4。在扩大内需里面，没有房地产市场的贡献，压力会很大。
从财政政策效果看，与1997年金融风暴时相比，中国的经济增量有了显著的扩张，同样带动一个点的增长，现在需要的投资规模更大。同时，从中国的经济结构来看，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重，在1997年时超过一半，到2008年，中国的经济结构中70%已经是非公有制经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。在基础设施项目的选择上，经过10多年的基础设施的建设，可供选择的优秀的项目相对减少，这些都对财政政策发挥效果形成了制约。
从货币政策效果看，中国目前的融资渠道还是主要集中在银行，在比较长的时期内，大幅度的降低存贷款利率，降低准备金率，虽然可以降低企业的融资成本，但出于对经济形势恶化的担心以及银行自身风险管理能力的提高，商业银行很可能会出现严重的“惜贷”现象，影响货币政策的实施效果。现在的银行与十年前的银行不一样，十年前的银行可以不考虑不良资产，出现不良资产，可以剥离，可以注资。现在，无论是国有银行还是股份制商业银行，经营管理制度和风险管理水平都大大改善和提高，都实现了多样化的合理的股权结构，没有人能够越过已经建立的风险管理的程序进行项目贷款。在一段时间内，中央银行提供的流动性会很充足，但是作为银行来讲，愿意贷款的企业正在调整暂不借钱，深陷资金短缺困难急需资金的企业，银行出于资金安全的考虑又不敢放款。所以，货币政策的放松即使使得银行内部的流动性很充足，但在经济形势好转之前资金很可能仅仅停留在银行间市场和债券市场，难以进入实体经济并转化为投资拉动经济增长。
当然，与1997年金融风暴时相比，中国有了不少更为积极主动和有利的条件，例如更为强大的国力，充足的外汇储备和雄厚的财政资源，依然强势的货币等等，但是，只有充分认识到次贷危机对中国经济的严峻冲击，才可能更为有效地运用当前的有利条件，充分应对当前面临的百年一遇的次贷危机可能带来的冲击。
五、看到风险，更要看到机会
（一）全球经济调整中的中国：挑战和机遇并存
与发达国家对中国经济在危机中的过分巨大的期望相比，中国的决策者所表现出来的谨慎和理性显得更为务实。
实际上，由于次贷危机传导的时滞效应，次贷危机对全球经济的影响还远远没有结束。面对危机，各国除了相继推出千亿级的刺激经济方案，频繁采取降息来刺激经济增长。2008年10月30日，美联储利率已经下降为1%。
保持中国经济的持续快速增长，就是对全球经济在动荡中的最大贡献。在这个务实的逻辑的指导下，中国的决策者迅速启动了扩大内需的一系列政策举措，迅速公布了4万亿元的刺激经济的措施，同时在2008年内中国央行也通过四次降息将利率下降为1.08%。
然而，从全球经济的运转看，目前西方发达国家采取的政策举措可能在一定时期内稳定市场和信心，但是总体上对经济的刺激作用仍不显著。美联储主席伯南克指出，为了进一步刺激经济的增长，有可能将利率下降为零，并且可能会采取一些非常规的政策手段。这些政策的效果在短期内还无法显现出来。
随着经济的增长和综合国力的增强，中国当前应对次贷危机，应当说比以往任何时候都具有更为强大的国力、更为充足的资源、更大的回旋余地。因此，尽管面临目前这样一个百年一遇的严峻挑战，中国依然有可能在充分评估次贷危机冲击的前提下，以应对百年一遇的金融危机的紧迫性，启动各项可能的应对举措。从中国经济改革开放以来经受历次外部大的冲击的经验看，每一次大的外部冲击都成为中国经济充分调动各种资源、促进经济体制的改革、培育新的经济增长点、从而推动中国经济迈上新的台阶的重大机遇。次贷危机的冲击，同样也带给中国一次全面推进改革的机遇。
（二）加快建立发达的本土金融市场，提高金融市场的深度和广度
第一，中国的高额外汇储备，和基于国际收支失衡条件下的被动扩张型的货币政策操作空间，与本土金融市场不发达有非常密切的关系。一个发达而有效率的金融市场必须为处于不同发展阶段、不同规模的企业提供各自所需的直接或间接投融资方式。因为中国本土的金融产品和金融市场不发达，金融产品的光谱里存在大量的断点，金融市场能够提供的产品的可选择性和渠道严重稀缺，这导致国内的大量资金流出。在宏观经济的等式中，储蓄减去投资为经常项目的顺差，本土金融市场的不发达使得大量的储蓄不能得到充分利用，只能以经常项目顺差的形式流出，居高不下的外汇储备就是一个典型的代表。中国长期的经常项目顺差高达2万亿美元，外汇储备实际上是一种储蓄的净流出，同时也给央行造成了巨大的货币投放压力以及比较被动的货币政策操作空间。
第二，中国此次在次贷危机的冲击下，原本不是地震的震中，震中应是华尔街，但是从资本市场的冲击程度上看，似乎中国受到的冲击比华尔街还要大。这背后非常深刻的原因之一就是国内的金融市场不发达，金融创新滞后于经济发展，导致在资本市场上所付出的代价比美国还要大。美国金融市场的调整不能简单归因于金融创新，事实上，金融创新只要配合以严厉周密的金融监管，金融衍生品交易的风险即可控制在一定范围内，次贷危机的问题基本都是在缺乏监管的OTC市场、而较少发生在场内交易市场，就是一个明证。中国本土金融市场的一大缺陷就是金融创新远远不足，当出现大量的金融需求和资金供给时，无法提供多样化的金融工具和金融产品去满足企业和个人的需要。当前，商业银行在国家的政策倾斜下长期享受了较高的存贷利差，随着利率市场化的不断推进和市场竞争的加剧，这一政策福利的空间会越来越小，金融机构必须大力发展除存贷业务之外的其他金融产品、业务、工具和机构，来提升自身的盈利空间，同时也可推动金融市场深度和广度的提高，形成良性循环。
第三，大量的金融产品和服务不能在本土的金融市场得到满足，就会产生大规模的“期限错配”，使市场蕴藏着很大的脆弱性。比如中国保险资金的运用，面临一个很大的约束，就是绝大部分的资金都是30～50年以上的长期资金，国内金融产品的稀缺使得这些资金的配置受到很大限制。对于商业银行来说，面临的一个很大的问题是，资产负债表里负债方的期限越来越短，而资金运用方面，住房抵押贷款、大型基础设施都是三五十年，这是“借短用长”。而在保险公司，面临的问题就是“借长用短”。这样使得这些微观的单一的个体金融机构非常脆弱，难以合理配置资产。
第四，本土市场的不发达，导致许多企业到海外上市，其在国外融到的资金又以外汇的形式汇回国内，给中央银行增加了压力，出现了“货币错配”现象。中国人民银行的资产负债表有高达两万亿元的外币资产，而它的负债方全部是人民币，汇率风险很大程度上是人民银行承担的。人民银行的作为空间其实是很有限的，这些都是金融市场不发达和金融工具稀缺所造成的。
第五，在动荡的市场环境下，实际上往往是推出金融创新工具的良好时机。这一方面是因为动荡的环境下更需要多样化的金融风险管理工具，同时动荡的市场环境也是培养和锻炼中国金融机构应对能力的良好时机，不经历市场波动洗礼的中国金融业可能也难以成熟起来；同时，一些特定金融衍生产品的推出，还可以为中国在应对危机冲击方面赢得更大的政策空间和主动性。
一个例证是2008年12月份以来的人民币阶段性贬值，因为国内缺少活跃交易的NDF等衍生市场，使得不少企业和机构在国内买入美元，在海外（例如香港市场）卖出，其间存在巨大的套利机会，同时也使得人民币在这一阶段的走势深刻受到海外市场的影响。但是，对于人民币的定价来说，最应当具有影响力的，应当是中国国内的金融市场。
（三）完善金融监管机制
要高度关注金融业过渡的激励或者不对称的激励。在当前中国主要的大城市，中国的一些金融行业人力成本跟东京、中国香港、新加坡等区域性的金融中心差不多甚至更高。银行资产负债结构中长期的资产运用比重越来越高，如果过分注重一个分支机构负责人短期的经营业绩、同时又缺乏有效的评估工具来评估这些长期的资产在经济周期不同阶段的真实风险状况，就可能会促使分支机构的负责人追求短期业绩、忽视长期风险的短期功利目标；又例如，中国基金业短期的激烈排名竞争，使得基金经理很难着眼于一个完整的长的周期来为投资者提供持续、稳定的回报。这些情况下都蕴藏着不对称激励的风险。
同时，应客观评价成熟市场的金融机构与中国本土金融机构的优劣对比。我们并不能盲目说因为出现了次贷危机就表明外资金融机构一无是处，在许多领域，这些金融机构依然有许多值得中国金融机构学习的地方。但是，同样也要关注的是，通过这一次的调整可以看出，中国立足于实体经济需求的金融运行方式，也有其内在的优势和强大的生命力，我们不能够过分的迷信任何一个国家、任何一个市场的金融机构；而应从本土的金融需求出发，这样设计出来的金融服务和金融服务的特点、金融服务的方式才会有生命力。
（四）以积极稳健的姿态参与应对全球次贷危机和完善全球金融体系
经过30年的改革开放，中国经济已经深深融入全球经济体系中；中国经济改革开放以来取得的巨大成就，也使得不少经受次贷危机冲击的国家对于中国经济寄予厚望；次贷危机对中国经济传导和影响渠道的多样化，也使得中国必须要及早把握次贷危机的发展演变脉络，以理性和建设性的态度，量力而行，参与全球应对次贷危机和全球金融体系的完善工作。目前看来，有如下几个方面是可以考虑的：
第一，在参与全球次贷危机应对中积极推进人民币的国际化进程。美国通过大量的货币发行进行次贷危机的救援，为未来的美元泛滥留下了隐患，也增大了中国推进人民币国际化的迫切性。在力所能及的前提下，中国可以多种方式提供流动性支持，同时也推进人民币的国际化，例如可以允许IMF、美国以及一些国际金融机构等在中国内地或者香港市场发行人民币债券，防范汇率风险，促进中国本土债券市场的发展。
第二，以赢得更大国际金融话语权为原则，在现有的国际金融格局下适当参与全球金融救援行动。基于当前中国的经济金融实力，在参与国际救援时，应当主要依托现有的国际金融框架，例如国际货币基金组织、相关国际金融机构，以及国家贷款等形式，同时在这些国际组织中争取更大的话语权。在购买美元及其相关金融资产时，可以要求更高的权利保证和更为优惠的价格，在确保投资风险可控的情况下，分享被救援企业的成长性。
第三，重点放在对可能出现支付危机的发展中国家的救援，辅之以相应的国家资源战略和产业整合战略。基于前述部分过于依赖外部融资的新兴市场国家可能出现债务危机的判断，以及中国现有的产业整合能力和资源需求状况，中国可以强调不把参与救援的重点放在与中国产业结构差异较大的发达国家，而放到一些新兴市场国家，特别是拥有战略性资源的发展中国家，以及中国企业具有产业整合优势和整合能力的特定行业，而不能主要集中在中国缺乏优势的发达国家的金融业等领域。
国际资源价格的大幅下跌，对于中国这样一个资源相对稀缺、主要是加工制造有强大国际竞争力的产业结构来说，应当说是一个十分有利的机会，即使是短期来说这种资源价格的大幅下跌也会显著改善中国的贸易条件，减少中国因为大量购买资源导致的福利流失。从长期来看，次贷危机导致的资源价格大幅下跌，也给了中国以更为从容的机会重新部署全球的资源战略。
第四，可以利用当前全球关注国际金融监管的有利氛围，呼吁发起设立对次贷证券的登记清算机构，呼吁拟定对场外衍生市场以及对冲基金的监管国际准则。在应对次贷危机的过程中，各国都开始日益关注国际金融监管体系的完善。目前，尚有规模庞大的次贷证券没有清算，这些证券分布在不同国家的不同金融机构中，无从判断其规模及其损失程度，也就无从进行相应的监管和应对，因此，建立国际性的清算机构，是掌握全球次贷证券现状和演变趋势等重要信息的关键。同时，可以呼吁国际间拟定共同遵守的对于导致此次次贷危机全球化的场外衍生市场和对冲基金的监管的国际准则，在拟定这些准则的过程中提升新兴国家及发展中国家的知情权、话语权和规则制定权。
第五，中国作为最大的外汇储备持有国，在欧美等通过大量货币发行来应对次贷危机时面临较大的汇率风险，而主要储备货币的过度发行也是导致次贷危机的关键原因之一，因此，中国可以呼吁建立主要储备货币汇率的稳定机制和货币发行限制机制，防止这些储备货币国家利用其储备货币地位滥发货币，在设计相关的限制机制时，可以主动提出建立“美元——欧元——人民币”的发行联动机制，相应提升人民币的国际地位，促进人民币的国际化。
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