国际高收益债券市场的发展及对我国的启示，本文主要内容关键词为：债券市场论文,启示论文,收益论文,我国论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
高收益债券(High-yield Bond)又称垃圾债券(Junk bond)，是指主要由非金融企业发行，不具有投资级别或投资级别被主要评级机构评为投资级以下的债券。这类债券具有较高的违约风险，但能支付比高信用等级债券更高的收益，从而吸引投资者。美国是高收益债券发展最早也是最成功的国家，欧洲和亚洲的高收益债券起步比较晚。本文分析了美国、欧洲和亚洲高收益债券市场的发展历程和当前现状，并从中总结出了一些经验教训，或可为我国将来思考推出高收益债券提供一些借鉴。
一、高收益债券的发展历程
从高收益债券发展的历程来看，欧洲和亚洲还处在早期发展阶段，尚未经历完整经济周期，并不算成熟市场。美国是高收益债券发展最成功的国家。
(一)美国
高收益债券起源于美国，在20世纪二三十年代就已经存在，最初仅是由小型公司为开拓业务、筹集资金而发行。由于高收益债券的信用等级很低，所以当时问津者较少。大约经过了40年的时间，高收益债券才开始复苏。
20世纪70年代，迈克·米尔肯和其所在的兰伯特公司发现了高收益债券的投资机会，将其与杠杆收购联系在一起，为资金不足或是想从高财务杠杆中获益的收购方提供融资。高收益债券一时间风靡美国债券市场。1987年美国的股灾对高收益债券市场产生较大的冲击，而之前的高速扩张过程中债券的质量也在下降。1989年，美国经济进入衰退期，发行高收益债券的公司没有足够的利润来偿付高额利息，高收益债券的违约率在1987年的基础上呈现显著上升，发行量也出现急剧萎缩。
此后，伴随着美国经济走稳，高收益债券的违约率则转而明显下降，发行量重新上升。2000年～2002年，IT泡沫破灭，美国经济再次进入衰退周期，高收益债券市场也受到明显的影响，主要表现为违约率升高和发行量萎缩，但市场存量仍保持稳步增长。
(二)欧洲
欧洲高收益债市场从1999年起步，主要得益于欧洲货币的统一和经济整合，也得益于欧洲债券市场一直以来的低违约率和低利率水平。同时，欧元区内有大量的中小企业也是一个推动因素。这些中小企业不能获得投资级的评级，只能发行高收益债券。刚开始的时候欧元区主要是少量的经营稳健的大型企业发行高收益债券，随后这个市场向纵深发展，具有风险的小型企业也开始发行高收益债券。这使得欧洲高收益市场快速发展。到2005年，欧洲高收益债券发行量达到260亿欧元①。
(三)亚洲
亚洲高收益债券市场是最近开始发展的，亚洲高收益债券市场的高速发展主要是由于全球信贷市场的超额流动性、公司层面上更高的透明度和良好管理以及从金融危机中复苏的亚洲投资者的高度信心。此外，全球投资级别债券的价差很小，这让越来越多的美国和欧洲投资者把目光投向了亚洲，亚洲有超额收益，且日益发展的亚洲高收益债券市场为他们提供了跨行业的多种选择。国际私人银行、区域性资产管理经理、新兴市场基金、美国高收益基金和对冲基金现在成为亚洲高收益债券市场的主要投资者。除日本以外，韩国、泰国、印度和印尼等亚洲国家都有企业发行高收益债券。与欧美市场发行人主要是初始发债评级就在投资级以下的情况不同，日本高收益债券发行人主要是从投资级降级而来的前蓝筹公司。目前，日本高收益债券初次评级为BB或以下的债券并不多见，收益率也通常仅高于国债100bp左右，但投资人在衡量风险后仍不愿购买，因此日本高收益债券的利率仍不足以称为“高收益”。
二、高收益债券市场的现状
随着高收益债券市场的逐步发展，其债券种类不断创新，发行人和投资人类别日益丰富，发行和交易等过程逐渐规范完善。
(一)债券种类
随着高收益债券市场的发展，除了普通债券(Straight cash bonds)等常见种类以外，出现了各种类型的高收益债券，如分息债券(Split-coupon bonds)、以现金或其他证券支付的债券(Pay-in-kind bonds)和递延利息债券(Deferred-interest bonds)等。
(二)发行人类别
目前，高收益债券发行人主要有以下几类：经营历史较短但具有成长性的新兴企业；曾经是投资级但目前处于困难时期的企业；希望调整财务结构而发新债的企业；从事杠杆并购的机构②；在国内缺乏熟悉投资者的国外政府和企业。
(三)投资人类别
各类投资者都可能投资高收益债券。个人直接购买或通过共同基金持有高收益债券；机构投资者主要有共同基金、保险公司和养老基金等。债券市场协会(Bond Market Association)最近的一项调查显示③，欧洲高收益债券市场的投资者结构大体是，投资基金持有41%，对冲基金持有27%，商业银行持有15%，保险公司和养老基金持有13%，剩余部分由其他投资者所有。这一投资者结构显示了机构投资者在高收益债券市场的主导地位。
(四)风险与回报
一般来说，信用等级越高，其违约回收率也越高。高收益债券的回收率平均为32%左右，远低于所有债券约50.08%的平均回收率。高收益债券尽管风险较大，但回报也较高，其信用溢价虽然会随着经济周期上下波动，但均比国债等高信用等级债券回报高几百点。根据Bloomberg的统计，高收益债券信用溢价1986～2003年的平均值为554bps，1992～1998年为413bps。1990年和2002年前后分别出现高点，信用溢价达到了1000bps以上。
(五)发行和交易
高收益债券单笔发行规模较小，美国市场平均发行额为1-4亿美元，欧洲市场平均发行额为1-2亿欧元。由于欧洲本土投资人不足，欧洲企业发行的高收益债券多以美元计价且在美国销售。投行在高收益债券承销中扮演了重要角色，并在二级市场提供流动性支持。除了美元高收益债券以外，以欧元定价的高收益债券也大多由美国投行承销，例如1998年到2001年，约57%的欧元高收益债券是由高盛、美林、瑞士信贷波士顿第一银行或者所罗门承销。
高收益债券交易主要集中在场外市场，并由做市商做市。美国高收益债券很少在纽交所交易，大部分在场外市场交易，并由全美40多个债券做市商对高收益债券做市。欧洲高收益债券主要在场外交易，通过电话或Bloomberg信息进行交易。根据高收益债券流动性的高低，做市商的数量从1-15不等。
三、国际经验和对我国的启示
从国际经验看，美国高收益债券的发展比较成功，欧洲和亚洲的高收益债券刚刚起步，但美国也出现了米尔肯(Michael Milken)事件，对市场发展产生了双面影响，我们可以从中得到一些启示。
(一)高收益债券发展与宏观经济周期正相关
美国、欧洲高收益债券市场景气度与当时的宏观经济状况密不可分，研究表明，在经济处于上升期时，打包后的高收益债券预期收益高于高等级债券，风险也较小，但当经济不景气时，资产包内各高收益债券违约的相关性明显上升，整个高收益债券资产组合的系统性风险显著增大。因此，我国发展高收益债市场的时机选择是在我国经济持续快速增长的时候。在这样的背景下，企业发展前景良好，盈利呈现增长势头，一方面企业对资金的需求比较旺盛，另一方面企业偿债能力也会相应比较高。
(二)市场繁荣取决于投融资双方的需求
一个成功的金融产品，必须拥有足够多的购买者和发行人，即需求方和供给方要匹配。单纯的企业融资需求无法催生出成功的高收益债券市场。这条经验在美国的高收益债券发展史上显得尤为突出。20世纪70年代之前，虽然有为数众多的企业发行非投资等级的债券，或者企业因经营不善而落入投资等级以下，高收益债券并不受到机构投资者的欢迎。直到米尔肯认为各个企业之间的违约相关性较低，多样化的投资会带来风险的分散化，并呼吁投资者逐渐参与这个市场，才使得原来几乎没有流通市场的低级债券有了流通性，一个巨大的高收益债券市场逐渐形成。
根据我国现行监管部门的相关规定，银行、保险、证券等机构投资者的债券投资对象主要是高等级债券。并且，在目前市场没有规避信用风险的衍生产品，对信用风险的定价还不确定的情况下，大部分机构投资者风险规避倾向较强。因此，如果我国要发展高收益债券市场，必须放开对机构投资者投资范围的限制，并推出相应的信用衍生产品。
(三)完善的市场环境和基础设施
美国高收益债券的市场发展，与其完善的信用评级制度、信息披露制度、会计审计制度等环境，良好的法律环境和司法程序，成熟的中介服务机构以及安全高效的交易结算系统是分不开的。尤其值得一提的是，诸如CDS(Credit default swaps，信用违约互换)等信用衍生产品的快速发展，使得市场对违约事件的冲击更具有弹性，对近年来高收益债券市场发展起到巨大的推动作用。目前，我国建立了信息披露制度和信用评级制度，会计师事务所和信用评级公司等中介机构也在发展完善，市场基础设施不断升级和改进，这为推出高收益债券奠定了基本条件，但和国外的金融生态环境相比，还有待改善。
(四)发行目的和道德风险的影响
上世纪美国高收益债券市场衰败的一个主要原因，是由于高收益债券发行利润丰厚，各证券公司纷纷加入，很多企业不顾高利率水平，以投机心态发行高收益债券，道德风险很大。近几年高收益债券市场的繁荣，一个主要原因是高收益债券发行已不再建立在杠杆收购基础上，而是与普通债券类似，成为发行人实现稳健扩张计划的一种有效融资方式。
因此，在我国发展高收益债券时应该考虑到，可以由具有成长性的中小企业或创投机构针对特定投资者发行，以提升成长型中小企业的创新和发展能力，但不能将其作为中小企业融资的主渠道。
(五)机构投资者是主要力量
1989年美国高收益债券危机显示出机构投资者是高收益债券需求的主要力量。在美国高收益债券第一次陷入危机时，美国国会要求储贷机构出售其所持有的高收益债券。美国保险监理官协会(National Association of Insurance Commissioners，NAIC)要求保险公司为高收益债券的潜在损失提取更高的法定损失准备。当时个人或规模较小的投机者倾向于投机性的炒作，形成巨大的风险。主要机构投资者的缺失和非理性投机者的存在使得疲软的高收益债券市场雪上加霜，1990年几乎没有高收益债券问世。
国外经验表明，在信息披露充分及时，市场基础设施和中介服务比较完善的情况下，合格机构投资者是高收益债券的投资者主体，场外市场是高收益债券交易的主要场所。银行间债券市场作为我国债券市场的主体市场，是一个只有机构投资者参与交易的场外市场，已经建立起一套相对完善的管理制度框架和登记托管结算体系，以及运行平稳的发行、交易和结算系统，能够为高收益债券提供合适的投资者和交易场所。
注释：
①数据来源于bruno biais and fancy declerck，European High-Yield Bond Markets：transparency，liquidity，efficiency，Toulouse University，March 2007，IDEI.
②在并购活动中，一般银行贷款为最优先级，垃圾债券为中间层，并购者的自有资金最劣后。
③Bruno Biais and Fany Declerck，European High-yield Bond Markets：transparency，liquidity，efficiency，Toulouse University IDEI，January12，2007.