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中联重科曲线MBO前股权结构
长沙中联重工科技发展股份有限公司(以下简称“中联重科”)是由长沙建机院、长沙高新技术产业开发区中标实业有限公司(以下简称“中标公司”)等作为发起人，于1999年8月设立，是目前全国最大的基础设施重大设备的研究、制造基地之一，主要经营工程机械设备、金属与非金属新材料、化工原料等，产品在全国拥有很高的知名度。截至2004年6月，中联重科主要股东的持股情况如下表所示。
2004年6月中联重科主要股东持股情况
股东名称
持股比例(%)
长沙建机院49.83
中标公司 15.83
合计 65.66
中联重科曲线MBO的过程
中联重科曲线MBO其实分为三步，包括中联重科收购中标公司、中标公司转让股权和长沙建机院改制。
第一步，中联重科收购中标公司。2003年8月19日，中联重科发布公告称，拟以1.27亿元收购中标公司全部经营性资产和相关负债，包括民用改装车辆生产领域的特许经营资格、专利技术、“中标”商标等无形资产。中标公司在手握中联重科15.83%股权的基础上，又获取1.27亿元现金。
但是，公告隐瞒了中标公司的真实背景。中标公司是成立于1999年3月的民营企业，注册资本5680万元，由中联重科董事长詹纯新(出资422.69万元，占股比7.44%，为第一大股东)、长沙建机院书记李佑民(出资307.40万元，占股比5.41%)等27名自然人共同出资，其主导产品为道路清扫车、高压清洗车等，在国内的市场占有率已超过50%。
中标公司的发展速度惊人，缘于和中联重科的关联关系。中标公司自设立之初就在长沙建机院内，实际上与中联重科共享生产厂房和其他资源，不断从中联重科受益，解决了中联重科管理层曲线MBO的资金来源。中联重科一直隐藏中标公司真实身份，将其视为“陌生人”，目的就在于为日后曲线MBO打下伏笔。
第二步，中标公司转让股权。在变卖资产后，中标公司开始将持有的中联重科的股权套现。2004年6月23日，中标公司与深圳市金信安投资有限公司(以下简称“深圳金信安”)签署《股权转让协议》，以1.96亿元转让其持有的全部中联重科法人股。11月2日中标公司完成股权过户手续，金信安公司持有中联重科15.83%股权，为第二大股东；中标公司不再持股，正式退出中联重科。截至2004年12月，中联重科主要股东的持股情况如下表所示：
2004年12月中联重科主要股东持股情况
股东名称
持股比例(%)
长沙建机院49.83
深圳金信安15.83
合计 65.66
如果中标公司不退出中联重科，中联重科管理层就参与长沙建机院改制，必然要面对公众对国有企业MBO的质疑，能否顺利通过审批也在难定之中。中标公司的退出实际是为了表明：中联重科大股东长沙建机院改制与MBO无关。
第三步，长沙建机院进行改制。2004年8月6日，《长沙建机院改制总体方案》出台，具体方案为国家相对控股38%，员工持股30%，同时引进两名财务投资者持股32%，单一财务投资者持股比例不得超过20%。同年11月18日中联重科发布公告，长沙建机院改制方案已经湖南省省属国有企业改革领导小组办公室批准。
此后，长沙建机院的改制开始分阶段实施。2005年11月2日，中联重科披露：大股东长沙建机院获准分阶段实施改制工作，先行成立“长沙建设机械研究院有限公司”(以下简称“长沙建机院有限公司”)，其注册资本为60291万元，股东持股情况如下表所示：
2005年12月长沙建机院有限公司股东持股情况
股东名称
持股比例(%)
湖南省国资委 91.8
长沙一方科技有限公司
5.9
湖南省土地资本经营公司 2.3
合计
100
2006年6月中联重科透露，其大股东长沙建机院有限公司初步完成改制。同年10月14日，湖南商务厅同意长沙建机院的投资方湖南国资委持有建机院的8%股权以4823.32万元转让给智真国际有限公司(以下简称“智真国际”)；持有的6.06%股权以3653.67万元转让给建机院另一投资方长沙一方科技投资有限公司(以下简称“一方科技”)；持有的18.04%股权以1.09亿元转让给长沙合盛科技投资有限公司(以下简称“合盛科技”)。上述股权转让完成后，长沙建机院有限公司股本结构如下表所示：
2006年12月长沙建机院有限公司股东持股情况
股东名称持股比例(%)
湖南省国资委
59.70
合盛科技
18.04
一方科技
11.96
智真国际8.00
湖南省土地资本经营公司 2.30
合计100
值得注意的是，在长沙建机院的股东中，一方科技和合盛科技两者合计持有30%股权，成为长沙建机院的第二大股东，而这两家公司正是由长沙建机院和中联重科管理层控制的企业。一方科技注册资本为1.12亿元，是建机院和中联重科管理层以国有资产增值奖励及现金出资设立的有限公司，法定代表人陈铁坚正是中联重科原副总经理。合盛科技注册资本为1.32亿元，同样由建机院和中联重科管理层出资设立，其法定代表人寻明花为中联重科财务负责人。
由此可以推测，长沙建机院实现了管理层与员工持股30%的初衷。至此，长沙建机院持有中联重科49.83%的股权，中联重科管理层通过参与建机院改制，间接持有中联重科14.949%(49.83%×30%)的股权，最终实现了对中联重科的曲线MBO，其过程如图1所示：
图1 中联重科曲线MBO路线图
中联重科实现曲线MBO的原因
1.中标公司为中联重科管理层实现曲线MBO提供资金。由于中联重科一直隐藏中标公司的真实身份，中标公司通过分享中联重科的资源迅速壮大。在与中联重科各种关联交易中，中标公司不断获得收益。中标公司除了本身的实业资产外，还是中联重科的第二大股东，投资中联重科也使其实现了超常的投资收益。
中标公司在将全部经营性资产卖给中联重科并获得1.27亿元现金之后，又将其持有的中联重科15.83%的股权转让给金信安公司，又获得1.96亿元现金。这些都为中联重科管理层参与长沙建机院改制、实现曲线MBO提供了充足的资金。
2.中标公司全面退出中联重科。在长沙建机院改制之前，由中联重科管理层控制的中联重科第二大股东中标公司，将其持有的中联重科15.83%股权转让给金信安公司。如此安排中联重科管理层退出公司，相信不是巧合，而是刻意向外界传递一个信息：中联重科大股东长沙建机院改制不是为了完成MBO。之后，中联重科管理层再以配角的身份参与长沙建机院改制，这种做法既不会让公众产生过多的怀疑，又规避了目前对国有控股上市公司MBO的禁令，顺利通过审批。
3.长沙建机院采取“国有股从形式上相对控股，管理层谋求实质控制”的改制方案。长沙建机院初步改制后的股本结构为：国有股持股62%，一方科技和合盛科技共持股30%，财务投资者持股8%。根据改制方案，长沙建机院有限公司将实施下一阶段的改制，继续引进财务投资者。因为长沙建机院和中联重科管理层控制的一方科技和合盛科技为长沙建机院的第二大股东，管理层对将来长沙建机院财务投资者的选择就更有发言权。将来长沙建机院国有股出让股权，也将无法绕过这两个股东。
长沙建机院最终引进财务投资者的持股比例将达到32%，国有股持股比例降为38%，这样中联重科管理层控制的长沙建机院股权和财务投资者控制的长沙建机院股权之和将超过国有股权，中联重科的实际控制权最终将会落在管理层手中。
中联重科管理层以自己所在的国企为平台，精心策划，以依附于中联重科的管理层设立控制的中标公司从中联重科不断吸取资金，然后购买中联重科大股东长沙建机院股权，最终实现曲线MBO。可以这样说，不论中联重管理层如何掩饰，表面上与MBO无关的曲线MBO还是水落石出。从中联重科管理层收购的过程来看，特别是中联重科作为大型国有企业，其操作方法可供有意于进行MBO的国有上市公司借鉴。