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亚洲金融风暴与香港汇股震荡
一、亚洲金融风暴的演进与特点
从今年7 月泰国放弃与美元挂钩的固定汇率而引发亚洲金融危机以来，受冲击的亚洲各国或地区出现汇市和股市大幅波动（参见表1、 表2），并引发全球性股市动荡。目前亚洲金融风暴已持续近6个月，其间大致经历了较为明显的三个阶段（注1）。
表1 金融风暴下的亚洲汇市波动
97年 新台币新元马来西亚元韩元
1月2日 27.8 1.402 2.536
840.1
1月15日
27.76 1.409 2.49 849.56
2月14日
27.89 1.42 2.501 921.37
3月14日
28.18 1.438 2.487 909.94
4月15日28.1 1.447 2.517 910.65
5月15日
28.06 1.437 2.523 888.68
6月13日
28.07 1.428 2.523 888.79
7月15日
28.19 1.446 2.58 910.41
8月15日
28.72 1.515 2.769
889.6
9月15日
28.82 1.52 3.005 932.23
10月15日 27.85 1.55 3.168 888.45
11月20日 32.7251.6022 3.5251139
比年初贬值幅度(%) 17.72 14.28 39.00
35.58
97年 泰国铢菲律宾比索印尼盾港元
1月2日25.3426.27.737
1月15日
25.14
25.99 2273.82
7.731
2月14日
25.59
25.84
2345.37.74
3月14日
25.57 26 2308.81
7.735
4月15日
25.59
26.02 2276.62
7.741
5月15日25.9
26.16 2307.91
7.732
6月13日24.9
26.17 2343.18
7.733
7月15日
28.66
28.66 2496.29
7.739
8月15日
29.7728.4 2597.157.74
9月15日
33.94
31.91 2834.25
7.738
10月15日 32.25
35.13 3360.657.73
11月20日 39.65
34.78 35657.73
比年初贬值幅度(%) 56.47
32.7556.78
-0.09
表2 金融风暴下的亚洲股市波动
97年 日本 澳大利亚 台湾 新加坡 马来西亚
(东京) (雪梨) (宝岛) (狮城) (吉隆坡)
1月2日
2411.2 6841.75 2224.08 1230.53
6月27日20523.75 2702.4 8984.59 1974.37 1070.06
10月28日
16312.69 2299.2 7210.01 1497.03 647.32
11月20日
16308.962435 7693.34 1642.26 536.64
11月21日
16721.582482 7773.35 1642.4 560.09
比年初贬值幅度(%) 18.53
-2.94
-13.62
26.15
54.48
97年 韩国
泰国
菲律宾 印度尼西亚
香港
(汉城) (曼谷) (岷市)(耶市)
1月2日 653.79 803.13 3154.48
638.1 13203.44
6月27日 738.43 528.18 2835.03 716.83
15196.7
10月28日495.28
460.8 1740.18 448
9059.89
11月20日488.39 422.18
1872.7 396.13 10050.68
11月21日506.07 421.59 1849.67 391.26
10548.2
比年初贬值幅度(%)22.59
47.5141.36
38.68 20.11
资料来源：引自香港《信报财经月刊》各期
第一阶段：泰铢危机爆发并波及整个东南亚，各国汇率屡创历史新低，股市持续下跌。7月2日，泰国中央银行宣布实行浮动汇率制度，取代泰铢对一揽子货币的固定汇率制，泰铢危机爆发，当天泰铢汇率下跌20%。一场以泰铢危机开始爆发的金融危机迅速波及其他东南亚各国。7月11日菲律宾宣布实行汇率自由浮动。8月下旬至9月上旬，印尼、 马来西亚、韩国、新加坡等国货币相继与美元脱钩。在汇率制度变动下，东南亚货币汇率屡创历史新低，同时受货币汇率下跌影响，东南亚各国股市狂泻不止。
第二阶段：台湾和香港汇市再次受冲击，香港股市暴跌引致世界股市巨幅震荡。10月17日，在东南亚金融风暴中坚守了近4个月后， 台湾放弃与美元挂钩，宣布自由浮动，导致台湾汇市和台湾股市重挫。随后国际金融投机家第四次狙击仍坚持联系汇率制的港元，香港特区政府被迫动用外汇储备基金维持联系汇率制。在港币流量受控，利率大幅上升，各大银行相继提高拆放贷利率和短期同业拆借息日后，港元汇率迅速平稳下来。但这次港元保卫战付出的代价十分沉重。10月20日至10月28日，香港恒生指数就从13601点跌破1万点大关，跌幅达33.4 %。 其中仅10月21日—24日港股市值损失高达8000亿港元。10月28日后，香港股市大跌导致纽约、伦敦、东京股市震荡，反过来又带动香港股市剧烈震荡。
第三阶段：东南亚金融危机冲击韩国和日本。进入11月份以来，韩元加速贬值，韩元危机爆发。到11月20日，韩元汇率跌至1139兑1 美元，跌幅达两成有余，以美元表示的国际购买力减少1／5。接着日本山一证券因1065亿日元的外汇亏损和1583亿日元的证券交易亏损， 于11 月24日宣布倒闭，东京股市大幅下跌，随即带动纽约、伦敦股市的连锁下跌，亚洲金融风暴蔓延至日本。12月8日， 东京外汇市场上日元对美元的汇率跌破130日元兑1美元的水平，创1992年5月以来的最低点。
从上述演进历程来分析，本次亚洲金融风暴带有两个十分显著的特点：
（1）以区内国家（或地区）的综合经济实力为序， 按多米诺效应方式，由弱到强依次受到冲击。7月泰铢首先与美元脱钩， 随后菲律宾、印尼、马来西亚、韩国、新加坡相继宣布与美元脱钩，东亚美元区汇市和股市双双受到冲击。10月，台湾放弃与美元挂钩而自由浮动，台币与台股遭受重挫，同时香港在确保港元汇率稳定的同时，出现股市大幅震荡。11月以来，韩元加速贬值，韩元危机爆发。随后日本股市因山一证券倒闭而出现波动，日元兑美元也大幅下降。从本币贬值和股市跌幅来看，受金融风暴冲击的亚洲国家或地区大致可以分为三类（注2）。 其中经济实力相对弱小的东盟国家，币值和股市损失明显高于“四小龙”及日本。
（2）金融风暴在区内多次吹袭、反复震荡、相互影响， 同时强度逐渐加大，进而波及全球，由此产生较大的破坏性。与90年代后出现的几次国际金融动荡（注3），如1992年的欧洲金融市场动荡、1994 年的墨西哥金融危机、1996年日美英等主要发达国家的银行破产兼并和倒闭危机所造成的破坏相比（参见图1），1997 年亚洲金融危机不但波及面广，持续时间长，而且危机的强度和破坏力更大。可以预期，经此金融风暴的冲击，虽不至于达到使“东亚奇迹”破灭的程度，但东亚地区的经济增长将会明显放慢，并为该地区的长期发展带来一定的负面影响。
二、亚洲金融风暴的主要原因
从东南亚开始并波及到东北亚的亚洲金融风暴，是在90年代以来全球金融自由化步伐加快、金融动荡加剧的背景下，由于东南亚国家普遍存在一些经济结构和经济发展问题，同时受国际投机资本的外部持续冲击而产生的。因此我们认为，今次亚洲金融风暴既有90年代后全球金融危机频繁爆发的共同原因，同时又有由自身经济问题决定的特殊原因。（见图1）
图1 金融危机的直接损失
资料来源：Caprio和Klingebiel 1996年；世界银行1997年。
（1）亚洲金融风暴反映了90 年代以来国际金融动荡加剧的趋势，而导致全球金融危机频繁爆发的因素则构成本次亚洲金融风暴的背景原因。
第一，随着全球金融自由化步伐加快，国际金融市场不断扩大，一体化趋势日益发展，同时出现资金活动日趋国际化、自由化，由此导致巨额国际游资、国际清算资金和国际储备资金在全球范围内频繁调动，从而间接为国际金融动荡提供了可能。一方面国际资本总额不断增加，目前已超过1万亿美元，其中1996 年西方主要国家跨国股票和债券累计额占其GDP的比重超过100%，美国高达10万亿美元。另一方面国际资本流动速度加快，跨国外汇交易急剧增加，从1986 年的1880 亿美元增至1995年的1.2万亿美元。1996年流入东亚的资金总量达到1087 亿美元（注4）。结果客观上导致90年代后国际金融市场剧烈波动， 主要表现为外汇和利率波动。1993年—1996 年国际金融市场上利率波动幅度达到3个百分点，1991年—1997年3月日元汇率变动幅度高达70%，美元、 德国马克、加拿大元也达20—30%。当国际资本为赚取利率和汇率差价而在发达国家和发展中国家频繁进出时，经济基础和金融体系存在问题的国家出现金融动荡的可能性也就大大增加。
第二，随着金融工具不断创新，金融经营品种也不断多样化。目前金融衍生工具已达1200多种，金融衍生交易额也不断提高。金融衍生工具一方面有利于经济发展对资金和投资保值的巨大需求，但另一方面也为过度投机创造了条件。随着金融衍生工具这一现代交易手段的推广，90年代以来以金融诈骗、银行危机、金融市场动荡为主要内容的国际金融危机愈演愈烈。特别是在信息时代的现代操作条件下，具有较大投机性的国际游资利用衍生工具，可在瞬间完成全球不同市场上的大笔投机性交易，实现巨额资金在不同地区的快速转移，从而为引发一个国家、一个地区乃至全球的金融危机和金融动荡创造了条件。
第三，在国际金融动荡不断加剧的趋势面前，由国际金融市场、本国金融调控和金融机构监管三个层次构成的金融监管却出现失控和乏力，结果进一步加剧了全球性的金融动荡与危机（注5）。
（2 ）亚洲金融风暴是亚洲国家特别是东南亚国家经济高速增长过程中各种经济矛盾的集中爆发。这些国家或地区普遍存在的经济基础及金融体系方面的缺陷，便成为本次亚洲金融风暴的内在原因。
第一，经济增长方式未能根据形势及时调整和转换，是东南亚国家普遍爆发金融危机的根本原因。东南亚国家普遍选择的出口导向型工业化道路，创造并延续了“东亚经济奇迹”。但在基本实现工业化发展目标后，先行的“四小龙”加大经济结构调整，初步完成经济增长方式的转换。而后来的东盟国家大多仍然依靠粗放型发展战略，未能及时调整产业结构和完成经济增长方式转换；即使对产业结构进行了调整，也存在过于迎合外资流向，不但与周边国家产业结构趋同，而且过分集中于简单加工业。结果在国际竞争日益加剧的冲击下，以劳动密集型产业为主体的东南亚国家出口扩张势头放缓，带动经济增长下降，从而导致经常项目赤字，外汇储备减少，进而对固定汇率产生压力，最终使金融风暴在区内广泛爆发。相比之下，在金融风暴中“四小龙”的损失之所以低于东盟国家，从根本上看就是因为其产业结构调整和经济增长方式转换快于后者。
第二，东南亚国家普遍存在的外贸逆差递增，经常项目赤字高企、外汇储备递减、外资使用效益不高等问题，是构成本次金融危机的直接隐患。以金融风暴发源地的泰国为例来分析（注6）， 其危机的隐患早在90年代初期就已经埋下。从1990年起，泰国的外贸逆差逐年递增，经常项目赤字居高不下，外汇储备每年只减不增，分别从1990年的74.94亿美元、72.82亿美元和32.3亿美元，增加到1994年的92.68 亿美元、82.22亿美元和41.75亿美元。另一方面，泰国的外债从90年代开始也急剧膨胀，从1990年的280亿美元，膨胀到1996年的900亿美元，仅1998年即将到期的短期外债就达400多亿美元，超过其全部外汇储备。
第三，东南亚国家金融体系存在根本缺陷是爆发金融危机的深层次原因。东南亚国家在金融体系上的根本缺陷，一是金融市场结构不合理，主要表现为长期债券市场不发达，短期贷款高于长期贷款，非生产性贷款（特别是房地产和消费性贷款）高于生产性贷款，外资大多以短期资本形式进入国内。结果客观上导致泡沫经济大量出现。二是金融资产结构不合理，大多数国家或地区的商业银行和非银行金融机构资产增加普遍高于中央银行，结果使得中央银行的调控能力下降，金融动荡得以在东南亚各国普遍出现。三是银行资产质量不高，金融风险加剧，导致金融危机在区内广泛产生。
第四，在金融制度不健全的基础上实行金融盲目自由化，直接加剧了亚洲金融危机的进程。金融自由化是世界经济发展的趋势，也是世界经济一体化和区域一体化的客观要求。但是在国内金融制度不健全，金融市场设施不完备，监管措施和监管机构不完善的条件下，东南亚国家过早开放金融市场，必然会引起金融市场的动荡。这一点以泰国为例可以看得更为清楚。90年代以来，泰国为吸引外资，先后推出了一系列金融改革措施。1990年4 月正式接受国际货币基金组织协定的有关义务，取消了经常项目国际支付的限制。1991年，开始减少对资本项目交易的外汇限制。1992年又对外资开放，允许国内投资者直接通过银行获得低息的外国资金，导致肆意借贷低息资金。1994年又进一步放松这方面的限制，比如放宽出入境时可携带的外币限额，允许持有泰国离岸银行执照的外国银行在泰国各城市设立分支机构等等。但是，在实行金融自由化的同时却未能完善金融管理体系，缺乏有效的金融监管，使外汇投机的渠道增加，从而加剧了投机者对泰国金融稳定性的冲击。此外，日本和韩国也存在类似的问题。
第五，政策失误加剧了金融危机的破坏程度。从泰国的情况看（注7），政策失误主要表现为， 一是长期实行钉住以美元为主的一篮子汇率政策，无法与利用货币供应量和利率来调节经济的货币政策有效配合；二是宏观政策没能协调国内经济平衡目标与国际收支平衡目标的关系，从而产生经常帐户赤字；三是在外汇管理制度上没能处理好资本帐户与保护本币安全的相互关系。
第六，政府不当干预在引发投资者信心危机的同时也加剧了金融风暴。这次东南亚金融风暴发生后，东南亚许多国家一方面采取紧缩银根、提高利率等经济杠杆来调节。如印尼在印尼盾兑美元的比率跌破3000的水平以后，为了收紧资金流动，中央银行把利率上调2倍。 另一方面甚至采取行政手段直接干预市场，如马来西亚一度采取措施，限制投资人卖空一百种重要股票；印尼也宣布类似做法，限制外国人进行外汇交易。结果事与愿违，马来西亚宣布限制后，投资人因无法自由买卖而信心大失，资金大规模移出，导致当日吉隆坡股市下挫，并带动整个东南亚地区股市下跌。印尼的情况也类似，显示出以限制市场运作的这种短期做法根本无效。
三、对香港金融风暴的基本评价
在亚洲金融风暴的反复冲击下，香港不但未能幸免，反而一度成为金融风暴的主战场。港元数度遭到国际炒家的强烈狙击，但均被香港特区政府击退，确保了港元汇率的稳定。与此同时，特区政府提高利率也导致香港股市大幅波动，从而引发以股市和楼市为代表的资产价格大幅下跌，为保证港元汇率稳定付出了重大代价。
香港金融危机的产生，既有与东南亚国家或地区出现金融风暴相近的共同背景，又存在不同经济基础和金融制度上的特殊原因。第一，与东南亚国家或地区相似，在经济高度开放条件下，国际金融市场波动的各种背景性因素均会对香港产生直接影响；同时大致相似的经济增长方式，由产业结构和投资趋向引发的经济泡沫现象，以及长期实行与美元挂钩的固定汇率制度，则决定了金融危机的本质特征。第二，与东南亚国家不同的是，香港并不存在新兴市场化和经济转型国家或地区普遍出现的一些共性问题，如过分依赖外资来推动经济发展，在国内金融体系、金融市场设施和金融监管条件还不成熟时盲目对外开放和实行金融自由化，长期资本市场不发达，金融资产结构不合理和银行资产质量不高等。与这些国家相比，香港经济体系和金融制度更为完善，这就使得香港具备了确保港元汇率稳定的可靠基础。第三，受东南亚金融风暴波及而产生的香港金融危机，主要表现为冲击联系汇率制和香港股市大幅下降。我们认为，港股下跌决不仅仅是由于为稳定港元汇率而提高利率所致。实际上，对包括“中国概念股”在内的过度投机性炒作，使股市风险不断积聚，才是这次香港股市大幅下挫的根本原因。为确保联系汇率制而调高利率，不过是这种长期积累投机风险的释放诱因而已。
对于本次香港金融危机，可从以下几个方面进行评价。
第一，在亚洲金融风暴中，香港是唯一保持汇率稳定、继续与美元挂钩的地区。这表明与区内大多数国家（或地区）相比，香港具有更为稳定、健康的金融制度、监管体系和经济基础，抵抗外部冲击和国际金融动荡的能力更为强大。
与东南亚国家相比，香港能够成功地抵抗外部冲击和国际金融动荡、进而确保港元汇率稳定的原因在于：（1 ）与大多数东南亚国家和地区相比，香港经济基础稳健，经济实力雄厚，发展前景良好，尽管还存在一些内部隐患，但仍能从总体上为稳定汇率提供一个可靠的经济基础。（2）联系汇率制度是实现港元汇率稳定的内在机制， 同时香港特区政府坚持联系汇率制度的一系列应对操作，客观上给投资者以极大的信心支持，使港元汇率稳定成为可能。（3）香港拥有庞大的外汇储备，总量在全世界排名第三（888亿美元），人均则为全球第二（13660美元），同时财政盈余和储备十分可观，此外还得到外汇率储备量达1340亿美元的中国政府大力支持。这与金融风暴中大多数国家财政赤字和外汇储备有限的现状相比，香港自然具有稳定港元汇率的重要条件。（4 ）香港金融体系和金融管理体系较为完善，特别是近年来实行了诸如修改银行条例、实施“会计安排”、“流动资金调节”、“即时结算制”等一系列改革（注8）， 增加了香港银行体系的安全度以及对金融体系的监管力度，从而避免了大多数东南亚国家在金融制度和监管体系方面的缺陷，为稳定港元汇率提供了金融制度上的保障。
第二，捍卫联系汇率制度十分必要，但仅靠提高利率来稳定港元汇率代价沉重。大量事实表明，联系汇率制度是香港金融市场、经济发展秩序、政治制度的“稳定器”，在本次金融风暴中香港特区政府成功地捍卫联系汇率制度，确保香港金融制度和整体经济基础稳定与健全，从而为香港未来发展提供了坚实基础和可靠保证。从1983年港府推出联系汇率制度以来，先后成功地渡过了多次政经事件冲击和港元风潮。实施10多年来，港元兑美元汇价最低时为7.95∶1，最高为7.714∶1， 港元汇率波幅从未超过2%， 充分显示了该制度在金融危机时期稳定社会政治、经济生活的重要作用，以及维护金融秩序和市场信心的有效性。因此，从香港经济发展的实践来看，捍卫联系汇率制度十分必要。当然也应看到，在现行操作条件下，香港为保持港元汇率稳定也付出了以股市和楼市为代表的资产价格大幅下跌的沉重代价。
第三，香港为稳定港元汇率而付出的重大代价，客观上有利于香港未来长期发展。本次金融风暴表明，以金融和地产为核心内容的服务型经济容易形成泡沫经济。对香港而言，伴随经济转型而在香港实行多年的高地价高房价政策，以及近期证券市场上的过度投机性炒作，从长期来看不但增加了香港总体运行成本，而且更使香港经济的泡沫成分不断加大，对香港长期发展产生不利影响，客观上要求对此进行调整。我们认为，在本次金融危机中，以证券和地产为代表的资产紧缩以及由此产生的巨大损失，实际上就是对香港前期发展模式的被动式过度调整。而在此过程中所产生的严重后果，客观上表明进行这种调整已到了刻不容缓的地步。香港如果能够利用金融危机付出的重大代价，来换取对服务型经济主导条件下的发展路向进行必要的调整，那么对香港未来长期发展来说，这种代价未尝不是一件好事。就近期而言，以证券和地产为代表的资产紧缩，至少可以使香港降低经济运行成本，从而在一定程度上增强香港的国际竞争力。
第四，港股近期走势不会大幅回升，同时港元可能再度被狙击。港股经历了10月下旬的股灾后，其泡沫成分被挤了出来，但目前至少有以下几个因素使得港股近期难以大幅走好：（1 ）东南亚股市尤其是香港的股灾引起了纽约、伦敦、东京股市的震荡，并反过来影响东南亚及香港股市持续波动。这种相互联动局面一但形成，由于受惯性影响，一般不会马上停止。（2）目前亚洲金融风暴仍未有停息的迹象， 特别是韩国与日本受冲击后，有可能进一步向世界更大范围蔓延。在此背景下，香港股市仍有可能动荡。（3 ）在东南亚国家纷纷放弃原来的固定汇率制度，并导致本国货币主动或被动贬值后，香港作为区内唯一保持汇率稳定且仍然实行原来联系汇率制度不变的地区，相对升值的港元受到国际投机资本冲击的可能性大大增强，进而引发香港股市震荡。
金融风暴表明香港经济仍潜存隐患
一、缺乏弹性的联系汇率制度有待完善
香港于1983年开始实行的联系汇率制，本质上是一种货币局制度（CurrencyBoard）， 在银行同业港钞的固定汇率和公开外汇市场的浮动汇率之间，通过银行套戥机制，实现港币兑美元的汇率稳定（注9）。实行10多年来，基本取得了预期效果，确保了香港金融和经济体系的稳定（参见图2）。但从今次金融风暴来看， 联系汇率制度确实在一定程度上影响着香港未来的发展。
图2 港元汇率走势（1982年1月—1996年12月）
资料来源：香港金融管理局。
（1）联系汇率制存在内部问题，给未来发展带来不确定性。 虽然套戥机制使得港币兑美元保持稳定，但由于这种稳定是在银行同业港钞的固定汇率与公开外汇市场的浮动汇率之间实现的，因此产生以下两大自身难以解决的问题。
第一，港元与美元的固定汇率如果存在高估或低估，特别是在两国经济水平有所差异的条件下，两种货币的市值无法反映其国际竞争力与经常项目收支，从而创造出几乎没有风险的金融投机机会。
第二，在外来投机资本的冲击下，联系汇率制的内在稳定机制有可能被突破，从而导致联系汇率出现波动。当港元面临升值压力时（或者说港元被低估时），一旦投机资本进入并推动港元升值，结果政府为保证汇率不变，不得不采取“负利率政策”进行抵抗；如抵抗失败，则联系汇率制将被迫取消，经济体系将面临较大冲击。相反，当港元面临贬值压力时（或者说港元被高估时），一旦投机资本进入并推动港元贬值，结果政府为保证汇率不变，不得不提高利率进行抵抗，并引发相关市场（主要是股市）的波动，甚而给整体经济带来较大危害，经济体系受到较大冲击。
针对上述内在问题，不论香港未来是否继续实行联系汇率制，或者是否对联系汇率制进行调整与完善，都将给香港经济的未来发展带来不确定性。
第一，如果香港继续实行联系汇率制，由于相对于货币贬值的其他各国而言，香港的资产、货品与服务相对上升，竞争力相对下降，从而在一定程度上给香港经济的未来发展带来不利影响。同时作为少数仍然实行联系汇率制的地区，香港未来将随时面临国际投机资本的再次冲击。
第二，如果香港放弃或改变现行的联系汇率制，那么影响香港未来发展的不稳定性因素更大。因此，从这个角度来分析，将来联系汇率制不论是否发生变化，都将给香港经济长期发展带来一些不确定因素。
（2）联系汇率制度不能长期充分反映本地区的经济运行， 长期实行代价高昂。香港在实行联系汇率制时，由于采取绝对地固定名义汇率，并未动态地反映本地经济及其与联系货币国的相互关系，结果不可避免地导致固定的名义汇率与均衡的真实汇率之间出现“汇率误置”（注10），从而造成经济系统扭曲和经济矛盾积累。如果长期不能主动化解，最终必然会以强烈的危机形式释放。因此联系汇率下的经济体系不会受到经常冲击，但如果在冲击后联汇一旦失守，则损失必然巨大。同时，由于本国或本地区的经济发展不可能长期与被联系货币国的经济发展同步，要维持和保证联系汇率不变，就必然要付出高昂的金融成本。如果说当本国经济发展良好，国际竞争力强时，保持联系汇率还不会有太大困难；那么当经济发展不理想，则确保联系汇率的代价将会十分高昂。
（3）联系汇率制削弱了利用港元利率调节经济的能力。 在联系汇率制下，为了稳定汇率，港元利率必须与美元利率保持稳定，港元利率水平变动必须与美元利率水平变动一致，结果丧失利用港元利率来调节经济的能力，从而使得香港对美国经济的依赖性增强，容易受美国经济状况波动。在香港只能根据美国的利率水平相应调整港元利率水平时，由于香港的通胀率远较美国为高，使得香港实质利率水平处于低位，从而导致香港资产价格膨胀和以股市、楼市为代表的经济泡沫现象。
实际上，由于联系汇率制度是单一与特定货币挂钩，为稳定汇率就必然牺牲本国货币利率的独立性，自己取消了对本币政策的调控权。一旦被钉住货币国为了自身的利益调整利率，则本国货币被动地追随，其政策调控效果有时恰好相反。采取管理浮动汇率的国家，以及采取独立浮动汇率制度的国家，分别由1990年的23国和25国，增至1997年的48国和51国，已充分显示外汇市场进一步自由化，由市场力量决定汇率的趋势。这表明，在开放经济条件下，汇率不可能长期偏离由多种因素决定的外汇供求关系，商品、劳务和资本往来都要以汇率为基础，只有发挥汇率杠杆的作用，才能促进其合理流动。
二、服务型经济内部结构不合理，高地价高房价削弱香港国际竞争力
香港经济转为服务型经济后（注11），服务业内部结构中的金融、地产行业获得更高的成长机会，在本港GDP 和在服务业的比重也不断提升，形成生产性服务业比重增加、消费性服务业比重下降的趋势。这种趋势基本上与生产工序外移、服务功能（如接单、设计、销售等相关程序）继续留在本港的香港制造业演变进程相适应。在制造业升级缓慢的限制下，香港服务业内部各行业的升级，也难以尽快完成，同时服务业内部结构也有待优化。
在香港生产性服务业比重增加、消费性服务业比重下降的过程中，由于前者的附加值高于后者，因此随着香港服务型经济主导地位的确立，近年来出现资产价格不断膨胀的趋势。特别是在金融业与地产业的快速发展推动下，香港楼市和股市脱离实质经济的支撑而过度投机性上涨，资产价格膨胀的趋势加速形成，香港经济泡沫成份日益严重，对各行业均产生了负面影响。
从这次遍及东亚地区并影响全球的金融风暴来分析，只要形成经济泡沫的外部环境和生成机理不变，同时香港政府和国际炒家在金融风暴问题上的搏弈方式和手段不变，那么可以预期的是，香港经济始终潜存外来国际炒家冲击而导致资产价值（格）大幅贬值的隐忧。一旦经济泡沫破灭，不仅危及地产业和银行业，而且更会影响整个经济基础和经济体系的正常运作。
另外，香港长期执行的高地价、高房价政策，一方面使得香港房地产业得以长期持速发展，并且成为香港经济的支柱型产业；另一方面则导致香港经济运行成本持速上升，国际竞争力受到影响（注12）。这样一来，便形成香港未来发展的两难选择：（1 ）为了保持和增强香港的国际竞争力，避免高地价和高房价影响经济运行效率，减少“股地拉扯”效应打击整体经济基础和经济体系，需要尽快改变高地价和高房价政策。（2）但是，取消高地价和高房价政策， 则会直接影响香港房地产业的发展，不但土地供求关系和土地配置方式受到冲击，而且政府土地收益减少，应付外来冲击的防范能力下降，同时还会间接影响银行业（特别是在地产贷款占银行贷款较大比例的时期）。其结果必然是现有经济秩序受到冲击，进而使得香港面临资产结构调整和资产价值重估而导致香港经济体系产生较大波动。至于总体运行成本则未必相应下降，国际竞争力也未必增强。
三、产业升级尚未完成影响未来长期发展
本次亚洲金融风暴表明，国家或地区的经济竞争力应建立在强大的经济实力和产业基础上。没有强大实业支撑的服务型经济，必然要依附他国的发展，由此形成经济体系的脆弱性。对服务型经济而言，占有一定比例且不断升级的制造业可以成为经济的稳定基础，从而增强经济体系抵抗外来冲击的能力。
在这方面，香港与亚洲其他大多数国家（地区）一样，作为经济基础的制造业仍未完成升级，由此产生一些深层次的问题（注13）。从总体上看，香港本地制造业成本上升的压力，主要是以向华南地区转移劳动密集型生产工序的方式而暂时得以缓解，香港制造业产品从“在香港制造”转为“由香港制造”，结果导致香港制造业并未随经济转型而完成产业升级。这种变化虽然在短期可以提高香港的国际竞争力，但对长期发展却带来一些负面影响（注14）。
第一，香港制造业外移所产生的低成本高利润，在客观上延缓了香港产业升级的压力，使香港制造业内部结构落后、升级缓慢、技术含量低的隐忧长期得不到解决，导致香港制造业仍处于劳动密集型的低级阶段，高新技术制造业的发展始终得不到应有的重视。以中小企业为主体的香港制造业主观上一向注重短期效益，客观上缺乏发展高新技术产业所需财力与技术，加上政府没有一个长远的工业发展政策予以引导与资助，致使香港制造业在90年代初期，仍停留在以降低要素成本来维持短期竞争力的劳动密集型阶段，高新技术产业的发展十分落后。目前，香港的高新技术产业的发展远远滞后于新加坡等其它亚洲“三小龙”。不仅缺乏优良的高新技术的研究与开发机构，也缺乏大型的高新技术产品企业与生产基地，有限的高新技术无法从根本上实现传统产业由劳动密集型向技术密集型的转变。这种状况如不从根本上解决，将会在长期内对香港国际竞争力产生十分不利的影响。
第二，从近期角度来看，近年来香港制造业北移的珠江三角洲地区，生产成本也大幅上升，在该地区生产“由香港制造”产品的成本优势也将再次丧失，由此形成对香港制造业国际竞争力的近期压力。因此，无论是“由香港制造”的产品还是“在香港制造”的产品，其技术含量都必须增加，否则，在不远的将来，香港的制造业将面临新的危机。
第三，香港制造业以北移方式，暂时规避了本地生产成本过高所带来的冲击，但却并没有真正解决这一问题。不但留在本地的传统制造业（如纺织和制衣业因配额问题而仍将劳动密集型生产工序留在香港），需要克服生产成本过高问题；而且近年来出现的为亚太区域制造业提供工艺及物料支援的联系工业，以及为生产工序服务的市场推广、产品开发、采购、设计、融资、贸易、运输等服务型工序，也迫切需要解决香港本地生产成本过高的负面影响，以提高制造业的整体竞争力。
金融风暴对香港未来发展影响重大
一、从总体上看，香港经济的长期发展前景仍然乐观
（1）香港经济基础稳健，未来长期发展趋势不变。 在经历了亚洲金融风暴对港元的冲击之后，香港服务业主导型经济不会改变，同时还为未来长期发展提供了稳定的基础。香港经济经过40年的发展，完成了由制造业向服务业完全转型， 制造业的产值仅占全港国内生产总值的8.3%。在经济发展和转型过程中，香港的转口贸易、金融业、地产业、旅游业等得到较大发展。国际炒家冲击港元，其目的是击垮香港的金融体系，但是，港府不惜一切代价，主要是提高优惠利率，捍卫联系汇率。经过两次较量，目前基本上成功地捍卫了联系汇率。为了捍卫联系汇率，无论是进行楼宇按揭、向银行借款的商人，以至股票市场投资者，都经受息口上扬之苦，这是短期的。维持联系汇率制，会使外来投资者对香港更具信心，香港作为服务中心不会改变，有利于香港的长期发展。因为香港经济基础强劲、增长率达5%左右，失业率仅为2.5%，外汇拥有量位居世界第四。
（2）香港在亚太及世界经济中的地位不会改变， 但国际竞争力会受到一定影响。香港作为一个世界性的金融、贸易、信息、航运中心，自然会受世界经济影响。在本次金融风暴冲击下，很多国家（地区）放弃了原来的固定汇率制，仍然出现汇率大幅贬值、股市巨量震荡，同时还导致进出口锐减，失业率高涨。相比之下，香港虽然股市几度暴跌，但是其他主要经济指标运转正常，体现了香港经济根基良好。因此，在亚洲其他地区经济增长受影响的情况下，香港以其良好的经济基础仍能保持正常的增长速度，从而有助于确保甚至进一步提高香港在亚洲地区及世界经济格局中的地位。
同时也应看到，亚洲金融风暴将在一定程度上影响香港未来的国际竞争力。在国际权威机构的评估中，90年代后香港的国际竞争力处于上升趋势，一直位居前列。但经过本次金融风暴冲击，香港的服务型经济受到一定影响，其中房地产业、银行证券业受冲击最大，中小投资者损失巨大，从而使香港国际竞争力面临短期和长期的挑战。
（3）香港经济增长有所放慢。香港经济在经历60年代到80 年代的高速增长期后，到90年代增长速度有所放慢，一般平均年增长率5—6%左右。受本次金融风暴影响，预计香港经济增长速度将适当放慢。据国际货币基金组织的预测，今年香港的增长率在5.2%—5.5%之间，明年会放缓到4.25%，未来三到五年内香港的经济增长率维持在4%—5%左右。
（4）服务业内部结构面临调整。在服务型经济下， 香港服务业内部结构差异较大，金融、保险、地产、商用类服务业约占国内生产总值的1／3，其中地产和金融所占比重过大，导致香港经济结构失衡。由于行业利润率不平衡，社会资源向高利润、高风险的证券和地产等行业集中，使香港经济的泡沫成分不断扩大，严重影响了香港经济的长期发展基础。在本次亚洲金融风暴中，香港证券和地产业受直接冲击最大，迫使服务业内部结构面临调整。
（5）制造业和进出口将受到冲击。由于受货币贬值的影响， 加之在鼓励出口政策刺激下，拥有出口成本优势的东南亚国家，将会对与其产品结构大致相似的香港制造业产生冲击，在华南地区特别是广东地区投资生产的“由香港制造”型行业所受影响将会更大。与此同时，从中长期来看，为进出口服务的一些服务性行业，如中转型货运，也将产生一定冲击。
二、亚洲金融风暴将对香港部分行业产生短期冲击
（1）香港旅游业增长将大大放缓。 据香港旅游协会公布的统计资料，1—10月份到港游客累计为880万人次，比去年同期下降8.1%， 这一趋势估计近期内不会改变。
（2）短期内楼价将被迫下调。香港的楼市持续多年居高不下， 其泡沫成分愈来愈多。香港股灾已令楼价下跌，港元息口高企，银行按揭贷款利率上行更令买家却步，而且即使港元息口回落趋稳，但香港股市近期难以大幅回升，股市中的套牢族的购楼能力和购楼欲望皆将大打折扣，因此，香港楼市短期内楼价将被迫下调。事实上，据香港主要物业代理商反映，近日楼宇交投宗数已比平日减少20%—30%，业主叫价平均下降5%，个别达10%。
（3）本地消费力有所降低。在股市大幅下跌， 资产价格大幅缩水的情况下，一方面使得众多的香港居民实际消费力降低，另一方面还导致香港居民的消费欲望严重下降。有关资料表明，进入10月份后，香港饮食业营业额下降10%，而且预计到年底时会比去年同期下降20%。此外，香港娱乐业下降的情况更为严重，光顾这些地方的客人比已股灾前减少四成。
（4）利用证券市场集资和上市的速度放缓。 港股暴跌使得公司集资及上市活动近期内受到冲击，一些上市公司被迫取消计划中的供股集资活动，另外还有一些正在进行中的供股集资活动，也因股价跌破供股价而面临无人愿意供股的局面。
三、香港与内地的经济合作将进一步加快
在经历本次金融风暴冲击后，我们认为香港将会加快与内地特别是与深圳的经济合作，积极开拓未来发展的新成长空间，通过与内地合作，形成面向新世纪的发展空间。
（1）两地经济合作将进入一个高级领域。 内地与香港经济合作始于内地改革开放之初（注15）。在将近20年的合作历程中，两地合作领域从早期“前店后厂”式的制造业垂直分工，扩展到以基础设施为代表的部分服务型功能转移，合作空间从珠江三角洲地区扩大到全国，从而为两地经济自80年代以来的快速发展创造了良好的基础。针对亚洲金融风暴所反映的香港经济存在的深层次矛盾，如制造业转移后产业升级迟迟未能完成，经济发展过程中的泡沫成份等等，需要内地与香港两地进行更高层次和更加广泛的合作。当前特别应在两个方面展开：一是在金融领域进一步合作，共同防犯金融风险，打击国际炒家，提高抵抗金融风险的能力，促进经济稳步发展。二是共同提升两地产业升级，发展高附加值的制造业，提高两地海外产品的竞争力，从而为两地经济提供更为稳健的经济基础。
（2）香港对内地服务性功能不会改变， 但对内地融资将提出更高要求。香港在这次金融风暴中，虽然服务性行业受到冲击较为严重，但是香港在亚太地区内的服务性功能不会改变，特别是仍会保持对内地的服务功能。其中特别值得指出的是，香港作为内地的海外融资中心，在经历本次金融风暴之后，尤其是在经历红筹股、国企股因投机过度而导致股价大幅下跌之后，将会加强与内地联手防汇风险，同时也对内地在港融资提出了更高要求。
香港未来发展的政策取向
目前香港已基本成功地处理了亚洲金融风暴的冲击。一方面确保联系汇率制度的稳定，为未来发展提供了良好基础；另一方面亚洲金融风暴也使香港付出沉重代价，并暴露出香港经济存在的一些深层次问题。为了未来香港经济更加健康发展，我们提出以下政策选择建议。
一、继续保持联系汇率制度，但应实行汇率动态调整，放宽浮动幅度。香港实行联系汇率制度10多年来，经过多次冲击，每次都能确保经济平稳发展，对香港过渡时期稳定人心和推动经济繁荣都发挥了重大贡献。但是目前香港实行联系汇率制正处于两难时期：一方面在亚洲区各国（地区）货币大幅贬值后，香港币值相对升值，资产、产品以及服务业、旅游业、出口制造业等行业受港元升值影响，国际竞争力有所下降，对吸引外资处于不利地位；另一方面如放弃联系汇率制度，又会极大地打击投资者的信心。对此，我们认为香港应继续实行联系汇率制度，但是可以根据本地经济增长、通货膨胀情况，有条件地放松波动幅度，实现名义固定汇率与真实均衡汇率动态调整，允许港元与美元的固定汇率在一定波幅内波动。从而既发挥联系汇率制度对经济的制衡作用，同时又尽可能减少因利率波动对股市和楼市的负面冲击。
二、加强监管金融衍生工具，注意防范金融风险。香港10多年来，金融市场上出现了多种衍生工具，如期指与多种期权产品、股票沽空等等，通过对冲或套戥的手段，确保投资者的投资安全。但是，这些衍生工具也经常被投机者利用，加剧了金融市场的波动。在本次东南亚金融风暴中，投机者的主要手段都是利用金融衍生工具，使香港金融市场几次受到冲击。因此，加强监管金融衍生工具是防范金融危机的重要手段。
三、加快经济结构调整，提高产业竞争力。对于香港的经济结构调整看法不一，有人认为调整香港的经济结构就是政府干预。我们认为，调整香港的经济结构确有必要。首先，国际服务贸易竞争激烈，如香港的金融业、转口贸易等行业就受到新加坡、台湾的竞争，内地也将产生许多服务业比较发达的城市如北京、上海、广州。如不进行结构调整，难以在激烈的竞争中立足。其次，香港服务业要以第二产业为基础，需要政府进行有效的调整。欧美等国服务业之所以发达，就是因为他们有一个高度发达的制造业，特别是研究与开发力量强大，成为名符其实的生产指挥中心。香港在发展高附加值和高科技含量的制造业时，没有政府有效引导将难以完成。此外，东南亚各国经过这次金融风暴，经济结构调整后，将会是香港和内地的主要竞争对手。香港的产业以服务业为主，但确实需要发展高附值的制造业，使香港成为亚洲地区的生产指挥中心和产品研究与开发中心。目前香港的制造业处于低谷时期，研究与开发经费占国内生产总值的比重不到0.5%， 很难成为一个生产指挥中心。未来可在香港本上发展服务业，在内地投资则要从事技术含量高的行业，同时对原来传统的“三来一补”型产业投资模式进行改造和提升。
四、利用楼市调整之机，降低香港经济运行成本，进而增强国际竞争力。香港股市连番下挫，银行加息，以及部分银行宣布收紧按揭成数，甚至停止按揭贷款，使地产市道走势迅速逆转，有人估计地产市值已掉去三成。香港的楼市价格偏高，存在一些泡沫成份。但是经过东南亚金融风暴后，楼市低迷不振，有价无市，使香港楼市有萎缩的倾向。我们认为可以顺势而为，一方面适当压抑楼价，另一面稳住地价，利用楼市调整之机，降低香港经济运行成本，进而增强国际竞争力。
五、积极开拓未来发展的新成长空间，加强与内地特别是与深圳的经济合作。香港与内地的经济合作，为香港和内地的持续快速发展提供了保证。因此在经历本次金融风暴冲击后，香港应继续开拓在内地的业务，通过与内地合作，形成面向新世纪的成长空间。深港之间经济合作历史悠久，特别是改革开放的近20年来，两地经济依存度不断提高，深圳对香港的经济依存度达80%，在未来的发展中加强两地合作意义更大（注16）。深港经济合作可以向纵深方向发展。（1）服务业合作。 深港两地服务业都十分发达，深圳的服务业产值在GDP中的比重也达48 %，服务基础与内地其他城市相比，设施好、服务优，香港可以把一些低层次的服务业转入深圳，同时通过两地产业合作开创双方新的经济增长点，香港借此完成服务业的升级换代的历程。（2）房地产业务合作。 香港受人多地少的制约，发展空间相对不大，而深圳的空间相对来说比较大。因此深港两地加强房地产业合作，可以部分解决香港地产存在的问题。同时通过深圳、香港房地产业务合作，还可以把有关功能延伸到内地其他地方。（3）深港两地的高附加值的产业合作， 深港两地产业同构现象严重，主要表现为高附加值的产业比重较小，劳动密集性产业比重过大，产品从长期看缺少竞争力。因此，两地应加强制造业的深层合作，提高产业合作的技术含量。
注释：
（1）除非特别指明，本报告所引资料来自：香港经济日报、 香港信报各期；李罗力主编《金融风暴：东南亚金融危机透视》，贵州人民出版社，1997年10月。
（2 ）参见综合开发研究院课题组：“东南亚金融危机：理论与政策分析”（唐杰、冯苏宝、龙隆执笔），开放导报1997年第11期。
（3）世界银行一份研究报告指出，在70年代至90年代90 个国家出现的100多起银行破产中，23个国家的直接损失占GDP比重超过3%， 最高（阿根廷）达50%以上。 参见《世界银行发展经济学年度会议》，1996年，华盛顿。转引自世界银行：《2020年的中国》，中国财经出版社，1997年10月。
（4）（日本）TakumaTakahashi：“金融危机与产业政策”，转引自开放导报1997年第11期。
（5）胡进、张才进：“全球金融动荡加剧的四大成因”， 港澳经济，1997年第3期
（6）参见陈晓军：“泰国经济金融危机的演变及其初步启示”， 信报财经月刊，1997年第11期；余永定：“泰国的货币危机及其启示”，国际经济评论，1997年第9—10期；李量、 伍达枝：“泰国货币危机：教训及其启示”，见开放导报1997年第11期。
（7）参见谢多：“泰国的宏观经济政策失调与货币危机”， 国际经济评论，1997年第9—10期。
（8）饶余庆：“东南亚货币危机的影响与教训”， 信报财经月刊，1997年第10期。
（9 ）参见饶余庆：《走向未来的香港金融》， 香港三联书店， 1993年；刘志强、沙振林：《90年代香港金融改革与发展》，香港三联书店，1997年；吕汝汉：《香港金融体系》，香港商务印书馆，1991年9月
（10）李量、伍达枝：“泰国货币危机：教训及其启示”，见开放导报1997年第11期。
（11）有关香港经济转型的讨论，可参见莫凯：《香港经济的发展和结构变化》，香港三联书店，1997年。
（12）MichaelJ.Enright等指出，在成本方面除了关注居住和工资外，还应考虑通讯等经营成本，并应将成本和生产力水平、市场效益等因素结合起来分析。 参见MichaelJ.Enright 、 EdithE.Scott 、 Daviddodwell《香港优势》，牛津大学出版社，1997年。
（13）香港与内地学者就这个问题展开过多次讨论，有关文献十分丰富。可参见香港一国两制中心：《经济转型初探》，1995年12月；李荣彬、冯苏宝、姜卫平主编：《机遇与策略》，香港三联书店出版社，1997年。
（14）参见谭刚、陈秀珍：“香港经济转型与国际竞争力”。
（15）季崇威：《中国大陆与港澳台地区经济合作前景》，人民日报出版社1996年。
（16）李罗力主编：《深港合作共创繁荣》， 南开大学出版社，1996年。
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