推进浙江企业债券市场发展的政策建议，本文主要内容关键词为：浙江论文,债券市场论文,建议论文,政策论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
党的十六届三中全会强调要“推进资本市场的改革开放和稳定发展”。今年年初国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展若干意见》中又进一步明确指出：“要积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。”这预示着企业债券市场迎来新的发展时期。本文拟通过对浙江企业债券发展过程的剖析，探讨企业债券市场进一步发展的可行策略。
浙江企业债券发展的历程
浙江企业债券的发展历史是我国企业债券的发展历史的重要组成部分。回顾其发展过程，大致可分为四个阶段：
（一）第一阶段，起步阶段（20世纪80年代初到1987年）。80年代初期，一些企业为筹集资金，自发地向社会和内部发行了不同形式的有价证券，揭开了企业债券的发展序幕。在此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。
（二）第二阶段，较快发展阶段（1987年到1993年）。1987—1993年间，随着我国各项经济改革措施逐步到位，国民经济高速增长，企业发展的资金需求加快，企业直接融资出现了一次小高潮，企业债券市场得到了较快的发展，同时也出现了许多问题。1992年、1993年，受社会乱集资风潮的影响，企业债券市场受到一定冲击，竟相互抬高利率，造成到期债券不能兑付，严重损害了企业债券在投资者心中的形象。为此，1993年8月管理层制定了《企业债券管理条例》，对企业债券的申报、发行作了明确的规定和限制。
（三）第三阶段，整顿与逐步规范阶段（1993年到1999年）。1993年8月，国务院修订颁布了<<企业债券管理条例>>。当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷）。期间，国家累计安排了1125亿元企业债券发行融资，其中，浙江安排了浙江珊溪水利枢纽工程债券（1亿元）、杭州交通投资有限公司债券（1亿元）等50个项目，累计发行融资23亿元左右。
（四）第四阶段，特批阶段（2000年至今）。其重要特征是开始统一归口国家发展计划委员会管理，发行主体基本上为国有大中型企业，发行规模不断扩大。期间，国家累计安排了659亿元企业债券发行融资，其中，浙江安排了2000年浙江上三高速公路有限公司企业债券（2亿元）、2003年浙江沪杭甬高速公路股份有限公司债券（10亿元）、2004年浙江交通投资集团有限公司债券（14亿元、待发行）等三个项目，累计26亿元。
发展企业债券的现实意义
客观上说，经过二十来年的运作，企业债券已被市场各方所接受，成为企业进行直接融资的一条有效途径，在拓宽融资渠道、吸收民间资金、改善企业负债结构、支持地方经济建设等方面发挥了较大作用。
（一）作为有效的直接融资途径，筹集了大量的建设资金。企业债券作为一种有效的直接融资手段，在“八五”、“九五”期间有力地支持了浙江一批重点项目建设，弥补了建设资金缺口。自1994年至今，浙江共有52个企业通过发行企业债券筹集了建设资金。如杭州城市建设发展公司于1998年分两次发行了1.25亿元建设债券，用于西区水厂、立交桥、货运站等的建设，弥补了城建资金的不足；杭州交通投资有限公司于1999年发行1亿元建设债券，用于绕城高速公路的建设；沪杭甬高速公路股份有限公司于2003年发行10亿元建设债券，用于高速公路拓宽公路建设，有力促进了国家或省重点工程的如期完工。
（二）通过发行企业债券，促进了企业管理的科学化。企业债券具有到期偿还的刚性特征，偿债的压力在一定程度上也成为地方政府和企业加强管理的内在动力。一方面债券监督管理部门必须严格筛选发债主体和发债项目，从源头上把住债券潜在的风险可能性，在债券发行后及时协调券商、投资者、评估机构之间的关系，确保债券如期兑付。另一方面，在发债企业到期债券必须偿还的前提下，企业不仅要加强项目建设的管理和经营，还要加强培养企业自身的信用观念和风险意识，如发债企业建立了偿债资金专户，加强了财务管理，力求管理㈩效益。几年来，经过各方面的共同努力，浙江到期债券都能如期兑付，树立了浙江企业债券的良好形象。
（三）通过企业债券发行，促进了浙江资本市场的发育。企业债券作为资本市场的重要组成部分，债券发行不仅拓宽了浙江建设资金的筹集渠道，也丰富和活跃了浙江证券市场和证券投资品种，增强了公众的信用意识和投资意识，培养了众多的社会投资者，为浙江资本市场培育起到了积极的推动作用。而且有一批发债企业通过发行债券逐步走上了与资本市场接轨的发展道路，积极酝酿公司股票上市，实现进一步做强做大的目标。
企业债券市场发展中存在的问题
（一）市场规模较小，市场结构有待完善。有数据表明，至2003年底，我国企业债券余额1171.50亿元，占当年GDP的1％，国际上债券总量约占GDP的19％。浙江的债券市场规模与经济总量相比，明显太小，不到GDP的0.11％，而且，作为经济大省，浙江2003年GDP占国内比重7.88％，1987年以来已发行的企业债券规模只占国内整个规模的1.17％；2000年以来批准发行的企业债券规模只占国内整个规模的2.57％（包括待发行的14亿元浙江交通债券）。
目前我国直接融资比例远远小于间接融资比例，银行体系在中国的融资结构中依然占据支配性地位，银行体系拥有的金融资产占全部金融资产总额的80％以上，众多企业间接融资比例过重，直接融资和间接融资比例严重失衡。2002年，我国直接融资与间接融资的比重略小于1∶10，而外国成熟市场包括一些发展中国家的资本市场，直接融资与间接融资的比重在1∶1左右；而在直接融资中，我国债权融资又远小于股权融资规模。
浙江的情况也基本类似，浙江企业债券发行融资的发展大大滞后于股票发行融资的发展。从国际比较看，在发达国家，企业债券发行量往往是股票发行量的3-10倍，如2000年，美国共有1592家公司发行债券进行融资，仅199家公司发行股票。在我国，2000年股票融资金额达到了企业债券的11.7倍。在浙江，2002年、2003年两年，企业在股票市场上的融资金额是企业债券已融资金额的15.82倍。
（二）现行制度制约了浙江企业债券市场的发展。一是目前的国务院特批制度压抑了浙江企业债券的融资需求。浙江民营经济比较发达，企业构成中以中小企业为主，存在数量较多的有直接的债权融资需求的中小企业。但是，目前的国务院特批制度基本上向大中型国有中央企业倾斜，其他所有制类型的企业无形中已被剥夺了通过发行债券筹集资金的权利。所以，虽说经过多方努力，浙江每年较兄弟省份还可以从中央拿到一定的企业债券额度，但国家现行的企业债券管理模式显然已不适应浙江的市场条件，严重制约着浙江企业债券市场的发展。二是企业债券二级市场建设滞后，流动性差。缺乏全国性或区域性统一、互联的债券市场交易网络，企业债券无法进入银行间债券市场，银行柜台市场也基本处于空白，原来建立的交易企业债券的区域性证券交易中心也被关闭。企业债券的流通与转让只能在交易所进行，而交易所的上市规则存在诸多不必要的限制条款，使得绝大多数企业债券无法流通和转让，交易对象减少，交易市场发展缓慢，交易处于有行无市的停滞状态，流动性差，变现能力弱。债券持有人不能及时转让债券，企业债券就成为有风险的定期存款，迫使大多数投资者远离这一市场，使得发行市场容易受到其他风险市场收益波动的影响，阻碍了债券的合理流动，加大了投资风险。
另外，发行利率控制过严，没有市场化；额度管理使得每家企业发行规模过小，机构交易在二级市场上无法进行，在成本收益对比的原则下，卖不出去，也买不进来，这种状况使债券流动性非常低，机构投资者和交易商的需求不大。这使得企业在发行债券时，对预期收益率的确定缺少可比较、借鉴的参考，仅有的几家上市流通的债券定价也不能够反映市场的真实价值，债券市场的收益率曲线没有形成。
（三）成熟的投资者群体有待进一步扩展。由于现行制度的规定，目前能够投资于企业债券市场的机构投资者受到较多政策制约，只局限于保险公司、债券投资基金以及社会公众投资者等有限群体。浙江企业债券市场作为区域性市场，缺少保险公司、投资基金等全国性机构的总部，难以形成一定规模的机构投资者群体；而且当前社会公众投资者风险意识较薄弱，风险承受能力较差。因此，成熟的投资者群体相对缺乏，也制约了企业债券市场的迅速发展。
（四）发债企业自我约束机制不完善。对于发债企业来说，发行企业债券的目的除了筹集资金外，还有三点：一是降低财务费用。发行债券的融资成本主要是债券利息和发行费用，一般低于银行贷款利息。二是调整债务结构。企业债券期限一般比银行贷款期限长，有利于企业合理安排债务结构。三是通过发行债券可以起到宣传企业的作用。但是，在我国企业改革，建立现代企业制度过程中，仍有部分企业自我约束机制尚未完善，一些企业申请发行企业债券，往往把对银行贷款（更容易展期，甚至挂账、核销）或股票融资（没有还本付息的压力）的观念也带到了企业债券上来，重视发债（可以降低费用），轻视还债（可以依赖）政府。因此，有一小部分的错误观念和短期行为对企业债券市场的发展十分不利。
（五）企业债券投资者的投资观念和风险意识有待提高。企业债券的投资者可分为两类，一是机构投资者，二是个人投资者。当前购买企业债券的居民个人仍占相当比重，他们缺乏投资观念，通常把购买企业债券作为一种储蓄行为，而不是投资行为，购买企业债券的目的是获得高于银行储蓄利率的回报，基本上没有意识到企业债券的风险问题。一旦企业债券出现兑付问题时，他们就去找政府，要求政府给予解决。对于企业债券监督管理部门来说，由于发债企业和投资者都有相当程度的依赖政府的思想，给监管部门的工作带来很大的压力。
加速浙江企业债券发行
浙江企业债券市场作为全国企业债券市场的子市场，其发展首先要符合国家的有关政策法规规定，在此前提下进一步改革现行企业债券管理中的陈旧性制度，大胆创新，不断开拓，大力推进企业债券市场的发展。
（一）不断改进企业债券管理模式。政府的管理应从重视行政审批控制向重视市场运作方式转化，从直接管理向监控信息披露真实性的间接管理转化，从单纯重视企业融资向保护投资者的利益转化。
（二）加快修改有关法律法规。按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规。相关法律条款应明确地界定企业债券的含义和内容，统一规范提法和管理，《企业债券管理条例》以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一，使债券融资行为有统一的法规约束。
（三）尽快出台与经济形势发展相适应的《企业债券管理条例》。应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例，新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向，要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构作用、强化社会监督等各个方面，全面体现社会主义市场经济的深入发展对企业债券融资的基本要求。
尽快改革现行的额度分配制度，逐步向注册制和核准制过渡，扩大公司债券市场准入的范围，降低公司债券发行和上市标准，简化公司债券上市手续，尽快实行利率市场化，改革政府主观决定公司债券发行规模、利率水平和资金用途的状况，使企业将其融资需求通过债券市场的信用评级机构和投资者偏好来评价其信用等级，选择发行规模，决定利率水平，增强公司债券应有的供给弹性和价格需求弹性。作为过渡性措施，可以借鉴股票市场的发行审核制度，组成包括各类专家及监管者在内的债券发行审核委员会，对债券发行实行的实质审查逐步过渡到形式性审查。同时，逐步放松发行人使用资金方面的约束，允许其将募集资金用于补充流动资金，收购兼并企业资产或股权，为更大规模的资产重组提供融资途径，促进产业结构调整。
（四）制定完善与管理条例相适应的配套措施。管理条例与相应的配套措施结合，才能发挥出管理的效能，浙江可以在这一点上先行探索相适应的管理办法。近期配套措施应重点放在八方面：（1）关于发行企业债券申报核准工作；（2）关于企业债券信用评级千作；（3）关于发行企业债券的担保工作；（4）关于企业债券发行的承销下作；（5）关于会计师务所参与企业债券发行丁作；（6）关于律师事务所参与企业债券发行工作；（7）关于信息披露工作；（8）国家管理机关还必须明确企业债券印制管理的有关要求。
（五）放开投资者限制，培育成熟的投资者队伍。投资者队伍是企业债券赖以生存和发展的基础，没有足够规模和相当稳定的企业债券投资者群体，企业债券就不会持续发展。要逐步放宽对企业债券投资者的限制，除特殊机构外，应准许竞争性产业的机构、财务独立的社团法人以及保险公司、社会保障资金、商业银行等参与债券市场的投资和债券买卖活动。在时机成熟时，设立企业债券市场投资基金，可以考虑引入国外机构投资者参与我国企业债券市场。浙江也可以通过放开机构投资者的限制、对一定范围内的机构投资者投资于企业债券给予财政补贴等手段逐步推进相关的机构投资于省内企业债券市场，促进省内企业债券市场的发展。
（六）加强企业债券的流动性建设，建立健全债券交易流通市场。解决流通问题是现有条件下发展企业债券的当务之急，应积极建立发展场外交易市场和场内交易市场，对不同发行方式和规模的企业债券选择不同的交易方式和交易市场。对于规模较小以实物券发行的企业债券，可选择场外交易为主；对于规模较大，采用记账式或网上发行的企业债券，应选择场内交易为主。出台相关政策鼓励企业债券在证券交易所上市，鼓励各地方政府和机构建立区域性的企业债券交易与流通市场。尽快完善银行、证券交易所和柜台交易三大市场体系的交易制度，在建立统一、互联的托管、支付清算系统的基础上，将三大市场体系连接起来，协调监管。同时，采取措施，适当降低投资企业债券的税收和市场交易成本。浙江可以从推进与完善企业债券的柜台交易入手，鼓励企业债券承销商或大的企业债券投资机构开展柜台交易业务，促进企业债券的交易与流通，增强流通性。
（七）逐步规范完善债券市场的各项基础设施建设。大力发展企业债券，需要完善债券市场的各项基础设施建设，包括信用评级、信用担保、支付清算等体系和市场机构的建设，根据企业和市场特点，制定和规范市场标准。
企业债券难以得到充分发展，与部分企业缺乏信用关系密切相关。因此，要针对市场信用不足的突出矛盾，重点解决信用评级的供给和需求双方以及评级标准和评级水平的问题。而培育和规范债券的信用评级机构，有助于投资者了解发行人企业的偿债能力，分析和评判其风险与收益水平，使企业信用成为债券市场的主要评价标准和交易对象，促进国内企业培养信用意识，改进信用水平。
同时，企业债券市场对信用评级的有效需求，首先是取决于行政管制的放松，尤其是放松利率的管制；其次是取决于企业债券市场的发行规模。因此，完善基础设施建设必须与债券市场的整体改革相配套。同时，为有效控制风险，建立偿债保障机制对于发展企业债券是十分必要的。通过抵押、担保、可转换、破产清算与重组，以及债券保险等方式，可以增强企业债券的信用等级。因此，借鉴国外成熟的信用增级技术，发展资产抵押债券也不失为有效途径。
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