中国政府债务违约问题研究(1912-1936)_政府债务论文

中国政府的债务违约研究(1912-1936年)，本文主要内容关键词为：中国政府论文,债务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

       [中图分类号]K26

       [文献标识码]E

       [文章编号]1000-422x(2015)01-0080-13

       主权债务违约是指主权国家在债务到期日(或给定宽限期内)未能支付本金或利息。它也包括消极债务重组，即新债务条款与原条款相比明显对债权人不利。这个定义也同样适用于国内债务危机。①债务违约与重组是政府削减债务的主要方式之一。②自欧洲债务危机以来，债务违约成为了研究的热点问题，但是目前的研究存在一些不足。从国别来看，多侧重于研究欧美等发达国家的债务问题。从历史跨度来看，多侧重于当代的债务问题。从研究方式来看，多侧重于理论分析，却忽视了对历史案例和历史经验的研究。

       从民国肇建到1936年，中国发行内债的历史不是很长，但短短的25年间，内债却出现了连续违约，③它们是：1921年周自齐主管财政时的公债整理案；1932年宋子文主管财政时的延期付息案；1936年孔祥熙主管财政时的统一公债案。④关于这三次内债整理的成因及其差异，笔者曾经进行了讨论。⑤莱茵哈特和罗格夫在《这次不一样?800年金融荒唐史》中建构了800年的债务数据库，并提到了上述三次违约，但是却没能深入地展开分析。近代中国政府发生的债务违约与整理，有其特殊的政治、经济背景。但是近代中国政府内债发行的规模到底达到什么程度，违约整理的根本原因是什么?为我们当代的债务问题提供了怎样的参考和借鉴?这些都值得研究。正是基于这个前提，本文拟从定量研究和定性研究等多个角度着手探究近代中国政府连续债务违约的问题。

       一、1912-1936年中国政府内债发行概述

       内债可以利用人民之资纾国家之急，实现国家与人民之互相调剂，而且还可以避免外资之操纵，用的共宜，交受其益。⑥自甲午战后，中国开始学习欧美各国的公债政策。近代以来，中国“师夷”表现在多个方面，此为其一。

       辛亥革命中，南京临时政府发行了八厘军需公债一亿元，这是民国时期第一笔公债。而稍后的北京政府因军费支出庞大，财政收支不相平衡，依靠增加税收短期内难见成效，只好“借债度日”，维持破落财政。所借的债既有外债，也有内债。但是外债“类多含有政治作用，吾国借外债，所受之损失，不仅及于经济方面，无形中且使我国国际地位下降”。⑦故政府在外债和内债的态度上有所改变。被称作“五路财神”的梁士诒认为举借外债要受制于人，而且以外债充行政之需，尤为财政原则所大忌，故对外债不甚赞同。“经国要道，首在制用，上是以辅助国家之财政，下是以调剂社会之金融，两利所在，莫若发行内国公债。”⑧于是内债成为了政府的主要财源。梁士诒两次执掌内国公债局，成功发行民三、民四公债，对政府收入做出了很大贡献，也为以后政府募集内国公债奠定了基础。袁世凯死后，北洋军阀内部分裂，西南几省出现反对派系，全国军事形势处于紧张局面，军费开支有增无减。然而，中央财政收入寥寥，入不敷出，地方解款又时常被截留，即使这些款项，1918年后当内战席卷这个国家时也全部停止了。⑨为了支付巨额的军事费用，政府明知内债一项，连年举办，民力有限，已成强弩之末，但除此之外，另无良法。自1917年起至1921年的五年中，发行内债数额竟高达41556万元，占北京政府时期所发内国公债总数的67％，为1912-1916年发行额的5.7倍。⑩

       北京政府时期内债已经成为了政权的“托命之法”。民国以来，无政可记，惟有借债一事，东挖西补，妙想天开，为他国之所不及。计新旧各债，截止1920年止，外债共30余万元，内债已3亿元有奇。债台高筑，危如累卵。财政总长周自齐也曾谈到：“本年财政之危险，殆趋极点”。所以，1920年全国银行公会联合会议向财政部呈上《全国银行公会之建议案》，提出整理财政的建议，要求政府切实改革财政，整理内债，确保持券人的利益。于是，就有了1921年的内债整理案。

       1921年内债整理，根本原因是政府财政支绌，但直接原因却是国内银行界的压力，是政府应对国内外金融界的一种被迫行为，是“应各方面之潮流”，“缓和内外各界之术”。整理案出台后有人质疑，“我国之主持财政者，不为维持旧债平价之计，而徒欲行换新偿旧之法，以欺饰国民之耳目，抑何其南辕北辙之甚也”。(11)财政收支不抵这一根本性问题没能解决，公债整理“以坚债信”的效果实际上并没有达到，公债市场反而大不如以前。1922年以后，因内债发行已经困难，于是政府改发各种形式的库券，以应付使馆经费，维持政府过年、过节经费和治安费用。此时北洋当局财政即将崩溃，债信完全依靠各国退还的庚子赔款勉力维持。(12)尽管庚子赔款担保下的内债一再缓解财政燃眉之急，但终究未能从根本上挽救北京政府的命运，靠借债度日的北京政府不得不于1926年寿终正寝。

       据统计，从1912-1926年，北京政府一共发行内债27种，发行总额预定数高达8.77亿元，实际发行额为6.12亿元。此外还有各种短期国库券85种，实际发行额为0.86亿元。(13)

       南京国民政府成立后，承认了北京政府遗留下的公债，此时，全国尚未真正统一，政府急需解决军费问题，以支撑北伐。1927年5月，南京国民政府发行了“江海关二五附税国库券”，发行条例上明确指出“充国民政府临时军需之用”。此后，国民政府发动了反共战争和新的军阀混战，军费支出不断增加。如何筹集军费成为南京政府生死攸关的问题，而税收又缓不济急，发行公债为弥补预算短亏之唯一途径。(14)据统计，自1927年5月到1932年1月，南京国民政府发行了总额高达10.06亿元的内债。(15)这些采取高利息，打折扣方法推销的债券，致使每年偿付内债本息基金须10900万元，(16)政府财政日益拮据。而“九·一八”事变和“一·二八”事变的相继发生，更使政府财政雪上加霜。

       千家驹曾说：“南京国民政府的财政地位丝毫没有改善，这是因为各种使中国财政陷于破产的因素依然存在。更因为军阀混战以更大规模而进行，中央今日‘讨逆’，明日‘剿匪’，以致军费的支出，比北京时代还要超过数倍，又因为银价的惨跌，而使赔款与外债的负担骤增，结果使得南京政府的财政情形，较北京政府还要恶劣得多”。(17)

      

       1932年2月24日，政府通令：“际兹国难当前，财政奇绌，与其使债市飘摇，毋宁略减利息，稍延偿还日期，俾社会之金融得免枯竭，御侮之财力藉可稍纾”。(18)这也就拉开了1932年内债整理的序幕。此后，财政部长宋子文出面与50多位银行界的头面人物商讨公债整理计划。持票人会提出确定预算、财政公开、以后不再举债为内战及政费之用等8项要求。对此，宋子文表示，“政府与民众休戚与共，持券人既为国家牺牲，则政府对于债信之维持，责无旁贷，自当尊重而履行之”。(19)并有“四年之内不发内债”的口头默契。(20)

       但是，在经济恐慌与国难危急的情况下，政府费用拮据，显然是不能恪守信用的。因为当时中国的租税的负担已经到了饱和状态，政府唯一开源的方法只有增加公债的发行。(21)所以，无论是宋子文还是继任的孔祥熙执掌财政部，其政策方针均未改变，都是依赖发行公债维持财政。除了1932年当年不曾发行内债，此后三年中，政府发行的内债又有10余种，总额高达79600万元。1932年内债整理的减息延期只不过是创造了继续发行新债的可能性。

       1932年的内债整理，计有公债15种，库券13种。整理后债市乃转活泼，财政状况亦稍有好转。但是，这种良性发展只不过是昙花一现。由于国内灾患频繁，日军的侵略加剧，华北走私的严重，国家税收日益短缺，国家预算依然是入不敷出。孔祥熙执掌财政部后，更是为蒋介石“攘外必先安内”的政策服务，不断打破军费预算。如上所述，1933-1935年间发行了近8亿元的内债。巨额的债券发行，使得财政收入中借贷收入所占比例从1933年的16.8％上升到1935年的23.3％；内债还本额也由1932年的6600余万元增加到1935年的1.4亿元，短短的4年时间增长了1.15倍。(22)

       据统计，1927-1936年间南京国民政府总计发行公债26亿元，截至1931年就达10.6亿元，已经是北京政府16年所发公债总和的1.73倍。(23)到1936年，政府旧有各债券达39种，名称繁多，清偿期限既不一致，偿付手续又极繁杂。且自1935年7月以后关税短收，内债本息基金平均每月短少约400万元，虽由政府临时筹垫足额按期偿付本息，每月应还本息为数颇巨，国库负担甚重。为此，政府急需削减债务支出，以维持政府运转。1936年2月，孔祥熙在事先未曾向金融界商议的情况下，突然强行提出内债整理方案，并指示青帮头子对参会者施加压力，要求他们接受整理方案。于是，1936年2月发行统一公债14.6亿元，周年息六厘，以关税为本息担保，将原有债券中的33种，各照原定清偿年限分列调换统一公债债票。这就是1936年的内债整理，也是南京政府时期的第二次债务违约。

       从上文可知，从1912-1936年中国政府共计发行内债446015万元，这期间又进行三次债务整理。这个数字到底是多大的规模?内债发行最终为何走向了违约?这将是下文讨论的重点。

       二、1912-1936年内债发行规模

       公债是以国家信用为基础，通过向社会募集资金形成的债权债务关系。对于国家而言，应该发行多少公债，能够募集多少公债，是有约束条件的。其约束条件就是财政上的偿债能力；社会经济发展的需要；以及公债能够产生多大的经济效益。从上文可以很明显地看出来，民国时期的内债规模是不断增大的，而这个不断膨胀的内债规模是否合理，需要进一步探讨。一般而言，从财政收支角度衡量内债规模大小的指标有两个，它们是债务负担率和债务依存度。债务负担率反映的是当年公债负担占国内生产总值的比重，而债务依存度反映当年财政支出对债务收入的依赖程度。

       债务负担率=当年公债累积余额÷当年国内生产总值

       债务依存度=当年公债发行额÷当年财政支出总额

       (一)债务负担率

       债务负担率是衡量整个国民经济承受能力的指标。该指标着眼于公债存量，表示公债累积额与当年经济规模总量之间的比例关系。它重视从国民经济总体来考察公债的数量界限，被认为是衡量公债规模最重要的一个指标。债务负担率较高说明政府的举债行为对国民经济活动的影响较大，增发公债的潜力有限。反之，债务负担率较低，则说明社会还存在较强的应债能力，公债规模还可以适当扩大。1912-1936年的历年内债累积余额，我们可以从表1中得到，而历年的国内生产总值作者选用了刘巍、陈昭(24)两位学者的估算数据。由此计算出1912-1936年中国的债务负担率。

      

       图1 1912-1936年中国债务负担率折线图

       从上图可以看出，该时期中国的债务负担率是波浪形递增的，从1912年的0.04％上升到1936年的7.07％。其中，1920年突然由上一年的1.32％增加至1.91％，1921年内债整理，负担率一路下降，直到1926年北京政府垮台，债务负担率到达谷底，仅为1.21％。南京政府成立以后，大肆发行内债，债务负担率开始反弹，一路上升，到1931年到达新的峰顶，为3.45％。经过了1932年的内债整理，债务负担率又有所下降。但是1933-1935年，蒋介石围剿红军，发行大量内债，债务负担率就出现了新的上升趋势，到1935年第三次内债整理前夕，有着近5％的负担率。可是，与前两次整理有着明显不同的是，1936年的内债整理并没有使债务负担率下降。这与1936年以新换旧，变相多发内债是有关系的。统一公债发行额为14.6亿元，超出旧债积欠额近1.9亿元，超出15％。在统一公债发行的同时，南京政府发行了3.4亿元的复兴公债，此后，又相继发行了第二期、第三期铁路建设公债、1936年四川善后公债以及广东金融公债等。1936年南京政府总计发行了20.42亿元的债券，实发新债额达5.82亿元。(25)这是抗战前发行债券最多的一年。可见1936年的债务整理，目的不在削减债务，而是为了发行新债。

       1999年欧盟各国签订的《马斯特里赫特条约》要求各国的债务负担率不得超过60％，这被认为当今各国债务规模的警戒线。2010年中国的债务负担率为17％，同年美国债务负担率为91.6％，日本为220.3％，德国为80％，英国为77.2％。(26)回顾历史，一战期间，美国联邦债务占GDP的百分比为35％，大萧条时期为44％。(27)而1912-1936年中国债务负担率最高才达到7.07％，远远低于世界上公认的警戒线。所以，尽管债务负担率不断的上升，但是仅从这个数据来看，不足以成为民国时期政府债务违约的原因。

       再来看当时人均的负担。1921年徐沧水计算国人对于内债本息之负担，平均约在1元1角之谱。加上外债负担，每人平均承担8元之谱。而同时期美国国民承担的内外债平均额为225元，英国为850元，法国为1150元。(28)南京国民政府财政部1938年底发布的数据，截止1937年6月底，中国所负国债总额约为国币45亿元，如以人口分配，每一国民不过负债10元。如果折换成美金，我国战前国债总额，不过值美金13亿-14亿元，每一国民不过负美金3元左右，与战前美国每一国民应付国债270-280元相比，不可同日而语。(29)可见，7.07％的负担率和人均几元的内债负担，在人口众多，幅员辽阔的中国，如果政府措施得当，不至于造成太大的困难。

       从债务负担率来看，社会上还存在吸收内债的潜力，还有能力接受政府发行的公债。这个与当时宽松的经济环境是分不开的。1914年到1936年是我国近代商业和金融业发展较快时期。此时的商业组织中形成了楔入中国市场的外资商业、在通商口岸及其他城市的华资新式商业以及广大内地乡镇和农村传统商业这三重结构。同时，商业资本也在快速增长，1913-1920年间增长了59.8％，年均增长率为6.93％；1920-1936年增长了244.2％，年均增长率为8.03％。(30)1914年商业收入为16.55亿元，到1936年增加为25.66亿元，平均年增长2％。(31)在近代中国由于居民的边际消费倾向是缓慢下降的，个人可支配收入越多，储蓄存款额越大，也就意味着个人的投资支配增多。所以该时期中国商业发展迅速，直接带动整个国民经济的发展与社会富裕程度的提高。只有社会经济发展，民力富足，个体及社会团体才有资本购置公债。从某种意义上来讲，这也解释了为什么1912-1936年，中国战火不断，国家财政不敷甚巨，公债发行已经连续违约，而政府却还能够通过发行新的债券募集资金。

       (二)债务依存度

       债务依存度是指一国当年公债发行额与当年财政支出额的比率，用来衡量国家财政支出依靠债务收入的程度。当公债发行量过大，债务依存度过高时，表明财政支出过分依赖债务收入，财政处于脆弱的状态，并对财政的未来发展构成潜在的威胁。国际上对债务依存度有一个经验性的安全控制线，大体上是15-20％。从表1可知，1912-1936年，除了1932年政府答应持券人会的条件“不再向各商业团体举债为内战及政费之用”，(32)故而，当年政府没有内债发行，其余年份均有上百万的内债发行，可见内债收入对政府财政有着重要的影响。下面我们将对这25年的债务依存度进行分析。

      

      

       图2 1912-1936年中国债务依存度折线图

       从表2、图2可以看出，1912-1936年中国的债务依存度也是呈波浪形上升的。北京政府时期债务依存度相对较低，这是因为：1、政府除了举借内债外，还举借了750多笔外债，数额共计9.911亿元。(33)尤其是1917-1920年间大量举借外债，由于大多无确实担保，还本付息日益困难，所以外国银行团表示，在中国不能提供确实担保以前不能再借，于是外债之门关闭，自1921年之后，又转而滥借内债。2、北京政府时期举借内债数目较小，五千万以上的发行额都比较少。尤其是1921年内债整理以后，债信破落，内债发行改为库券形式，发行额更是锐减，如使领经费库券定额500万元，教育经费库券发行定额为100万元。而南京国民政府动辄发行上千万元的内债，数目巨大，债务依存度自然较高。

       1927年以后，债务依存度迅速增高，到1931年债务依存度接近61％，达到一个高峰，可见内债收入已经成为政府主要的财政支柱，也就意味着政府每年支付的债务本息会更加多，财政负担会更加严重。所以就有了1932年内债整理。之后，政府承诺不再举借内债，故而依存度有所下降。但是，政府很快破坏自己的承诺，从1933年到1936年相继发行16种公债。而且发行债额不断增大，造成依存度的上升。到了1936年，出现了名为整理，实为变相增发的情况，统一公债、复兴公债发行额高达18亿元，使得当年的债务依存度飙升至107.44％。相对于国际上公认的15％-20％的安全线，北京政府的债务依存度还处于安全线以下，财政支出还不主要依靠内债。而南京国民政府时期却远远高于这条安全线，政府支出大部分依赖内债，1936年甚至完全依赖内债的发行，这是非常危险的财政信号。

       通过上面的分析可知，1912-1936年中国的内债规模很大，而且以很快的速度膨胀。从债务负担率来看，内债规模还算合理，没有达到国际上的警戒线，而且人均承担的债额相对而言也比较轻。这表明，社会对内债还有一定的吸收量，当时政府举债还有一定的潜力。但是，从债务依存度来看，这个时期是激增的，到了南京国民政府时期，债务依存度出现了恶性增长，竟达到107.44％的水平，远远超出了国际公认的安全线。可见，当时国家的财政支出过分的依赖内债收入。

       如果政府经年保持大量财政赤字，积累巨额短期债务，即使其债务负担水平看起来似乎可控，这类政府也很脆弱。一旦政府无力偿付债务本息，政府必然想尽办法削减债务。然而，政府削减债务的方式不止一种，影响政府削减债务的因素，也不局限于政府的财政开支层面，常常与经济、政治的变动有着相互的关系。下面，笔者将从金融、政治、经济、财政等角度探讨最终选择债务违约的原因。

       三、1912-1936年中国内债违约原因

       (一)金融市场对内债市场的影响甚微

       莱茵哈特和罗格夫对债务连续违约和银行危机的潜在周期进行深入的分析，证实了在许多国家的经济史上，银行危机和主权债务违约之间存在一种强烈的联系，发达国家和新兴国家均是如此。(34)换句话说，金融市场是和公债市场紧密联系在一起的。对此，本文用计量的方法来研究内债价格与利率的关系，以验证公债市场和金融市场的整合程度。

       在正常情况下，银根紧则利率高，公债价格会下降；反之，如果银根松动则利率下降，公债价格会上升。理论上看，如果公债与利率之间存在反向关系，那么说明公债市场与银行系统或整个金融市场已经融为一体，如果相关系数较大，说明两者整合得比较充分。如果公债与利率的反向关系不能成立，那就说明公债市场与银行系统或整个金融市场还没有融为一体，两者还没有充分整合。

       笔者通过计量分析(35)1928-1936年的公债指数和历年拆息数(36)的相关性，发现两者之间的相关系数为-0.77。(37)这表明公债价格与利率是反向变动的，公债市场与金融市场具有一定的融合度，这与理论分析大致无误。虽然是反比，但是系数只有-0.77，而且没有通过检验，说明彼此的相关性很小，金融市场对公债市场的影响细微。所以政府公债还没有完全与金融市场融为一体，公债价格应该还受到很多非市场因素的影响或制约。

      

       为了验证该方法是否正确，笔者分析了1912-1936年间关税收入(38)与历年内债发行额(1932年取上年滚存额)的相关性。通过表4的计量分析我们可知，关税收入与内债发行额的相关系数为0.612，两者之间具有显著的相关性。这个结论是与历史事实相吻合的，因为民国时期许多内债是以关税作为担保基金的，尤其是1921年内债整理之后，内债基金更是主要依赖关税收入。这也说明，上述分析结果具有一定的准确性和科学性。

       (二)“金融季节”对内债市价的影响不明显

       资金运行多具有“季节性”，因此常态下的经济现象及资金运用是呈现“季节性”变化的。以上海为例，徐沧水将其分为6期。其中，2-3月为旧历新年，银洋存底丰厚，为金融最宽松时期；4-6月端节清帐时期，为金融紧急时期；8-10月为秋季结账之期，为金融最紧张时期；7月和11月为金融平和期；12月至次年1月，年底结账期，为金融最紧急时期。(39)按照正常的金融季节，如果商业不旺，市场上资金充裕，乐于购买公债的人就多，公债价格就会上升。反之，如秋收季节，大量资金用于农产品收购，或者商业旺盛，市场上资金紧张，公债买卖减少，公债价格自然下降。将1928-1934年公债按月市价(40)统计出其季节指数，然后制作下图，来分析公债市价是否具有季节性。

      

       图3 公债市价季节变迁图

       由上图可知，中国的内债价格最高的在11月份，这个月份，不是银钱业及各商业部门年终结账，抬高市价，充实资金的时候。按理说金融平和时期，市面上资金相对宽裕，不会出现如此高价。公债市价最低的在5月份，此时春夏之交，远不如秋收时节用款量大，因而公债的最低价也不该出现在5-6月份。如此看来，公债市价无季节性可言，市价变动受政治或其他因素的影响成为可能。

       从上面分析的两个因素来看，金融市场与社会经济活动对中国内债价格和债市的影响都很弱小。1912-1936年的内债发行不能完全用经济学原理来衡量。债务违约的“根源肯定深埋在人类和社会的行为逻辑之中，而现代经济学对此的研究只有皮毛而已”。(41)因而，笔者拟从政府的政策上寻找问题的症结所在。

       (三)内债利息过高紊乱财政

       内债发行目的是为了弥补政府临时性支出不足，内债高息发行，刺激市场需求也是经常运用的手段。但是，内债利息的高低会影响社会金融、工商业的发展，故而，内债利息的高低要以适应社会经济状况为标准，不能任由政府盲目制定，随意发行。然不幸的是北京政府和南京国民政府为了募集资金，不但高息发行，而且还要打折销售，内债收益远远高于银行利率。中国公债利率的高和条件的不利是世界各国所没有的。1936年内债整理，将公债统一改为年息6厘，这使得政府的债务负担大为减轻，但是这个利息比世界上其他国家还是要高。美国在一战期中，发行长期公债4次，利息少者3.5厘，多者亦不过4.5厘。德国战时发行公债9次，利息最高者也不过5厘。其余各国，情形大致相同。(42)而我国一直采用高利息的方式发行公债，是在增加财政负担。

       据笔者统计，1912至1936年，中国发行的内债利息在六厘以上的有74种，在八厘以上的有41种。而且，随着时间的推移，公债发行的利率也逐渐的由低到高。除此之外，公债发行还要打折销售，法定价格是九八出售，但事实上却相差很远。在公债改革令颁布后，立法院长孙科谈到：“自国府建都南京以来，历次所发公债，几无一照法价折卖，均在五折至七折间出抵。”(43)若将政府打折扣除的票额折为利息，则利息均在1分以上，2分以下者较多。最高者则达2分6厘，最低者亦在1分或9厘以上。(44)

       20世纪30年代中国银行业的放款利率具有下降趋势，以上海商业储蓄银行为例，其定期存款平均年利率为7％左右，定期放款利率为8％-10％左右。(45)相比而下，公债投资比斥资于工商业收益要高的多。但是，这也就产生了一些问题，第一，金融机构与一般民众热衷于内债，挤占了工商业投资。第二，本利太高，政府难以维持预算的平衡，无法保证如期偿还本息。所以公债大量发行，反使财政感受重大的威胁，直接是加重政府财政负担，间接是加重国民负担。公债发行原为救济财政，结果反而紊乱财政，使财政越发困难。第三，如此高息、巨额的内债资金如果使用得当，用于建设性事业支出，自然会促进经济发展，改善财政收支。反之，如果这笔资金不能投资于有利于国计民生的事业，将会造成更为严重的后果。

       (四)内债收入投资于非建设性支出过多

       公债有三个基本功能：一是弥补财政赤字，二是作为建设性资金的来源，三是调控宏观经济。正因为此，近代以来，各国政府无不把发行公债作为解决财政危机的手段。反观中国，1929年4月22日，《公债法原则》规定：“政府募集公债，以充下列三种用途为限：一、充生产事业上资产的投资，但以具有偿付债务能力，而不增加国库负担之生产事业为限，如筑铁路，兴水利及开发富源等皆是；二、充国家重要设备之创办费用，但以对于国家人民有长久利益之事为限，如大规模的国防设备，教育设备，卫生设备等，虽无经费收入，而对于国家人民确有永久利益者，皆属之；三、充非常紧急需要，如对外战争及重大天灾等类皆属之；”此外还规定“中央与地方政府，募集公债，均以不得充经常政费为原则；凡经指定用途之公债收入，不得移作别用。”(46)但是，事实并非如此。

      

       根据上表可知，自1912年至1936年内债整理之前，公债的用途有33.7％用于政费，15.1％用于军费，即用于非生产性事业占据48.8％，接近公债收入的一半。用于建设事业的费用仅8.1％，北京政府时期竟然没有一笔内债是用于建设事业的。即便是那些名称或条例上规定是为了调剂金融或者整理财政发行的内债，也是为了军费支出。正是因为军费透支过于频繁，才会调剂金融、整理财政。所以骆耕漠说：“自民元以来，中国政府发行的公债，可以说9/10都是为了内战，只有很少数是用来救灾或建设”。(47)

       军政费用完全是内耗性支出，无益于工商业发展，换句话说，自1912年以来，中国的公债大部分都是有害于中国经济的，是单纯地服务于政府财政的。如此以来经济不振，国民负担日重，而政府债务负担却越发增大，最终税收减少，政府无力还债，债务违约的可能性极大。

       (五)内债滥发是逆向软预算约束下赤字财政政策的产物

       前文已经论述，滥发内债会导致政府负担过重，紊乱财政。一国财政无外乎收和支两项，收入是支出的保障。但是，从下表我们可以看出，抗战前中国基本上每年都是赤字财政，政府年年入不敷出。一旦政府开支增加，征税增收缓不济急，为解决燃眉之需，只有依赖内债发行。

      

       诚如亚当·斯密所说：“一国在平时没有节约，到战时就只好迫而借款。在危险临到的瞬间，就得负担一项马上就要的大费用，这费用不能等待新税逐渐慢慢地纳入国库来应付。在万分危急的情况下，除了借款，政府再不能有其他方法了”。(48)在政府所有开支中，军费所占的百分数1912年为33.87％，1919年为41.68％，而到了1923年为64％。(49)1927年高达87％，1932年为49.7％，1935年为27.1％，1936年为29.3％。(50)由于当时军事战争不断，军费开支难以有确切的数字，所以这个比例并不一定准确，不过可以得知大概趋势。

       从表面上看是内债发行支持了战争，导致了财政负担加重，最终无力偿还，只能违约、整理。而其根源在于政府“逆向软预算约束”下的赤字财政。“软预算约束”是指地方政府自下而上地索取资源，不断地突破已有的预算限制的行为、预期和冲动的表现，造成预算约束软化。而自上而下的攫取资源，财政上的预算规模对政府的组织行为没有实际约束力，就构成了“逆向软预算约束”。(51)

       无论是北京政府，还是南京国民政府，他们不断地增发内债，打破预算，典型地反映了一个缺乏有效制度性约束的自上而下攫取资源的政府行为。以具体的经济史实，在近代中国的历史和制度等不同方面表现出“逆向软预算约束”。周雪光指出：逆向软预算约束所表现的政府行为背后有着稳定的激励机制和组织制度。在微观上，组织设计中的激励机制诱发了政府官员追求超越其财政能力的发展目标和短期政绩的行为，导致了突破预算约束的冲动；在宏观上，组织制度对这些政府行为缺乏有效约束，甚至提供激励机制来鼓励这些行为。政府在财政开支上，不是量入为出，而常常以超出其预算承受能力的限度加以实施。

       从上文已知，民国时期几乎年年打破预算，内债发行逐渐增多。这种内债扩张的冲动和行为，没有财政上限，没有组织制度约束。而其募集的对象通常是众多分散、力量微弱的金融部门、下属部门和个人。再者，中国商业银行业自诞生以降，其盈利性的实现机制基本以近代中国历届政府的财政政策为旋转，很大程度上成为财政融资的附属物。所以在内债违约和整理的过程中，尽管持票人和银行公会等也力图发出声音，以维护自己的权益，但是效果并不明显，甚至要牺牲自身的利益，服从政府的整理方案。正是政府和这些部门、个人之间有着明显的组织能力不对称性的情形，使得自下而上的约束和抵制力很难奏效。因此，持票人和银行公会对政府的抵制和约束可以说是有限的，无力的。也正是在“逆向软预算约束”下，政府部门可以随意启动战争，任意扩充内债，任意打破预算。最终财政日益枯竭，内债本息无着，只好违约整理。

       四、结语

       1912-1936年中国的内债发行额有增无减，举债的用途基本都是军费开支，当债务过重，财政无力偿还之时，都会选择内债整理。所以，短短的25年间，中国出现了连续的债务违约。其原因不是债务负担率过高，而是债务依存度太大，政府财政支出过度依赖于内债发行，这是财政破产，债务违约的征兆。当时中国的债务市场未能与金融市场很好的整合，债票市价也不受季节性经济波动的影响。内债高利息、打折扣发行引发投机，紊乱财政；内债用于非建设性开支过大，影响工商业发展；又存在逆向软预算约束下的赤字财政政策等因素。中国的主权债务违约是必然会发生的。

       除了债务违约之外，削减债务的方式还有经济增长、财政紧缩、通胀、金融抑制与加征铸币税等。其中经济增长是较为理想的方式，但是，增长不是政策变量，政府难以自由选择。(52)经济政策的效果在短期内难以实现，不能立即减缓财政负担。而民国时期政府历年财政支出有增无减，难以收缩。同时，1936年以前，政府尚不能掌控全国金融，中央银行的职能还不能完全履行，想要通过通胀、或者通过央行直接发行货币为政府赤字融资(铸币税)，或者通过人为压低国债收益率的方法进行金融抑制以削减政府债务都很难实现。既然其他方法不能起到立竿见影的效果，政府急于摆脱财政困境，维持政府运转，只能选择债务整理。20世纪30年代后期，国民政府不断加强对金融业的控制，将银行沦为附庸，开始以发行货币，造成通胀的形式稀释债务负担。

       从1913年整理内外债计划开始，到1925年关税特别会议，研究内外债整理问题，再到国民政府的内外债整理委员会屡次研讨债务整理问题，民国时期的内债一直是困扰财政的大问题。而公然的国内债务违约通常仅在宏观经济环境严重恶化时才会发生。(53)然而，历史将违约与整理的时间定格在1921年、1932年和1936年除了上述的必然因素外，还存在一定的偶然因素。

       如：1920年中国北方地区爆发特大旱灾，7月又爆发直皖战争，同时银行团拒绝承借外债。1931年发生了长江水灾，紧接着就是九·一八事变日本占领东北。1932年伊始日军就挑起一·二八战火。1935年前后白银外流，关税递减，华北走私严重，外债要求清偿，尤其是11月币制改革以后，政府的理财措施不宜采用通货膨胀政策等等。这些天灾、人祸以及外来的压力使得当年中国的经济和财政遭受重大的打击，内债偿还更是雪上加霜。政府急于摆脱财政困境，维持政府运转，选择了债务整理。

       需要注意的是，国内债务的违约可能引起社会契约的瓦解并影响未来的借款。(54)中国政府连续债务违约之后，债信全无，终归是政府走向垮台。英国历史学家、经济学家大卫·休谟曾提出“国债亡国论”，认为“国家如果不能消灭国债，国债必然会消灭国家”。回顾历史，民国时期，恰恰是国债消灭了国家。这也为我们当今的债务问题提供了历史教训。

       现代的财税体制改革应在事权和财权相结合的前提下，做到支出责任和财力的匹配。更要通过科学安排和制定预算，把政府的全部财政收支纳入预算管理，有利于规范政府行为，履行政府职能。2015年1月1日实施的《预算法》中，即对该方面进行了明确的规定。而国家预算法执行条例的起草务必要以史为鉴，严格约束中央及地方政府的公债发行额度；同时，要严格监督公债发行后的用途，确保公债收入用于国民经济建设；最后，公债发行关乎政府信用，要避免违规发行，要加强公债偿还基金的建设与管理。

       注释：

       ①[美]莱茵哈特，罗格夫著：《这次不一样?800年金融荒唐史》，綦相、刘晓峰、刘丽娜译，机械工业出版社2010年版，第9页。

       ②根据政府收支恒等式可得出，债务的削减方式主要有六种：经济增长、财政紧缩、公开违约或重组、通胀、金融抑制与加征铸币税。见：熊义明、潘英丽、吴君：《发达国家政府债务削减的经验分析》，《世界经济》，2013年第5期，第135-160页。

       ③连续违约是指政府对外债或国内公共债务(或公开担保的债务)抑或两者同时发生多次主权违约。这些违约发生的时间间隔从5年到50年不等，违约程度也从全部违约(或拒偿)到部分违约(通过债务重新安排来实现，通常是在更优惠的支付条款下延迟利息支付)不等。见：[美]莱茵哈特，罗格夫：《这次不一样?800年金融荒唐史》，綦相、刘晓峰、刘丽娜译，机械工业出版社2010年版，第12-13页。

       ④除了这三个重要整理案外，民国时期还有零星的理债行为，如民国二年整理内外债计划；整理四年公债；整理短期金融公债等；1925年关税特别会议时的内外债整理计划；南京国民政府成立后设立内外债整理委员会不断研究整理方案。然而，这些整理案有的是仅具空文，有的是局限于个别债券的整理，且影响力有限，故而不能与上述三次内债整理一起讨论。此外，杜恂诚认为1936年内债整理是1932年整理案的延续，见杜恂诚：《近代中国的政府公债与金融市场》，《财经研究》，2012年第9期，第37-47页。

       ⑤马长伟、姚会元：《近代中国政府三次债务整理案的比较研究》，《江西财经大学学报》，2014年第2期，第87-96页。

       ⑥国民政府财政部财政年鉴编纂处：《财政年鉴》，商务印书馆1935年版，第1237页。

       ⑦杨汝梅：《整理国债与平衡国库收支》，《广播周报》，1936年第85卷。

       ⑧岑学吕：《三水梁燕孙先生年谱》，上海书店1946年版，第202页。

       ⑨[美]齐锡生著，杨云若、萧延中译：《中国的军阀政治(1916-1928)》，中国人民大学出版社2010年版，第126页。

       ⑩汪敬虞：《中国近代经济史》(中)，人民出版社2000年版，第1426页。

       (11)毅成：《内国公债之整理观》，《东方杂志》，1921年第4期，第3-5页。

       (12)马长伟：《庚子赔款退还与北洋时期内国公债》，安徽师范大学2011年硕士毕业论文。

       (13)姜良芹：《南京国民政府内债问题研究(1927-1937)》，南京大学出版社2003年版，第27页。

       (14)潘国旗：《国民政府1932年公债整理案述评》，《福建论坛》，2001年第4期，第101-104页。

       (15)贾士毅：《民国续财政史》，商务印书馆1933年版，第307页。

       (16)千家驹：《中国的内债》，北平社会调查所1933年版，第50页。

       (17)千家驹：《中国的内债》，北平社会调查所1933年版，第50页。

       (18)千家驹：《旧中国公债史资料》，中华书局1984年版，第213页。

       (19)财政部财政科学研究所、中国第二历史档案馆编：《国民政府财政金融税收档案史料(1927-1937年)》，中国财政经济出版社1997年版，第167-168页。

       (20)千家驹：《旧中国公债史资料》，中华书局1984年版，第21页。

       (21)曾衍明：《我国公债政策的检讨》，《新北辰》，1936年第4卷，第323-332页。

       (22)姜良芹：《南京国民政府内债问题研究(1927-1937)》，南京大学出版社2003年版，第27页。

       (23)杜恂诚：《近代中国的政府公债与金融市场》，《财经研究》，2012年第9期，第37-47页。

       (24)刘巍、陈昭：《近代中国50年GDP的估算与经济增长研究(1887-1936年)》，经济科学出版社2012年版，第85-103页。

       (25)千家驹：《旧中国公债史资料》，中华书局1984年版，第374-375页。

       (26)财政部：《中国国债偿还能力较强》，财经网，2011-8-17。

       (27)[美]安迪森·维金、凯特·因孔雷特提、多丽安·佩鲁西著：《纸变钱的游戏—美国债务真相》，刘丽娜译，机械工业出版社2009年版，第19页。

       (28)徐沧水：《吾国今日之内债问题》，《银行周报》，1921年第7卷，第1-5页。

       (29)邬志陶：《民元来我国之公债政策》，《银行周报》，1947年第1卷，第20-28页。

       (30)赵津：《中国近代经济史》，南开大学出版社2006年版，第141页。

       (31)刘佛丁：《中国近代经济发展史》，高等教育出版社1999年版，第242页。

       (32)财政部财政科学研究所、中国第二历史档案馆编：《国民政府财政金融税收档案史料(1927-1937年)》，中国财政经济出版社1997年版，第167页。

       (33)杨荫溥：《民国财政史》，中国财政经济出版社1985年版，第15页。王国华认为，北洋时期的外债总额高达16亿银元(王国华：《外债与社会经济发展》，经济科学出版社2003年版，第199页。)

       (34)Carmen M.Reinhart,Kenneth S.Rogoff.From Financial Crash to Debt Crisis.2011,American Economic Review,pp.1676-1706。

       (35)该计量方法见朱疑释：《我国内国公债之检讨》，《中国经济》，1936年第1、2卷，第19-36页。

       (36)孔敏主编：《南开经济指数汇编》，中国社会科学出版社1988年版，第466-485页。

       (37)杜恂诚教授在《近代中国的政府公债与金融市场》(《财经研究》，2012年第9期)一文中指出银拆对公债价格没有解释力。作者不敢苟同。

       (38)关税收入数据，根据杨瑞六、侯厚培：《六十五年来中国国际贸易统计》，国立中央研究院社会科学研究所专刊1931年版，第123页。千家驹：《最近30年中国财政》，《东方杂志》，1934年第1期，第109-124页。《二十一年及二十二年财政报告》等资料比对。

       (39)沧水：《论金融之季节》，《银行周报》，1922年第10卷，第27-31页。

       (40)朱疑释：《我国内国公债之检讨》，《中国经济》，1936第1、2卷，第19-36页。

       (41)Carmen M.Reinhart,Kenneth S.Rogoff.From Financial Crash to Debt Crisis.2011,American Economic Review,pp.1676-1706。

       (42)曾衍明：《我国公债政策的检讨》，《新北辰》，1936年第4卷，第323-332页。

       (43)曾衍明：《我国公债政策的检讨》，《新北辰》，1936年第4卷，第323-332页。

       (44)辛膺：《中国公债及通货膨胀之检讨》，《建设评论》，1936年第4卷，第1-15页。

       (45)李一翔：《近代新式银行的放款利率及其对产业的影响》，《近代中国》(第六辑)，1966年，第170-188页。

       (46)财政部财政科学研究所，中国第二历史档案馆编：《国民政府财政金融税收档案史料(1927-1937)》，中国财政经济出版社1997年版，第156页。此外，辛膺：《中国公债及通货膨胀之检讨》，《建设评论》，1936年第4卷，第1-15页，指出，《公债法原则》中内外债募集指充四种用途，第四种为：充整理债务之用，但以能减轻负担为限。

       (47)骆耕漠：《中国的公债和最近的公债问题》，《知识》，1936年第6卷，第280-283页。

       (48)亚当·斯密：《国民财富的原因的研究》(下)，商务印书馆1974年版，第472-473页。

       (49)左治生：《中国财政历史资料选编》(第11辑)，中国财政经济出版社1987年版，第292页。

       (50)齐海鹏、孙文学：《中国财政史》，东北财经大学出版社2012年版，第287页。

       (51)周雪光：《“逆向软预算约束”：一个政府行为的组织分析》，《中国社会科学》，2005年第2期，第132-143页。

       (52)熊义明、潘英丽、吴君：《发达国家政府债务削减的经验分析》，《世界经济》，2013年第5期，第135-160页。

       (53)[美]莱茵哈特，罗格夫：《这次不一样?800年金融荒唐史》，綦相、刘晓峰、刘丽娜译，机械工业出版社2010年版，第121页。

       (54)[美]莱茵哈特，罗格夫：《这次不一样?800年金融荒唐史》，綦相、刘晓峰、刘丽娜译，机械工业出版社2010年版，第62页。

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