公司治理、分析师关注与股票市场信息含量，本文主要内容关键词为：分析师论文,公司治理论文,市场信息论文,含量论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
Jensen和Meckling[1]定义了代理成本的构成，系统地分析了代理冲突对公司价值的影响，使对公司治理研究得到进一步深化。长期以来，关于公司治理对企业价值影响的研究大多集中在企业管理活动的微观层面。一个普遍的观点是公司治理通过提高企业投资决策质量进而对企业价值产生影响。
在资本市场上，企业价值表现为股票的市场价值，因此企业的价值在股票投资者的交易过程中会产生波动。Graham和Dodd[2]认为，在任何时点上股票都存一个固有的内在价值，股票的市场价格会逐步向这个内在价值收敛，因此他们认为股票价格最终会反映股票的内在价值。Fama[3]使用随机游走模型解释股票价格的波动时强调了信息的作用，他认为投资者在股票交易中的竞争关系使新信息在股票价格中瞬间得到反映，因此股票的市场价格早已经反映了其内在价值。此后，Fama[4]系统地阐述了“有效市场假说”(EMH)，指出可以通过股票价格中的信息含量判断市场的有效性。
Grossman和Stiglitz[5]认为由于存在信息成本，资本市场的有效性变得不可能：如果没有知情交易者收集信息，股票价格的信息含量就会降低，流动性交易者就无法从股票价格的波动上获取信息。由于外部投资者付出的信息成本来源于内部人的信息隐藏[6]和行动隐藏[7]，上述两种行为均是代理冲突的表现。
本文的研究通过构建公司治理指数，分析公司治理水平与以分析师为代表的理性投资者异质预期的关系，以及对股票收益率的异质波动影响，讨论公司治理对股票市场信息含量的影响路径和方式，本文的研究丰富了公司治理的研究文献。
二、理论分析与研究假说
(一)投资者预期的异质性
在异质信息的经济中，由于投资者个人特征上的差异，导致了其信息集的差异，一方面投资者对公共信息理解的差异造成了信息的异质性[8]；另一方面，投资者可能获取不同的私人信号，使他们对价格的预期存在差异[9]。在有噪声的理性预期模型(Model)中，投资者被划分为以效用最大化为目标的理性投资者和以获得流动性为目的的噪声交易者。与噪声交易者不同，理性投资者要通过股票价格调整对其他交易者的私人信息的估计，并利用修正后的信息，对价格做出预期。由于只有理性交易者收集私人信息，噪声交易者的需求随理性交易者的数量增加[9]，因此理性投资者的私人信息决定了股票市场的私人信息含量。研究认为理性交易者信念的变化加剧了股票价格的波动。
现实中，以分析师为代表的机构投资者是典型的理性投资者，分析师的预测意见往往会成为股票市场重要的公共信息来源，尤其当上市公司进行重大投资时，分析师对盈余水平的预测可以帮助股票投资者提高对上市公司估值的准确性。
(二)公司治理与资本市场信息含量
Grossman和Stiglitz[5]研究认为，由于存在信息收集成本，流动性交易者不主动收集信息，他们只通过观察股票价格的波动推测信息。理性投资者依据财富效用最大化目标收集信息并且成为知情交易者，因此资产价格不能完全反映公司的特殊风险，知情交易者可以通过所撑握的优势信息进行套利。当没有投资者收集信息时，股票价格的信息含量降低，资本市场有效性降低。
理性投资者进行投资决策时要面对两类成本：一类是收集信息时发生的交易成本；另一类是持有股票期间可能受到由大股东或管理层的利益侵占动机所导致的代理成本。而公司治理机制作用一方面可以约束大股东或管理者谋取私人利益的动机，降低掏空行为对股东利益的损害；另一方面，公司治理削弱了大股东或管理层的堑壕效应，提高了信息的透明度，降低了投资者收集信息成本，激励投资者收集信息的动机。Ferreira和Laux[10]研究发现，公司反接管条款数量的下降提高了控制权市场对公司管理层的约束，从而激励了投资者收集信息，表现为公司股票收益率异质波动的提高，加速了股票市场的信息流动。
(三)研究假说
基于上述理论分析，本文提出以下研究假说：
假说1：公司治理的改善提高了分析师关注。
假说2：公司治理水平的提高增加了投资者预期的异质性。
假说3：分析师的异质预期增加了股票市场的信息含量。
三、研究样本与变量定义
(一)研究样本
本文选取2004-2010年有分析师研究数据的中国A股市场上市公司作为研究样本。为了满足研究的需要，我们剔除了预测数据不足两个的样本和研究数据严重缺失的样本，经过筛选，本文保留了6 346个样本。本文使用的研究数据来自锐思(Resset)数据库、中国经济金融数据库(CCER)和国泰安数据库(CSMAR)。为了排除异常值的影响，作者对研究数据在1%和99%分位做了Winsorized处理。
(二)变量定义
1.公司治理指数(GI)
本文沿用陈超和甘露润[11]定义的方法，将研究样本上一年是否在其他市场上市交易(OTM)、是否拥有母公司(PRT)、最终控制人是否为国有企业(SOE)、第一大股东持股比例(OWN1)、第二至第十大股东持股比例(OWN2)、国家股比例(STS)、法人股比例(LPS)、流通股比例(TDS)、董事会规模(BRS)、董事长和CEO(总经理)两职关系(DUL)、独立董事比例(IDR)、是否设立审计委员会(AC)、高管人员持股比例(MSR)、是否设立提名委员会(NC)、薪酬委员会(CC)、董事会会议(BRM)、监事会会议(SPM)、股东大会召开次数(SRM)等18个治理变量进行主成分分析，并以第一主成分作为公司治理指数。本文对上述18个治理变量的相关性进行检验，得到KMO值为0.658，Bartlett球度检验Chi[2]为32 820.153，检验结果表明上述治理变量具有较好的相关性。
2.与分析师有关的代理变量
本文选择分析师作为理性投资者的代表，以分析师关注度反映理性投资者的关注水平。本文定义以下3个反映分析关注程度的代理变量：(1)预测报告数量(RP)：为同一自然年度内，分析师提供分析报告的合计数；(2)分析活动人次(FW1)：为同一自然年度内提供预测报告的分析师人次，如果同一分析师多次提供预测报告，按实际次数计算；(3)分析师跟踪人数(FW2)：为同一自然年度内提供预测报告的分析师人数，如果同一分析师多次提供预测报告，仅按1人统计。
通过表1我们发现，预测报告数量(RP)、分析活动人次(FW1)和分析师跟踪人数(FW2)的中位数分别为42、51和13；而它们的最大值分别为759、1 180和130，由此可见分析师数据存在明显的左偏，因此在实证研究中，本文对其作对数化处理，使用LFW1、LFW2和LRP作为分析师关注的代理变量。
我们将分析师对研究样本期末每股收益(EPS)的预测的标准差作为分析师的意见分歧(DISP)，并将这个变量定义为理性投资者异质信念的代理变量。
3.资本市场信息含量代理变量
Chen等[12]发现公司股票价格的波动来自三个部分：一是与市场有关的波动；二是与行业有关的波动；三是公司特殊信息引起的波动。研究认为前两个引起的股票波动是系统性的，因此对市场上的相关股票的影响是同步的，而第三个因素仅对个别公司产生影响，这样使股票价格的波动表现出非同步性。
Roll[13]通过对资产定价模型拟合度(
)的分析，发现公司信息披露水平越高，的数值越低，他认为，对公司特殊信息的披露降低了资本市场系统风险对股票收益的解释力。Durnev等[14]对的统计性质进行了分析，发现
可以更准确地反映股票价格中的公司特殊风险。由于PSI反映了股票市场共同信息之外的公司特殊信息对均衡股票价格的解释力，因此本文将PSI定义为投资者对公司特殊信息的同质信念反映在股票价格中的信息含量。
资本资产定价模型的残差项反映了公司股票波动的异质性，体现了公司特殊风险对股票价格的影响。由于投资者的信念具有异质性，Ali等[15]认为投资者对公司股票收益的异质预期导致了资产定价模型残差项的波动，因此本文将资产定价模型残差项的标准差(SD(
))作为股票价格中投资者异质信息含量的代理变量(VOL)。
本文使用Fama和French[16]定义的三因素模型对研究样本所在年度的股票日收益率进行回归，从而得到拟合度和日收益率估计模型残差，本文利用上述两个变量计算PSI和VOL。
4.控制变量
本文的控制变量选择了收益能力(ROE)、市场估值水平(MB)、企业规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、营业收入增长率(GRW)和每股收益(EPS)等影响投资者预期的基本面变量，上述变量反映了投资者可以公开获取的公司特殊信息，为避免内生性问题，我们选择研究样本所在年度的上一年的数据控制这些变量的影响；本文同时还使用市场指数年收益率(MKI)控制了股票市场的年度效应的影响。
(三)描述性统计和相关性检验
表2报告了研究变量的描述性统计，从中可以发现研究变量接近正态分布。
从表3的检验结果中，可以发现变量GI与VOL具有显著(1%)的正相关关系；与PSI具有显著(1%)的负相关关系；GI与LFW1、LFW2，LRP之间也具有显著(1%)的正相关关系；变量DISP与VOL之间存在显著的正相关关系，但是与PSI的相关系数不显著。上述检验结果表明：(1)公司治理可能影响分析师关注；(2)公司治理也可能对资本市场的信息含量产生影响；(3)理性投资者的异质信念与股票市场异质信息含量存在联系。
四、实证设计与结果分析
(一)实证模型
1.公司治理与分析师关注
本文通过公式(1)检验公司治理对分析师关注的影响，其中y[，it]代表变量LFW1、LFW2、LRP和DISP。
2.股票市场信息含量影响因素检验
(二)公司治理与投资者关注的实证检验
1.模型选择
我们分别以分析活动人次(LFW1)、分析师跟踪人数(FLW2)、分析预测报告数量(LRP)和分析师预测分歧(DISP)为因变量，对公式(1)进行Hausman检验，分别得到的卡方检验值为：223.640、308.630、198.320和91.890。检验结果表明，固定效应模型更适合本文的面板数据。
2.个体固定效应面板数据回归
我们在表4中报告了使用个体固定效应模型对分析师关注变量进行回归的结果。
在模型1中，因变量为对研究样本提出预测的分析师人次，在解释变量中，GI的系数为正并在1%水平上显著，表明公司治理水平的提高促进了分析师提供预测信息的频率。模型2中的因变量为跟踪样本公司的分析师人数。解释变量GI的系数在1%水平上显著为正，表明跟踪样本公司的分析师人数随公司治理水平的提高而增加。模型3使用业绩预测报告的数量作为分析师关注的替代变量，在回归模型中，GI的系数仍在1%显著水平上为正，表明公司治理水平与分析师关注之间具有显著的正相关关系。
在控制变量中LEV的系数在1%水平上显著为正，表明高财务杠杆公司可能吸引更多的分析师关注；ROE的系数也显著为正，表明分析师关注高盈利能力的样本；SIZE的系数为正，表明高市值的样本受到的关注更多；MB的系数为负并在1%水平上显著，表明当公司的市场价值被高估后，分析师预测活动水平将降低，暗示分析师可能更关注价值投资，并具有价值发现的能力；股票市场指数的年收益率MKI的系数在1%水平上显著为正，表明当市场处于“牛市”时，分析师的积极性更高，表现为更高关注水平。上述控制变量在模型1—3中具有相同的解释力。我们在模型1—3中发现控制变量GRW的系数为负，但并有与其他控制变量一样保持稳定的统计显著性，这个结果暗示当公司的成长速度越快，公司业绩的不确定性越大，分析师观察信息的成本越高，从而抑制了分析师的关注水平。
在模型4中我们对分析师预测分歧的影响因素进行分析。我们在控制分析师跟踪人数LFW2后，发现GI的系数在1%水平上显著为正，表明随着公司治理水平的提高分析师预测的分歧进一步扩大，这个结果意味着公司治理的改善降低了理性投资者的信息成本，激励了理性投资者的关注，从而增加了股票市场的异质信息含量。
(三)股票市场信息含量的研究
1.模型选择
我们分别以股票收益的异质波动(VOL)和股票价格波动的非同步性(PSI)为因变量对公式(2)的模型选择进行Hausman检验。检验得到的卡方值分别为44.330和464.800，因此选择固定效应模型对面板数据进行回归。
2.股票市场信息含量的检验
(1)异质信息含量的检验
表5中模型1—模型3报告了公司治理和分析师预测对股票市场异质信息含量影响的检验结果。在模型1中公司治理指数GI的系数为正，并在1%水平上显著。这个结果表明，公司治理的改善增加了研究样本股票收益率的异质波动水平，因此公司治理的改善提高了股票价格中的异质信息含量。我们在模型2中使用分析师预测分歧作为解释变量。由于分析师是股票市场信息的重要提供者，分析师预期的差异将影响股票市场投资者预期的一致性。模型2检验结果表明DISP与VOL之间具有显著的正相关关系，意味着分析师异质信念水平的提高增加了股票价格中的异质信息含量。我们在模型3中同时加入GI和DISP两个解释变量，上述两个变量的系数仍在1%水平上显著为正，表明公司治理水平与分析师异质信念同时影响股票市场的异质信息含量。
(2)同质信息含量的检验
表5中模型4—模型6报告了同质信息含量的检验结果。在模型4中，GI的系数为负，并在1%水平上具有显著性，表明投资者对公司特殊风险的同质信息对股票收益率的解释力随公司治理水平的提高而降低，意味着公司治理的改善激励了投资者的信息收集动机，从而抑制了股票价格中同质信息含量。在模型5中，DISP的系数在10%水平上显著为正，表明分析师的预测分歧也可以提高股票价格中的同质信息含量。由于分析师预测意见对股票市场投资者来讲是可以公开获取的公共信息，分析师预测分歧越大，预测报告所包含的信息量越大，从而增大股票投资者的公共信息集，在股票价格波动过程中，表现为同质信息含量的增加。模型6同时对GI和DISP的影响进行检验：GI的系数仍在1%水平上显著为负，DISP的系数在1%水平上显著为正，检验结果反映了公司治理与分析师预测对股票价格的同质信息含量的不同影响：公司治理对同质信息含量具有抑制作用，而分析师预测对同质信息含量具有促进作用。
3.影响股票市场信息含量的路径分析
我们通过对表4和表5的分析，发现公司治理良好的研究样本受到更多的分析师的关注，并导致分析师预测分歧的加大。我们认为公司治理水平的提高减轻了外部投资者与公司管理层之间的代理冲突，降低了外部投资者的观察成本，激励了投资者收集信息的动机，从而增加了投资者的关注水平，并且在公司股票价格预期上表现为更大的异质性，因此公司治理水平的提高刺激了股票市场的异质信息含量。
分析师是股票市场理性投资者的代表，我们发现分析师的意见分歧与股票市场异质信息含量之间具有显著的正相关关系，表明理性投资者的预期影响了股票市场上投资者的异质信念；同时分析师也是股票市场重要的信息提供者，分析师的预测意见是股票市场公共信息的重要来源，股票投资者通过公开获取业绩预测报告，扩大私人信息集，从而提高了同质信息对股票价格的影响。因此，分析师关注水平的提高从整体上增加了股票市场的信息含量，促进了市场的有效性。
五、稳健性检验
在个体固定效应研究中，共有1 523个分组，组内样本数量的最小值为1，最大值为7，这种情况可能导致检验结果受到分组样本数量的影响。为了保证研究结论的稳健性，我们使用行业固定效应对面板数据进行分析。在行业固定效应的聚类下，分组数下降至13个，组内最小样本为41个，最大值为3 668个。我们在行业固定效应模型检验中发现：公司治理与投资者关注代理变量之间仍保持显著的正相关关系；公司治理对股票市场异质信息含量的促进作用仍具有显著性，对同质信息含量仍存在显著的抑制作用；而分析师的预测分歧无论对股票市场同质信息含量，还是异质信息含量均具有显著的促进作用。上述检验结果表明，本文的实证研究结果是稳健的。
六、研究结论
本文的研究通过构建公司治理指数和资本市场信息含量代理变量，并以分析师作为理性投资者的代表，检验了公司治理与投资者关注，以及资本市场信息含量的关系。研究结果表明：公司治理水平的提高，吸引了投资者的关注，导致了股票市场异质信息含量的提高；而分析师预测分歧的扩大，从整体上增加了股票市场的信息含量。一方面，股票市场异质信息含量随分析师意见分歧的增加而提高；另一方面，分析师预测意见作为可公开获取信息增进了股票投资者信息集的容量，提高了投资者同质预期对股票价格波动的影响。
本文的研究认为，公司治理水平的提高不仅减轻了代理冲突损害投资者利益的风险，而且提高了投资者关注度，增加了投资者预期的异质性，并且通过投资者的交易行为传递到股票市场，提高了股票市场信息含量。本文的研究为公司治理与资本市场信息流动的研究提供了实证证据。
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