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4月份，宏观经济保持高位运行态势，当月工业生产继续平稳运行，消费需求增长有所加快，外贸出口增速继续放缓，价格总水平仍保持在相对低位。但投资增长依然偏快，货币信贷投放偏多，宏观经济增长出现该调难调的新问题，甚至有引发新一轮投资过热的可能。
针对此，4月份以来国家出台了一系列预防性调控措施， 但对其可能产生的效果不少人并不乐观，认为此次调控力度不够、过于温和，应该“下猛药”才能抑制固定资产投资反弹以及贷款过快增长的势头。
政策从出台到见效有一个时滞期，近期出台的调控政策，尤其是紧急叫停政银“打捆贷款”、针对产能过剩行业的结构调整政策以及针对房地产市场的“国六条”等措施，针对性较强，估计这些政策效果将会在后几个月逐步得到体现，在目前情况下，应该冷静观察形势，密切关注经济运行新变化，宏观调控暂不宜再出台过度的紧缩性措施。
流动性过剩成调控关注重点
一季度过后，在央行已经发出紧缩性信号的情况下，4月份， 货币供应量继续快速增长，尤其是新增人民币贷款创出历史同期新高，再次引发了社会的担忧。4月末，三层次的货币供应量M2、M1和M0同比分别增长18.9％、12.5％和11.5％，增幅分别比去年同期高出4.8个、2.5个和2.5个百分点。尤为突出的是，当月新增人民币贷款达3172亿元，同比多增了1750亿元，成为历史同期最高水平。4 月份贷款猛增延续了一季度的惯性，其最根本的问题是目前市场上资金流动性过剩。到4月底，全部金融机构人民币的存贷差首次突破了10万亿元人民币。
流动性过剩是导致信贷和投资过快增长的主要原因，并出现投资高增长而物价增幅偏低的矛盾。一方面，流动性过剩使银行的贷款积极性持续高涨，特别是在银行上市的业绩驱动下这种热情更为高涨；另一方面，由于银行信贷投放的强冲动和地方政府投资强冲动结合，使投资持续过快，产品供给增长速度明显快于需求增长的速度，导致物价增幅持续呈偏低的走势。不仅总量增长失衡，而且经济结构的失衡再次加剧。
首先，投资与消费增长失衡的矛盾又趋突出，投资与消费增幅差距由去年同期的12.5个百分点扩大为16个百分点。造成这种情况的原因不是消费增长缓慢，而是投资增速过快。前4个月我国社会消费品零售总额同比增长13.6％，扣除价格因素实际增长12.9％，而投资增速则高达29.6％。投资持续偏快正在蕴含着极大的经济风险，在现阶段，投资持续过高增长过后将出现较明显的过剩产能，而且这一次投资过热持续时间最长，在消费难以明显加速的情况下，我国经济有可能再次面临通货紧缩的风险，最终将有可能进入一个较长时间的调整期。目前，前几年投资高速扩张的行业已经进入了产能加速释放期，4月份钢材产量增长达到了27.5％，增幅在去年同期高增长的基础上又提高了3.8个百分点。尽管如此， 受钢材等原材料市场价格回升（主要是受国际市场回暖的影响）的影响，一些地方已关闭的过剩生产能力又开始死灰复燃。信贷增长过快给缓解投资与消费增长失衡的矛盾增加了更大的压力。因此，尽快有效降低流动性并适当收缩信贷，应当成为下一步货币政策重点关注的问题。
其次，在流动性过剩下，大量资金主要流入沿海发达地区，其中包括“暴利效应”最为明显的沿海房地产市场，不仅加剧了我国区域经济发展不平衡的矛盾，而且潜伏着较大的金融风险。如一季度，东部地区与西部、中部、东北地区之间GDP增速差距由上年同期的0.6、0.8、1.8个百分点扩大到1.3、1.8和2.4个百分点。流动性过剩不仅引发实体经济投资反弹，同时也造成了以房地产为代表的资产价格的膨胀。
货币供应量月度增长趋势图（％）
固定资产投资月度增长情况（％）
总之，流动性过剩已经成为影响当前宏观经济平稳运行的一个重要因素，货币政策应当把解决流动性过剩问题作为宏观调控的重点。央行近期已出台了提高贷款基准利率、加大窗口指导和市场公开操作力度，再加上中央紧急叫停“打捆贷款”等系列调控政策，对抑制信贷膨胀将起积极作用，但解决流动性过剩问题仍然难度相当大。不过，不少专家认为这些政策均较为温和，不足以抑制目前的信贷增长过快问题，因此，建议尽快提高商业银行法定存款准备金率，收回市场多余的货币。我们认为，在政策效果有待观察的情况下，目前应重点通过窗口指导和加大市场公开操作力度来进行调控，暂不宜出台过于紧缩性措施。如果5、6月份投资和信贷增长依然强劲，可考虑继续调整利率以及提高存款准备金率等。
对投资反弹决不可掉以轻心
投资继续强劲增长仍是当前经济运行的一大特征。4 月份固定资产投资同比增长29.3％，虽比3月份增幅明显回落了3.4个百分点，但还不能认为新一轮投资反弹已告结束，固定资产投资累计增幅仍高达近30％，经济运行中投资反弹的压力依然较大。
首先，新开工项目继续大量增加。1—4月施工项目计划总投资同比增长29.2％，新开工项目计划总投资同比增长32.2％，其增幅分别比去年同期提高3个和18.7个百分点。新开工项目作为领先指标如此高的增速预示着短期内投资增速很难迅速回落。与此相关的是，新建项目投资增长明显加速，1—4月新建项目投资同比增长40.1％，比去年同期增幅高出7.9个百分点，占固定资产投资中的比重大幅上升，由去年同期的45.7％上升为49.4％，这为未来投资增长提供了较强的反弹动力。
其次，地方政府投资冲动短期内难以改变。1—4月数据显示，中央项目投资同比增长18.8％，而地方项目投资增长高达31.1％，地方项目投资在整个投资中所占比重由去年同期的88.5％上升为89.4％，表明地方投资主导投资的作用更为明显。地方项目投资强劲增长，除地方政府执行“十一五”规划启动重点项目建设外，地方政府在政绩观影响下依靠投资扩张拉动经济增长的意图仍很强烈。最近五部委联合下发的《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》，明确要求金融机构要立即停止一切对政府的打捆贷款和授信活动，并且严肃要求，地方政府不得为贷款提供任何形式的担保或者是变相担保。我们认为这一政策切中要害，对遏制地方政府主导下的投资热将会产生重要作用。
但是，在现行行政管理体制机制改革不到位的情况下，地方过强的投资主导型增长是今后一段时间经济“调而难降”的主要原因。各省以及市、县的“十一五”规划表明，除其发展指标均高于中央政府的7.5％外，大量的新立项目以及新一轮大规模的新城建设规划正在或即将展开。收紧土地闸门的宏观调控政策，对防止经济过热起到了一定的作用，但国土资源部的调查结果显示，这一政策并没能从根本上遏制地方政府的违规占地行为，未批先建等违法占用耕地问题依然相当严重，一些地方为了眼前利益，通过未批先建、以租代征等方式继续违法、违规占用大量耕地，2005年未批先建占用耕地面积达到30.8万亩。特别是地方政府通过开发区“升级”变相圈地等现象相当严重。这些情况，一方面表明地方政府投资冲动仍很强烈，另一方面也看出在新一轮调控中地方政府与中央博弈现象非常突出。因此，控制投资反弹重点要规范地方政府行为。
其三，产能过剩行业投资调控难度仍然较大。4月数据显示， 煤炭开采及洗选业投资增长58.2％，纺织业投资增长38.3％，非金属矿物制品业投资增长32.1％，交通运输设备制造业投资增长52.3％，这些行业的投资增速均明显超过了城镇投资平均增速，表明已经纳入产能过剩名单行业的生产能力扩张势头依然非常强劲，这给宏观经济稳定带来了巨大压力。目前国家发改委已针对投资反弹问题，连续发布了对水泥、电解铝、铁合金以及纺织等行业的调控政策，目前虽然对其效果还不能作出准确的判断，但有一点是可以肯定的，那就是行业结构调控受市场的影响较大，在能源、原材料价格趋升的情况下，无论是新增产能还是已停建或淘汰的落后产能，均有可重新开工并加快进度。一季度随着部分基础原材料产品价格回升，少数地方已经出现了落后项目死灰复燃的情况，4月份产能过剩行业投资强劲增长也充分说明了这一点。此外，一些地方政府为了局部利益和眼前利益，不顾产能过剩可能给整个国民经济带来的风险，仍将已经出现产能过剩的行业确定为本地未来重点发展的支柱产业，这给产业结构调控造成很大压力。
总之，在当前投资继续偏高物价增长却相对偏低的情况下，要坚持抑制信贷和投资过快增长，从而促进经济增长合理调整。这样做不仅有利于实现短期总量增长平衡，而且有利于长期的总量平衡和经济结构优化。是否要加大调控力度，还要看5、6月份宏观数据情况，暂不必出台新的紧缩性措施。
课题负责人：王小广
本报告执笔：樊彩跃