货币政策调整、区域金融发展与企业融资约束
——基于货币政策的微观效应视角
谢艳等
（中国人民银行南宁中心支行，广西 南宁 530028）
摘 要： 目前，企业依然存在不同程度的融资难、融资贵问题，尤其是在区域金融欠发达地区的中小微企业方面较为突出，呈现明显的地域和企业规模的差异性。本文从货币政策、区域金融发展的角度出发，聚焦于不同规模与类型企业、不同货币政策基调时期，以667家A股上市公司为样本，建立面板回归模型进行实证分析，研究结果显示：区域金融发展可以缓解紧缩或稳健偏从紧的货币政策对企业融资约束的负向冲击，且在稳健货币政策时期的缓解作用更加明显；不同类型企业对货币政策冲击的敏感度存在较大差异，小型企业倾向于通过增加现金持有来缓解紧缩或稳健偏从紧的货币政策的负向冲击。
关键词： 货币政策；区域金融发展；融资约束；面板回归模型；微观效应
货币政策作为经济调控的重要手段，通过调配信贷资源影响微观经济结构的融资行为。在我国货币政策操作实践中，货币政策取向由紧到松可分为“从紧”“适度从紧”“稳健”“适度宽松”“宽松”五个区间（孙国峰，2018）。2017年开始，货币政策从实际上的稳健偏宽松向稳健中性回归，采取结构性货币政策操作，货币政策在边际上有所调整，贷款增速有所回升，企业融资成本稳中有降，货币政策维持和实体经济相匹配的状态。
一、文献综述
融资约束的理论基础起源于Myers & Majtuf（1984）的融资优序理论。在影响融资约束的因素方面，国内外学者研究认为主要是受公司微观特质、行业、地区和政策等影响。Rajan & Zingale（1995）研究发现，企业的盈利能力、资产规模、负债率和行业发展前景与企业融资约束显著相关。黎文靖和李茫茫（2017）研究指出，参股非上市金融企业显著降低了公司的融资约束。黄节根（2018）认为我国企业融资约束从东部到西部逐渐增加，货币政策对小型民营企业影响比大型国有企业更加显著。宇文晶等（2017）和袁奋强等（2018）发现我国上市公司面临融资约束的情况下，货币政策等外部冲击与企业融资约束有显著相关性。谢军和黄志忠（2013）研究表明，宽松的货币政策对企业投融资扩张的促进效应通过改变企业的现金流敏感度来改善企业融资约束。张朝洋和胡援成（2017）研究发现，宏观审慎政策会强化紧缩货币政策对企业融资约束的负向影响。杜传文和黄节根（2018）指出，紧缩货币政策使企业投资更依赖内源性资金，融资约束增加，对企业投资造成负向冲击。在货币政策效果的区域差异方面，Howard J Watl（2004）发现不同时间区间内的货币政策区域影响存在差异。谢军和黄志忠（2014）提出区域金融水平的发展可以减小货币政策给企业投资造成的负边际效应。刘伟江和王虎邦（2017）分析发现，信贷融资和股票市场融资对实体经济的推动效应存在明显的地域差异。邵昱琛、熊琴和马野青（2017）研究表明，区域金融发展水平越高，外贸企业面临的融资约束压力越小，这种效应可以提高企业在全球价值链中的地位。宋银初（2017）研究发现，在金融业较发达的东部地区，企业的融资决策受到宏观货币政策的冲击小于中、西部地区企业。但孔令熠、李晓楠（2018）认为区域金融发展并未降低融资约束对企业创新产出的负面冲击。
二、现状分析
（一）我国货币政策效应的区域差异分析
货币政策影响的区域差异主要表现为：货币政策利率传导机制差异、货币政策信贷传导差异、抵押品净值差异。其中，第二和第三点可以理解成各地区金融体系运行风险不同会影响货币政策的效果。根据各地银保监局网站数据显示，2017年末，我国东部各省的银行业金融机构不良贷款率区间为0.37%～2.29%，中部各省为1.50%～3.50%，西部各省为1.16%～3.51%，可见金融发展水平较低的中西部地区省份的不良贷款率较高，其金融体系运行风险高于东部地区。
由表3可以看出，回气量与液体总量比值越小，则BOG液化程度越大。对于站上刚卸完车的LNG储罐，卸车后储罐内LNG假设为20 t，而BOG量为100 kg以内，则对应的回气量与液体总量比值＜0.5%，依照上述的实验结果趋势，则BOG液化程度更高，与模拟的结果保持一致。
（二）我国地区金融发展差异分析
1.金融发展深度差异。金融相关比率是常见的用来衡量金融发展深度的指标，金融相关比率=各地区年末银行贷款余额/该地区当年GDP。从表1来看，西部地区近三年的金融相关比率呈稳步上升态势，说明金融资源在东、中、西部的协调配置取得成效。但整体来看，东部地区的金融发展程度远比中西部地区高，东部发达的金融市场为其较高的资金回报率提供支持，导致资金从中西部流向东部，影响货币政策在不同地区的效果。
表1 各地区金融相关比率
借鉴谢军、黄志忠（2014）检验宏观货币政策和企业金融生态环境优化的模型，将货币政策、金融发展代理变量加入模型以检验研究假设，具体如下：
3.金融体系运行差异。不同地区间的金融体系运行存在金融资源转化率和金融机构运行效率两方面的差异。金融资源转化率具体体现为储蓄转化为投资的能力，wind数据库数据显示，2017年末，我国东部地区金融资源转化率约为62%，中西部地区只能达到31%；金融机构的运行效率具体体现为资产利润率和不良贷款率，东部地区金融机构的平均资产利润率约为0.2，中西部地区平均资产利润率约为-0.1，且东部地区金融机构的不良贷款率比中西部地区低。这体现了不同地区的金融体系运行效率的差距，进而导致货币政策影响效果差异。
（三）我国企业融资现状分析
1.直接融资占比较小，间接融资仍是企业的主要融资渠道。以广西企业为例，2018年一季度广西银行家问卷调查结果显示，截至2018年2月末，被调查企业银行贷款占比为81.03%，是企业资金来源的首要途径，直接融资占比仅为2.37%。从2017年全国整体金融数据来看，直接融资仅占社会融资规模的6.4%。
2.东部地区社会融资结构优于中西部地区。从表2的第二列来看，除外币贷款和企业债外，东部地区的人民币贷款、委托贷款等分项指标增量占比均值约为50%，普遍比中、西、东北部地区高，从而导致各地区对货币政策的敏感性存在差异。
显色法虽然具有快速、准确、实用等优点，但易受时间、显色剂稳定性的影响，故显色剂不能提前制备，需现用现配。时间控制不当也会使检测的准确度降低。因此，我们需要在此基础上研究出更加简洁、方便的方法，进一步改善实验条件和过程。
表2 2017年各地区社会融资规模增量占比情况 单位：%
为了选择合适的面板数据回归模型，在回归前本文先做了Hausman检验，所有模型的Hausman检验结果均为拒绝原假设，选择固定效应模型。
图1 温州民间借贷综合利率
数据来源：wind数据库。
三、模型构建
（一）样本选取以及数据来源
本文选取的样本为沪深两市的上市公司，所属省级行政区域共计31个，时间区间为2007～2017年。为了避免上市第一年财务数据不具有普适性的问题，本文选取2006年之前上市的公司，并作如下筛选：1.剔除同时在B股、H股上市的公司，以避免制度性差异；2.剔除金融类上市公司，以避免金融企业资产、负债的特殊性影响；3.剔除当年股票为st、pt股的年度数据；4.剔除数据大量缺失的样本。最后得到667家公司样本，共计7337个观测值。其中，公司财务数据来自wind数据库，宏观经济数据来自人民银行官网、中国统计年鉴。
（二）指标选取与变量定义
1.货币政策变量的选择。本文借鉴李志军等（2011）的判断方式，以货币供应量缺口（名义货币供应量增长率与国内生产总值增长率的差值）来衡量货币政策松紧度，若缺口为正，则为宽松或稳健偏宽松的货币政策，缺口为负为紧缩或稳健偏从紧的货币政策，如图2所示。
2.区域金融发展变量的选择。本文借鉴宋银初（2017）的方法，运用非国有企业信贷余额占地区GDP的比重衡量地区金融发展水平（fd）。fd＝（地区年终信贷余额／当地GDP）*［1-（地区国有及国有控股工业企业总产值／地区规模以上工业企业总产值）］。本文对地区金融发展水平的度量以省、直辖市为单位。
图2 货币政策松紧度判定
3.融资约束变量的选择。由于货币政策对短期资金成本的影响较大，对长期资金成本的影响并不显著，因此，本文采用现金流敏感性指标（cash）（现金流敏感性指标=当年现金及现金等价物增加额/上一年度总资产）来表示企业的融资约束，进而分析货币政策变化对企业融资决策的影响。
4.控制变量的选择。本文引入非现金营运资本变动率（wcr）、资本性支出（ce）、资产规模（size）、营业收入增长率（irr）、短期借款变化率（sbr）等作为控制变量。
王爸一听赵明月是年级第一，表情就跟中了彩票一样。儿子好不容易交了个“正经朋友”，做父母的那叫一个开心，王妈不停给赵明月夹排骨。
表3 变量定义
（三）现金-现金流敏感性模型设计
2015年，欧米茄携手瑞士联邦计量研究院 (METAS)推出至臻天文台认证程序，星座系列尊霸腕表成为全球首款获得该认证的腕表。自此以来，越来越多的欧米茄机械腕表通过METAS核准的严苛测试，成为获得至臻天文台认证的腕表。
本文参考Almeida et al.（2001）的研究，他们提出企业的现金留存倾向是企业融资约束的反映之一，面临不同融资约束的企业会进行相应的流动性管理以实现利益最大化。现金-现金流敏感模型如下：
其中cash表示企业的内部现金流持有量，ocf为企业的经营性现金流净值，control是一系列控制企业现金持有量的控制变量。如果β的系数显著为正，则说明企业存在融资约束。
空间显示功能是地图学区别于其他学科的最大学科属性，通过地图可视化功能可以直观展示出各类数据和信息的空间分布.信息化时代下地图显示方式已完全超出传统的二维和三维显示，新的概念地图难以通过语言描述去直观感受地图的呈现方式，如全息位置地图、时空大数据地图等.因此在教学过程中应充分利用三维动画、多媒体可视化设备等进行地图新图种的演示教学，增加学生对不同地图图种显示方式的直观认识，从中总结出地图显示方式的演进过程，并鼓励学生跟踪最新发展动态，设计富有开创性的电子地图作品.
2.金融结构差异。这一差异主要表现在金融机构发展水平和金融资产总量方面，金融机构的发展水平越高，金融产品创新越多，金融市场资源配置效率越高。2017年末东部地区的金融机构数量占全国的四成左右，金融资产占比达到六成，远远领先于中西部地区。这反映我国金融结构的地区差异，这种差异将影响货币政策在各地区的执行效果。
假设1：紧缩的货币政策会加剧企业融资约束。
假设2：区域金融发展有利于改善企业融资约束。
假设3：紧缩货币政策背景下，金融发展水平高的地区的企业融资约束受到的影响较小。
创新教育理论认为，不要把简单的结论给学生，要让学生自己独立去探索、研究，要引导学生经历“做数学”的过程，并在这个过程中与学生平等的交流和给予恰到好处的点拨。让学生学会学习、学会思考问题的方法，为学生的终身学习、终身发展打好基础，促进学生的全面发展。
其中，模型（2）、（3）、（4）的被解释变量是现金流敏感性（cash），解释变量是经营现金流变动（ocf）、货币政策（mp）、区域金融发展水平（fd）和金融发展深度（f），控制变量都是非现金营运资本变动率（wcr）、资本性支出（ce）、企业规模（size）、营业收入增长率（irr）、短期借款变化率（sbr），其中β0是常数项，β1～β10为系数，ε为随机误差项。
假设4：货币政策紧缩背景下，小型企业对货币政策的敏感性较高，通过增加现金持有来缓解紧缩货币政策造成的冲击，大型企业的相关反应较不敏感。
1.全样本回归分析。对模型（2）、（3）、（4）进行回归得出的结果见表6。
初中思想政治教学中，教师想要更好地在初中思想政治教学中融入情感教育，就要摒弃以往照本宣科的教学方式。通过将课本知识以灵活的方式展开在学生，从而学生对知识也会有更加深刻的理解。教师通过更加灵活的教学方式进行教学，实际上也是在优化情感教学方法，只有教师自己自身的教学方式能够得到优化，学生的学习也才更加轻松自在。其中一种方式就是让学生们之间进行合作探究，运用小组合作的方式进行课堂教学，学生不仅仅学到了知识，而且还可以增进学生之间的友情。让学生在学习中接受到和同学互帮互助的情感教育。
模型（5）、（6）是在模型（4）的基础上进行分组和分阶段回归。
在表决稿中刘剑文的意见得到了体现，允许劳务报酬、稿酬、特许权使用费等三类收入在扣除20%的费用后计算纳税，特别是稿酬所得的收入额减按70%计算，也就是说100元稿酬收入，按照56元计算纳税。据财政部测算，通过20%扣除，月收入在2万元以下的纳税人税负可降低50%以上。
四、实证分析
（一）描述性统计
表4是所有变量的描述性统计，企业所在地区金融发展（fd）的最小值是0.98，最大值是32.67，标准差为5.79，表明我国不同地区之间的金融发展水平存在较大差异。从资产规模（size）、营业收入增长率（irr）等控制变量来看，资产规模（size）和营业收入增长率（irr）最大值和最小值差值明显，样本企业规模差异较大，且有经营状况较好的公司，也有发展迟缓的公司。
表4 所有样本的描述性统计
（二）相关性分析
表5是模型（2）、（3）、（4）涉及变量的相关性分析结果，模型中解释变量和控制变量之间不存在显著相关系数大于0.5的情况，说明模型中不存在多重共线性。
在不同条目的得分上，多数条目的得分数据没有通过Levene’s方差齐性检验(P<0.05)，因此采用Mann-Whitney 秩和检验的方法，分析各不同条目上两种就诊类型患者对医生的信任水平的差异。结果显示，在各个不同条目上，门诊患者和住院患者对医生的信任水平均存在显著差异(统计结果见表4)。结合平均秩次和均值结果判断可得，在各个条目的信任水平上门诊患者均低于住院患者。
表5 变量相关性分析
（三）实证结果分析
3.整体融资成本下降，但中小微企业融资成本处于较高水平。近年来，我国企业整体融资成本呈现波动下降趋势。但民间借贷作为中小微企业的融资渠道之一，其利率水平长期处于15%以上，说明中小微企业的融资成本仍然较高。从广西金融机构和小微企业的调研结果来看，2018年1～5月，广西小微企业贷款加权利率为6.06%，但由于担保等附加费用较多，小微企业的综合融资成本在10%以上。可见中小微企业的融资成本依然保持高水平。
假设5：稳健货币政策时期，企业融资约束受流动性趋紧的冲击更大，区域金融发展对企业融资约束的缓解作用更显著。
表6 模型（2）、（3）、（4）的实证结果分析
从表6可以看出，在检验货币政策对企业融资约束影响的全样本回归中，模型（2）、（3）、（4）的经营现金流变动（ocf）系数分别在5%、1%、1%的显著性水平下为正，说明企业的现金留存显著依赖于经营性现金流净值，企业存在融资约束。同时，模型（2）、（3）中的货币政策变量（mp）分别在1%、5%的显著性水平下为正，说明货币政策从宽松变为紧缩时，增加了企业从经营现金流进行现金留存的数量。模型（2）中的经营现金流变化与货币政策的交叉项（ocf*mp）的系数在1%的显著性水平下为正，说明货币政策从宽松到紧缩调整，加剧了企业融资约束，与假设1的预期相符。
模型（3）的回归中，F检验值为292.70，P小于0.0001，表明被解释变量和解释变量之间具有显著的相关性。从表6第三列看出，加入区域金融发展水平（fd）变量后，经营现金流变动（ocf）系数在1%显著性水平下为正，企业仍然存在融资约束。经营现金流与金融发展深度的交叉项（ocf*f）系数在1%的显著性水平下为负，说明区域金融发展水平的提高改善了企业融资约束。
模型（4）的回归中，F检验值为217.51，P小于0.0001，表明加入货币政策和区域金融发展变量后，各解释变量、控制变量与被解释变量仍具有显著的相关性。从表6第四列看出，在模型（2）、（3）的基础上加入货币政策、经营现金流变动、金融发展深度的交叉项（mp*ocf*f）在1%的显著性水平下为负，区域金融发展缓解了紧缩货币政策对企业融资约束的影响。
2.不同区域子样本回归分析。
表7 东、中西部企业子样本回归分析
如表7第二列所示，对东部地区企业子样本进行回归的结果中，F值为266.60，P值小于0.0001，说明模型各解释变量与被解释变量之间的相关性较为显著。其中经营现金流变动与货币政策的交叉项（ocf*mp）在10%的显著性水平下为正，说明货币政策从紧缩变为宽松时，企业的现金流持有量减少，融资约束缓解，但是这种影响并不非常显著。从第三列可以看出，在考虑区域金融发展因素之后，东部地区子样本的经营现金流变动与货币政策的交叉项（ocf*mp）系数变大，且更显著，说明将区域金融发展因素纳入模型后，货币政策对企业融资约束的影响更加明显。从第四、五列可以看出，中西部地区子样本的经营现金流变动（ocf）系数比东部企业大且更加显著，说明中西部地区企业面临的融资约束比东部地区企业高；中西部地区子样本的经营现金流变动与货币政策的交叉项（ocf*mp）系数分别是0.0004和0.0030，均在10%的水平下显著，系数比东部地区的小且显著水平较低，说明宽松货币政策对企业融资约束的缓解作用在东部地区更加显著。
3.不同规模子样本回归分析。本文按照企业资产规模均值（本文在实证中还采用了中位数基准分类，结果与均值分类较为一致）为标准将企业分为大型和小型企业，并剔除数据年份不完整的样本，将剩余样本进行分组回归，结果如表8所示。可以发现经营现金流变动（ocf）的系数在两个子样本回归中分别在5%和1%的水平下显著为正，且小型企业的系数更大，说明小型企业面临的融资约束水平比大型企业高。在大型企业的子样本中，经营现金流变动与货币政策的交叉项（ocf*mp）的系数不显著；在小型企业的子样本中，经营现金流变动与货币政策的交叉项（ocf*mp）系数在5%水平上显著为正。这表明，货币政策紧缩的情况下，小型企业倾向于增加现金持有以缓解企业融资约束，大型企业的现金调整则反应不敏感。从经营现金流变动与金融发展深度的交叉项（ocf*f）系数来看，考虑区域发展因素后，小型企业的融资约束受到的影响更显著。
4.不同货币政策基调时期的回归分析。2010年12月，中央经济工作会议确定2011年我国将实施稳健的货币政策。2011～2017年基本保持稳健货币政策基调。因此，本文对2007～2010年和2011～2017年的企业样本再次进行回归分析，结果见表9。从结果来看，实施稳健货币政策时期，经营现金流变动与货币政策的交叉项（ocf*mp）系数（0.0284）比实施前一段时间的系数（0.0036）大，且更加显著，说明稳健货币政策时期，企业融资约束受到紧缩货币政策的冲击更大。从经营现金流变动与货币政策的交叉项（ocf*mp）和货币政策、经营现金流与金融发展深度的交叉项（mp*ocf*f）系数大小来看，区域金融发展在稳健货币政策时期对企业融资约束的缓解作用更加明显。
寒假的第二天，天气清朗。冬日的阳光白白的，好像力度不够，晒在人身上，也还觉得暖洋洋的。陈浩的家和我家在同一条街上，吃完早饭，我就出发去他家了。
表8 模型（5）回归结果分析
表9 模型（6）回归结果分析
五、主要结论及政策建议
（一）主要结论
一是紧缩的货币政策会加剧企业融资约束，区域金融发展将有助于改善企业融资约束；二是企业的现金持有行为对货币政策敏感度与其自身资产规模相关，小型企业的敏感性较高，且倾向于通过增加现金持有来缓解紧缩货币政策造成的负向冲击，大型企业的相关反应则不敏感；三是稳健货币政策背景下，企业融资约束受到流动性趋紧的冲击更大，政策调控效果更显著，区域金融发展对企业融资约束的缓解作用更加明显；四是紧缩货币政策背景下，金融发展水平较高地区的企业融资约束受政策影响相对较小，地区金融发展可强化货币政策的宏观调控作用。
（二）政策建议
1.根据经济周期和地区发展调整货币政策执行力度。完善区域经济金融发展的监测体系，对区域经济发展所处的周期进行研判，在保持稳健货币政策总基调的基础上，有针对性地调整各地区货币政策执行力度。同时，密切关注货币政策效果在不同地区、不同类型企业和不同时期的影响，适时调整政策侧重点以减少货币政策非对称效应。针对欠发达地区，可适当借鉴美联储的货币政策区域调控方式，如美联储曾实施过的会员银行法定准备金率和区域性的差别贴现率，前者根据银行规模和所处的三类地区（中央、城市和乡村）分别制定差别存款准备金；后者是由各区域联邦储备银行根据本区域的经济和金融状况确定贴现率。
2.优化金融资源配置，缓解中小微企业融资约束。充分发挥货币政策的宏观调控作用，进一步改善信贷资源的良性配置，赋予人民银行分支机构一定的金融调控权力，鼓励其结合地方经济、行业发展和信贷供求变化，对中小微企业实行差别化再贴现和再贷款政策，化解稳健货币政策背景下因流动性趋紧对中小微企业融资约束造成的负向冲击。
3.提高中西部金融发展水平，改善欠发达地区融资环境。发挥政府在金融政策制定、金融资源配置、金融项目扶持等方面的主导作用，加大对中西部地区的政策支持和资金投入。开辟中西部金融市场准入绿色通道，精简行政审批环节，注重培育发展各类新型金融组织和金融市场，吸引更多的金融机构入驻，活跃区域金融市场。加强不同地区间的金融合作，推动区域经济协调发展。
参考文献
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中图分类号： F821.0
文献标识码： A
文章编号： 1674-5477（2019）07-0029-07
收稿日期： 2019-03-27
课题组： 谢 艳 贺志文 杨喜孙 韩 霜 黄思源 覃干哲
（责任编辑：刘婵婵）（校对：HM）
标签：货币政策论文; 区域金融发展论文; 融资约束论文; 面板回归模型论文; 微观效应论文; 中国人民银行南宁中心支行论文;