国有上市公司部分民营化的经济后果——基于“武昌鱼”的案例分析，本文主要内容关键词为：武昌鱼论文,案例分析论文,上市公司论文,后果论文,民营化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、案例简介
（一）武昌鱼的部分民营化时代
上市公司武昌鱼由湖北鄂州当地的国有企业武昌鱼集团于2000年发起设立，从上市之初至2002年5月底，国有大股东的持股比例一直保持在68.69％左右，在这个典型的国有股“独大”的公司里，董事长始终由国有大股东武昌鱼集团的董事长傅小安兼任，没有资料表明他对武昌鱼持股。以农业为主业的武昌鱼，上市不到两年业绩就开始下滑，到了2002年中期主营业务利润和净利润分别同比下降了49.3％和49.1％。
2002年6月，国有大股东武昌鱼集团宣布将40.5％的股份转让给来自北京的两家民营企业，其中29％转让给华普产业集团，转让后成为公司的最大股东，另一家民营企业受让11.5％的股份，成为第三大股东，而武昌鱼集团则降为第二大股东。华普产业集团在签订股权转让协议后，实际控制人翦英海很快成为武昌鱼的新任总经理，而武昌鱼集团的董事长傅小安仍然担任上市公司武昌鱼的董事长。这样在表面上，武昌鱼呈现出两大股东的利益代表相互制衡的治理格局。
几乎与总经理的更换同步，武昌鱼在两大股东的推动下拉开了转型重组的帷幕。表1中，2002年部分民营化之初的两次重组代表了武昌鱼的战略转型尝试，第一次重组从民营大股东处收购了地产公司——北京中地公司，第二次则从国有大股东处收购了旅游类资产。
表1 武昌鱼大事记(2002.6.30-2005.12.31)
时间 事件
2002/8第一次重组
2002/10第二次重组
2003/12/31 业绩大幅下滑
2004/12/23 国有大股东可能彻底退出
2004/12/28 民营大股东8.9％的股权因担保纠纷被强行划转给当地银行，国有大股东重新成为最大股东
国有大股东的股权转让未能顺利实施，董事长傅小安辞去上市公司董事长职位，民营大股东的翦 英海被选举为新一届董事长
2005/11/22 国有大股东同当地国资部门因债务纠纷对簿公堂，致27.12％的股份被冻结
2005/12/22 民营大股东因与鄂州当地支行借款合同纠纷，致6.69％的股权再被冻结
注：表中时间是相关事件的公司公告时间。
（二）武昌鱼在重组后的业绩变化
由图1可见，武昌鱼重组后，从2003年开始主营业务利润急剧下降，扣除非经常损益后的净利润也基本是如此趋势。从主业利润结构来看，武昌鱼重组之后房地产业务逐渐占据了主导地位，但是地产业没有成为武昌鱼的盈利支柱，2003年原重组中收购来的地产公司——北京中地公司的净利润只有41.63万元。到了2004年上市公司首次出现亏损。至于武昌鱼的财务状况变化，由表2可见，2002年底武昌鱼的资产负债率突然同比增加3.06倍，而当年的母公司报表上资产负债率只有22.09％，这主要是合并报表范围增加了重组后新收购的公司所致。可以说重组后上市公司的财务风险被快速放大了。
表2 武昌鱼财务状况与主业利润结构
指标\年度2001 2002 2003 2004
2005
资产负债率(％)16．2 65．71
66．1869．86 61．19
流动比率 3．52 1．081．21 1．07 1．2
主营业务利润总额
(万元)
3，586．73 12，779
2，662 1，995．50 4，764．15
主营业务利润结构(％)
农业
100 8．7234．834．54 -0．76
房地产
/ 73．0925．89
92．54100．76
工业/ 18．1934．522．32
/
旅游业
//4．750．6/
注：资产负债率和流动比率以合并报表为基础，所有数据取自年报。
2006年6月24日，武昌鱼公告，国有大股东武昌鱼集团正式实现了民营化，实际控制人为董事长傅小安。同年6月28日，武昌鱼公布了股改方案并宣布武昌鱼集团将剩余股份全部转让给民营大股东华普产业集团，由此宣告了武昌鱼的部分民营化时代终结。然而，这个上市公司在部分民营化时期留下很多有趣的现象值得深入研究。
二、部分民营化之后两大股东的行为选择与代理问题
(一)公司控制权的变化
2002年7月，民营大股东华普产业集团以不到1％的微弱优势成为最大股东，我们注意到，另一个与华普同时进入武昌鱼的民营大股东、同样来自北京的中联普拓公司，很可能是隐性的一致行动人，二者除了在入主武昌鱼方面时间巧合之外，还共同拥有武昌鱼随后收购的北京中地公司的股权。
表3 武昌鱼董事会成员结构的变化
董事会成员构成\年度 2001 2002 2003 2004 2005
在华普产业集团任职的董事/ 3333
在北京中联普拓公司任职的董事 / 1110
在武昌鱼集团任职的董事 4 3330
独立董事0 3333
董事会总人数 1215
15
159
注：董事人数据年报披露。
由表3可以看到，自部分民营化之后，华普和北京中联普拓联手掌握的投票权略微超过国有大股东，而且上表并未包含华普的实际控制人翦英海担任公司总经理的信息。加上随后民营大股东推动的买壳式重组，种种迹象表明，武昌鱼部分民营化后发生了控制权的转移。但是从民营化当年公司管理层的构成来看，5位管理者中包括常务副总和财务总监在内的3位均是国有股“独大”时代的留任者。而降为公司第二大股东的武昌鱼集团由鄂州市人民政府持有100％股权。在国有大股东属于国有独资法人、上市公司管理层仍有国有大股东利益代表的背景下，不能否认民营大股东的公司控制权存在着被争夺的风险。
(二)部分民营化当年的两次重组
2002年8月，民营化协议订立后不到两个月，武昌鱼第一次重组。由图2，华普产业集团通过出售北京中地公司51％的股权，从上市公司收回现金29250.2万元，而其此前支付的股权转让款为21491.3万元，加上北京中联普拓公司的股权支付合计为30409.97万元①，从客观结果上等于民营大股东快速收回其股权投资，以达到其参与部分民营化博弈的保留效用条件。
但是，这次关联重组的交易价格难以令人信服是公允的。据北京中地公司2002半年报，公司负债已超过15个亿，货币资金只有493万多，而且2002上半年该公司主业盈利严重下滑，只有上一年度全年主业毛利的5.18％!如此情况，在资产评估中北京中地公司竟然有147.73％的净资产增值。考虑到评估面向未来的收益和现金流，北京中地公司在2003—2004年度的实际业绩却严重偏离评估预期，特别是如前所述2003年的净利润仅41.63万元。重组后因收购北京中地公司产生显著的溢价，武昌鱼平均每年要多摊销1946.34万元的股权投资差额，成为导致重组后武昌鱼盈利下降的一个因素。所以，民营大股东实际在以上市公司的利益为代价对投资风险进行自我补偿。
令人感兴趣的是，在这个过程中国有大股东为何能够接受民营大股东如此行为?我们注意到，在第一次重组中，武昌鱼集团耗费12196.2万元购买了上市公司剥离的原主业资产(见图2中)，显然这是民营大股东与国有大股东博弈的重要一环。实际上，上述同两大股东分别进行的这“一买一卖”的关联重组，使武昌鱼近乎被民营大股东买壳收购，而国有大股东则收回了上市公司的原主业资产，但这并不能解释国有大股东如何获得控制权损失的补偿。
在2002年10月的第二次重组中，武昌鱼集团把它从事旅游业的子公司(简称“莲花山公司”)97.77％的股权卖给了上市公司武昌鱼。根据公告资料，2002年1-9月莲花山公司主营业务收入1107.38万元，未经审计的净利润为67.72万元，如此业绩却以1.089亿的价格转让给武昌鱼，净资产评估增值29.03％。而2003—2004年中期(被再次转让出去之前)，莲花山公司持续亏损，同样存在着严重偏离评估预期的情况。所以国有大股东很可能借关联重组来补偿控制权收益的损失。当两大股东分别从重组中得益时，我们看到上市公司为此净流出了2.79亿元的现金。
(三)两大股东重组之后的控制权私有收益与现金流权收益
重组后，2003—2004年武昌鱼为北京中地公司提供了7500万的贷款担保，2004年北京中地公司为华普系提供了1.6亿元的抵押担保，作为中地公司新任最大股东的武昌鱼将随之承担连带责任风险。从表4中还可以看到，两大股东直接占用了武昌鱼的资金，而且民营大股东的占用是国有大股东的近10倍。
表4 大股东占用上市公司资金单位：万元
关联方 2003年资金占用 2004年资金占用
华普产业集团及其关联方5634．17
2043．89
北京中联普拓 663．88683．33
武昌鱼集团
528．39227．78
注：所有数据来自武昌鱼年报。
除了上述涉嫌掏空的行为之外，民营大股东也提供了支持行为——为上市公司武昌鱼的贷款提供了4000万股的质押担保，并且付出了代价：2004年底这笔相当于8.9％的股权，因武昌鱼未及时还贷而被强行划转给当地银行，导致华普降为第二大股东。从这一点上，也让人看到民营大股东采取支持性行为面临的代理成本——国有大股东在民营大股东为上市公司担保承担连带责任之后享受到了搭便车效果——重新自动升为公司的最大股东。不过民营大股东采用潜在关联股东的控股方式产生了保护作用，如果北京中联普拓公司确为一致行动人，则华普系实际控制的股份仍是最大的。随着上市公司重组之后业绩下降，两大股东在现金流权收益方面都是有损失的，但与其获得的控制权私有收益相比，其负担的亏损是否足够重要?由下表可见，民营大股东承担的持股权益减少，以及采取的支持性担保造成的股权损失，完全可从其占用的资金和取得的担保中得到补偿。
一个额外的信息是，2006年6月28日，随着武昌鱼集团以21482.08万元将股权转让给民营大股东华普产业集团，武昌鱼再次从华普手中收购了北京中地公司余下46％的股权，而且据公开资料显示评估作价达22488.6万元。从客观效果上我们再一次看到，在增持上市公司股权的过程中，民营大股东通过关联交易实现了投资的快速收回。
表5 两大股东重组之后两年的成本、收益单位：万元
Panel A：民营大股东
现金流权的收益与损失
金额控制权的私有收益 金额
2004比2003年度享有上市公司股东权益的变化-2644．682003—2004年占用资金 4502．91
为武昌鱼贷款担保而被强行划转给银行的股权② —6420．522003--2004年获得担保 16000．00
合计-9065．19 合计
20502．91
净收益 11437．72
Panel B：国有大股东
2004比2003年度享有上市公司股东权益的变化 -1840．832003—2004年占用资金 378．09
2003年派现金
436．8
合计 -1404．03 合计 378．09
净收益 -1025．94
注：由于个别项目资金占用的期间超过一个会计年度，为避免重复计算采用平均值而没有选择累计值。．
再来看一下国有大股东在重组之后的成本与收益。由表5可见，随着民营大股东的掏空和上市公司业绩下降，国有大股东遭遇了现金流权收益的损失。然而，这对国有大股东高管个人有怎样的影响?
(四)国有大股东高管的个人收益与股权制衡失效
从武昌鱼两次重组动作中不难看出，两位大股东保持了足够的相互妥协，允许对方高估资产价格卖给上市公司、从中抽取私有利益，特别是国有大股东容忍了民营大股东在重组之后的资金占用和担保行为。能够解释这种合谋掏空现象的一个线索是国有大股东的高管在当地监管部门激励和监督不足之下，没有动力充分履行监督职责。
另一个解释因素则是，2002年部分民营化时国有股权转让的资金被用于解决武昌鱼集团的职工改制费用和偿还债务。当武昌鱼集团解决了上述问题后，高管可以得到什么?2004年报显示，董事长傅小安完成了对武昌鱼集团的MBO，而且持股比例高达96.68％。由此可见，国有大股东的实际控制人，借部分民营化这个契机得到了资金，用于国有大股东法人集团的改制，并最终得到了集团的产权。而对于上市公司武昌鱼，两类产权性质的大股东共存却没有达到相互制衡的效果。
三、总结：案例背后的制度含义
这是一个值得深思的案例，上市公司武昌鱼为何在被很多学者看好的大股东制衡机制中出现了重组失败?这个故事的背后隐含着一些深刻的制度约束因素。
1.部分民营化之后“预算软约束”尚存带来的掏空激励
能够实现部分民营化，是国有大股东的高管、民营大股东与地方政府三方博弈的结果，我们在此关注的是，当国有大股东监督失效、民营大股东有掏空动机或二者有合谋掏空动机的时候，地方政府扮演怎样的角色。事实上，大量的海外研究假设民营化减弱了预算软约束，增强了破产机制的治理力量，从而成为改进公司业绩的一个推动因素。然而，对像武昌鱼这样部分民营化的上市公司，一旦陷入财务或经营危机甚至濒临退市，当地政府是否会坐视不管?作为鄂州当地鲜见的上市公司，武昌鱼的大股东们是否存在着政府保护的潜在预期，从而减轻了对关联重组后果的顾虑?
2.利益追偿机制的缺失
大股东把不值此价的资产高价卖给上市公司，变相抽取私有利益，随后上市公司的盈利和偿债能力为这些资产拖累，那么，上市公司是否有权要求“退货”?
在我们现有的法律制度里，上市公司的关联收购决策一旦经过了股东大会表决，就是合法的，无论这种表决是否符合全体股东的利益。武昌鱼高价受让了两大股东的资产后受到了价值损伤，上市公司却无法要求大股东进行补偿，因为对关联交易造成损失的司法界定与责任追究都是困难的。虽然新《公司法》增加了对关联交易的规制，但限制上市公司大股东谋取控制权私有利益的制度细节仍有待完善。
总体上，在我国目前的转型经济环境中，如果外部治理环境的基本状况没有改变，两个或多个大股东的共存不必然带来公司治理的改善，部分民营化的一系列合约安排也并不必然带来帕雷托改进。怎样让市场和监管制度对大股东的行为有更有效的约束是问题的关键。
注释：
①在此，股权转让价格以当时的股权转让协议为依据，以反映民营大股东的决策状态，2003年股权转让正式获批时价格略有提高。
②在此，本文按照账面价值来估算，因为民营大股东的法人股如果上市流通，股价会有调整。