上市公司“回购配售”模式研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、上市公司需要回购本公司股票的情况
回购，是指上市公司自己掏钱购买本公司的股票①。上市公司是不应该炒作自己的股票获利的，所以，回购本公司的股票，只能在以下两种特殊情况下进行：
(一)公司规模缩小
所有的事物都有生命周期，上市公司也有成立、发展、成熟、衰退、清算(或破产)的过程。当公司所在的行业已处于衰退阶段，甚至即将被市场淘汰时，公司一般会选择转产。但从理论上说，也可以选择顺应所在行业的萎缩趋势而主动地逐步缩小经营规模，直到最后清算解散，这样做是符合自然规律的。公司首先应尽量少提取公积金，然后根据对资金的需求状况逐步减少未分配利润，尽可能将更多的钱分配给股东，最后，当公司的资金还有剩余时，就要减少注册资本，方法就是回购本公司的股票注销。
(二)公司股票价格严重低于价值
当公司股票价格严重低于价值时，公司出于以下三个方面的考虑，需要回购本公司的股票。在这种情况下回购本公司的股票，从理论上说有两种处理方法，一是回购后注销，二是回购后留存于公司，待行情好了后再卖出。
1.减少被收购兼并的风险
随着全流通工作的完成，股票市场日益成熟，上市公司的收购与被收购都将变得越来越方便，收购与反收购的斗争也毫无疑问会越来越频繁与激烈。当公司股票价格严重低于价值时，被收购兼并的风险增大，回购股票可以减少这种风险。
2.提升股价，维护公司形象
回购行为可以向外界传递公司好的信息，提升公众对公司股票的信心，而且回购还可减少公司股票的供给，所以有利于公司股票价格提升，维护公司的市场形象。
2.为股东谋利
在通常情况下，公司赚到了钱，最正常的选择应该是分配给股东。美国学者艾尔弗雷德·拉帕波特写的《创造股东价值的十条原则》中的第五条就是：“如果没有很可靠的能创造价值的业务投资机会，就把现金返还给股东”[1]。不过，如果市场行情非常低迷，公司股票价值被严重低估，则可能选择用可分配盈余回购股票注销，对股东更加有利。
公司赚到了利润后，如果把钱分配给股东，我们可以假定股东们会将这些钱再投入到股市，从而可以假定其收益率等于股票市场的平均收益率。如果把钱用于回购股票注销呢，被注销的那些股票就不再拥有分享收益的权利，相应部分收益就属于其他股东们所有。从理论上说，哪种方式能为股东们带来的收益大，就应该按哪种方式使用公司的钱。这也就是说，如果本公司的股票价值被低估，投资购买本公司的股票的预期收益率高于股票市场的平均收益率，公司即有理由不进行现金分红，而用相应的资金去回购公司的股票注销。比如：把钱分给股东，让股东们自己去别处投资，股东们可因此而每年从别处获得5元投资收益，而如果不分红，用这些钱去购买本公司股票注销，股东们以后每年可以多从公司获得6元钱收益，当然以不分红为好。
二、回购后注销或再卖出的利弊
在公司需要缩小经营规模时，回购公司的股票进行注销是恰当的选择。因为，回购注销，从性质上说是“反向融资”。在公司发展阶段，需要增加资金，公司进行正向融资；在公司衰退阶段，需要撤退资金，公司当然进行反向融资。
如果是因为公司股票价值被市场严重低估，为了降低被收购的风险，也为了提升股价、维护公司形象而回购自己公司的股票，则是被动的回购。回购自己的股票后，从理论上说有两种选择，一是进行注销，二是待日后行情好转时再卖出。
既然是以降低被收购风险和提升股价为目的，那么，除非公司同时也刚好存在资金过多的问题，需要进行反向融资，否则，正常而自然的做法是在价低时买进，待价格回升后再卖出，既达到了前述目的，还可获得差价收益。但允许这样做很容易导致公司利用内幕消息炒作自己的股票获利，难以监管，所以，中国证监会发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》规定，上市公司回购自己的股票后，只能进行注销，不能在日后再卖出[2]。
上市公司回购自己的股票注销，会产生两个方面重大问题。
第一，从公司方面来说，回购注销属于“反向融资”，从理论上说必须是出于缩小公司的规模的目的，在实践中至少要考虑公司是否有闲置的资金可用于回购注销，不能因此而影响公司的运转。受资金状况的制约，公司很多时候可能明知自己的股票价值被严重低估，但却不能采取行动。
第二，从政府方面来说，允许上市公司回购自己的股票注销，存在重大的制度漏洞，有可能导致上市公司利用此方式“免税分红”。因为《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》第十一条只规定“上市公司在回购股份期间不得发行新股”，在回购注销行为结束后却是可以发行新股的。这样，不论公司目前的股价是否被低估，都可以通过市价回购注销，然后低价配股，将本拟进行分红的利润转移到股东手里，而不必交红利所得税。
举例：公司现在的价值是10亿元——假设将公司完整地卖给别人合理的价格是10亿元，总股本为1亿股，股票合理的市场价格是10元，我们假设实际市价就等于这个绝对合理的价格。现在公司手里有2 000万元现金需要分红，每股分0.2元，分红以后的除权价为9.8元(为了方便，本例中所有数据的计算均不考虑税费)。现公司以每股10元的价格回购1 000万股，进行注销，股东们则每人将手中10％的股票卖给公司，公司共花掉1亿元钱。然后公司以每股8元的价格配股，配股数为1 000万股，配股率为每9股配1股，配股后公司得到8 000万元资金。这样，本拟进行分红的2000万元现金就转移到了股东手里了。因为公司还是原来的公司，只减少了2 000万元现金(相当于分了2 000万元红)，其他方面并没有丝毫改变，所以，公司的市值变为9.8亿元，注销1 000万股，然后又配股1 000万股，总股本还是1亿股，合理的股价是每股9.8元。还和以前一样，公司已经把2 000万元现金转移到了股东的手里，达到了“免税分红”的目的。
当然，配股需要费用，但分红需要交所得税，当配股费用低于分红所得税时，此方式即可使上市公司的股东得益。为了节省配股费用，在前面的例子里，公司也可以只回购500万股，再以每股6元的价格配股500万股，甚至回购更少的数量再以更低的价格配股。因此，特别是对于股本和分红额都可观的大公司来说，这样做确会有利可图。
所得税是无偿交给国家，配股费用是用于购买相关方面的劳务。所以，对于国家来说，损失了应得的所得税额，对于全社会来说，损失了配股费用——如果正常地进行分红，这部分劳务费用是不需要消耗的。
为了避免出现“免税分红”的事情出现，政府应规定在回购注销后的多少年内，不允许发行新股。这样，对于公司来说，进行回购注销时就更会慎重地考虑资金方面的状况了。
三、回购配售模式
笔者认为，在公司需要进行反向融资缩小规模时，回购注销是正确的选择。在公司股价被严重低估时，为了谋求股东利益，以本拟进行现金分红的资金回购公司股票注销，也是合理的。而在其他情况下，则回购注销或回购后再卖出，都有重大缺陷。相比之下，介于这两种方式之间的“回购配售”的方式则较理想。
“回购配售”，就是公司在股价被严重低估时出于上述目的而回购自己的股票，然后在达到目的后再把回购的股票配售给股东。具体内容如下：
(1)允许每个上市公司在证券交易所开设回购股票账户；
(2)公司回购的本公司股票，只能用于注销或按比例配售给本公司现有的股东；
(3)公司回购股票事先不必公告，但可以公告；
(4)公司在发布年报、季报时，必须公布所持有的本公司的股票的数量及回购的平均价；
(5)配股股权登记日距最后一次回购本公司股票的时间需在1年以上；
(6)配股股权登记日前20个交易日的平均收盘价，必须高于平均回购价50％以上；
(7)配售价不得低于回购平均价；
(8)配售价不得高于回购平均价10％；
(9)配售方案由证券交易所审批。
方案中，第(2)条是为了避免上市公司炒作自己的股票。第(3)条是为了降低回购成本，至于回购的效果，在季报年报数据披露后自会出现。第(5)、(6)条是为了避免上市公司滥用回购手段，使上市公司只在公司股价被严重低估时不得已的情况下才进行回购配售。第(7)条是为了避免公司利用此方式“免税分红”。第(8)条是为了避免公司利用这种方式炒作本公司股票获利，但允许公司弥补相关费用，并获得一点相当于利息的收益。方案中所有用阿拉伯数字表示的标准都只供参考，并且在执行过程中还可以调整。
注释：
①本文所研究的回购，不包括特定目的下面向个别股东的定向回购。