金融深化与宏观金融政策调整，本文主要内容关键词为：金融论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，随着经济运行的日趋市场化，中国的金融结构发生了深远的变化。储蓄主体由政府变为居民，居民部门已成为最大的储蓄者，居民的资产主要是金融资产（其中主要是国有银行的存款）。这一特定金融结构的形成和发展，显示了我国整体金融结构已经发生了巨大的变化。为了在新的市场条件下有效地将居民部门的储蓄转化为投资，需要对当前的宏观金融政策予以调整。
一、不同金融结构条件下储蓄向投资转化方式的选择
保持较高的储蓄率，对于一国的经济增长具有十分重要的意义。改革开放以来，我国居民一直保持了相当高的储蓄水平，个别年份的储蓄率甚至达到40%，为我国的经济持续发展提供了良好的条件。但是，高储蓄并不能保证高质量的经济增长，更为关键的问题是要降低储蓄向投资转化的成本，提高储蓄向投资转化的效率，从而在客观上表现为提高储蓄资金的使用效率。储蓄只有转化为生产资本而增殖，才是真正意义上的储蓄资本，才发挥了储蓄的作用。从经济运行的角度看，如果能够高效率地促进储蓄向投资的转化，储蓄的使用效率就越高，经济增长的质量将越高，社会资金运行状况就更为健康。
从国际范围内来看，美国仅依靠较低水平储蓄率，却维持和改进着美国人民的生活水平，支持着美国的经济增长，这被称为所谓“美国之谜”。研究表明，这主要是由于在美国金融运行中，储蓄向投资转化的效率相当高，储蓄的使用效率相应也就比较高。经济学家曾经就储蓄的使用效率问题在美国、德国和日本等几个主要工业化国家之间进行了一个比较研究，结果表明美国比日本和德国平均高出三分之一。这主要是由于美国的资本市场发达，银行体系运行效率高，间接融资方式和直接融资方式在竞争中使得储蓄向投资转化的效率不断提高，进而增加了储蓄向投资转化的渠道，大幅降低了储蓄向投资转化成本。也就是说，高储蓄率只是经济增长的一个条件，储蓄能否以较低的成本，顺利实现向投资的转化，关键还是取决于储蓄向投资转化方式的选择。所谓储蓄向投资的转化，就是通过一系列的金融中介，把赢余部门的资金导向资金短缺部门，促进资本的形成和资源配置的优化。在不同的金融结构下，不同的储蓄向投资转化方式的成本和效率就存在差异。这就涉及到储蓄向投资转化方式的选择问题。金融发展的历史表明，储蓄向投资转化方式的演变，大致有三种形式〔1〕：（1）以实物形式为特征的转化形式，即国民储蓄表现为直接的实物储蓄，国民投资也是直接的实物投资。这是货币产生以前储蓄转化为投资的主要形式。（2）以货币形式为特征的货币转化阶段。储蓄及投资行为的逐步货币化，克服了实物转化形式中可能出现的实物结构对储蓄向投资转化效率的矛盾制约，促进实物资源跨行业、跨区域的流动与组合，因而以货币形式为特征的货币转化阶段比实物转化阶段具有更高的效率。但是，在这一阶段，储蓄与投资的货币转化形式仍然是以经济主体自我储蓄、自我投资为基础的，其转化效率正常运转的前提是经济主体的投资能力与自我储蓄能力必须保持一致，否则就可能出现储蓄资源的闲置或投资需求得不到满足。（3）以信用形式为特征的信用转化阶段。在这一阶段，经济主体的储蓄功能与投资功能进一步分离，以货币借贷为手段的各种信用形式应运而生，储蓄者有条件地让渡货币，投资者有条件地使用储蓄者的货币，从而实现储蓄向投资的转化。这种转化形式的特点在于：一是使储蓄转化为投资的风险分散化；二是有利于解决储蓄能力与投资机会分布不均等的矛盾；三是促进了储蓄与投资职能的进一步分离。
在特定的经济金融环境下，特别是在特定的社会金融资金结构背景下，政府必须采取相应的宏观金融政策。在促进储蓄向投资的转化方面，政府的金融政策主要基于两个方面的政策目的：一是在总量上最大限度地将国民储蓄资源转化为有效益的国民投资，鼓励金融市场提供丰富的投资工具和投资形式；二是缩短储蓄资源转化为现实投资的周期，具体来说，政府的金融政策要想有效地促进金融发展，就必须根据特定的金融结构及其变化，创造足够的可供储蓄者和投资者选择的市场工具，提高储蓄向投资的转化效率、转化的数量和质量，从而促使储蓄一投资转化机制不断完善，提高金融制度的运行效率。从这个意义上可以说，金融制度的最为关键的功能，就是把储蓄主体和投资主体在资金供求上的差别（如期限、风险、收益等方面的差异），都通过市场化的手段予以弥合，实现储蓄向投资的最佳转化。
二、中国金融结构的历史性变迁
改革开放以来，我园金融深化进程明显推进，货币和其他金融资产相对于社会总产出的比重大幅上升，金融相关率（即全部金融资产价值与同期GNP之比）明显上扬〔2〕。从国际范围内比较，我国的金融相关率目前已经超过中等发达国家韩国1988年的水平，在发展中国家中处于较高的水平。
在我国金融资产总量大幅上升的同时，金融结构也发生了明显的变化，最为显著的是居民部门一跃而成为主要的储蓄者，使得政府、企业和居民的相对地位发生了重大的变化。
首先，改革开放以来，我国财政收支额在GNP中的比重趋于下降，财政资金对总需求的影响程度减弱。据有关资料测算，1978年以前，国家财政投资扩大或收缩一个百分点，全社会投资就会相应扩大或收缩一个百分点；仅仅到了1985年，财政的地位就明显下降，财政投资扩大或收缩一个百分点，只能引起全社会投资不到0.2个百分点的变动；同时，连年的财政赤字，预算外资金增长超过预算内资金，财政性资金在投资中的比重急剧下降，使得财政逐步退出生产领域，财政对国债的依赖程度加大。从总体上来看，财政收入在国民收入中的比重下降，企业和居民收入比重大幅度上升，国民收入结构呈现出由集中于国家向藏富于民转化的明显态势。社会资金的储蓄者和投资者由过去的两位一体转向相对分离。具体来说，经济改革前最大的储蓄者是政府，最大的投资者也是政府，储蓄主体和投资主体是合一的； 现在居民作为主要的储蓄者又不是主要的投资者，而企业作为主要的投资者又不是储蓄者而是负债者，这样，就形成了储蓄者和投资者相分离的格局。在投资方面，政府的影响力明显下降，投资主体也由改革前的政府单一投资转变为改革后的多元投资：资金积累方式由过去的政府积累（以利税方式集中），转向负债积累（以信用方式集中）。这样、就使得社会资金的分配和调节方式由过去的财政主导型过度到金融主导型。
其次，从企业的情况看，企业部门的经营活动越来越依赖于外部融资，而且主要是依赖银行贷款。在企业的外部融资构成中，直接金融（债券和股票）和间接金融的比例一直很不相称； 同时，企业大量金融负债转化为实物积压（库存），从而使可流动性金融资产与负债极端不平衡，而企业金融资金流动性低则可以说是企业经济效益下滑的综合反映。由于企业部门的赤字近年来持续增加，为了从宏观上维持一定的经济增长速度，从微观上缓解企业的资金流动性问题，只能依靠银行贷款的加速增加，这就进一步紧密了工业增长、经济增长与银行贷款之间的相关程度，企业的超额借贷进一步逼迫国家专业银行向中央银行超额借贷，这就使得银行资产在金融资产中的比重越来越大。
第三，居民金融资产，特别是银行存款的大幅上升是居民部门金融结构最为明显的特征。改革开放以来，居民个人收入占GNP的比重急剧上升，成为我国居民个人金融资产结构变化的前提和基础。总体上看，中国的居民个人基本上没有金融负债，只有金融资产；居民个人金融资产总量的迅速增加是以储蓄存款增加为龙头的。居民部门的大量新增资产中，实物资产严重不足；金融投资扩张，证券投资水平低下，银行存款扩张。这就形成了居民部门金融结构的两个问题：其一是总资产中实物资产和金融资产的比例问题；其二是居民的储蓄如何有效地向投资转化的问题，也就是如何构造有利于居民储蓄向投资转化的金融制度的问题。
三、中国现有的储蓄——投资转化机制及其弊端
（一）现有储蓄向投资转化机制及其运行
直到目前，我国社会资金从储蓄向投资的转化，主要是通过在金融体系中占据垄断地位的、以国家信用作后盾的国有银行，这一体制实施的前提是国家专业银行对社会资金的垄断和国家对利率的管制。在我国的金融体系中，国有银行占据了主导性的地位，居民个人储蓄存款构成国家银行的最大负债，换言之，国家银行是居民个人储蓄转化为投资的主导金融中介；银行资产结构十分单一，贷款占有过大比重。由于银行的主要贷款对象国有企业经营效益低下，自我约束能力差，使得银行的信贷资产质量不断恶化。贷款效益势必不高，必然会影响到资源配置的效率和整体经济运行的质量。这种建立在国家信用垄断、国有银行对国有企业资金供给基础上的储蓄—投资转化机制，实际上形成了对资金的极大浪费。首先，居民无法根据自身的风险、收益偏好选择相应的金融工具，只能被动地选择银行存款，使资金进入国有银行体系，并通过国有银行贷给国有企业，这一资金流动常常是单向的，因为国有企业的经营困境常常会迫使国有银行被动地向企业投资货币，资产在软预算约束下的国有企业内部的低效率运用，必然对资金的偿还和回流形成威胁。其次，从企业角度看，这种垄断性的单一间接融资形式必然使国有企业越来越依赖银行资金的支持（有时可以说是有意识地依赖），造成企业资产负债率的提高和资金运用上的浪费；对非国有企业来说，非国有经济目前已经和国有经济平分天下，但是获得的储蓄份额却十分有限，而且成本比国有企业更高，因而这一将非国有企业排除在外的体制是不利于充分发挥我国经济的增长潜力的。从政府角度来说，这种垄断性的单一体制，使得绝大部分储蓄集中在由国家信用支撑的国有银行手中，并通过国有银行以较低的效率转化到效率较低的国有企业，在整个过程中可能发生的风险都将由政府来承担，因为国有银行和国有企业出现的支付困难或者经营困境都最终会由政府承担相应的责任。
这样，在整体的储蓄向投资转化方式没有发生根本性的变化的背景下，目前这种以居民储蓄、银行负债为主导的垄断性单一模式越来越不适应社会资金配置效率的提高，显示出多方面的缺陷。这种缺陷主要包括：在居民成为主要的储蓄主体时，相应的投资机制没有随着这种储蓄者和投资者分离的实际而及时调整；金融资产总量中银行资产占有过大的比例，银行资产中贷款又占有过大的比重；金融资产整体市场化程度低，影响了不同种类金融资产之间的变换和流动性，从而影响了多种资产配置效率的提高。
理论上说，储蓄者和投资者的分离，以及金融体系的快速发展，应该成为经济发展的强大推动力，但是，由于这种负债积累和金融主导型融资机制赖以运行的微观经济主体——企业仍然是在旧体制下低效运行，从而产生了新的资金融通机制与旧的微观经济运行机制之间的矛盾和摩擦，导致金融与经济的高储蓄—高贷款—高积压—高拖欠—高亏损—低效益的不良循环。
（二）现有金融结构下居民部门资产的结构性失衡
当前我国金融结构的形成，以及储蓄向投资转化机制中存在的种种弊端，都与居民的经济行为密切相关。理论上说，居民的资产应该根据市场风险与收益的具体状况，在实物资产和金融资产之间进行合理配置，即使是金融资产部分，也存在一个银行存款、有价证券等领域的投资分布问题。居民资产的合理分布，从微观上看，可以使居民的资产得到有效的配置，形成均衡的资产结构，提高收益率和抗风险的能力；从宏观上看，则本身就有利于资金从富裕部门顺利流到短缺部门，有利于促进储蓄向投资的转化。从这个意义上说，在当前的金融结构的约束下，宏观金融政策可以通过引导居民部门的资产调整行为，来促进储蓄向投资转化效率的提高。
从现代市场经济条件下居民的行为看，其资产中实物资产一般占有较大的比例。80年代，美国整个居民部门的实物资产占到其总资产的78%，日本的居民实物资产则占到50%左右。与此形成对照的是，我国居民的资产中，实物资产仅仅占到20%左右。由于居民部门的实物资产比例过低，同时由于缺乏不动产抵押贷款、消费信贷等信用形式以及中国居民不愿负债等传统，整个居民部门的金融负债很少甚至趋近于零，这样，大量的资产就必然集中在金融资产这一种类型上，而且出于金融市场不够发达，在金融资产中也仅仅主要集中在银行储蓄这一种类型上，从而形成了畸形的资产结构，这也是当前我国居民储蓄过快增长的体制性原因之一。
作为一个印证，我国城市居民和农村居民的资产结构就说明了这一点。据统计，1980年，我国城镇居民的储蓄存款为农村居民的2.4倍，而到1994年，这一比例已经上升到3.5倍，这当然有城乡收入差别扩大的原因，但是一个不容忽视的原因是农村居民的实物资产（如住房、农具等）在整个资产中占有较大的比例，而城镇居民的实物资产则较少，从而农村居民的储蓄增长比较平稳，而城镇居民的储蓄增长则过于迅猛。
市场经济条件下，居民既应该是消费者，也应该是投资者，而在传统的计划经济条件下，我们一般倾向于仅仅将居民视为消费部门，而没有意识到其作为投资者的功能。在当前居民的储蓄已经达到一定规模的前提下，居民作为投资者的意识日益觉醒，在此条件下，我们应该根据当前调整居民资产结构、促进储蓄—投资转化效率，不失时机地大力发展消费信贷业务，其中重点是住房金融业务。据统计，1992年世界上几家颇有影响的商业银行，其消费信贷占贷款总额的比例，美国花旗银行为67.4%，加拿大皇家银行为58.2%，美国美洲银行为57.8%，这为提高其居民部门实物资产在总资产中的比重提供了强大的金融支持。
在发展消费信贷方面，住房金融业务的发展具有十分重要的意义。据统计，截至1995年底，我国商品房空置率达5031万平方米，而与此同时，在全国640个城市中，人均住房面积不足4平方米的住房困难户仍然有325万户。这钟住房短缺和住房过剩的状况，有着多方面的原因，其中一个不可忽视的原因就是住房金融体系落后。显然，发展住房金融和个人购房抵押贷款业务，提高居民购房的经济负担能力，是推动消费的重要环节，同时也有助于提高居民部门实物资产的比例，引导居民部门合理调节其资产结构，为提高储蓄—投资转化效率创造较好的机制。
（三）国有银行的风险过于集中
可以预计的是，在我国金融资产结构已经出现重大变化，而储蓄向投资转化机制依然是以国家银行占垄断地位的背景下，国家银行就必然成为宏观经济矛盾，特别是金融结构失衡矛盾的集中点。随着新的金融机构的设立和储蓄从国有专业银行的分流，专业银行资金的财政化使用日趋突出，专业银行对国有企业的资金供应制通过种种方式不断得到强化。许多企业改革的措施，常常演变成为侵蚀国有银行资产的手段和借口，如1994年以来一度愈演愈烈的“假破产，真逃债”现象；从1997年开始，一些企业争相进行兼并试点，以享受国家规定的减免利息的规定。
由于在我国居民的资产中，储蓄占据过大的比重，而这些储蓄又主要是集中在少数几家国有银行系统中。在当前的经济转轨过程中，这使得我国的国有银行面临着相当大的压力，承担着经济约束软硬不对称的矛盾：国有银行对居民的存款是硬约束，到期必须还本付息；国有银行对主要的贷款企业——国有企业则是软约束，国有银行出于宏观改革的需要，还必须继续对国有企业进行大力支持。这样，国有银行和国有企业就被紧紧地绑在一起。至于相对来说风险较小的消费信贷，则在银行的整个资产中仅仅占到很小的份额。
在现代市场经济条件下，如果金融市场比较发达，那么，无论是政府、企业还是居民部门，一般是既拥有债权，又拥有债务，保持债权和债务在一定程度上的对称性。研究表明，借助于债权和债务在一定程度上相互冲抵，是分散风险，保持金融体系稳健运行和国民经济稳定发展的重要条件，否则必然会导致风险转移和风险过分集中，尤其是在经济出现过大波动的时期。例如，在高通货膨胀时期，由于居民部门既拥有债权又拥有一定的债务，由于资产和负债基本是按照同一比例贬值，一般不会使居民部门出现明显的损失；相对而言，如果居民部门只有高额债权而几乎没有什么债务，那么通货膨胀就必然会使居民遭受较大的损失，要么是居民出于不同的储蓄动机而被迫遭受通货膨胀之苦，继续保留银行储蓄，要么就会发生一定程度的挤提行为，造成局部性或者是系统性的金融危机。
因此，在新的金融结构背景下，由于宏观金融政策和金融体制没有及时作出相应的调整，国家垄断下的储蓄—投资转化机制已经大大降低了资本形成的效率，并使金融风险过分向国有银行集中，造成了居民资产的结构性失衡。因此，深化储蓄向投资转化体制的改革已经势在必行。
四、建立充分市场化的间接金融与直接金融并存的储蓄—投资转化机制
在现有的金融结构下，要提高储蓄向投资转化的效率，就必须采取相应的宏观金融政策，推进金融改革和其他配套改革，建立充分市场化的间接金融与直接金融并存的储蓄—投资转化机制。从最广泛的意义上说，这一问题几乎与所有的改革问题都有程度不同的联系。
第一，要切断居民储蓄——银行存款——国有企业贷款——银行不良资产的恶性循环。
第二，管住基础货币，放开市场货币；重塑融资渠道，发展金融市场，适度分流银行储蓄，在坚持间接融资为主导的前提下，规范地发展直接融资。
第三，推进国有专业银行的改革。我们认为，在当前的发展格局下，国有专业银行的股份化是大势所趋。可以说，专业银行的股份化不仅能够提供专业银行资产膨胀所需的资本金，而且能够提供一种更为符合市场经济要求的经济机制，为理顺银行与地方政府、财政和企业的关系提供了较好的体制条件，从而提高我国储蓄向投资的转化效率。
第四，引导居民的资产结构调整。要通过建立住房金融等方式引导其扩大实物资产的比例。众所周知，日本战后的所谓三次消费革命，引起了日本经济的飞跃变化，带动了整个日本经济结构的急剧变革和发展；而我国80年代中期以家用电器等高档耐用消费品普及为重点的消费浪潮带动了当时的经济增长。因此，当前引导居民增加实物资产，促使其转向住宅、公共工程、电子信息产业等，必然会极大地带动这些产业的发展，使得这些产业成为我国经济新的增长点。同时，要配合金融市场的发展，引导居民增加对银行储蓄以外的金融资产的投资。
第五，推进企业制度改革，提高企业经济效益，优化国有企业的资本结构，切断国有企业和国有银行之间过分紧密的关系，建立正常的市场化契约关系。可以说，如果不真正建立现代企业制度，促进微观企业改革，提高企业的经营效益，那么，包括储蓄一投资转化机制改革在内的任何宏观金融改革都将失去其坚实的微观基础，因而都将是难以取得实质性效果的。
注释：
〔1〕参见黄志凌《资金形成与金融发展》第119页，中国金融出版社1992年版。
〔2〕一般来说，金融相关比率越大，经济运行中储蓄与投资分离的程度越高，外源融资和间接融资的比重越大，金融活动的能力与规模相应越强。不过，从中国的国情看，较高的金融相关的比率也表明中国的企业部门更多地依赖于借入资金，依赖于银行部门。需要注意的是，企业部门对银行体系的高度依赖，不完全是相应的金融深化的结果，而在很大程度上是金融结构失衡的结果。
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