我国封闭式基金的持股集中度与业绩的关系研究，本文主要内容关键词为：封闭式基金论文,集中度论文,业绩论文,关系论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830
文献标识码：A
引言
自1998年3月23日，我国成立基金开元和基金金泰以来，我国基金的规模不断壮大，到2006年底，我国基金的资产净值共8856.69亿元，其中开放式基金6945.19亿元，封闭式基金1623.50亿元。基金具有门槛低，投资专业，组合投资，风险分散等方面的优点，是一种很好的投资品种。故对基金业绩的研究也就成为金融工程和风险管理研究的热点。
基金公司会在半年报和年报公布自己的详细持仓，这在一定程度上反映了基金经理的投资风格，如果基金经理对于某些股票比较自信，那么对这些股票赋予比较大的权重，这在一定程度上反映了基金经理的择股和资金分配能力。
自1968年Jensen[1]运用CAPM理论对基金的业绩进行研究以来，对于基金业绩方面的研究越来越多。Jensen在1968年的文章中提出了可以用Jensen Alpha来衡量基金业绩。Fama和French[2](1993)研究了公司大小，账面市值比，以及市场超额收益这个三个因素对股票价格的影响，提出了三因子模型，三因子模型也可以用来衡量基金的业绩。Carhart[3](1997)又在三因子模型的基础上，加上了基金业绩的持续性因素，提出了衡量基金业绩的四因子模型。
上述文献对于基金业绩的研究都是基于基金持有者的回报率的。Grinblatt和Titman[4](1993)开始根据基金的持仓股票对基金业绩来进行研究，他们发现在1975到1984年期间，美国的成长型基金的业绩超过了它们的基准。Danid Grinblatt,Titman,Wermers[5](1997)运用基金的持仓对基金经理的择股能力以及择时能力进行了研究。Kacperczyk,Sialm,Zhang[6](2004)对美国1984到1999年积极投资型基金进行了研究，发现行业持股集中的基金具有更好的业绩。Brands,Brown,Gallagher[7](2005)运用澳大利亚积极投资基金的持仓进行了分析，也发现了持股集中的基金具有更好的业绩。Baks,Busse,Green[8](2006)发现持股集中的基金的年化收益可以超过持股分散的基金4%。
国内对于基金业绩的研究也大都是沿用上述学者的方法。杨炘，王小征[9](2003)运用Jensen Alpha、Fama和French的三因子模型对我国证券投资基金进行了业绩评价，发现三因子模型比单因素模型要好，并且我国基金的收益率基本上可以运用三因子模型来进行解释。吴启芳，汪寿阳[10](2003)对我国基金业绩评价的单因素指标，业绩的归属分析，业绩的持续性，投资风格业绩，基金业绩评级等几个方面进行了研究。
目前我国对于基金的持仓还停留在分析前10大权重股等信息上，这存在着一定的缺陷，不能反映基金的总体持仓的特征，也不能反映资金在前10大权重股之间的分配。而基尼系数和赫芬达系数更好地反映了资金在各个股票之间的分配，可以对基金经理的投资风格进行很好的评价，本文就采用这两个指标来对基金持仓的集中度来进行刻画，然后看与基金业绩的关系。
一、方法描述
（一）衡量持股集中度的指标
1.基尼系数
基尼系数是用在宏观经济学中度量居民收入不平等、消费的不平等性、以及财富的不平等的指标。我们借鉴这一指标来度量基金的持股集中度。基尼系数的计算公式为：
（二）衡量基金业绩的方法
衡量基金业绩的方法主要分为Jensen Alpha(Jensen(1968))和Fama和French(Fama和French(1993))三因子Alpha这两种方法。这两种方法分别用单因子和三因子度量一些市场的风险因素，通过这两种方法衡量的业绩是经过风险调整后的基金业绩。
1.Jensen Alpha
对于第i个基金，采用Jensen Alpha来衡量基金的业绩，可以根据下面的公式来计算基金的业绩指标：
2.Fama和French三因子业绩衡量指标
单因子模型的解释能力有限，而公司存在着规模效应以及账面市值比效应等，Fama和French提出了三因子模型，模型的三个因子为：
(1)小规模公司收益与大规模公司收益的差(SMB)；
(2)高账面市值比的公司收益和低账面市值比的公司收益的差(HML)；
(3)市场组合收益与无风险收益的差。
三因子模型的可以用来衡量基金的业绩，三因子模型如下：
二、数据选择
(1)样本时间段：本文计算了从2000年6月到2007年6月的封闭式基金持仓股票的基尼系数和赫芬达系数，其中基金持仓的数据是根据基金公司的半年报和年报中的数据来计算的，数据来源为财汇数据库。
(2)无风险利率：取1年期定期存款利率作为无风险利率，其中在2002年2月21日之前为2.25%的利率，从2002年2月到2004年10月28日为1.98%的利率，从2004年10月29日到2006年8月18日为2.25%的利率，从2006年8月29日到2007年3月17日为2.52%，2007年3月18日到2007年5月18日为2.79%，2007年5月19日之后为3.06%。数据来源为中国人民银行主页。
(3)市场收益率：取深圳综合指数的收益率作为市场收益率，数据来源为财汇数据库。
基金的收益率：封闭式基金的收益率为经过复权后的收益率，数据来源为财汇数据库。
(4)风格数据：本为选取中信风格指数来计算SMB和HML，选取中信大盘、中信小盘、中信价值、中信成长这四个指数来估计三因子模型的回归系数。采用中信小盘指数和中信大盘指数收益率之差作为SMB，采用中信价格与中信成长指数的收益率之差作为HML。
三、数据处理结果
（一）基金持股特征及集中度概述
表1为从2000年到2007年的封闭式基金的数据特征，按行依次为封闭式基金的数量、资产、成立时间、基尼系数、赫芬达系数以及持仓股票数这六个特征。
可以发现，从2000年开始，封闭式基金的数量不断增加，2000年为30只，2001年为42只，从2002到2006年稳定在50只左右，这是因为2002年之后股票型基金的发行主要以开放式基金为主；而2007年只有38封闭式基金了，这是因为2007年刚开始发行的封闭式基金已经基本上到期。2000年我国封闭式基金的平均资产规模为26.7亿元，但在随后的5年内，资产规模都在15亿元左右，2006和2007年基金的资产净值基本上都比上年翻番。这是因为2000年时的基金数量比较少，基金的规模都比较大，并且在随后的几年内，股市处于熊市阶段，基金公司的资产可能会缩水，而2006年和2007年是大牛市，所以封闭式基金的资产净值随着行情而增加。1998年我国才有第一只股票型封闭式基金的诞生，所以我国基金的成立时间都还是比较短的；刻画基金公司持股集中度的基尼系数和赫芬达系数这两个指标，均值都为在2000年时最大，也就是在2000年时持股比较集中，其中基尼系数在2000年为0.332，赫芬达系数在2000年为0.06；说明基金发行的初期的，基金经理人都对自己的持仓更有信心，并且2000年的股票可投资品种相对于以后都要少，而随着股票的发行的增加和基金数目的增多，基金经理变得相对保守。另外通过最大值和最小值的比较，可以看出，基尼系数最大值基本上为最小值的两倍左右，而赫芬达系数的最大值和最小值也有着较大的差别，这说明我国不同基金的持股集中度区别还是比较大的，研究这个数据还是很有意义的。
表1 基金特征及持仓特征表
（二）基金业绩与持股集中度之间的关系排序研究
表2和表3主要是持股集中度和基金业绩之间的关系进行排序研究，其中表2为持股集中度和Jensen Alpha之间的关系，表3为持股集中度和Fama和French三因子Alpha之间的关系。
表2 持股集中度和Jensen Alpha之间的关系
表3 持股集中度和Fama和French三因子Alpha之间的关系
通过表2中的结果可以发现，持股集中度的指标采用基尼系数或赫芬达系数，发现H1，H2，H3都明显的大于0，也就是说持股越集中的封闭式基金拥有更好的业绩，我们通过计算它们之间的Spearman秩相关系数可以发现，其中基尼系数刻画的集中度和Jensen Alpha之间的Spearman秩相关系数为0.8909，而赫达芬系数刻画的集中度和Jensen Alpha之间的Spearman秩相关系数为0.8667，它们的p值都非常小，说明持股集中度和Jensen Alpha业绩的关系是很显著的，持股越集中的基金公司的Jensen Alpha越大。持股越集中的公司的业绩会超出持股分散的公司的业绩多少呢？H1为每日的Alpha超出值，如果年化的话，应该为10%左右，也就是说持股集中的基金公司业绩会持股分散的公司业绩的10%，也就是年化的Jensen Alpha值。
通过表3可以看出，Fama和French Alpha和基尼系数的H1小于0，H2和H3也不是很明显的大于0，而Spearman秩相关系数只有0.2606，说明Fama和French Alpha和基尼系数之间的关系并不是很显著；但采用赫达芬系数刻画的集中度和Fama和French Alpha之间的Spearman秩相关系数0.7455，并且它们之间的H1，H2，H3明显的大于0，这说明赫达芬刻画的持股越集中的封闭式基金具有更好。
（三）基金持股集中度与基金业绩之间的回归关系
表4为加入持股集中度，基金的规模，基金的成立时间的三个变量对基金的业绩做的一个回归，也就是(8)式：
通过回归结果，可以看出基尼系数和赫芬达系数表示的持股集中度都对Jensen Alpha表示的基金的业绩有着显著的解释能力，因为t统计量的值分别为4.33和3.57，很显著；它们的系数分别为0.00314和0.00637，都是大于0的，说明持股越集中的基金在未来一段时间具有更好的业绩；用赫芬达系数和Fama和French三因子表示的业绩的回归也说明基金的持股集中度对于业绩有着显著的解释能力，因为t统计量为3.58，很显著，系数为0.00553，大于0，说明持股越集中的基金具有更好的业绩。但基尼系数和Fama和French三因子模型的t统计量值为0.127，不显著，并不能说明基尼系数对于Fama和French三因子业绩具有很好的解释能力。
表4 投资集中度和业绩的回归结果
我们可以发现回归结果和前面用排序进行研究的结果是一致的，也就是Jensen Alpha和基尼系数、Jensen Alpha和赫芬达系数还有Fama和French Alpha和赫达芬系数都有着显著的正相关的关系，也就是说持股越集中的封闭式基金具有更好的业绩；但Fama和French Alpha和基尼系数之间没有显著的关系。
四、结束语
本文主要研究了封闭式基金持股集中度和业绩之间的关系，其中持股集中度通过基尼系数和赫芬达系数来进行刻画，而业绩采用Jensen Alpha和三因子Alpha，通过本文实证研究发现，基尼系数和赫芬达系数越大，基金的Jensen Alpha值越高；赫芬达系数越大，三因子AIPha越高，但基尼系数和三因子Alpha之间的关系并不显著。
对基金公司的持仓进行分析是对基金业绩进行评价的重要方面，本文假设持股集中度作为基金经理的一种投资风格，是相对稳定的，而实际中可能存在着年报效应，也就是在出报表的时候基金公司会调整自己的持仓，这也是在实际操作中需要注意的方面。另外基金的业绩的持仓分析也是多方面的，本文只是针对持股集中度这样一个小的方面展开，还有很多其他的风格与基金的业绩有关。
另外，Baks，Busse，Green[8]发现美国的持股集中的基金公司业绩超过持股分散的年化收益率4%，本文发现，我国持股集中的基金公司业绩超过持股分散的年化收益率10%，说明在基金公司的这种特征对我国的基金具有更好的描述。
本文发现，封闭式基金的持股越集中，基金的业绩就会越好，持股集中度是通过影响着基金的风险特征而影响基金的业绩的，持股集中度应该作为基金的一个重要的特征来进行分析。这个结论具有十分重要的指导意义：当一家封闭式基金的年报公布之后，我们可以根据它们的持股集中度寻找在未来业绩较好的封闭式基金。