股市泡沫破灭后的世界经济，本文主要内容关键词为：世界经济论文,泡沫论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F113.7 文献标识码：A 文章编号：1003-3386(2003)01-0055-09
受IT产业泡沫破灭的影响，世界经济在2001年进入了衰退期。虽然在2002年初出现温和复苏的迹象，但在3月份以后全球股市大幅度下跌的冲击下，投资的持续下降和股市泡沫破灭同时存在，成为阻碍世界经济复苏的两大重要因素，世界经济前景充满了新的变数。
一、从IT泡沫破灭到全球股市同步下跌
20世纪70年代中期以来，世界经济经历了三次为期10年左右的中周期，分别发生在1975～1981年，1981～1992年和1992～2002年（见图1）。在这三个周期中，世界经济呈现这样两个趋向：一是周期的波峰和波谷的变动幅度缩小，世界经济越来越呈现适度增长、温和衰退的趋势，繁荣期与衰退期的比例约为5:1；二是每个中周期包括两个5年左右的短周期，表现在整个经济周期的曲线图上为增速回落，这在近两个周期中表现得非常明显。从图中可以看出，2002年正处于经济衰退期的底部。按以往的经验，世界经济往往要经历两年的相对低点后才能复苏，而2002年正是这两年低点中的最后一年。
来源：IMF数据库，图中数据为3年加权移动平均，权数分别为0.25，0.5和0.25。其中2002年和2003年是IMF的预测值。
图1 1971～2002年世界经济周期的变化
经济周期的波动，仅仅是一种表象，其背后有许多复杂的原因。每次中周期的世界经济衰退，几乎都受共同冲击的影响，而世界经济增速减缓的时期，往往是少数国家受特殊冲击而进行个别调整的结果。1975～1981年的世界经济周期主要受两次石油价格上涨形成的供给冲击的影响。为抑制迅速上涨的油价和长期实行扩张性经济政策引发的严重通货膨胀，主要发达国家不得不实行紧缩性货币政策，导致繁荣期的中断。80年代受金融自由化影响，信用及资产价格的快速增长使居民财富迅速增加，推动了私人消费的增长。1986年以后石油价格的大幅度下降也有助于减弱消费价格通胀，使这一时期经济保持较强的增长。但90年代初期，受特殊的冲击及对政策反应的影响，发达国家的经济衰退呈现非同步性变化。美国和英国90年代初的衰退主要受1989～1990年货币紧缩和消费信心低迷所导致的消费疲软的影响，1990～1991年的海湾危机加重和延长了这次衰退。但在欧洲大陆，经济衰退始于1992年中。这主要是由于两德统一后，欧洲货币联盟国家为保持钉住汇率制，随同马克一道升值而产生的紧缩效应，德国为统一货币而实行的财政紧缩政策也起着推波助澜的作用。日本经济则主要受泡沫经济破灭后资产价格崩溃的影响。整个90年代，美国和英国的商业周期相近，呈现较旺盛的增长，德、法、意3个欧洲大陆国家在1992-1993年衰退之后强劲复苏，1995年下半年活力逐渐消失，1997年经济活力又再次出现，直到2000年再次消失。因此，90年代世界经济波动趋缓的主要原因是，主要发达国家经济周期的不同步。
2001年以来的这次世界经济衰退，是在美国和日本陷入衰退，欧洲经济不景气的情况下发生的，主要发达国家的经济周期在衰退阶段再次同步。这次衰退可分为两个阶段。第一阶段发生在2001年，实际上在2000年下半年就开始显现，90年代后半期过度投资引发的生产能力严重过剩，导致民间投资下降，尤其是在IT产业。这种从过度投资到投资下降的波动可以用传统的投资乘数－加速机制进行解释（见表1）。第二阶段发生在2002年3月份以后，主要特征是全球主要股市加速下跌引发股市泡沫进一步破灭。
表1 全球5大经济体实际私人消费和投资的变化
单位：%
私人消费 私人投资
200020012002*2003*200020012002* 2003*
美国 4.3 2.5 3.1 2.9
6.1-3.8
-3.5 3.1
德国 1.4 1.5-0.3 1.2
5.8-5.3
-5.0 2.1
日本 0.3 1.5 0.7 0.5 10.30.5-6.6-1.1
英国 5.2 4.1 3.6 3.0
4.2
-0.6-4.2 1.9
法国 2.9 2.8 2.2 2.6
6.02.5 1.0 3.4
说明：2002和2003年为预测值。
资料来源：联合国LINK中心。
这两个阶段的诱发因素都来自美国。90年代后半期美国经济增长的1/4以上受IT领域投资的拉动，但2000年下半年IT产业的高速增长终止后，通过国际分工的传导和示范效应加速了全球IT产业投资的收缩。在生产能力严重过剩的电信业，IT泡沫时期过度投资造成的过剩运营能力困扰着电信公司的发展。整个北美电信行业的运营能力仅及理想运营能力的一半，电信网络的容量远远高于流量。
2002年以后，由投资下降所导致的世界经
济衰退进入到资产价格大幅度下跌阶段，世界经济复苏停滞。截至2002年10月底，美国、日本、德国、法国和英国等全球主要股指在10月9日前后的最低点已经比2002年年初分别下跌了32.7%、22.4%、49.7%、42.0%和29.6%，比历史最高点下跌了49.1%、78.3%、 67.8%、61.6%和47%（见表2）。这次全球股市的深度下跌既标志着1981年以来20年大牛市行情的结束，也是自1929～1933年大萧条以来最大幅度的下跌。持续的股价下跌对全球财富的损失，已经超过了整个大萧条时期的财富损失[1]。股价下跌使全球数10万亿财富化为乌有。
表2 2002年前10个月全球主要股市的变化情况
S&P500 Nikkei225 DAX30 CAC40 FTSE100
历史最高点
时间 2000.3.24
1989.12.29 2000.3.7 2000.9.4 1999.12.30
股指 1527.46 389168064.976922.336930.20
前期最低点
时间1997.4.28 1983.4.81996.12.13 1997.6.4 1996.7.30
股指 772.968435.37 2596.00 2635.403668.5
2002年前10
个月最低点
时间 2002.10.92002.10.10
2002.10.9 2002.10.9 2002.9.24
股指776.88439.6 2597.88
2656.45 3671.1
2001年跌幅
（年底比年
初，%）
10.5
23.0 24.4
20.3
15.5
2002年前10个
月跌幅(%) 32.7
22.4 49.7
42.029.6
相对历史最高
点跌幅(%) 49.1
78.3 67.8
61.647.0
相距历史最高
点时间（月）
31 15470 64 76
相距前期最低
点时间（月）
66 23431 25 34
说明：Nikkei为日经225指数；S&P500为美国标准普尔500指数；CAC40为法国股票指数；DAX30为德国股票指数；FTSE100为英国金融时报100指数。
资料来源：根据http://finance.yahoo.com/数据整理。
这次全球主要股市下跌，表现出很强的传染性和同步性。欧洲股市对美国股市的下跌迅速做出回应，并以比美国股市更大的幅度下跌。美欧股市的相关性已经从上世纪90年代中期的0.4上升到最近的0.8～0.9，表现为非常紧密的联系。欧洲人常常抱怨“早上的好心情常常在午后被从美国传来的坏消息破坏。” [2]
全球股市日益增强的相关性主要受全球资本市场一体化的影响，是金融冲击传染效应增强的具体例证。在股票市场上，这种传染效应一般不是表现为同等波幅的扩散，而是表现为股价的过度波动（即名义价格与中期均衡价格严重偏离）。这次全球资本市场的加剧动荡，就是不同市场上各种冲击效应相互作用，从而增加冲击强度和系统性风险的结果。这主要是金融冲击所具有的突发性扩散效应和放大效应，使金融市场偶发的动荡由于投资者的羊群效应而呈现出发散的、正反馈式的持续动荡。1992年欧洲货币体系危机、1995年墨西哥金融危机，以及1997～1998年亚洲金融危机都出现了这种效应。这次美国股市下跌形成的冲击与当地市场的特殊冲击发生共振，使当地股市在传染效应的作用下以比美国股市更大的幅度波动。
二、金融创新、虚拟经济过度繁荣与股市泡沫破灭
20世纪80年代以来，世界经济领域中的一个重要变化就是席卷全球的金融创新浪潮。金融创新来源于金融业对政府过度管制的规避，它大体包括两个方面的内容，即以金融工具创新、中介组织创新和经营手段创新为主要内容的市场型金融创新和制度型金融创新。
金融创新导致资产证券化的迅速发展，对整个金融业影响巨大。资产的证券化导致整个“金融业的证券化”，金融结构发生了重大变化。贷款规模相对减小，证券筹资规模日益增加，银行存贷中介的地位被削弱，而其为发行证券服务的代理人作用却在加强。在金融工具创新方面，金融创新活动不断创造出远离个别生产过程（从而远离个别风险）的各种金融工具，在世界范围内寻求证券投资的多样化，使虚拟资本有日益摆脱个别生产过程，从而日益与整个社会生产和世界经济发生密切关系的趋势，使风险降低到“全球性系统风险”的水平。但投资者在规避个别风险过程的同时，却可能加剧系统性风险，“全球性证券组合”等金融创新工具的出现导致金融冲击的传染性大大增强。
资产的证券化仅是从供给角度说明虚拟资本的增加。经过60～70年代世界经济发展的黄金时期后，社会财富大量增加，养老基金、保险基金和各种相互基金开始进行大规模融资，然后再投资到证券业去获取收益，形成了巨大的需求。这时的外部环境对资本市场的发展也非常有利。70年代初布雷顿森林体系解体后，美元不再与黄金挂钩，从而推进了全球货币的进一步虚拟化。从1981年开始，随着通货膨胀水平的下降，国际市场上长期资本收益率下降，并且这种下降是能够预期到的。这使得资产价格成反比地长期上升，导致股票市场和债券市场等虚拟经济出现了近20年的繁荣（图2）。
资料来源：IMF数据库。
图2 世界5个最大经济体长期利率与股票价格的变化
从90年代中期开始，金融创新与IT技术创新紧密地结合在一起，以新的形式出现，将虚拟资本的繁荣推向新的阶段。在IT技术密集型企业中，机构投资者手中的资本不是直接投资于股市，而是作为风险基金，以股权的形式投入到创新型企业中。风险基金的投入提高了资源的配置效率，加速社会上的剩余资金流向这些创新型企业，从而催生出一批批高科技企业。但同时，风险基金也承担了较高的金融风险。风险型企业较低的成功率促使风险基金寻求通过企业上市后成功地退出。由于纳斯达克市场允许没有取得第一笔收入但发展前景好的高技术企业挂牌上市，这就更加突出了预期的作用，与主板市场上股票的溢价发行相比，使得作为实际资产占有权象征的这些创新型企业的股票被进一步虚拟化，实际上这就等于将各个企业和投资人承担的个别风险转移到股市上，培育了股市的系统性风险。但在股价高涨时，这种风险被大大低估了。投资者通过对已上市企业股权的占有获得远高于企业真实收益的回报，风险基金经这种虚拟化运作后，实现了价值增值。1996年4月，还没有赢利预期的雅虎在上市第一天就筹到了8.48亿美元。1999年高科技股，特别是网络公司股票的平均市盈率高达70倍，雅虎等的市盈率高达400倍以上。但2000年3月以后，随着IT泡沫的破灭，纳斯达克股价开始大幅度下跌。
虚拟经济的繁荣和资产泡沫的破灭，在日本最早出现。1985年广场协议后，日元相对于美元和其他主要货币大幅度升值，日本国民财富总体水平上升。大量的资金供给使长期利率迅速下降，股票价格和不动产价格迅速膨胀，并且终于在1990年初导致资产泡沫崩溃。日本的资产泡沫破灭后，长期利率进一步降至战后以来的最低水平。资金从日本股市转到全球其他资本市场，使国际资本市场上长期利率的收益率进一步走低，推动股价持续高涨。但美欧等国并未从日本的泡沫经济中吸取教训，2002年的资产泡沫与日本90年代初的情况相似。
IT泡沫破灭与全球股市大幅度下跌有着直接的联系。由于对与IT相关设备的大量投资，大大提高了IT技术的应用和对未来利润率的预期，推动股价持续走高。股市的高涨又进一步刺激投资和消费的繁荣。当股市的非理性攀升到一定程度时，投资者开始怀疑公司的盈利能力是否能支持这么高的股价，一些投资者开始抛售股票，一些大企业虚报利润现象的曝光无疑导致投资者的信心危机，恐慌性抛售带来了股市的全面下挫。但企业盈利能力下降，虚报盈余只是问题的一个方面，重要的是金融创新带来虚拟经济的长期繁荣使股市已经到了实体经济无法进一步支持的程度，实体经济需要进行周期性调整，股市泡沫也不能无限地膨胀，破灭是市场因素作用的结果。
欧洲股市以比美国股市更大幅度的下跌，还因为存在特殊的原因：第一，欧洲电信公司的股票在股市中占的比例比美国高两倍，电信业是这次下跌幅度最大的部门之一。第二，欧洲股市下跌还是银行和保险业股票急剧下跌拉动的结果。欧洲银行和保险公司的股票在股市中所占的比例比美国高，英国60%-70%的寿险公司持有股票资产，欧洲大陆国家也在20%-30%，美国几乎是零。规则要求欧洲保险公司要根据市场变化经常调整持有证券的比例，如果证券价格跌得太多就要卖掉这些股票。这使保险公司的股价带动其他股价进一步下跌（注：欧洲保险公司的股票价格从2002年3月底到7月底下跌了38%。见IMF
三、日益加深的全球性通货紧缩与微观层面的危机
2002年全球资产价格大幅度下跌后，通货紧缩的压力大大增加。30年代大萧条时期如此，1990年初日本资产泡沫破灭后也如此，日本经济至今仍处在通货紧缩的困境中。导致全球性通货紧缩日益加深的原因既有制度上的，也有因资产泡沫破灭引发的。制度上的原因主要有两个：一是经济全球化的发展使国际分工的深化，产品的各个工序可以在成本最低的地区生产，由此带来供给能力的上升和价格的下降。但由于在国际分工中参与者的收益分配存在着巨大的差距，效率的提高并没有相应地提高需求能力。二是随着金融自由化和金融创新的发展，全球积累了数额巨大的过剩资本。这些巨额的过剩资本要参与分配，使实体经济参与者的相对收入更加不公平，这些过剩资本运动日益脱离实体经济的运动轨迹。而对其校正过程，就是金融危机发生或股市崩盘的过程，常常会导致实体经济陷入通缩状态。资产泡沫破灭后，除了使巨额财富化为乌有而加剧资产缩水外，还会波及到信用市场上。由于信用紧缩使投机等级贷款违约率明显上升（注：在截止到2002年7月10日的一年内，全球投机等级贷款的违约率达6.6%，高于2000年的5%；投资等级贷款的违约率则低于2000年和2001年的水平。从各地区看，欧洲的情况比美国要差得多。在截至2002年7月10日的一年内，欧洲投机等级贷款的违约率高达8.5%，美国仅为4.9%。），金融机构对借款人的风险进行重新评估，并实行差别化待遇，对低于投资等级的借款者的利率上调，对这部分借款者来说，融资条件更加苛刻。
90年代以来，发达国家和发展中国家通货膨胀率明显下降。美国实现了在低通胀基础上的较高增长，欧元区通胀率始终稳定在欧洲央行设定的2%的调控目标范围内，日本则在近10年的经济不景气中进入通货紧缩。发展中国家通胀也呈逐年下降趋势，中国也进入了一个物价低增长时期。从近来的情况看，全球3个最大的经济体，美国、日本和德国的经济增长率可能会长期低于其潜在水平，这3个国家的物价水平可能会长期走低。受这3个全球最大经济体的影响，世界经济可能会进入一个低增长、低物价的时期，国际资本市场上的利率也会长期保持在低水平。
在物价长期走低的情况下，资产价格的下跌所导致的金融形势紧缩和债务问题恶化，远比通货膨胀时期严重。如果资产价格或股价相对于收入或利润上升到不可持续的高度，在其向均衡点回归的过程，如果收入随着高通胀一起增长，那么对投资者的损失就会小得多。过去30年，企业和居民的过度负债因为通货膨胀而得到缓解，使实际债务负担下降。
90年代后期，受乐观预期的影响，美国和欧洲私人债务相对于GDP出现未曾有过的高比例。2001年以来，随着住房和汽车等消费信贷的高涨，美国私人部门的债务继续增加。2002年美国私人部门的债务占可支配收入的170%以上。这些债务被假定用未来不现实的利润、股价和收入来偿还。但利润下降和资产价格破灭，使债务人的设想落空。
以前世界经济从衰退到复苏的过程往往是供求关系重新平衡的过程，但股市泡沫破灭后需要进行的是企业和居民资产负债表结构本身的调整。政府、企业和居民三个经济主体的高债务问题成为困扰包括美国在内的发达国家经济活力的重要因素。在通货和信贷紧缩的情况下，股市泡沫破灭和资产价格下跌使企业和个人资产负债表上的资产部分严重缩水，债务负担增加。作为主要的应对措施，企业和居民不得不加紧压缩负债部分的支出。在美国这样彻底地实行时价会计的国家，一般一个季度进行一次决算。股价下跌后企业的资产负债表不得不进行调整，但由于在这个调整过程中，新的信贷减少，所以整个经济的总需求从信贷方面便受到大幅度的限制乃至被压缩。美国又是直接融资比率特别高的国家之一，直接融资约占总量的70%左右。股价等资产价格的下跌引发了信贷紧缩，导致对企业和个人的信贷额急剧减少，影响了贷出资产的回收，导致信用紧缩的恶性循环。为消除金融紊乱而进行的调整加剧了目前的危机。这场调整比为摆脱战后危机而必须进行的调整持续的时间更长，带来的痛苦也更大。在开始阶段，企业必须降低所购资产的价值，这就会使企业失去自有资金，加重债务负担。接着，为了避免破产，企业必须重新进行积累。这样一来，企业进行投资的资金就会减少。于是，企业陷入一种恶性循环：由于投资减少，生产增长率就会降低，利润也会因之减少，对资产负债表的结构进行调整就会显得更加困难。为确保利润，企业不得不大量削减经费和就业人员，结果导致失业率一直居高不下。美国经济正在经历被称之为高失业下的复苏(jobless recovery)。在高失业率条件下，经济实现稳定复苏是困难的，因为它影响消费者信心和消费支出的增长。
四、世界经济的全面复苏将更加迟缓
OECD在2002年11月发表的秋季世界经济展望报告中认为，世界经济在各国都“迅速在货币和财政方面采取了复兴措施”的情况下，“不大可能再度跌入衰退”，但复苏比原先预计的要“更加踌躇且不够广泛”。OECD预计世界经济出现全面复苏要到2003年底，联合国预计要到年中才能出现复苏。欧盟委员会认为欧元区经济只有到2003年才有可能出现明显的递增（见表3）。但我们认为，上述判断仍较为乐观，在全球股市泡沫破灭和通货紧缩程度日益加深的情况下，世界经济全面复苏很可能要拖到2004年。
表3 国际机构对2002～2003年GDP增长速度测1
单位：%
注：1.IMF对全球经济的预测采用的是购买力平价(PPP)法，世界银行与联合国等是按市场汇率法，这是预测结果存在较大差异的主要原因；2.不包括中国；3.中东和土耳其；4.ASEAN4（印尼、马来西亚、菲律宾、泰国）＋韩国；5.OPEC（除印尼）。
资料来源：联合国数据为2002年10月秋季报告；IMF数据为2002年9月秋季报告；世界银行数据来自10月HansTimmer的报告；OECD数据来自2002年11月发布的秋季报告；ADB数据为2002年9月份修正后的预测。
在当前的世界经济形势下，美国经济作为世界经济增长发动机的作用仍不可替代。美国经济在2001年出现温和衰退之后就一直处于复苏过程中，但受IT泡沫和股价下跌的双重影响，复苏乏力。日本和西欧的经济复苏仍很脆弱，日本经济继续被金融和债务问题所拖累，而欧洲经济则受到金融和货币政策的束缚。
在全球通货紧缩程度日益加深和企业、居民调整资产负债比例的情况下，世界经济复苏过程中所暴露出来的主要困难有下面两个：
第一，投资复苏仍不确定，私人消费增长难于乐观。投资的迅速增长是支持90年代以来世界经济和美国经济增长的主要力量，而投资衰退是2001年世界经济衰退的主要原因。投资能否实现持续增长，是判断世界经济是否实现自主性复苏的重要标志。但从目前的形势看，2002年主要发达国家，如美国、英国、德国和日本等的私人投资仍将为负增长。由于目前正处于IT产业泡沫破灭的低潮期，革新投资难以有明显的增长，而企业债务负担的增加，也延迟了更新改造的投资。预计要到2003年以后投资才有可能出现较明显的恢复（参见表1）。在投资连续下降的情况下，个人消费支出成为支撑经济稳定的重要因素。但经济增长乏力、收入增长缓慢和居高不下的失业率将成为消费持续增长的主要制约因素。虽然"9.11"事件发生后，美国各部门出台了一些刺激消费的政策，使汽车和住房等耐用消费品的消费保持较旺盛的增长，但这只会在短期内提高边际消费倾向，在长期还需要依靠收入的增长。在欧洲，由于金融业在股市下跌中损失惨重，导致信贷紧缩，提高了居民和企业的借贷成本。此外，股市下跌给各种养老基金和相互基金带来惨重的损失，将使各国的社会保障水平下降，出于预防动机，这部分群体的消费水平将下降。
第二，全球制造业重新陷入低迷。制造业虽然在发达国家中所占的份额仅为20%～3 0%左右，但由于其具有明显的周期性，因此成为经济繁荣与衰退的重要风向标。2002年年初以来，美国制造业率先复苏，但7月份之后又开始连续下滑。到10月份，能力利用率已经降至75.2%。标志着制造业经济活力的另一个指标，采购经理指数(ISM)低于50，被认为经济活力下降，ISM已经从7月份的50.5下降至9月份的49.5，到10月份再降至48.5，已经连续两个月低于50。截至2002年第2季度，英国制造业已连续6个季度下滑，人们对英国经济能否稳定复苏缺乏信心。2002年8月份日本企业的机械订单下滑13.6%，是15年来最大的跌幅。日本企业投入机械设备开支的大幅度减少，显示了日本经济已经是“坏到了极点”。
上述这两方面问题是相互联系的，而且都是深层次问题的反映，不是短期内能够解决的。以美国为例，制造业再次低迷说明今年年初以来开工率增长中有相当一部分是存货投资增加的结果，虽然表面上看前3季度美国私人投资平均增长率为9.7%，但同期固定投资却下降0.5%。由于存货投资的增加并不意味着生产的产品真正进入消费领域，企业也不会为增加存货而无休止地生产，因此导致7月份以后制造业重现低迷。由于制造业是高度国际化的产业，具有一定的联动性。全球制造业陷入困境导致世界贸易总量下降，并迫使各国经济增长不得不依靠内需的启动。企业投资下降既有经济繁荣期间过剩的产能没有得到完全消化的一般性原因，也有股市泡沫破灭和资产价格下跌使企业和个人资产负债表上的资产部分严重缩水，债务增加，从而不得不压缩负债部分支出的结果。为保证资产负债表重新平衡，企业不得不减小投资，大量削减经费和就业人员。要想使企业投资的积极性重新获得增长，需要靠新的技术革新和新产品的推动，但自从IT泡沫破灭后，目前正处于技术创新的低点。
耐用消费品的增长是过去两年来美国经济没有出现严重衰退的重要原因，这主要受汽车、住房等耐用消费品消费信贷增长的影响，这又是利率连续下调，房价日益升高的结果。“但耐用消费品消费增长的同时，消费者的抵押负债额明显上升。2002年美国私人部门的债务占可支配收入的170%以上。在高房价和低利率的情况下抵押债务可能不明显，但现在房价已经出现了泡沫化的风险，房屋贷款利率也已经下降到32年来的最低点，今后这两个因素中的任何一个发生相反方向的变化，都会产生非常大的影响。届时，这将与股市大幅度缩水产生的逆“财富效应”一起，加大对个人消费的冲击。此外，美国居民的过度消费还导致了经常项目赤字居高不下，引起人们对美元贬值的担心。
世界经济复苏还面临着一些不确定性因素。被称作地缘政治风险的美国对伊拉克战争问题将成为影响2003年国际石油价格走势的重要因素，其影响程度将取决于这场战争进行和结束的方式。战争等于对世界经济征了一项税收，除了少数军火商会从中受益外，对世界经济的影响将是灾难性的。战争的阴影持续的时间越长，对投资者和消费者心理预期的影响就越大。但战争将打破世界石油市场上旧的垄断势力而出现新的平衡，从长期看可能有助于使油价长期走低。战争也将加剧美国政府的财政赤字，限制其进一步出台减税和转移支付等政策刺激经济的能力，还可能使长期利率升高而抑制经济复苏。此外，拉丁美洲经济的持续恶化，国际资本市场的进一步动荡，以及中东地区紧张的局势等不确定性因素都是对世界经济复苏的威胁。
在当前的世界经济形势下，扩张性经济政策尽管作用有限，但世界经济复苏不得不依靠它来刺激。同时，尽管美国的经常账户赤字已经达到历史新高，但世界经济增长也离不开美国进口的拉动。美联储在11月6日已经将联邦基金利率下调了0.5个百分点，比此前市场预料的0.25个百分点高一倍。这是自从2001年美国经济陷入衰退以来，美联储第12次下调政策性利率，联邦基金利率已经从6.50%下调到1.25%，成为1961年以来的最低水平。在美联储大幅度降息之后，市场预计欧洲中央银行也将在12月份将利率下调50个基点，至2.75%。市场也预期美联储可能会进一步降息。美国政府减税和扩大公共支出的措施对缓解衰退的深度，促进经济复苏的作用也不可低估。据推算，涉及到降低收入所得税税级、退税、增加失业救济等多方面内容的2001年减税方案和2002年财政刺激计划，在2002年给美国家庭提供大约500亿美元可支配收入。同时，由于国防和国内安全方面的开支增加，在9月30日结束的2002财政年度里，美国政府已经从2001财政年度的1270亿美元盈余变为1590亿美元的财政赤字。
与美国相比，欧元区共同的货币政策限制了对经济的调节能力，对国债占GDP比重不能突破《稳定与增长条约》设定的60%的约束，也限制了德国等国家通过运用财政政策来刺激经济复苏的能力。对日本经济来说，一味地寻求短期措施来刺激经济，不仅已经出现了经济刺激措施几乎用尽问题，而且短期的刺激政策很可能与长期的改革目标相冲突。因此，对日本来说，需要的是根本性变革。
应该看到，依靠政策的复苏必定是有限度的复苏，而且泡沫破灭后的一些约束因素也阻碍了货币政策的正常实施。这就是，即使面对高流动性，过度投资和高额债务负担限制了企业借款的积极性。但经济政策的实行又是在世界经济自主性复苏之前不得不借助的办法。
收稿日期：2002-11-30