从一个案例看企业套期保值
陈臻
某油企对冲原油进口需求，叙作Zero-Collar期权组合，市场传言期权组合的交易规模约为3 000万桶～7 000万桶原油。交易时国际市场原油价格约为70美元/桶，随后国际市场原油价格暴跌，该油企期权组合交易亏损数十亿美元。
一、企业叙做的期权组合是什么
案例中企业叙作的Zero-Collar期权组合，是风险逆转期权组合的一种。产品结构为客户同时买入和卖出两笔执行价格不同的期权，通过两个期权的买卖组合，将未来价格进行锁定。实际操作中，企业通常构建期权费为零的两个期权买卖组合，最终在财务成本为零的情况下，将未来价格锁定在固定区间内，实现零成本保值。由于单方向买入期权需要支付期权费，叙作风险逆转期权组合财务成本低，保值效果好，企业接受度高，在国内外金融市场应用普遍。
该油企买入一个执行价为70美元/桶的国际原油看涨期权，卖出一个执行价为60美元/桶的国际原油看跌期权，期权组合的期权费为0。该期权组合的实际效果是：如果国际市场原油价格涨至70美元/桶上方，企业行权买入的看涨期权，买入原油的成本锁定在70美元/桶，优于到期的原油即期价格，体现为衍生品交易估值的盈利；如果原油价格在60美元/桶～70美元/桶之间，两个期权均不行权，企业按到期国际市场原油的即期价格购买原油；如果原油价格跌至60美元/桶下方，企业卖出的看跌期权要被行权，企业仍然需要以60美元/桶买入原油，此时体现为衍生品交易估值的亏损，企业可能需要追加保证金。
可见，未来不论原油价格如何波动，企业通过期权组合，将未来原油进口价格锁定在60美元/桶～70美元/桶的价格区间内，基本消除了企业原油进口成本的不确定性。
青年教师缺乏利用技术工具提高评价工作效率的能力通过实地走访调研发现，青年教师能够利用信息技术工具收集学生学习过程材料和运用电子表格统计学生的成绩，但很少利用信息技术工具对学生进行评价，并建立学生电子档案，对使用答题卡、课堂应答系统或在线测试系统辅助开展学生练习和测验的热情度较低，而在信息化时代，这些技能的应用将是大势所趋。在对学生的评价过程中，青年教师仍旧青睐于传统的评语形式，而不使用信息技术工具对学生进行评价。青年教师重视对学生和教学的评价，却缺乏系统的、科学的、完善的评价体系。因此，要建立信息技术评价体系，对学生实行信息化管理和信息化评价。
二、企业的交易操作错了吗
一是不在群里发广告链接，基本已成为群聊的默认规则；二是群里氛围淡薄了，大家更现实，家长们只是将其当作一个公告牌；三是现在的家长工作繁忙，个人手机或电脑里的各种APP繁多，信息量大，很少有家长愿意花时间关注班级群，更喜欢与老师私聊。
从交易规模看，该企业存在长期稳定的原油进口需求。相关资料显示，该企业2017年进口原油2.1亿吨，约16亿桶，每个月1.3亿桶。如此巨大的原油进口量，在国际原油价格大幅波动的背景下，锁定远期原油进口的价格成本，对于稳定企业未来生产十分必要。与其原油进口规模相比，企业叙作期权组合的交易规模3 000万桶～7 000万桶不算多。
（1）对日常交易日志和历史积累异常交易日志进行预处理，从格式不一的原始数据中提取出能表示每一步交易的关键值，形成交易序列数据；
严格套保情况下，企业将购买原油的成本锁定在60美元/桶～70美元/桶的价格区间。当国际市场原油价格跌至60美元/桶下方，企业仍然需要以60美元/桶的价格买入，在心理上会认为套保交易做亏了。此时固然增加了财务成本，但市场波动永远不可预期。如果国际市场原油价格上涨至70美元/桶上方，企业仍然可以以70美元/桶的价格购买原油，企业套保交易的优势就体现出来了。这说明要正确看待企业进行套期保值操作的机会成本。
三、问题到底在哪里
此次事件的背景是2018年10月份以来，国际市场原油价格大幅下跌，企业卖出的看跌期权重估亏损金额巨大。市场关注点普遍集中在期权交易自身的重估亏损上，但如果将期权组合的重估情况和购买石油的实需结合起来，从套保组合效果看，企业并不构成真正亏损。只有当客户并非严格套保、超额交易持有投机性敞口的情况下，才会造成真正的亏损。
从交易结构看，企业叙作的期权组合交易锁定了未来原油进口的价格区间。仅从锁定原油进口成本出发，企业为何不直接买入原油期货，或者直接买入原油看涨期权呢？先说直接买入原油期货。2018年3月我国国内原油期货开始交易，但由于交割品种设计缺陷和人民币不完全可兑换等因素，利用国内原油期货市场进行原油期货交易，在实际操作中面临诸多制约。国资委曾批复部分央企可以参与境外期货市场交易，但参与境外期货交易，企业需要缴纳外币的期货保证金。根据我国外汇管理要求，外汇的兑换和汇出都受到限制，企业面临保证金不够、无法大量开仓做原油期货交易的问题。再说企业直接买入原油的看涨期权。企业单方向的买入期权需要支付期权费。以2019年4月8日价格测算，叙作以买入WTI原油为标的看涨期权（最简单的平价欧式期权），1年期的期权波动率约为21%，买入1桶原油的期权费约为4.8美元。相应的，买入7 000万桶，企业要花费3.36亿美元的期权费，成本极其高昂。同时，一旦未来国际市场原油价格下跌，企业作为理性的经济主体，买入期权通常不会行权。在此情况下，企业内部如何考量支付的大额期权费是个问题。因此，相较于直接买入原油期货，或者直接买入看涨期权，企业叙做的期权组合交易，交易成本低，保值效果明显，交易结构没有问题。
从交易方向看，买方进行套期保值交易，市场通常的交易方向是做多。企业买入看涨期权，同时卖出看跌期权，实质的交易方向是做多，也没有问题。
可见，评价企业套期保值效果时，如果只讨论衍生品交易盈亏而不讨论现货贸易情况，犹如管中窥豹，以偏概全，是不合理的。只要衍生品交易规模没有超过企业现货贸易的实际敞口规模，套保组合的整体成本在交易之初就进行了锁定，不再随市场波动而波动。企业就达到了套期保值的目的，即锁定经营的成本或利润，消除因市场波动对企业未来生产经营带来的不确定性。
企业此次操作真正的问题在于：第一，交易时机不对，市场判断出现失误，在国际市场原油价格的高位进行交易操作；第二，财务核算未使用套期保值会计，期权组合加上购买原油实需在交易上保证了企业最差的购买原油价格，但会计上难以处理为套期保值，导致分别计算，暴露了期权组合的亏损。
四、案例启示
对企业而言，首先，应当秉持财务中性、套期保值的财务管理理念。企业叙作衍生品交易，应基于实需进行套期保值，而非通过衍生品交易持有方向性敞口，企图获取投机性收益。其次，金融衍生产品本身并非洪水猛兽，而是业务风险管理的工具，应充分了解金融衍生对冲工具的特征和优缺点，评估自身风险承受能力后，选择合适的产品；根据实际风险敞口确定交易避险规模。再次，企业应加强对市场变动的把握，必要时可借助专业机构。在交易存续期，通过交易估值等手段，实时跟踪保值效果，一旦发现保值问题和风险，须及时调整套期保值策略。最后，建立企业内套期保值会计制度。套期保值会计制度是国际市场通用的会计核算准则，能合理、动态反映企业利用套期保值工具进行风险管理后的企业财务风险状况。
对于监管机构而言，应看到企业利用金融衍生工具主动进行风险管理，是市场主体自我成长的结果，切不可一出问题一刀切，相反，应向市场宣传风险中性观念，帮助企业树立财务中性、套期保值的财务管理理念。
几何直观有利于把复杂的数学问题变得简单、形象，特别在问题的数学化表征中有着很大的作用。在常规的教学中我们应鼓励学生进行多样化的信息表征，然后进行优化，最后凸显几何直观表达信息的优越性。建立几何直观模型，是为审题搭建脚手架。
（作者单位：中国建设银行总行）
责任编辑 刘霁
标签：套期保值论文; 原油价格论文; 企业论文; 案例论文; 期权组合论文; 国际市场论文; 交易规模论文; 进口需求论文; 中国建设银行总行论文;