人民币升值抑制通胀效应的实证检验，本文主要内容关键词为：通胀论文,实证论文,抑制论文,效应论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.73 文献标识码：A 文章编码：1002—8102（2008）07—0063—06
一、问题的提出
回顾2005年7月汇改以来的人民币汇率走势可以发现（见图1），2007年11月是一个值得关注的时间点。在此之前，人民币兑美元名义汇率持续升值，速度逐年提高，2005—2007年升值幅度分别为2.56％、3.35％和6.9％，但总体上与美元名义有效汇率贬值基本同步（前者累计升值10.75％，后者累计贬值12.64％），而人民币名义有效汇率除汇改之初明显上升外（2005年7到11月累计升值4.9％），一直保持相对稳定，2006年比2005年下降0.86％，2007年11月比2006年末上升2.1％；此后，在美元贬值速度有所放缓的情况下，人民币兑美元汇率及有效汇率却同时快速上升，2008年4月与2007年11月相比，前者上升6.04％，后者上升3.21％。
图1 汇改后人民币兑美元汇率、人民币及美元名义有效汇率走势
何种力量使2007年11月后的人民币汇率走势发生了明显变化？难免使人联想到一直对人民币汇率发挥着决定性作用的中央银行。检索央行的货币政策操作历程，的确能找到可资释因的线索：在《2007年第三季度货币政策执行报告》中，央行首次提出了“加强价格杠杆调控作用，加强利率和汇率政策的协调配合，稳定通货膨胀预期”（第48页）的货币政策操作思路。这种思路的提出基于以下认识：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀……有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度……会对零售物价指数和生产者价格指数产生明显影响”（第33～34页）。这就不能不使人引发这样一种联想，也许报告发布前后央行已开始有意利用人民币升值来抑制国内通胀，从而助升了人民币汇率。
果真如此，那么就给学界提出了两个很值得研究的问题：第一，央行决策所依据的本币升值有利于抑制通胀的学术结论是否成立？第二，这种结论在中国现实环境中能否得到验证？本文将通过文献回顾来回答前一个问题，通过实证分析来回答后一个问题。
二、汇率变动对国内物价传递效应的文献回顾
理论上讲，本币升值抑制通胀的途径无非两条：其一，正如央行报告所述，通过本币升值降低以本币计价的进口成本上涨幅度，从而抑制输入型通胀；其二，通过本币升值缩小国际收支顺差，从而减少央行为稳定汇率而投放的基础货币，缓解通胀压力。
一般来说，央行更寄望于前一种途径。因为后一种途径要么难以发挥作用，比如人民币持续升值并没有带来我国国际收支顺差下降；而一旦发挥作用，则往往伴随着出口下降，进而对国内经济增长和就业造成不利冲击，出现为稳定CPI而牺牲GDP和就业的现象，就我国当今国情而言，这很可能是得不偿失的。所以，本文对后一种途径不做探讨，主要检验前一种途径的有效性，即汇率变动对国内物价传递效应的强弱。
国内外大量实证研究表明，汇率的国内物价传递效应与一国经济规模和开放度密切相关，除此之外，并没有一致结论。McCarthy（2000）对6个OECD国家、Ariel等（2004）对9个本币大幅贬值国家以及Takatoshi等（2005）对东亚国家的研究都表明，无论汇率变动对进口价格有无影响，其对消费者价格的影响都很微弱。Wing和Peter（1984）对美国1971—1984年数据的分析、Hans（1996）对瑞典的研究以及Hyder和Shah（2004）基于巴基斯坦1988—2003年月度数据进行的实证也都得出了同样结论。汇率对国内物价造成明显影响的观点仅在Clark（1991）对博茨瓦纳的研究中得到证实。总体上来看，汇率对国内物价传递效应不强在国际上得到了更多验证。由此可得出一个大体判断：央行报告所述“本币升值有利于抑制通胀”并没有充分的实证支持，仅仅是一种理论推断。
国内学者的研究同样不支持“升值抑胀论”。卜永祥（2001）基于1990—2000年月度数据研究发现，长期而言人民币名义汇率对国内价格有影响，但短期而言的动态影响却相当微弱。范志勇（2006）基于1994—2004年季度数据的静态回归表明，名义汇率波动对进口价格的影响在向消费者价格传导过程中由于货币冲击的作用而大打折扣，因而对国内价格影响不显著；脉冲分析表明，汇率对生产者价格和消费者价格都只有短期负向影响，1年半后消失；方差分解表明，汇率波动对生产者价格波动的贡献约为20％，对消费者价格波动的贡献7个季度后才上升到约10％。吕剑（2007）基于1994—2005年月度数据的静态回归显示，消费、生产、零售三种价格都有明显的正向汇率弹性，也就是说人民币升值反而会推动物价上升；脉冲分析显示，各种物价指数起初对汇率变动有正向反应，4个月后出现负向反应，但呈逐渐弱化趋势；方差分解显示，汇率对消费和零售物价的传递效应都只有10％左右。
三、人民币汇率变动对通货膨胀的直接影响
由于我国没有进出口价格指数的统计数据，本文避开进口价格传递效应，而直接考察人民币汇率变动对国内物价的影响。
首先从长期的角度进行分析。在费雪交易方程式基础上加入汇率因素来构建理论模型，即假定通胀率由实际GDP、货币供给、货币流通速度及汇率共同决定。通胀用CPI变动率来反映，记为p；实际GDP增长率记为y；货币供给用广义货币
的增长率来反映，记为m；货币流通速度用年度GDP／的变化率来反映，记为v；汇率用人民币名义有效汇率变化率来反映，记为neer。分析基于1979—2007年的年度数据。
采用ADF方法对各时间序列变量进行平稳性检验，结果显示都是平稳序列I（0）（篇幅所限，检验结果从略），格兰杰因果检验显示各解释变量都是通胀的因，从而可以进行静态回归分析。采用OLS分析法得到静态回归模型如下：
虽然回归模型不算完美，但y、m、v系数的符号完全符合理论设定，回归残差检验显示变量间协整关系成立，② 这就是说各变量（包括汇率）与通胀之间存在长期均衡关系。模型显示，汇率对通胀存在负向影响，人民币每升值1个百分点会使通胀率下降0.25个百分点，但有2年滞后期。
利用VAR方法进行③ 脉冲响应分析显示（图略），汇率变动率一个标准差的正向冲击头两年对通胀的负向影响呈增大趋势，3年后减弱，5年后基本消失。但从方差分解来看（见表1），在影响通胀的各因素中，汇率的贡献总体上不到10％，除通胀惯性外，实际经济增长和货币供给变化是主导因素，两者合计贡献达到50％～60％。这意味着，实现物价长期稳定的关键在于保持经济持续稳定增长和防止货币供给增长过快。
虽然从长期角度看汇率对通胀的负向影响成立，但货币当局不可能坐等2年以待升值抑胀效应显现。因此，基于年度数据的分析结果对迅速抑制通胀这一政策目标而言显然缺乏说服力和指导性，还必须从短期的角度进行考察。
假定短期内通胀受商品供求、货币供给及汇率的影响，通胀用CPI定基指数来反映，记为P，商品供给用工业增加值来反映，④ 记为Y，商品需求用社会商品零售额来反映，记为CS，货币供给用来反映，记为M，汇率用名义有效汇率指数来反映，记为NEER。基于2001—2007年月度数据。
ADF检验显示，各变量都是一阶单整序列I（1），格兰杰因果检验显示，汇率并不是通胀的因（见表2），无法构建回归模型来测算汇率变动的通胀效应。如果一定要测算，可以用向量误差修正（VEC）模型。Johansen检验显示，变量间存在协整关系，标准化的协整方程为：
式（2）表明，从短期静态角度看，汇率与通胀呈正向关系，也就是说，人民币升值不是抑制而是加剧通胀，每升值一个百分点会促使CPI上升近1.24个百分点。虽然动态分析显示，汇率变动对通胀有负向影响（图2所示），但其影响力度很有限，2年内贡献度不足5％，而通胀惯性强烈，1年内其自身影响不低于90％，2年内不低于80％（表略）。
图2 基于月度数据的各变量对通胀的脉冲响应
四、人民币汇率变动对基础货币及货币供应量的影响
虽然对汇率与通胀直接关系的考察没有得出人民币升值有利于抑制通胀的肯定性结论，但也不能由此就下否定性结论，要得到否定性立论，必须证伪以下似成共识的推论：国际收支持续顺差构成人民币升值动力→央行为防止货币升值对实体经济的负向冲击而进行汇市干预，造成基础货币投放随外汇储备而增加→增加的基础货币通过乘数效应推动货币供给扩大→过多的货币供给推动物价上涨。如果这种推论成立，那就意味着即使人民币升值不能直接抑制通胀，也会因相对减少货币供给而间接发挥作用。因此，要全面、准确地界定汇率对通胀的效应，还必须考察其对货币供给的影响。这需要进行以下两个方面的实证检验：第一，央行持续购汇是否造成了基础货币同量增大；第二，货币供给与汇率之间是否存在反向变化关系。
央行持续购汇确实相应投放了大量基础货币，但这并不意味着基础货币总存量会等量增大，因为央行可以通过其他资产负债渠道对此进行冲销。实际上，自2000年宏观经济基本走出通缩后，央行就日益注重冲销。2002年2季度前，主要通过压缩对存款性公司债权（再贷款、再贴现）进行冲销；2002年第3季度启用了发行央行票据这种后来主要依赖的冲销方式；2003年9月后多次提高法定准备率。为了反映近年来的冲销状况，本文基于历年央行资产负债数据进行简要计算，结果如表3所示。表中符号dNFA为央行国外净资产变动额，反映央行购汇造成的基础货币投放；dNDA为针对汇市干预而投放的基础货币的反向冲销额，等于央行对存款性公司债权减少额（dCFI）、央行发行债券增加额（dBI）及提高法定准备率而冻结资金额（dLR）⑤ 的加总。从表中可以看出，2000—2007年我国央行因进行外汇市场干预而投放的基础货币额71.35％被冲销。
上述简单计算很可能低估冲销力度，因为经济发展需要增加一定的基础货币，从而就不需要将因汇市干预的投放全部冲销。因此，综合考虑影响基础货币的各种因素可以更准确地估计冲销程度。这里根据Brissimis等人提出的央行反应函数得到模型：dNDA＝f（dNFA，dY，dP，dR），基于2001—2007年的月度数据进行计量分析。
模型中的dNDA为月度冲销额，dNFA为央行国外净资产月度环比变动额，dR为中外利差月度环比变动百分点，⑥ dP为CPI月度环比变动百分点，dY为工业增加值月度环比变动额，考虑到其明显的季节性，在计量分析中进行季节调整，用dY_SA表示。
ADF单位根检验显示各变量都是平稳序列，据此运用OLS方法得到以下静态回归模型。
虽然回归效果不太理想，但还是大体反映了变量之间的关系：考虑到其他经济因素的影响，2001年以来央行的平均冲销倾向约为82％；实体经济增长缓解了冲销压力，工业增加值环比多增加1亿元，冲销额就可以少增加2.73亿元；物价动态是央行把握冲销力度的重要依据，每上升1个百分点，冲销额就会增加383亿元，不过有半年左右的滞后；国内外利差或许是通过影响以套取国内外资产价差收益为目的的国际资本流动而作用于冲销额的，所以对其构成负向影响。
上述分析表明，无论从何种角度、用何种方法测算，我国因汇市干预而投放的基础货币大部分被冲销都是不争的事实，为抑制人民币升值而增加外汇储备并没有造成基础货币总量的同量增加。如果不考虑冲销成本，冲销方面仍有相当大的回旋余地，抑制基础货币过快增长不一定非要靠人民币升值。
假定货币供给与需求相适应，根据实际货币需求决定于实际产出和实际利率的基本原理，加入汇率因素，检验以下模型是否成立：LM＝f（LY，LP，RR，NEER）。模型中的LM、LY和LP分别为、实际GDP和定基消费物价的对数值，RR为1年期存款折为季度的实际利率，NEER为名义有效汇率指数变动额。
基于1994—2007的季度数据，在进行ADF单位根检验的基础上，进行格兰杰因果关系检验，结果显示汇率并不是货币供应量的因（见表4），也就是说，汇率与货币供应量之间不存在稳定关系，货币的升贬值不会对货币供给构成影响。
至此基本证伪了汇率通过货币供给的传递而作用于通胀的推论。
五、结论与政策建议
文献回顾发现，本币升值有利于抑制通胀的论断国际上没有普遍验证，国内也缺乏实证支持。
本文实证分析结果显示，人民币汇率变化对通胀的长短期效应不同：长期来看，虽然汇率对通胀的贡献不大，但负向关系明显存在，即人民币升值具有抑制通胀作用；短期来看，汇率与通胀之间不存在因果关系，回归的静动结果相互矛盾，静态来看人民币升值具有加剧通胀作用，动态来看对通胀形成短时间的、力度有限的负向冲击。总之，得不出与长期分析相同的结论。
进一步分析显示，我国央行进行外汇市场干预而投放的基础货币70％～80％已被冲销，汇率并没有对货币供给构成明显影响，从而也就否定了汇率通过货币供给的传导而影响通胀的推论。
由此，本文得出一个基本结论：短期而言，人民币汇率与通胀之间既不存在直接关系，也不存在间接关系。进而逻辑性推出的政策建议就是：不能将人民币升值作为短期内治理通胀的手段，在人民币升值预期强烈的情况下，必须更加重视稳定有效汇率，抑制投机资本流入，否则，人民币升值过速，必然对出口以至国内经济造成严重的负面冲击，而通胀却未必能得到有效治理，甚至有可能加剧。
之所以短期内人民币升值不具有抑制通胀效应，可能与人民币升值预期强烈并持续存在有关。范言慧等（2008）基于2004年4月至2007年6月数据的实证分析表明，人民币升值预期对我国国际收支顺差的正向影响巨大，超出了现实升值的负向影响。
人民币升值预期对贸易收支的影响表现在：外国进口商基于我国出口商品价格会随人民币升值而上升的担心，产生一种将未来进口提前实现的冲动；我国出口商为了维护原有市场和出于出口环境进一步恶化的担心，会在盈利空间缩小甚至亏损的情况下仍努力扩大出口，并加速结汇；在缺乏定价权的情况下，人民币升值伴随着进口价格上升，使我国进口商产生一种价格上升预期，促使其提前进口。上述诸方面共同作用，使贸易规模和差额似乎受人民币升值影响不大。
人民币升值预期对资本与金融项目的影响表现在：升值预期吸引大量投机资本公开或隐蔽地流入或回流。依据Claessens和Naude（1993）提出的统计游资的宽口径方法计算，⑦ 我国投机性国际资本流动1986—2000年表现为持续净流出，2001年后，由于人民币升值预期的作用，转化为持续净流入，2001—2006各年以美元计的净流入额分别为98亿、66亿、742亿、784亿、132亿和354亿，2007年仅上半年就达到2003亿，2008年1季度，如果按国际储备增加额减去贸易顺差和FDI来计算，净流入超过850亿。这意味着我国外部失衡的主要原因正由贸易项目转变为资本项目，由国际游资造成的人民币升值压力和冲销压力迅速增大。
因此，目前针对人民币汇率的政策操作思路不应是放任升值，而是要采取有效措施，稳定有效汇率，弱化升值预期，多部门协同、加强对国际资本流动的监控、防范投机性资本大规模流入。否则，人民币升值预期与现实升值将交互强化，最终造成人民币严重高估，不仅通胀问题无法得到有效缓解，还将使虚假繁荣的贸易收支发生突然恶化，并造成国内经济衰退。
注释：
① 括号中前一个值为t统计量，后一个值为显著性水平。后文与此相同。
② 结果为：检验类型（C，0，0）下，ADF统计量－5.1495，1％临界值－3.7114，D-W值1.78。
③ AR检验显示，所有特征方程根的倒数都在单位圆内，表明VAR模型稳定，可以进行脉冲响应和方差分解分析。
④ 由于没有GDP月度数据，只好用工业增加值来代表社会总供给。
⑤ 提高法定准备率而冻结的资金额＝当年全国金融机构本外币存款总额×法定准备率比上年提高幅度。
⑥ 中外利差＝中国银行间1月期拆借利率－1月期LIBOR利率。
⑦ 按该方法，投机资本流入额等于投资收益、证券投资、其他投资、净误差与遗漏等国际收支项目的贷方余额之和。
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