中小企业私募债的现状、特点及发展模式展望，本文主要内容关键词为：私募论文,中小企业论文,现状论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
今年6月7日，深交所通过了首批9家中小企业私募债券的备案申请。这标志着具有高风险、纯信用特点的中小企业私募债品种在国内正式推出。
中小企业私募债券是指符合工信部相关规定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企业(暂不包括房地产企业和金融企业)在中国境内以非公开方式发行和转让的在一定期限还本付息的公司债券，也被称为中国版的垃圾债。
中小企业私募债的发债要求和发行现状
(一)中小企业私募债的发债要求
根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》、《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》及其他相关法规规定，中小企业私募债的发行主体必须是符合工信部联企业〔2011〕300号《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的规定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。
此外，中小企业私募债的发行规模不受净资产40％的限制；发行期限为1年(含)以上，一般在3年以下：采取备案制发行，并以便捷、快速的电子化方式提交，交易所在接受备案材料的1 0个工作日内完成备案，取得证券交易所备案通知后，在6个月内完成发行，可根据发行人自身需求分期发行；对于募集资金的用途无特殊限制，募集资金用途灵活。对担保和评级未作硬性要求，可采用部分担保的方式。每期私募债券的投资者合计不得超过200人。上交所发行的私募债还可对“合格个人投资者”开放。
在试点期间，主管机关对于符合以下条件的发行人更为支持：位于发达地区的中小企业(包括上海、北京、天津、浙江、江苏、广东)；属于产业政策支持的中小企业(包括高科技企业、“三农”企业，或有自主创新能力的企业)；净资产规模尽可能大，净资产规模超1亿元为佳；盈利能力较强，未来盈利具有可持续性；偿债能力较强，资产负债率不高于75％为佳；经营活动现金流为正且保持良好水平。
(二)中小企业私募债的交易方式
中小企业私募债的转让应根据交易所的规定，在交易所的交易平台进行。深交所中小企业私募债的转让通过综合协议交易平台进行，在试点初期，仅接受私募债券投资者“成交申报”指令，不接受“意向申报”和“定价申报”指令；上交所中小企业私募债的转让通过固定收益证券综合电子平台进行，接受中小企业私募债券指定对手方报价、协议转让和意向报价。
(三)中小企业私募债的发行现状
6月7日，深交所通过了首批9家中小企业私募债券备案申请。11日，2012年苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券在上交所挂牌，成为首只在交易所市场挂牌的中小企业私募债券。
根据WIND的统计，截至7月底已经发行的中小企业私募债共29只，其中14只在深交所备案，15只在上交所备案。仅首发当月，共有24只发行，出现“扎堆”现象，进入7月份以后，发行数量有所下降，仅有5只。
作为抢先“试水”中小企业私募债的企业，在行业和地域上比较集中，体现出高度的政策导向性，并且发行人的资质较好，随着发行范围和规模的扩大，涉及的行业和地域会逐步扩大，发行人资质预期也会出现良莠不齐的现象。
1.发行主体
从地域来看，在已发债的29家企业中，绝大部分分布在北京、深圳、上海和长江三角洲，都位于经济发达的地区，表现出一定的地域集中性，符合主管机关的政策支持方向。从行业分布来看，29家企业中，有9家属于高新材料行业，4家属于信息技术行业，其余企业涉及旅游、物流、公共事业、能源、传媒等行业，主要为“两高六新”的中小企业，也表现出较高的政策导向性。
2.发行规模
从发行规模来看，首批发行的29只中小企业私募债中，规模最大的“12锡物流”为2.5亿元，最小的“12九恒星”为1000万元。平均发行规模为0.873亿元，约半数中小企业私募债的发行规模在1亿元以下。
3.债券期限
受相关法规限制，中小企业私募债的期限维持在1—3年，但绝大多数中小企业私募债的期限定在2年或3年。在29只中小企业私募债中，仅有3只期限为1年，2只期限为1.5年，期限2年的有12只，期限3年的有12只。
4.发行利率
29只中小企业私募债中，票面利率最高的为“12巨龙债”，为13.5％，最低的为“12新丽债”和“12孚信债”，为7％。平均发行利率为9.1％，且大部分维持在8.5％—10％之间。随着未来发行人资质的下降，发行利率可能会在此基础上出现上升。
5.担保情况
担保条款在中小企业私募债中运用不多，仅有“12苏镀膜”由苏州国发中小企业担保投资有限公司提供了保证担保，“12钱四桥”由腾达建设集团股份有限公司提供了连带责任担保，其他均为无担保债券。
6.评级情况
由于法规并未对中小企业私募债的评级作要求因此外部评级在中小企业私募债中也非常少见。在29只中小企业私募债中仅有2只由评级机构给出了信用评级，其中“12新丽债”的评级为A，“12钱四桥”的评级为AA。受规模和融资环境的影响，中小企业私募债的发行主体往往评级较低，这也是外部评级在中小企业私募债中极少被运用的一个原因。
7.特殊条款
法规明确规定，“私募债券可以设置附发行人赎回、上调票面利率选择权或者投资者回售选择权”，允许中小企业私募债设置特殊条款。在29只中小企业私募债中，有4只附有上调票面利率选择权和投资者回售选择权，有1只附有债券提前偿还条款。
中小企业私募债的特点
(一)与国内其他信用债的比较
中小企业私募债具有高风险、纯信用的特点，在发行方式、发行条件、交易场所、资质要求、投资风险等方面都有别于现有信用债种类。中小企业私募债和公司债、企业债、短融、中票、非金融企业非公开定向发行债务融资工具(PPN)、创业板私募债等其他信用债相比有诸多不同之处，主要有以下三方面(具体比较详见附表1)。
1.发行主体门槛更低
中小企业私募债的监管机构为交易所，审核方式是较为宽松的备案制。发行主体定位为在境内注册未上市的符合工信部相关规定的非房地产、金融类中小微企业，对发行人的净资产和盈利不作任何要求；而企业债、公司债的发行主体多为上市公司、国有企业或者行业龙头企业，对其净资产和盈利状况有一定要求。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40％的约束，对筹集资金用途也未作限制，发行条款及资金使用更为灵活。
2.对投资者限制较少
中小企业私募债对投资者的限制较少。投资人符合交易所规定的私募债券合格投资者资格后即可参与私募债投资，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；普通投资者可以购买上述金融机构面向投资者发行的理财产品。中小企业私募债投资者上限为200人，高于创业板私募债投资者10人的人数上限。更利于中小企业私募债的流通。此外，私募债可在两大交易所特定渠道进行转让交易。
3.对评级和审计的规定较宽松
公司债、企业债、中票、短融及创业板私募债都有评级的要求，而中小企业私募债试点办法仅鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施，没有强制要求评级，备案时须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告。
(二)与美国垃圾债的比较
从规模和市场活跃度来看，美国垃圾债市场都非常成功，成为高收益债市场的典范。交易所目前推出的中小企业私募债与美国的垃圾债有诸多相似之处，但也存在以下明显的不同。
1.定义不同
目前交易所推出的中小企业私募债的定义带有试点性质，过多强调发债主体的属性而非评级。而美国的垃圾债不重主体，只重评级，指的是信用评级低于投资级别的债券，穆迪和标普公司分别将评级低于Baa和BBB的债券定义为高收益债券，即垃圾债。
2.发行主体不同
国内的中小企业私募债对发行主体的行业、区域进行了明确的界定，而美国的垃圾债发行主体较为丰富。美国高收益债券的发行主体主要有两类：一类是原本评级为投资级但因盈利能力恶化而造成评级下调的公司；一类是新兴的中小企业，处于创业初期或者发展期的评级未达到投资级的公司。目前国内交易所推出的中小企业私募债与后者较为类似。
3.发行期限不同
目前国内的中小企业私募债发行期限在1—3年，主要以1年为主。美国高收益债发行期限以中长期为主，6-10年期限的债券占比超过五成。
4.发行利率不同
在首批发行的9只深交所中小企业私募债中，票面利率最高的“12巨龙债”为13.5％，最低的“12森德债”为8.1％。平均发行利率为9.629％，且大部分维持在8.5％-10％之间。美国高收益债的发行利率主要介于5％-10％之间，利率波幅较大。
5.参与主体不同
国内私募债券的投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户、信托产品，目前机构投资者的范围仍有待扩展；个人客户需要开拓。美国高收益债的投资主体较为多元，包括保险公司、养老金账户、对冲基金，还有专门的高收益债券基金。
6.违约与信用衍生产品发展不同
国内信用债市场尽管有信用事件，但实质性违约并未出现，中小企业私募债的加入可能成为违约爆发的先锋，国内信用环境的建设仍然任重道远，信用衍生产品的发展依然十分滞后。
美国高收益债的市场发展较为完善，在信用体系较为完善的背景下，高收益债的违约基本与经济周期一致，目前美国高收益债市场已经有系统的违约概率时序数据，违约概率的均值在6％-8％。同时，针对实质性违约的出现，信用衍生品的发展在美国高收益债市场也获得了良好机遇。
7.规模不同
国内高收益债市场由于刚刚起步，存量规模较小，同时单只规模一般在5000万-2亿元人民币，单只发行量较小。美国高收益债的存量规模为1.28万亿美元(截至2011年底)，平均每只规模为2.84亿美元。
中小企业私募债可能采取的三种发展模式
中国的高收益债市场能否像美国那样高速发展呢？中小企业私募债在诞生之初，市场反应较为热烈，而长远来看，将面临高风险、市场各方主体参与热情不稳定等瓶颈，结合中小企业私募债的特点，展望其发展模式，我们分析出三种可能性。
(一)私募债的快速发展模式
私募债的快速发展模式即替代信托的银行通道模式。所谓替代信托，是指证券公司的投行部分承担通道功能，将银行的中小企业贷款包装成债券资产，同时用证券公司的资产管理计划来对接银行的理财资金，实现银行资产池和证券公司资金池的对接。在国内金融市场，银行控制了大部分资产和资金，几年来信托公司依附于银行，大力发展通道业务，资产规模上升较快。国内私募债的发展如果能够吸引银行介入，其市场规模有望迅速上升。
这一模式可能会使私募债市场迅速扩大，但面临几个问题。第一，银行是否有动力去操作；第二，银行的贷款资源有限；第三，证券公司发挥通道功能时的收益能否覆盖成本；第四，风险控制主体的分离所带来的问题(对于银行的信贷资源和证券公司的通道，风险承担的实质主体和名义主体不同)。
(二)私募债的稳健发展模式
私募债的稳健发展模式包括三个方面：第一，发债主体的稳健发掘。目前交易所对发债主体的界定还较为狭窄，证券公司在开发发行人的时候，既要符合政策的规定，又要做好风险控制；第二，投资主体的稳步开拓。由于私募债的相对高收益，这一品种可能在证券公司的资产管理和财富管理业务中具备一定优势，但投资主体的多元化是一个大趋势，推动保险公司、专项私募债基金等加入这个市场应该是方向；第三，风险的稳定控制。项目的风险控制措施和投资者的风险保护机制可能也需要经过较长时期的磨合。
(三)私募债的创新发展模式
在监管逐步放松的背景下，也可探索私募债的创新发展模式。第一，探索资产证券化的私募债发行路径，实现存量资产的证券化；第二，探索结构化私募债的发行；第三，探索私募债的做市制度以提高流动性；第四，推动并购融资私募债的发展；第五，推动私募债的衍生产品发展，特别是风险对冲工具。
《中小企业私募债的现状、特点及发展模式展望》附表
