多元化经营、企业价值与收益波动研究——以中国上市公司为例的实证研究，本文主要内容关键词为：为例论文,中国论文,上市公司论文,收益论文,多元化经营论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
企业应“专业化”经营还是“多元化”运作，这是一个自Rumelt[11] 的开创性研究以来，一直没有解决的有巨大争议、但是在实践中又迫切需要解决的问题。长期以来，西方学者一直对这一领域充满浓厚的研究兴趣，也产生了大量的学术成果。同时，从西方企业的实际情况看，在20世纪80年代以前，企业曾热衷于多元化经营，大肆并购与企业主业并不相关业务，其理由是，通过多元化经营可以分散企业的经营风险，而且企业可以通过内部资本市场的资源配置功能，在企业内部实现资源的有效配置。而自20世纪90年代以来，尽管多数大而著名的企业仍旧存在某种程度上的多元化，但是理论界和实务界逐步发现，过度的多元化对企业的业绩及企业价值将产生破坏作用。由于多元化经营效果不理想，西方企业又出现了一个“回归主业”的高潮，一些多元化经营的企业纷纷将不相关的业务剥离出去，专心经营自己的核心业务。尽管这一现实似乎支持多元化经营有害于企业价值的观点，但是，理论界并没有轻易屈从现实，目前，许多学者仍旧在这一领域继续研究探索。
从我国上市公司的实际情况来看，有些上市公司是专业化经营的，但是，更多的上市公司的业务往往跨多个不相关的行业。以2004年我们所考察的在2000年底前上市的899家公司为例，70％的公司是跨越2个以上的行业进行经营，全部样本公司所跨行业的平均值为2.168。从这些公司的实际业绩情况看，多元化经营的公司中不乏业绩佼佼者。由此产生一个值得我们深思的问题：为什么西方企业界从20世纪60年代开始进行多元化，而到了20世纪90年代又否定这一做法？为什么在西方理论界普遍认为多元化将破坏企业价值，企业应专业化经营的今天，中国企业界又在热衷于此？是不是因为在多元化经营的企业特性以及企业所处的宏观经济环境和条件方面，中国与西方发达国家存在重大差异？目前，中国没有成形的企业理论去说明这个现象，学者们一般是搬用西方学术界的说法。理论与实践的巨大偏差激励我们对这一问题进行深入分析。本文试图从多元化经营对上市公司收益波动和企业价值的影响分析入手，对我国上市公司多元化经营的原因提供一个间接的解释。
二、相关文献回顾
关于多元化的经营后果，在学术界和实务界主要有以下三种观点：多元化经营能够为企业创造价值；多元化经营会破坏企业价值；多元化经营能否成功取决于企业是否具有成熟的内部条件和外部环境。
为了更直观地了解国内外在这一领域的相关文献，本文将一些主要的有代表性的观点以表格的形式给出，见表1。
表1 国内外学者关于多元化与企业绩效（价值）的相关研究
从表1我们可以看出，国内外学术界对这一研究领域是相当重视的， 许多研究都发表在相关领域的非常有影响的刊物上。同时，我们也可以看出，学术界在多元化经营与企业价值之间关系的认识上并没有达成共识，不同的学者从不同的角度，利用不同的数据资料得出了不同的结论。近年来，学者们逐步认识到，样本选择的偏差可能是导致研究结论差异的主要因素。由此，我们可以合理推断，多元化经营与企业价值之间的关系，在不同国家、不同时间可能会呈现出不同的特征。
近年来，关于多元化与企业价值的关系研究也引起了我国学术界的关注，出现了一些研究成果。但是，总的来说，由于数据收集的困难，以及企业的多元化难以衡量，因此，国内学者对多元化经营的定量研究并不多。我们认为，由于国情的不同，国家经济发展所处阶段的不同等方面的原因，我国上市公司的多元化经营特点、多元化经营与企业价值以及收益波动之间的关系可能具有异于其他国家的地方。
另外，从国内外已有的研究看，学者们在多元化经营这一研究领域，大多是从多元化经营对企业价值的影响这一角度进行研究的，尽管学者们也承认多元化经营可以分散企业的经营风险，但是，可能是基于他们的研究结论认为多元化经营对企业价值有害，因而多元化经营可以分散企业的经营风险，从而对企业价值有利的一面就被有意无意地忽视了，而认为多元化经营对企业有益的学者，往往只是寻找多元化经营对企业价值有促进作用的证据，多元化可以分散企业经营风险这一作用也没有被提及。从我国已有的研究看，基于数据收集的困难，学者们的研究样本及研究区间很有限，从而这也可能会在一定程度上影响研究结论的有效性。
本文以马里斯模型为理论基础，通过分析指出：马里斯模型所揭示的利润与增长率之间负相关关系的前提假设可能在我国并不成立。同时，我们以不同的衡量指标，对我国上市公司的多元化经营状况进行了详细的考察，在此基础上，深入地研究了我国上市公司的多元化经营与企业价值之间的关系，以及多元化经营是否分散了公司的经营风险，降低了公司收益的波动性。同时，本文也对马里斯所认为的多元化（在马里斯模型中，成长是多元化的函数）与利润之间的拐点，是否在我国上市公司中已经出现进行了一个简单的检验。
三、企业成长、多元化与利润率
1963年，马里斯（Marris）发表了一个关于经理控制的增长最大化的一致而完整的企业理论。这一理论以及马里斯随后对该理论所进行的修正，已成为研究经理控制型企业的标准模型。我们认为，这一模型对于我们准确理解现阶段我国上市公司进行的多元化经营，以及多元化经营与公司业绩表现之间的关系，具有较强的理论价值。
在马里斯模型中，企业的成长取决于需求因素和供给因素。从需求增长这一方面看，马里斯认识到企业通常是多品种生产的，企业进行引入新产品的多元化经营不仅仅是一种重要的竞争工具，而且是企业增长的主要动力。同时，成功的多元化除了可以实现企业成长的目标以外，还能有助于企业占有一个新领域，从而获得更高的利润，防止任何一个单一市场条件的恶化而增加安全性等等。因此，为了比自身赖以生存的市场增长得更快，企业必须进行进一步成功的多元化经营。从而有：
g[,D]＝f[,1]（
）（1）
g[,D]代表需求的增长，代表成功的多元化水平。即企业增长是多元化水平的函数。
当然，企业进行多元化扩张也会带来显著的成本，这些扩张成本降低了企业的资本回报率。在马里斯模型里，企业的扩张成本函数为：
（2）
m为利润率，v为资本产出率。即企业的多元化经营在提高资本产出率的同时，也带来了利润率的降低。
就供给因素看，企业的增长取决于新投资所需资本的增加。在企业进行外部融资的情况下，企业所能筹集的资本取决于资本回报率。从而有：
g[,s]＝αP（3）
α为每单位利润所带来的新投资，P为资本回报率。
均衡时，
g[,s]＝g[,D] （4）
解该模型，可得：
d[,D]＝f[,s]（1／P）（5）
即需求的增长是资本回报率的反函数，因为通过更快的多元化而获得的较快的增长，或者要求一个较低的利润率，或者导致较高的资本产出系数，它同样降低了资本回报率。方程（3）、（4）、（5 ）共同惟一地决定了企业的资本回报率和增长速度。
尽管马里斯模型揭示了企业增长和利润率之间存在负相关关系，但是，需要引起我们注意的是，这一负相关关系是有一定的前提假设的：首先，在给定利润率水平上总存在着一个需求增长的上限，比这个上限更快的增长只能以牺牲利润率来获得。其次，更高程度的多元化，使得经理在每个经营方向上所分配的管理资源将会更少，这样导致了每个经营方向上的技术、财务、市场营销和开发等工作不能很好地展开。最后，企业在经营多元化扩张过程中，需要雇佣更多的对企业不熟悉的新经理，从而影响了管理的效率。在这些假设下，企业通过多元化增长将导致利润水平的降低。
另外，还需要引起我们注意的是，马里斯本人也认为，只有在增长率达到一定的数值后，二者才变为负相关；而在非常低的增长率的情况下，增长率和利润率之间会呈现出正相关关系。其原因是，首先，在零增长和没有多元化的情况下，许多赢利机会可能都被错过了，从而企业增长率的提高可能正好提高了利润率。其次，任何成功的多元化在初期由于暂时的垄断都会带来相对较高的利润，只是随后由于竞争的加剧，利润率才会下降。最后，零增长往往会展示一个暗淡僵硬的商业环境，通过多元化实现增长，将不断激发管理者的效率，从而达到更低的资本产出系数和更高的利润率。
从我国的实际情况看，马里斯模型所揭示的增长和利润之间存在负相关关系的前提假设可能并不成立。首先，尽管在一定程度上，我国上市公司的规模增长很快，但是，由于我国市场经济体制的刚刚建立，公司面临着许多发展机会，在这样的环境中，企业的快速成长是很正常的事情，因此，企业需求增长的上限可能还不存在。其次，经理等管理资源对企业增长的约束也只有到企业增长到一定阶段以后才会发挥作用，目前这一阶段可能还没有达到。最后，在我国，公司可能正处在马里斯所认为的出现增长和利润之间存在负相关关系前的阶段，而且，企业所面临的外部机会非常之多，企业如果不进行多元化扩张，可能会失去很好的发展机会。因此，马里斯模型所揭示的增长和利润之间存在负相关关系可能在我国不一定成立，多元化对企业价值的损害作用可能并没有真正体现出来。
四、研究样本及变量定义
1.研究样本及区间：本文以2000年前上市的深沪两市的全部非金融类上市公司作为研究样本。截止2000年12月31日，深沪两市发行A股的上市公司数目为955家，在剔除了数据不全的公司后，本文共得到899个研究样本。研究区间为2001—2004年。
2.多元化的度量指标：我们认为，以单一的指标往往难以准确地衡量出企业的多元化程度。因此，我们在进行研究时，采用以下三个指标来对多元化进行衡量：企业经营所跨的行业数目、销售收入的Herfindahl指数、收入熵（Entropy,EI）。
（1）行业数目（N）：公司主营业务收入所涉及的行业个数。本文的行业分类采用中国证监会行业分类标准。（2）收入Herfindahl指数（HHI）∶HHI＝
P[2][,i]。其中P[,i]为行业收入占总收入的比重。多元化程度越高，Herfindahl指数就越低，当企业专业化经营时，该指数为1。该指数比行业数更准确地衡量了企业的多元化程度，例如，有两个企业都在两个行业进行经营，其中一个企业两个行业的收入比为90∶10，另一个企业的收入比为50∶50，以Herfindahl指数衡量的多元化程度是不同的，前者为0.82，后者为0.5，前者高于后者，即是说前者比后者更趋向于专业化，而仅仅以行业数来衡量企业的多元化程度并没有反映出这种差别。因此，Herfindahl指数更准确地衡量了企业的多元化程度，而且，该指数越小，表明公司的主业越不突出。（3）收入熵（Entropy,EI）∶EI＝P[,i]ln（l／P[,i]）。多元化程度越高，收入熵就越高。当企业专业化经营时，该指数为0。该指数和HHI指数一样更准确地衡量了企业的多元化程度。该指数与HHI指数恰好相反，该指数越大，说明公司主业越不突出。
3.企业价值的度量指标：本文以Tobin's Q作为企业价值的替代指标。本文的我国上市公司的Tobin's Q值直接取自“华泰证券的聚源数据分析系统”①。
4.收益波动的度量指标：本文以上市公司每股收益（调整后）的变化衡量公司的收益波动。为了能够准确反映上市公司的收益波动情况，我们将上市公司的每股收益的取值区间延伸到1999年，以三年为一个时间区间，计算出在这一时间内的收益的标准差，依此递延，计算出截止到2004年的各上市公司每股收益的标准差。我们认为，以一个时间区间而不是一个时点来进行考察，可能更为细致准确地刻画了上市公司的收益波动情况。具体的计算公式为：
Flu_EPS＝
标准差指标可以较好地衡量上市公司的收益波动情况，该数值越大，说明上市公司的收益波动越剧烈。
五、多元化经营、企业价值与收益波动的相关性检验
我们对我国上市公司以不同指标衡量的多元化程度与公司的Tobin's Q值，以及与公司每年的每股收益波动情况进行相关分析，所得结果如表2所示。
表2 多元化与企业价值、每股收益波动相关情况
注：1.***、**、*分别为1％、5％、10％水平上显著。2.表中数值为Spearman相关系数。3.average为2001—2004年各指标的平均值。
在对每年各变量之间进行相关分析的基础上，为了从一段时期来看，这一关系是否存在，本文还对2001—2004四年中的各变量值进行平均，然后对变量的平均值进行相关分析，所得结果同时在表2中给出。
通过表2我们可以看出，除2003年外， 多元化经营与企业价值之间存在着显著的正相关关系；通过对4年各指标的平均值进行相关分析，所得结果相同。 这说明了我国上市公司的多元化经营对企业价值存在着正影响，即我国上市公司多元化经营提高了公司价值。
就多元化经营与每股收益波动之间的关系看，除2002年外（但是，当期的上市公司的收益波动与作为多元化替代变量的行业数之间是负相关，而且是显著的），每股收益波动与多元化经营之间存在着显著的负相关关系。同时，从4 年的各指标的平均水平看，每股收益波动与多元化经营之间也是负相关的。这表明我国上市公司的多元化经营降低了公司每股收益的波动，这可能是因为多元化经营在一定程度上分散了上市公司的经营风险。
六、多元化经营、企业价值与收益波动之间关系的实证检验
为了更好地揭示多元化经营与企业价值以及收益波动之间的关系，本文选取了盈利能力、公司规模、经理报酬、资本结构、公司的股权结构以及宏观经济发展形势作为控制变量，通过建立计量模型，对多元化经营与企业价值以及收益波动之间的关系进行实证检验。现对各变量做以下界定：
盈利能力：一般而言，企业的盈利能力越强的公司，企业价值越大，而且在外部环境变化不大的前提下，其收益的波动幅度也就越小。衡量企业盈利能力的指标很多，如净资产收益率、总资产收益率、销售毛利率等指标。学术界对哪个指标更能衡量出企业的盈利能力并没有一致的看法。本文以净资产收益率（ROE ）来衡量企业的盈利能力。
公司规模：人们往往认为，公司规模越大，企业的经营风险越小，所谓“船大抗风浪”。从这一意义上讲，规模越大的企业，其价值可能越大。但从另一方面讲，公司规模越大，公司的发展速度可能越慢，从而引起市场对其产生不利的评价，进而影响公司的价值。因此，在现实中，究竟公司规模对企业价值产生什么作用取决于哪种力量占据优势。就公司规模对收益波动的影响而言，公司规模越大，由于其抗风险能力较强，因此，其收益的波动性可能越小。 本文以总资产的对数值（lnasset）来表示公司规模。
经理报酬：经理要取得较好的个人收益，必须以公司较好的经营业绩表现为前提，因此，公司经理的报酬可能与公司价值正相关。就经理报酬与收益波动之间的关系而言，在我国现阶段，那些具有企业家精神的经理人可能更具有冒险精神，他们要获得较高的个人收益，必须为公司创造更大的价值，这可能加剧公司收益的波动性，因此，从这个意义上讲，高管的薪酬可能与收益波动之间存在正相关关系。在本文中，经理报酬以公司前三位高管的薪酬（salary）替代。
资本结构：在有公司税的情况下，负债有助于提高企业价值，这一点已为人们所认可。因此，在一定的限度内，资本结构可能与企业的价值存在正相关关系。但是，公司负债以后，可能会加大公司的经营风险，从而可能加大公司收益的波动幅度。本文以资产负债率（lev）表示公司的资本结构。
宏观经济发展形势：一般而言宏观经济发展形势越好，公司的发展机会越多，公司的效益情况越好，从而公司的价值可能也就越大。从收益波动这一方面讲，公司的收益波动可能与宏观经济发展形势呈正相关关系，宏观经济波动越大，公司的收益波动也就越大。本文以GDP增长率作为宏观经济发展形势的替代变量。
另外，在我国，公司的股权结构有异于其他国家，由于国有股在许多上市公司中处于第一大股东地位，这一特殊的公司股权结构可能会对公司的价值产生一定的影响，因此，本文将国有股是否在上市公司中处于第一大股东地位也作为Tobin's Q的一个控制变量。国有股控股取值为1，否则取值为0。
在增加以上控制变量的基础上，本文的实证模型如下：
Div分别以收入的HHI指数、收入熵EI和行业数目以及企业是否多元化经营为哑变量（多元化经营取1，否则取0）表示。
我们混合了我国深、沪两市上市公司在整个样本期间的横截面数据以及时间序列数据，即所谓的面板（panal）数据。采用面板数据进行回归分析，可以在一定程度上克服变量之间的多重共线性，而且面板数据通常含有很多数据点，会带来较大的自由度，同时截面变量和时间变量的结合能够有效地提高短期时间序列动态模型估计的准确性。在实际使用面板数据模型时，常假设模型系数不变，而截矩项随时间和截面数据单位的变化而改变。解决变截矩问题主要有两种方法：一种方法是使用固定效应模型，另一种方法是使用随机效应模型。Hausman检验提供了在两种模型之间选优的方法。本研究样本数据的Hausman检验结果支持使用固定效应模型。
另外，在上一部分进行变量之间的相关分析时，我们发现企业价值以及收益波动与多元化之间的相关关系是非线性的，这样，在对两个模型进行估计时，我们对企业价值和收益波动指标分别取其对数值。
我们利用固定效应模型，对样本数据进行估计，所得结果如表3所示：
从回归结果的F值可以看出，两个回归模型均高度显著， 因此都可以用来进行结构分析。
表3 多元化、企业价值与收益波动关系实证检验结果
注：***、**、*分别为1％、5％、10％水平上显著。
就企业价值与多元化经营之间的关系而言，公司盈利能力对企业价值的影响为正，即企业盈利能力越强，企业的价值越大，但是在模型中均不显著。公司规模、国有股作为第一大股东对企业价值的影响为负，而高管报酬和公司的资本结构与企业价值之间存在正相关关系，且在模型中均高度显著。这与我们前面分析的是一致的。但是，在模型中，宏观经济形势和上市公司的价值呈负相关关系，对此，我们的解释是，宏观经济形势好时，其他类型的公司经营非常活跃，上市公司所面临的竞争可能加剧；而宏观经济形势不好时，上市公司所拥有的资源优势得以显现。从三个衡量企业多元化程度及企业是否多元化经营为哑变量的回归结果看，行业数目、收入熵以及多元化经营哑变量均与企业价值呈正相关关系，表明企业多元化经营对企业价值的提高具有正的效应。收入的HHI指数与企业价值呈负相关关系， 我们前面分析过，企业越是多元化经营，收入的HHI指数越小，因此，以HHI表示的多元化与企业价值的负相关关系表明，企业的多元化对企业价值具有正影响。
就企业多元化经营与收益的波动之间的关系看，盈利能力、公司规模与收益波动之间呈负相关关系，这表明，公司规模越大，公司的盈利能力越强，企业的收益波动越小。公司的资本结构对收益波动的影响为正，表明资本结构加剧了收益的波动，公司的负债水平越高，公司的收益波动幅度越大。宏观经济形势对企业的收益波动具有显著的正效应，宏观经济发展越快，公司收益波动的幅度也就越大，即宏观经济发展形势加剧了公司的收益波动。这与我们前面的分析是一致的。高管报酬与收益波动之间呈正相关关系，但在以HHI和EI 为多元化替代变量的模型中不显著。从三个衡量企业多元化程度及企业是否多元化经营为哑变量的回归结果看，多元化经营与收益波动呈显著的负相关关系，表明我国上市公司的多元化经营显著地降低了企业收益的波动幅度。
七、补充性检验：多元化经营与企业绩效之间拐点的存在性
根据马里斯增长理论，企业在一定阶段，企业成长可能带来利润率的提高，只有在企业增长达到一定程度后，企业的高速成长才可能与利润率呈负相关关系，即马里斯模型暗含着在增长和利润率关系之间存在着一个拐点。在马里斯模型里，企业增长是多元化的函数，因此，多元化经营与企业利润率的关系之间可能存在着一个拐点。本部分主要目的就是粗略地检验一下我国上市公司多元化经营与利润率关系之间的这一拐点是否出现。
为了避免单一的利润率指标的局限性，本文采用企业价值（Q值）、 净资产收益率（ROE）和销售毛利率（ROS）三个指标分别来衡量企业绩效。同时，为了避免异常值的影响，在不同的多元化组别中，我们分别剔除了最高的和最低的10％的样本，这样，全部样本公司为719家。 我们仍旧以公司经营所跨行业数目和公司销售收入的HHI指数来衡量公司的多元化水平。样本区间为2001—2004年。
我国上市公司不同多元化水平下企业绩效的均值情况如表4所示。
表4 不同多元化水平下企业绩效均值情况
资料来源：作者整理。
从表4的数字看，无论是以行业数目还是以销售收入的HHI指数来衡量公司的多元化水平，尽管替代企业绩效的3个指标在研究区间存在一定的差异，但是， 我们很难从中判断拐点是否存在。之所以如此，我们认为可能的原因有二：一是我国市场经济体制刚刚确立，上市公司面临的发展机会很多，多元化带来公司的快速成长，但是其对利润的负效应还没有开始展现；二是我国上市公司多元化程度也并不是很高，在我国的研究样本中，以行业数来衡量的话，2001—2004年我国上市公司所跨行业平均为2.1左右。
八、结论
企业的多元化经营一直是一个颇受争议的话题。一般认为，企业多元化经营可以分散经营风险，降低企业收益的波动幅度，但是，对于多元化经营对企业价值具有折价效应还是具有溢价效应，理论界和实务界一直没有一个确定的答案。本文首先分析了马里斯关于企业利润与增长之间存在负相关关系的前提假设不适应于我国上市公司，并以此为基础推测：对处于经济转轨时期的中国上市公司而言，增长与利润之间的关系可能表现出新的特征，并利用我国上市公司2001—2004年的数据进行了实证研究。本文的研究表明，我国上市公司的多元化对企业价值具有正效应，多元化经营可以提高企业的价值；企业的多元化对企业收益的波动具有负效应，即多元化降低了企业收益的波动程度；没有明显的迹象表明，我国上市公司的多元化经营与绩效关系之间的拐点已经出现。本研究在一定程度上解释了现阶段我国上市公司为什么普遍采取多元化经营这一模式的动机。
注释：
① 在聚源数据分析系统中，公司Q值的计算公式是：Q＝（股票总市值＋净债务）／有形资产的现行价值。其中：有形资产的现行价值＝公司账面总资产－有形资产－无形资产－待摊费用－待处理损失－递延税款借项。净债务＝负债总额－应付工资－应付福利－应付股利－其他应付款－预提费用－住房周转金－递延税款贷项。
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