证券市场微观结构理论及中国股票市场的相关问题，本文主要内容关键词为：股票市场论文,微观论文,证券市场论文,中国论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券市场微观结构及其重要性
所谓证券市场的微观结构，是指证券市场的机构性特征及对市场行为和市场定价有显著影响的交易机制。不同的微观结构处理交易的方式不同。例如，有场内交易，也有柜台交易（OTC）；有手工操作系统， 有电脑辅助交易系统，也有电脑自动交易系统；有佣金经纪人（broker），专家经纪人（specialist），也有做市商（marketmaker）； 有间断的拍卖，也有连续的拍卖。从交易的种类上看，有市价指令，限价指令，止损指令，卖空，保证金交易，等等。随着金融理论和信息经济学的发展，近期该领域的研究已逐步深入到探讨微观结构对价格形成的影响，以及特定的交易机制如何获得和传递市场信息，如何产生和输送买卖指令，各类市场参与者的行为特征如何，交易如何受市场组织的影响，等等。
微观结构的重要性在于其对证券市场的四个基本属性，即流动性、市场效率、执行成本和波动性有着重要的影响。需要指出的是，微观结构对上述属性的影响仅是短期的，而对证券市场的长期影响则来自指导市场运转的金融调控机制以及基本经济要素如GDP增长率、利率等。 以下我们将逐一讨论微观结构与证券市场基本属性的关系。
1.流动性。流动性是市场成功的关键，它是市场在尽可能不变动价格的情况下迅速买卖证券的能力。流动性大的市场可以吸引更多的投资者，从而提高证券价值和降低筹资成本。流动性的两个方面——即时交易和不变动价格的能力——都与相应的微观结构密切关联。交易的速度取决于两个因素：交易者人数和交易机制。对于给定的交易机制来说，交易者越多，一个交易者的订单与其他交易者订单配对的概率越大，则指令易于迅速得到执行。但不管潜在的交易者有多少，微观结构都会对交易加以制约。例如市场每周只开放几天，每天的交易也不是完全连续的，还有的市场规定每种证券的交易在一定的时间内集中进行，这些都是对流动性的限制。更为重要的是，市场供求是很难平衡的，这进一步增加了指令迅速配对的困难，特别是在市场呈现单边行情时，往往会出现想卖卖不出或想买买不进的情形，大量订单无法成交，从而使流动性大为降低。这时，市场有无做市商制度就成了关键，有做市商的市场由其运用自有账户在报价范围内无限量买入或卖出证券以维持市场流动性，并限制价格波动，而无做市商的市场则没有有效的手段纠正市场失衡。
按不变价格交易的能力也称为市场深度。在有深度的市场上，即使是巨量订单也可接近现价交易。相比之下，如果市场深度不够，订单越多，价格越需要调整才能完成订单。做市商由于具有以相对稳定的价格大量吞吐股票的能力，因而可以显著增加市场深度。在连续交易市场上，订单到达市场有很大的随机性，特别是在交易者人数不多时，市场深度将比间断交易市场弱，因此有些市场将持续交易与定期交易结合起来以促进市场流动性。
2.执行成本。证券交易成本可分为确定性成本（包括佣金和交易税）和执行成本两种。前者一般由外生政策变量决定，后者是由成交过程中的市场因素引起的，其不确定性来自市场的不确定性。对于从事大额交易和需要频繁调整投资组合的机构投资者来说，控制执行成本是一个重要课题。
做市商的出要价差（bib—ask spread）是一类重要的执行成本， 投资者支付价差是对做市商维持流动性和承担风险的补偿。没有做市商的市场价差为零，但投资者面临流动性降低的局面。如果允许多个做市商竞争，出要价差会缩小，如NASDAQ的最小出要价差就已由1／8美元减小到了1／16美元。
撮合成本是另一类重要的执行成本。在指令撮合过程中，投资者的指令经常会出现不按指令下达时确定的价格执行的情况，使得委托指令价格和最终执行价格存在差异。显然，提高市场深度是减少撮合成本的有效办法。还存在一类由于流动性低引起自有因素成本，是指投资者所欲买卖的数量与所能成交的数量的偏离，即投资者一次期望成交的量，由于市场上没有相应的对手而必须分多次完成。通过调整指令交易量大小可以对此进行控制，但过小的指令分割又会带来其他成本的增加。
3.市场效率。根据法玛（Fama）的有效市场假说，价格迅速反映了相关信息的市场就是有效的。信息充分的市场由于能够节约投资者收集信息的时间和资源，因而是有吸引力的。反之则意味着交易可能在不利的价格水平上进行，从而使投资者远离市场。微观结构通过向市场参与者提供信息服务以及依靠交易系统本身鼓励市场提高信息运用效率，从而增加人们对市场的兴趣，减少交易的不确定性。近年来出现的自动交易系统恰好反映了信息和交易系统对市场效率的重要性。借助电脑，市场参与者可以看到每一笔交易及价格，其在透明度、客观性和信息服务方面的优势是其他系统所无法比拟的。
4.波动性。波动性指价格变动的频率和幅度。给定其他条件不变，有效率、有流动性的市场比没有效率、没有流动性的市场波动性要小。从短期来看，价格变动往往不能正确反映均衡价值的变化，而只是由信息不对称或买卖订单不平衡造成的。通过微观结构的调整，例如实行涨跌停板，在价格超过一定水平时就停止交易，是一个很好的例子。这样让市场有一个冷却期，使投资者可以传播和处理信息，当交易恢复时，基本经济因素可以占据上风。当然，其代价就是流动性的降低。
二、证券市场微观结构理论
近20年来，证券市场微观结构理论经过大量研究已自成体系，并正在蓬勃发展。这里简要介绍的，是该理论涉及的几个主要方面。
1.做市商制度与出要价差。所谓做市商，一般是指在证券市场中，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众报出某些特定证券的买入价和卖出价，并在自己所报价位上满足公众买卖要求，以维护市场流动性。做市商通过出要价差补偿所提供服务的成本并实现一定的利润。做市商制度现在是OTC 市场和期货期权市场（如NASDAQ和芝加哥期权交易所）的核心机制。而早在70年代，斯蒂格勒（Stigler）就研究过纽约股票交易所（NYSE ）内专家经纪人作为做市商的作用，并提出做市商制度存在规模经济性。专家的主要业务是通过中介和自营业务处理佣金经纪人过多的或暂时没有交易对手的客户委托指令；当买卖双方报价差距太大即供需失衡时，还有义务用自有资金以稍高买价或稍低卖价买卖其负责交易的股票；当市场因突发事件出现剧烈波动时，他们有义务大量买卖股票，以维护股市稳定（这一点在1987年的“黑色星期一”中曾得到充分体现）。可见，专家的功能甚至超出了一般意义上的做市商。NASDAQ市场每种证券平均有10家做市商经营，而NYSE每种证券仅指定一名专家负责经营。但科恩（Cohen ）等人认为，专家并不具备垄断地位，而是面临着大厅交易员、场内经纪人和场外市场的竞争，所以市场有足够的竞争性，同时价格形成机制也是十分复杂的。
出要价差一般视为提供流动性的回报。尽管其在NYSE90.8%的报价中小于等于0.25美元，在NASDAQ则更是小于等于0.125美元， 但在巨额交易中做市商仍可赚得足够的收益。进一步的分析表明，价差实际上包括三个部分，即指令处理成本（order—processing cost）、存货成本（inventory cost）和逆向选择成本（adverse—selection cost）。 前二者分别是基本的交易费用和做市商为履行其义务而必须库存一些证券所面临的风险成本，后者则在近期文献中受到更多的关注。逆向选择产生的原因是一些投资者对某一证券的内在价值比做市商知道更多的信息，因而在一定程度上预知了股价的变动方向。对于做市商来说，与这些知情者交易时将在平均水平上处于不利地位，由于做市商无法区分知情者与不知情者，他们将被迫从事这些带来损失的交易并必须得到相应的补偿，这就构成了出要价差中的重要的一部分。研究表明，这种信息成本与相对固定的其他两种成本有很不相同的统计特性。实证分析逆向选择成本在出要价差中占多大比例，是衡量市场信息不对称度的重要参考。
2.交易过程中的信息及其影响。证券市场微观结构理论的一个重要特点就是人们在这里研究的基本上是非瓦尔拉斯均衡状态。其原因在于：证券市场上信息到达非常频繁，推迟交易去等待均衡价格的出现，投资者得不到即时交易带来的好处。事实上，如果只能在均衡条件下交易，则市场的帕累托改进就不可能了。中介交易中拥有证券价格最新信息的交易商由此分析价格趋势，才能从投机交易中获利。这恰好解释了交易所席位及信息开支（即证券技术分析）的价值。除市场价格外，信息对交易量也有影响。科普兰（Copeland）认为，对于一组同类交易商而言，交易往往是伴随同一信息的边续显现而发生的，当大多数交易商对某一信息的解释趋向一致时，交易量达到最大。
将微观结构理论与有效市场假说联系起来的是格罗斯顿（ Glosten）的一篇论文，他考虑了有知情者和不知情者的市场，如果知情者拥有垄断信息，他会将交易收益和交易暴露信息的可能性进行权衡来选择交易策略。如果知情者间具有竞争性，他们会加大发出指令的力度和速度，从而信息会立即显示给公众。因此信息有效性就是在明确公布前在连续交易中暴露的概率。
3.交易机制设计的有关问题。除做市商制度外，证券市场交易机制中还有一些制度和规则对市场效率有重要影响，如卖空机制、断路法（即涨跌停板）、自动交易系统等。
卖空是股票卖出者卖出自己并不持有的股票，且期望卖出后价格下跌，然后再买回真空的低价的股票以获利，这种操作一般要借入股票完成结算和交割，买回股票后再予以归还。允许卖空有助于增强流动性，缓和市场急跌时的跌幅，因为市场下跌时，卖空者就会乘机购入股票补仓，从而对市场价作出支持，阻遏跌势；此外，它提供稳定价格的功能，使市场可以纠正一部分价格失调，特别是防止个别股票因人为操纵而定价过高。
维持公平有序的市场环境和减少剧烈波动是绝大多数交易所必须考虑的问题。在NYSE，专家有义务在较短时间内控制价格的过度不稳定；某些国家（如法国和比利时）的交易所采用的阶段性分批执行指令本身就是减少价格波动的一种方式；前述的涨跌停板也被许多交易所的实践证明是有效地稳定价格的方法。在这一问题上主要的观点有两个：一是认为限价指令和有管制的经纪人所提供的稳定会对其他交易者带来公共物品型的外部效应，所以他们在竞争均衡中提供的稳定是次优的；第二种观点认为由于实际价格偏离真实价格，在很短时间内稳定价格可使投资者更易于实现交易的帕累托改进。当然，现在还远未到得出结论的时候。
自动交易系统是近年来微观结构的一个重大革新。目前世界上有三种交易系统：手工操作系统（如80年代香港联交所成立以前的香港股票市场），电脑辅助交易系统（如当前的纽约、东京和伦敦股票交易所），和电脑自动交易系统（如NASDAQ、香港联交所和我国的两个交易所等），后者的本质特征在于由电脑完成订单配对，而不是仅承担通讯、显示、清算等辅助功能。自动交易系统最大的优点就是可以处理巨量的信息并在很大程度上提高信息的透明度和客观性。但其在多数西方证券市场均未被采用，原因有两个：一是交易者总是面对不确定的价格，指令在执行方式和处理时间上都会对价格产生影响，尤其是大交易商，如果公开委托指令，会给其他交易商提供富有价值的价格信息，引致价格向不利方向变动；二是场内交易者一般以信誉为根本，不大会做一些以牺牲处于信息劣势的同事的利益为代价的交易，而信誉在自动交易系统里不再是制约因素，这有可能鼓励人们去谋求信息不对称，在一定程度上反而降低市场效率。当然，随着经济一体化和全球化的发展，采用自动交易系统将成为一种趋势。
三、中国股票市场的微观结构及相关的问题
中国股票市场微观结构的特点可以概括如下：1.采用电脑撮合自动交易系统；2.按价格时间优先的原则集中竞价；3.场内交易商仅有佣金经纪人和自营商，无专家经纪人制度；4.交易指令仅有限价指令，无市价指令、止损指令等；5.实行10%涨跌停板。
中国股票市场拥有世界先进水平的基础设施，但其是否达到了弱型有效，至今还有争议。原因是多方面的，其中的很多问题和现象正是和交易机制有着不可分割的联系，但学术界对微观结构的研究还非常少。例如，交易市场结构是决定市场有效性的一个重要方面，由证券交易所和场外市场（OTC市场）构成的完整的市场体系可以满足不同主体、 不同性质的交易需求，扩大资本社会化、证券化水平。场外市场在中小企业股票流通、高新技术企业上市、债券流通等方面有交易所无法替代的功用。但我国至今没有建立起规范的现代化的场外市场，这制约着资本市场的进一步发展。又如，为何除开利好政策刺激下的短暂的牛市，中国股市始终未能解决资金供给问题，成交量很难放大？这就与股市缺少流动性提供机制有直接关系。在供求不平衡或单边行情下，常常出现的订单不能成交对投资者的期望和信心都有负面影响，从而制约了资金进入，同时缺少类似做市商制度的稳定价格的手段，将使投资者额外承担一部分价格风险，而风险水平的提高无疑会将大量资金挡在股市大门外。众所周知，中国股市波动幅度和频率都很大。如据统计，1996年深圳股市成分指数每个交易日平均振幅为3.68%，而同期NYSE标准普尔指数（S&P）平均振幅为0.68%，相差5倍。股票年换手率深市为1159%，而NYSE为59.1%，伦敦股票交易所（LSE）为40.5%。 对这些现象的制度约束，除了涨跌停板外基本上没有。如果能采用类似专家经纪人的制度，赋予大证券商一定的责任和义务，对市场的健康有序运行肯定会有帮助。另一方面，卖空也是一种行之有效的办法，包括香港在内的世界主要股市都已采用。我国近期已解决了券商融资问题，能否在进一步解决融资问题的基础上引入卖空机制呢？
总之，研究和分析中国证券市场的微观结构有着重大意义，它需要理论工作者首先着手定量研究中国证券市场的流动性、波动性和透明度等一系列技术指标，也需要政策制定者从长远利益出发考虑市场微观结构的改革和发展。我们期待着这些工作早日进入实施阶段。