由企业理论考察理财目标的演变，本文主要内容关键词为：目标论文,理论论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F275
[文献标识码]A
[文章编号]1002-0667(2001)05-0076-04
理财目标的实现与否对企业的生存和发展起着决定性和支配性的作用。而理财目标并非是一成不变的，考察西方厂商理论的发展，理财目标的演变与其有着密切的联系。从经济学中的企业理论（厂商理论）来考察理财目标的演变是一个全新的视角。事实证明，用经济学的观点来分析其他学科，诸如理财学、会计学，能够很好地解决其中一些基本的理论和实践问题。
一、新古典理论、经理主义与利润最大化
新古典微观经济学把企业当做既定存在的，企业内部具体的运作或企业本质并不是人们关注的重点。企业仅成为学术研究的一个前提，或者一个完全有效的“黑匣子”。新古典经济学认为在自由市场上交易的企业是为了获取自己的最大利益，它主要从技术的角度看待企业，研究如何通过价格机制达到厂商（企业）的利润最大化，因此新古典的企业理论也被称为“利润最大化企业目标论”。利润最大化和边际原则有着密切的联系。企业遵循边际原理，以最优的生产要素组合来进行生产，为追求短期的最大利润而采取行动。在微观经济学分析中，利润最大化一直是最重要的目标假设。即使在现代博弈论和投入产出分析的大部分内容中，也没有摆脱传统微观经济学的束缚。企业仍被看作是利润的一元的和最大化的决策者。哈特教授[1]认为，新古典企业理论的缺陷表现在如下三个方面：其一，它完全忽略了企业内部的激励问题，在企业内部任何事物都在顺利地运行，任何人都在做指定的工作，这是不现实的；其二，没有涉及企业内部组织，例如它们的层次结构、决策委托和权威机制等问题；最后，该理论不能令人满意地确定企业的边界。
新古典微观经济学的企业观点在二战前夕已经受到批评和挑战，20世纪60年代出现了另外一种企业理论，即经理型厂商理论。经理型厂商理论从现代企业所有权和管理权分离这一信念出发，认为具有所有权的股东和掌握管理权的经理之间的目标具有差异。他们承认股东以追求最大利润为目标，但是同时认为在企业中最重要的是具有决策权的经理阶层。因此企业可以偏离最大化利润的目标，在获得最低限度利润的前提下，采取能使管理阶层效用最大化的目标和政策。这样，经理型厂商理论变传统厂商理论的单一目标为多元目标。最著名的经理型厂商理论的模型是鲍莫尔(W.J.Baumol)的最大销售收益模型和威廉姆森(O.E.Wiliamson)的一般化的经理行为效用最大化模型。但是经理型厂商理论摆脱不了利润范畴，他们毫无例外地以实现最低限度的利润作为经理阶层实现其最大效用的约束条件。值得说明的是最低限度的利润绝不是最少的利润，就其绝对量而言仍然是大量的。因此经理型厂商理论并未从根本上脱离新古典理论，尽管在特定情况下销售收入最大化或者经理效用最大化可能成为压倒一切的目标，但是最大利润目标仍是一个最基本的目标。
新古典经济学和经理主义的企业理论对理财目标的影响弥深。在相当长的一段时间内，企业理财目标都是和“企业是利润最大化的追求者”这一认识相一致的。尽管该目标假设受到了广泛而深入的批评，在企业组织形式日益复杂的今天，仍然有人坚持利润最大化的理财目标。不可否认，在理财活动中利润最大化作为短期目标，具有积极的意义，但是它绝对不适合作为企业理财活动长期的目标追求。1994年5月11日，MM理论创造者之一莫迪格莱尼教授在接受中国记者的访问时精辟地指出：“企业经营的目标不是利润最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性。你为了利润回报要多承担风险。所以，如果你只是为了追求利润最大化，那意味着你将承担所有可能的风险，这将导致资本结构中大量的债务。因为每当你以债务替代资产时，你将提高预期利润，但利润的标准是没有经过很好的规定。所以利润不是一种有价值的观念。你应该做的是使公司价值最大化，那是MM理论最大的贡献。”[2]由于利润的不确定性和对资金时间价值、风险因素的忽略，利润最大化作为理财目标已经基本被否决。
二、委托—代理理论与股东财富最大化
经理型厂商理论（还有行为主义厂商理论）是用交易替换决策单位作为基本分析工具的“交易观点”的先驱。从该观点出发，导致了20世纪70年代委托—代理模型的出现，并指导许多主流经济学家寻找新的方法和新的途径研究企业。按照委托—代理理论的观点，企业被视为一系列委托代理关系的总和，可作为一组个人间契约关系的一个连接[3]。在所有权和经营权分离的现代股份公司中，一个人或更多的人（委托人即股东）聘用代理人（即公司经理）代表他们履行某些服务，并把若干决策权委托给代理人。这种契约关系双方当事人都是效用最大化者，我们有充足的理由相信代理人不会总是以委托人的最大利益而行动。委托代理理论的主要理论问题就是设计一个契约，以使代理人具有按委托人利益行事的激励。詹森和麦克林(1976)认为，代理问题的一般性质是诱导某一“代理人”采取使“委托人”福利最大化的行动[4]。具体到股份公司中，股东一般事先确定一种报酬机制，激励经理人员尽职尽责，股东据此做出自己的行为选择，以实现自己的福利或财富最大化。
应该说代理关系存在于企业的各个层次和各种生产要素与企业之间。但是在企业所有权和经营权分离的事实进入研究视野的早期，人们并没有将资本所有权和企业所有权严格地分离。因此，既然企业是由股东出资组建的，股东理所当然的是企业的法定所有者。经理型厂商理论和委托—代理理论研究的出发点都是现代企业所有权和管理权分离这一事实，并且认为企业是股东、管理者和工人的结合体，但是前者认为在这个结合体中，管理阶层是最重要的，而在委托—代理理论中，企业所有者即股东则是最重要的。因此，企业的目标应从属于股东创办企业的动机，这就决定了企业理财目标是股东财富最大化。
股东财富最大化作为理财目标具有一定的合理性，因为它充分考虑了风险因素和时间因素。它的缺陷主要表现在：首先，忽视了其他利害相关者的利益。如果强调股东财富的最大化并以此作为理财目标，会加剧股东与管理者、股东与债权人之间的代理冲突。其次，股东财富的衡量指标是股票的市场价格，而股票价格在很大程度上不是管理当局可以影响和控制的。除了理财人员的理财行为之外，其他还有太多的企业内外因素可以影响股票行市，理财行为甚至不是影响股票价格的主要因素。最后，将股东财富最大化作为理财的目标函数，事实上是将企业经营绩效单纯地与股票市场联系在一起。在证券市场无效的情况下，这一目标函数首先将导致财务决策的不合理，进而导致整个社会经济资源的抵消或无效配置。
三、现代契约理论与企业价值最大化
首先必须明确的是，现代企业理论从其运用的方法上划分可以分为三大理论，即委托代理企业理论、交易费用企业理论和产权企业理论。而这三大理论都与现代契约理论有着密切的联系。现代契约理论从一整套概念、范畴和分析方法开始，创造了一系列的具有开拓意义的模型，例如信息不对称模型、逆向选择模型、信号传递模型和信号甄别模型等。可以说现代契约理论是近20年来发展起来的主流经济学最前沿的研究领域。运用契约理论可以对现实中企业的许多问题进行透彻的解释，尤其是对所有权和控制权分离的现代股份公司进行分析。
在现代契约经济学中，企业成为一个代替市场价格机制的若干契约的连接点，不再被视为仅由股东出资建立的组织。契约包括完全契约和不完全契约，严格意义上的完全契约并不存在，因为外在环境的复杂性、个人的有限理性以及交易成本的存在，进入企业的契约是不完备的。由于不完全契约的存在，要使企业的所有相关者都获得固定的合同收入是不可能的，这就存在剩余索取权的问题。现代契约理论认为，企业所有权是企业剩余索取权和剩余控制权，并从效用最大化的角度而言，这两者的安排应该是对应的[5]。企业的所有者（或剩余索取者）也就是企业的风险承担者。在企业组织形式的早期，股东和管理者的身份合二为一，因此股东拥有企业的剩余索取权。但是随着所有权与控制权的分离、分工的日益深化，企业经营的风险日益增大，风险的承担者不再是单一的股东，而变成一切与企业有着利害关系的主体，例如股东、债权人、管理者、职工和社会等。
尤其是知识经济的兴起，知识资本的提供者和物质资本的提供者具有同等重要的作用。越来越多的学者认为，人力资本所有者应当成为企业所有者。例如，我国经济学家费方域认为：“企业不再被视为属于股东的实物资产的集合体，而成为一种具有治理所有在企业的财富创造活动中做了专用投资的主体的相互关系功能的法律框架结构。这里的主体，是包括股东在内的所有的利益相关者。从某种意义上说，他们都做出了专用化的或合作专用化的投资，他们都可以分享企业利润的相应份额，他们都承担着一定的投资风险，可以说都掌握着一定的实际控制权。因此，将企业视为股东所有会损害其他投资者，影响他们的投资积极性。”因此，在知识资本作用日益显著的背景下，企业的所有者不能仅仅局限于物质资本的提供者——股东，知识和智力资本的提供者同样应该拥有剩余索取权。
按照现代契约观的企业理论，企业的利益相关者共同拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，即企业的所有权，那么利益相关者之间应该是独立的和平等的。以股东财富最大化作为理财目标无疑忽视了其他相关者的利益，事实也证明了股东侵犯其他利益主体的行为时有发生。只有在所有利益相关者的利益得到保护和合理的满足的前提下，企业才可能获得可持续地、稳定地发展。而企业价值最大化则迎合了这种思想，因为企业价值本质上体现了所有利益相关者对企业现金流量索偿权的大小。只有企业价值达到最大，才能同时满足各利益相关者的索取权要求。因此，企业价值就成为企业理财的合理目标。这种演变并不是一种道德选择，而是客观发展使然。
四、理财目标的定位：企业价值最大化
理财目标是企业未来发展的导向，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。在现代财务理论体系中，理财目标是一个最基本的要素，它直接影响到财务理论体系的构建。在实践活动中它是进行财务决策的出发点和归宿，科学合理的理财目标有助于优化和规范企业日常的理财行为。现代企业的理财目标应当是企业价值最大化。
1.企业价值理论
1958年MM理论的提出奠定了现代企业价值理论的基础。米勒教授和莫迪格莱尼教授通过研究发现，在没有公司所得税和个人所得税的情况下，资本结构与企业价值无关。1961年两位教授又提出了股利无关论，即企业价值与公司所采取的胜利政策无关。这两个理论的提出，为后续的企业价值研究奠定了扎实的理论基础和方法基础。最初的企业价值理论是建立在一系列严格的假设条件的基础之上。后来两位教授消除了没有公司所得税和个人所得税的假设，创立了有公司所得税的MM模型和米勒模型。MM的研究以科学的方法将企业价值与企业的投资决策、融资决策等理财行为联系在一起，使企业价值成为一个具有严谨内涵的理财学概念，使企业价值最大化成为一个具有极高价值的理财目标函数之一。企业价值理论目前是金融经济学的重要分支之一。20世纪80年代以来，诺贝尔经济学奖多次授予与企业价值研究及估价方法研究有关的学者。众多学者的努力，使得企业价值理论趋于完善。
2.企业价值的性质
企业价值是企业未来时期现金流量按照加权平均资本成本进行折现的现值。因此企业价值的大小取决于三个因素：(1)企业未来的现金流量。这里严格意义上的现金流量是属于企业的现金流量，该部分现金流量不仅可以支付给股东，还可以支付给企业其他一切索偿权的持有人。现金流量越多，企业价值越大；现金流量越少，企业价值越小。从一定意义上而言，企业价值最大化就是现金流量最大化。(2)企业加权平均资本成本。加权平均资本成本实际是企业各收益索偿权要求报酬的一个加权平均值，是企业经营收益的最低标准。加权平均资本成本的高低最终取决于企业投资项目所获取现金流量的稳定性。企业现金流量越不稳定，表明企业经营风险越大，由此决定的加权平均资本越高，企业价值越小。(3)企业的存续期。企业经营水平越高，竞争力越强，在市场上存在的时期越长，企业价值就越大。因此，要实现企业价值最大化，管理当局及其受益各方应力争增加企业各期的现金流量，降低加权平均资本成本，并尽量延长企业的存续期。
由此可见，企业价值是一个前瞻性的概念，它反映的不是企业现有资产的历史价值或账面价值，不是企业现有的财务结构，而是企业未来获取现金流量的能力及其风险大小。同时它又是一个综合性的概念，它充分考虑了不确定性和时间价值，并综合考虑了企业的现在与未来、风险与报酬等诸多因素。因此企业价值最大化是最合理的理财目标导向。当然该目标导向最大的争议在于对企业价值的评估。尽管企业价值的估价可以运用很多模型，但是输入的数据带有较强的主观性。
3.企业价值最大化的决策导向
以企业价值最大化作为理财目标，管理当局所注重的是企业价值的提升。理财行为与企业价值密切相关，理财行为的实施应有助于企业价值增加。这就要求企业在进行财务决策时，关注现金流量及其持续增长。因为现金流量的流动性最强，它不仅可以保障各类投资者对企业资产的所有权，而且可以应付市场中各种竞争因素的变化，从而保障企业的顺利发展。
从方法上看，企业价值取决于企业现金流量的多少及其风险程度，但从根本上讲，企业的现金流量取决于财务决策。企业价值最大化这一理财目标的实现完全依赖于管理当局做出的投资决策、融资决策和股利决策。具体而言，将稀缺的资源用于价值较高的投资项目，并以合理的结构筹措所需的资金，然后将投资所获取的现金流量合理地在企业留存进行再投资和股东之间进行分配，企业价值就可以提高。反之，哪一方面的决策失误，都会降低企业价值。企业价值最大化的目标导向，要求将现金流量和企业价值联系在一起，真正在财务决策和财务控制中贯彻企业价值最大化的思想。
[收稿日期]2001-05-25
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